2024年度纺织服饰行业策略：关注精细化运营的优质品牌，出口拐点在即

一、消费情绪仍有待修复，品牌服饰表现占优

1.1 2023 年服装社零稳健恢复，出口拐点在即

2023 年消费弱复苏，服装增速弹性较大，优于零售大盘。2023 年我国社零增速保持稳健复苏，1-11 月份累计社零增速达 7.2%，服装零售增速高于社零增速 4.3pct，达到 11.5%。服装作为典型传统可 选消费品，在 2022 年行业承压背景下调整明显，2023 年恢复弹性优于零售大盘。其中，2023 年 1-5 月复苏弹性明显，服装消费需求年初较为旺盛。6-8 月服装零售受消费信心及高基数影响，增速有所 下降。9 月份之后，服装零售增速提速，预计全年服装零售增速高于社零增速。 服装可选属性凸显，增长弹性优于零售整体，2024 年预计维持低位稳健增长。从 2023 年服装整体 内销情况来看，其可选属性表现的尤为明显。当行业消费承压，服装销售增速调整会大于其他消费 品，反之其增长弹性会更高。2023 年消费呈现弱复苏趋势，虽然改善幅度有限，但复苏的大方向没 有改变，我们认为 2024 年服装的销售仍会呈现较为稳健的增长。

2023 年服装出口面临调整，至年尾降幅收窄，拐点有望在 2024 年出现。2023 年以来服装出口受海 外库存积压、需求走弱影响有所波动。越南作为近几年纺织业出口增长较快的国家之一，2023 年 1-11 月亦呈现了较大的下降趋势，反映出服装出口面临较大压力，其中欧美市场订单转弱为主要原因。 国内服装出口方面，2023 年 5-7 月纺织纱线和服装及衣着附件出口降幅扩大，企业新订单压力提升。 8 月之后，出口增速降幅有所收窄。当前服装出口降幅整体处于逐月收窄的阶段，随着海外大牌去 库存临近尾声，新订单比例提升，拐点有望在 2024 年上半年出现。

传统电商平台整体有压力，抖音渠道保持高增速。今年以来线上服装零售有所波动，2-4 月天猫服装 销售保持增长，随着 5 月开始消费情绪波动，增速有所下降。整体来看，1-10 月天猫服装销售额同 比下降 5.1%，京东服装销售额同比下降 19.7%，传统电商平台服装销售面临压力。抖音渠道仍处于 快速增长期，1-10 月抖音服装销售额同比增长 61.4%，新兴渠道是各服装品牌线上保持增长的主要 增量。

1.2 纺织服饰板块指数表现稳健，板块持仓比例环比提升

2023 年初以来纺织服饰板块指数表现稳健，上游制造略好于品牌服饰。截至 2023 年 12 月 22 日， 纺织服饰板块指数相较 2023 年初下跌 0.31%，跑赢沪深 300 指数 13.49pct。按细分板块，上游纺织 制造板块指数较年初上涨 1.50%，下游服装家纺板块较年初下跌 0.30%。

纺织服饰板块持仓比例小幅上升。2023Q3 末纺织服饰板块基金持仓占公司总股本比例为 0.40%，相 比 2023 年初小幅上升 0.19pct。分板块看，2023Q3 末纺织制造板块与服装家纺板块基金持仓比例较 年初分别增加 0.02/0.13pct 至 0.08%/0.26%。

二、优选穿越周期品类，品牌聚焦精细运营，出口拐点在即

2.1 内需波动下关注穿越周期的服装品牌

2.1.1 男装消费偏刚性，需求稳健

男装服饰普遍具备较强功能化属性，需求较为刚性。男装服饰涵盖生活中常用 T 恤、休闲裤、卫衣， 工作中的衬衫、西裤，以及运动当中的运动外套、运动裤等。从这些衣物的属性来看像商务工作服、 运动服以及具备社交属性的服饰功能性、场景性较强，需求相对更刚性，我们认为在当前内需消费 存在一定不确定性，男装在逆势背景下具有较好的增长韧性。

