日本证券业历史复盘与启示.pdf

日本证券业历史复盘与启示。日本股票市值排名全球第三（2023 年末），曾在泡沫经济破裂后由盛转衰又 自量化宽松以来重启上涨行情。股市的变化牵动证券行业的波动和演进，以 经纪为核的业务结构导致行业增长乏力，营业收入、净资产规模均未超过 90 年代峰值水平，管理费用刚性导致盈利能力有限；格局上，混业经营推 动银行系券商进入头部序列，当前野村、大和、瑞穗、三菱摩根士丹利和 SMBC 日兴龙头地位稳固，同时佣金自由化、NISA 等推动互联网券商探索 特色化道路，带领行业开启零佣金时代。在此过程中，日本证券业逐渐形成 两股差异化发展浪潮，传统龙头夯实综合业务优势，互联网券商破旧立新。

发展脉络：经济奠定底色，开启零佣时代

日本证券业过去的发展主要可以分为四个阶段，其中 1990 年泡沫经济破裂 为行业由盛转衰的转折点。二战后日本经济在多项政策刺激下复苏，证券业 快速发展，山一、野村、日兴和大和四大龙头券商格局确立。80 年代广场 协议推动日元升值，宽松货币政策推动大量资金涌入房市、股市，泡沫滋生。 90 年代初，货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。百年券 商山一证券宣告破产。1998 年启动金融大改革，政策开始鼓励证券行业创 新，互联网券商兴起。2013 年以来，量化宽松，股市重启上涨行情，但行 业佣金战愈演愈烈，2023 年互联网券商带领行业开启零佣金时代。

格局演绎：总量增长乏力，龙头地位稳固

日本股市市值排名全球第三（2023 年末 6.2 万亿美元），仅次于美股及 A 股， 股票成交额波动上行。但经纪价格战激烈、IPO 体量小（2022 年仅 738 亿 日元）、两融规模小（2023 年末仅 4.3 万亿日元，占股市市值 0.5%）、资管 业务不归属于券商，导致日本券商整体成长性较差。目前行业整体营业收入、 净资产规模均未超过 90 年代峰值水平，净利润虽略高但 ROE 基本在 5%中 枢波动，盈利能力有限，主要系管理费率较高、员工成本较为刚性所致。格 局上，混业经营推动银行系券商进入头部序列，五大券商龙头地位稳固，同 时互联网券商另辟蹊径探索特色化道路。

网络券商：低佣策略鲜明，行业集中度高

日本网上证券交易始于 1996 年，早期由传统券商首推，但伴随券商准入放 宽和佣金自由化，大量的专业互联网券商和外资券商进入市场，以 SBI 为首 的专业互联网券商推行低佣金策略抢占零售市场，市占率快速提升。2014 年以来，NISA 账户的免税机制吸引大量年轻投资者开户，券商 NISA 账户 数和买入额占比明显提升，年轻投资者的参与再次促进互联网券商繁荣。当 前行业集中度较高，2020 年 TOP5 垄断全部互联网券商零售交易额的 90% 以上，SBI 和乐天证券客户基础扎实，稳居行业冠亚军位置，二者已于 2023 年 10 月推出零佣金账户抢占新 NISA 市场，助推日本进入零佣金时代。