复盘男装在需求波动情况下销售较为稳定。优质男装在逆势经营背景下依旧保持良好的韧性，以 2020 年为例，2020 年上半年疫情冲击下线下客流明显减少，各品牌服饰收入业绩均受到影响，尤其 是女装/休闲服饰公司受影响较大。2020Q1 多数品牌收入业绩承压，但主要男装公司通过品牌年轻 化升级、线上线下精细化运营，成长势能较强，至 Q2 多数男装公司实现收入、业绩正增长，复苏 节奏快于休闲服饰和女装。其中，2020Q2单季度比音勒芬收入、归母净利润分别同增 27.02%、45.94%， 报喜鸟收入、归母净利润分别同增 10.09%、149.14%。

2022 年疫情反复期间，男装表现亦相对稳健。2022 年国内仍存在疫情反复带来的扰动，加之 2021 年同期较高基数影响，品牌服饰收入业绩增长面临一定压力，但男装消费偏刚需，且下沉市场门店 拓展顺利，受影响程度较轻。以疫情扰动最为严重的 Q2 和 Q4 为例，2022Q2 主要男装公司收入降 幅在 7%-15%区间内，相较女装及大众休闲服饰受冲击较小，2022Q4 经营表现亦相对稳健，体现男 装消费韧性。

2023 年前三季度男装恢复维持稳健。在 2023 年消费需求弱复苏背景下男装龙头逆势实现渠道拓展、 品牌升级，同时中小品牌出清较多，行业格局有所优化，在 2023 年，男装龙头实现收入业绩的稳健 增长。2023Q1-Q3 比音勒芬单季度收入分别同比增长 33.13%/20.25%/22.04%，报喜鸟收入分别同比 增长 11.49%/40.77%/14.80%。我们认为，中高端优质男装持续加强消费者认知建设，凭借产品力与 性价比优势，持续推进渠道拓展与品牌升级，在当前消费环境下具备良好的竞争优势。预计在 2024 年消费仍存在不确定性的情况下依旧能维持稳健的增长。

2.1.2 精细化运营提升店效，关注持续成长的优质品牌

服装线上渠道逐步进入存量市场。随着电商渠道红利逐步消退，线上渠道进入存量市场竞争，各家 公司遇到需求减弱同时流量碎片化的情况，线上体量遭遇瓶颈，各大服饰公司线上销售收入增速从 2017 年高速增长逐渐放缓，2023 年 H1 服装龙头线上增速普遍有所波动。当前流量碎片化、线上竞 争加剧下，我们认为 2024 年线下单店势能的重要性凸显，建议优选通过精细化运营维持稳健增长的 品牌。

优质品牌多维度推进精细化运营。在线上竞争加剧背景下，各优质品牌加码线下渠道建设，推进精 细化运营，在门店管理、消费者运营、品牌宣传、产品供应等方面均有较多高效举措。如优化渠道 结构，吸纳更多会员并提升会员购物体验，加大宣传力度以建设消费者心智以及重视产品供应，提 升物流效率。多维度精细化运营助力提升品牌综合竞争力。

精细化运营驱动品牌单店收入持续提升。各优质品牌推进精细化运营，单店收入近年保持快速提升， 安踏主品牌、波司登、Teenie Weenie、哈吉斯、比音勒芬 2023H1 店效普遍超过 2021H1 的水平，展 现了良好的成长性。当前服装行业存量竞争背景下，重视线下渠道，开展精细化运营的公司展现独 特的成长潜质，看好优质品牌店效持续提升。

2.2 体育服饰板块调整进入尾声，看好 2024 年动销回暖

2.2.1 2023 年体育服饰面临多重挑战

2023 年体育服饰流水增速放缓。2021 年初体育服饰在新疆棉事件影响下迎来黄金发展期，以耐克阿 迪为首的一线国际品牌受到较大影响，叠加国潮风向催化，2021 年各大体育服饰公司零售流水有较 大增长。经历过快速增长后，各大品牌面临疫情反复、疫后需求恢复较慢以及高基数等多重增长压 力，从 2023 年前三季度各大品牌流水增速来看明显放缓，安踏、李宁和特步整体保持高单位数到中 双位数增长。

渠道库存水平提升。在疫情反复影响下体育服饰行业在 2022 年整体库存水平有所上升，2022H1 末 安踏体育、特步国际存货周转天数分别同增 29 天、27 天，存货提升背景下 2023 年各大体育服饰公 司积极清理库存，从当前情况看体育龙头已初步完成清理库存任务，2023H1 安踏体育存货周转天数 同比减少 21 天，李宁/361 度存货情况保持稳定，特步国际存货周转天数同比增长 9 天至 113 天， 2023H1 体育服饰库存水平同比有所好转，但相较 2021 年仍有优化空间。综合来看，库存问题我们 认为短期对行业有影响，但行业库存低点已过，随着下半年体育龙头通过双十一等节点进一步清理 库存。期待 2024 年各大体育龙头轻装上阵。

2.2.2 研判 2024：户外属性赋能，回归专业运动

国潮产品同质化提升，各大公司回归专业运动。2018 年随着中国李宁推出的“悟道”亮相纽约时装 周，国潮情结快速发酵，国潮文化兴起背后反映出国内品牌的竞争力提升以及民族文化自信的增加。 随后五年内安踏、李宁、特步亦不断推出国潮系列产品。随着国潮系列产品开始同质化，国潮热度 逐步见顶，在 2023 年各大体育服饰品牌时尚品类销售遇瓶颈，因此各大品牌逐步回归专业运动，聚 焦专业赛道，如李宁持续完善专业产品矩阵，持续提升专业产品占比，安踏加强篮球领域，同时与 欧文合作打造差异化产品。特步进一步巩固马拉松领域产品优势，同时索康尼/迈乐保持高速增长。 我们预计体育服饰公司将加大专业运动产品矩阵建设力度。

当前国产体育服饰具备专业运动技术和能力。（一）专业技术：从当前国牌技术储备上看，在环保、 功能性、专业性方面已经具备核心竞争力，其运动产品矩阵在满足消费者对产品可再生需求的同时， 增加了如安踏“氮科技”、李宁“䨻科技”等原创性科技，核心技术具备强品牌辨识度，基本具备 与国际大牌对标的实力，产品竞争力持续增强。

（二）产品矩阵：以受众广泛、对专业性要求较高的跑鞋为例，国牌公司产品定位及价格带已趋于 完善，如安踏跑鞋分为竞速比赛、竞速训练、缓震保护、越野户外四个系列，不同配置满足差异化 使用需求，价格范围从 500 元以下至 2000 元以上，基本与 Nike、Adidas 等海外大牌相似。国产品 牌部分入门款产品具有较高的性价比，同时进阶品牌亦能满足部分受众专业化需求，我们看好在国 牌跑鞋持续优化产品矩阵背景下品牌竞争力持续提升。

（三）赛事营销：国内体育服饰品牌在体育赛事、活动中频频露面，签约明星运动员，打造消费者 心目中专业化形象，扩大目标客群范围。部分品牌在细分专业化领域已经占领消费者心智，如安踏 持续赞助奥运会与中国国家队，特步 160X 系列跑鞋自推出以来已助力 60 位中国运动员夺得 292 项 赛事冠军，助力特步成为跑者的专业品牌。国内品牌通过赛事营销增加品牌专业领域曝光度，打造 消费者专业运动品牌认知，实现品牌形象再升级。

户外运动行业快速发展。我国户外运动行业近年快速发展，根据中国经济报数据，2022 年我国户外 行业规模为 1971 亿元，同比增长 7.6%，近四年保持快速发展的趋势。从行业驱动来看，一方面国 家出台相关政策大力支持，2022 年多部门联合印发《户外运动产业发展规划(2022-2025 年)》，目标 到 2025 年，户外运动场地设施持续增加，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。 此外，国家将推动冰雪、山地户外、水上、汽车摩托车、航空等重点户外运动项目差异化发展。另 一方面，疫后国民健康意识增强，户外活动热情增加。国家政策与居民健康需求双轮驱动户外行业 快速发展。

户外细分功能赛道高景气，关注优质国牌。冰雪运动、攀岩等细分赛道成为新趋势，这些运动在我 国仍然处于导入期，渗透率及参与度具备较大提升空间，受益于运动赛事、政策支持、出行恢复、 社交媒体等因素的催化，参与群体快速扩大并带来服装、装备购置需求提升。以滑雪为例，根据 Frost Sullivan 数据，2022 年我国滑雪运动渗透率约为 1%，滑雪装备市场规模约为 150 亿元，预计 2027 年将达到约 800 亿元，期间 CAGR 约 40%。 国产品牌通过优化产品、建设消费者心智等方式强化自身品牌力，关注成长趋势。国产体育服饰品 牌快速拓展滑雪等户外运动赛道，一方面国牌逐步推出冰雪运动系列，如李宁于 2023 年推出滑雪夹 克，另一方面国牌通过合资与收购将业务快速延伸，安踏旗下拥有迪桑特、可隆、始祖鸟和萨洛蒙 等多个知名户外品牌，近年安踏子品牌通过持续加深消费者认知取得快速发展。我们认为，户外细 分赛道产品功能属性强，运动及户外品牌基因、产品研发能力是吸引消费者的关键要素，同时，细 分赛道正逐步由小众走向大众，国内品牌熟悉本土消费者消费习惯，有望逐步提升市场份额，成为 品牌新成长曲线，建议关注国内体育服饰旗下户外运动品牌成长趋势。

体育服饰当前估值性价比较高。安踏体育在 2016 年实行“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，零售流 水维持高增，叠加 2020 年疫后消费复苏与 2021 年新疆棉事件助推估值达到高点，2021 年 6 月公司 估值达最高点 83.4 倍；之后疫情反复叠加消费信心疲弱，公司流水增速放缓。截至 12 月 19 日，公 司最新估值为 21.8 倍，近八年分位点为 14.2%，估值位于较低位置。

李宁经历业绩亏损后，2015 年创始人李宁回归公司，坚持聚焦核心品牌和品类，推进零售导向改革， 带领公司经营逐步回到正轨。2018 年公司引领国潮风尚，推动体育服饰关注度上升，随后通过打造 优质产品+零售高运营效率，叠加疫后消费回暖与 2021 年新疆棉事件助推，估值于 2021 年 6 月达到 高点 117.3 倍；之后疫情反复叠加消费信心疲弱且基数较高，公司流水增速放缓，经销渠道面临管 理压力。截至 12 月 19 日，公司最新估值为 11.5 倍，近八年分位点为 0.1%，位于历史最低点。

特步国际经历 2012 年开始的去库存叠加 2015 年零售转型，存货与店效持续优化。同时随着国潮风 来临，公司估值逐步提升，在 2018 年 6 月达到 25.2 倍；随着宏观经济转弱，公司流水放缓，叠加 疫情来临，2020 年 3 月公司估值下降到近年最低点的 6.6 倍；随后疫后消费快速复苏，预期高涨， 消费牛市来临，公司估值在 2021 年 6 月达到高点 63.2 倍；之后疫情反复叠加消费信心走弱，公司 估值回调。截至 12 月 19 日，公司最新估值为 10.8 倍，近八年分位点为 10.7%，估值位于历史低点。

2.3 纺织制造订单拐点有望出现，把握左侧布局机会

2.3.1 海外头部品牌经历一年去库存周期，存货周转均有所优化

2023 年海外主要品牌均处去库存进程中。经历 2020 年疫情影响、2021 年疫后需求高涨主动加大采 购、2022 年需求走弱叠加供应链受阻导致库存高企后，2023 年海外头部品牌均处于去库存阶段。 尽管各品牌库存处理表现有所分化，但至 2023 年底，主要品牌存货周转天数均呈现好转。分品牌看， Deckers、Skechers 于 2023 年 1-3 月开始收入增速大于存货增速，至 9 月存货周转天数分别同比优化 45 天、16 天至 130 天、135 天。GAP、迅销集团分别于 2023 年 2-4 月、3-5 月实现存货周转天数同 比优化。Nike 至 2023 年 8 月存货周转天数同比减少 8 天至 107 天。Adidas、Puma 至 2023 年 9 月存 货周转天数也均有所优化。我们认为，2024 年随着各品牌库存持续优化，有望间接带来新订单增长。

海外龙头围绕供应链与终端营销积极处理库存。2023 年海外龙头积极采取手段促进库存消化，一方 面紧缩采购与渠道发货，另一方面通过加大折扣力度、加码赛事营销及拓展新业务等方式推动终端 库存恢复健康。Nike 加强经销商支持，重新推出科比品牌，至 2023 年 8 月 31 日全渠道库存量同比 下降双位数。Adidas 减少对批发渠道发货并大力发展 DTC 业务，两次放售 Yeezy 库存，至 2023 年 9 月 30 日存货同比减少 23.21%。Puma 至 2023 年 9 月 30 日库存同比减少 20.26%，库存已恢复至健 康水平，且最新季度的补单量同比环比均有所增长。 赛事及细分运动风潮催化下，新品订单需求有望增长。2023 年女足世界杯、男篮世界杯、亚运会等赛事及 细分赛道的火爆催生消费者需求，主要品牌在巩固传统优势领域的基础上，把握结构性趋势，发展足球、 户外、跑步等赛道，注重女性消费群体需求，部分新品类收入增长较好。Nike2024 财年 Q1（2023 年 6 月 -8 月）足球及健身产品收入实现双位数增长，女装收入增速亦表现良好。Deckers 持续赞助跑步赛事提升 品牌知名度，2023 年 7-9 月子品牌 HOKA、UGG 收入分别高增 27.1%、28.3%，公司开发“目标库存”指 标以保证供应充足，并将于 2024 年初推出创新新品。2024 年仍有欧洲杯、奥运会等赛事催化，户外、女 性健身等赛道景气度仍高，新品类的持续推出有望增加订单需求、改善订单结构。

前期供应链问题叠加需求疲软，北美地区库存积压较为严重。北美地区去库存相对较慢，一方面前 期海运供应链限制下，各品牌美国在途库存积累较多，如 Nike2022 年 5-8 月北美库存同比增加 65%， 其中在途库存同比增加 85%。另一方面，美国高通胀及美联储持续加息，对需求形成抑制，主要品 牌 2023 美国市场动销情况不及欧洲及亚太地区，如 Adidas 前三季度单季度北美地区货币中性收入 同比下滑 19.6%/16.4%/8.8%，拖累整体去库存进度。 美联储加息周期或将进入尾声，释放美国需求修复积极信号。美国于 2022 年 3 月开启加息周期，至 2023 年 12 月 15 日已累计加息 11 次，幅度达 525 个基点，从效果来看，美国 CPI 同比增幅由 2022 年 6 月高点 9.10%下降至 2023 年 11 月的 3.10%。美联储 2023 年 12 月会议维持联邦基金利率不变， 加息周期或将结束。我们认为，随着美国通胀率得到压制、加息结束并迎来降息预期，2024 年美国 市场需求的改善将有助于推动服装动销。

总结来看，当前各大公司去库存战略取得初步成效，库存周转水平呈现优化，叠加美国市场消费有 望企稳回升，我们对 2024 年海外大牌整体动销及新产品销售结构保持积极预期，有望带来纺织龙头 收入业绩改善。

2.3.2 看好绑定优质客户、产能布局领先的纺织制造龙头

短期来看，纺织龙头直接受益于下游订单好转。回顾 2021 年海外需求复苏下的补库存周期，纺织制 造龙头基本于 2020Q4 实现收入业绩正增长，修复节奏领先下游品牌。我国龙头纺织制造企业研发 能力突出，具备自动化生产及快速反应优势，绑定优质客户，海外巨头品牌收入占比高，2023 年随 下游客户去库存进度收入业绩逐季改善。

产能布局完善，产能优势有望进一步释放。纺织龙头积极布局海内外产能，华利集团新建印尼、缅 甸工厂并扩建越南工厂，申洲国际新建越南和柬埔寨成衣工厂，伟星股份越南工业园将于 2024 年初 开业。我们认为，2024 年随着订单增长及结构优化，纺织龙头产能优势释放叠加新产能爬坡带来盈 利能力提升，收入业绩向上弹性较大。

中长期来看，制造端集中度提高推动我国纺织龙头份额提升。出于供应链稳定性及快速反应的要求， 品牌商订单向核心战略合作伙伴倾斜。Nike 鞋类/服装供应商数分别由 2016 年的 142/394 家下降为 2023 年的 123/291 家，且前五大核心制造商占比由 2016 年的 39%提升至 2023 年的 52%。Adidas2022 年合作 20 年以上的供应商占比为 37%，较 2017 年提升 23pct。2018-2022 年 ZARA 母公司在增加生 产工厂的同时，供应商数量由 1866 家减少至 1729 家。

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