1 先进化学材料平台型企业，多增长极驱动快速成长

1.1 潜心耕耘化工合成行业，打造多领域行业龙头

深耕精细化工行业，力争成为世界先进化学材料制造者。1992 年公司前身烟台开 发区精细化工公司成立，1995 年 7 月公司正式成立，主营业务为液晶材料的开 发、生产和销售。公司自成立以来一直秉承面向国际市场的经营战略，1994 年公 司液晶材料产品进入国际市场。2002 年，公司确立平台式发展战略，依托积淀深 厚的化学合成技术及产业化应用经验逐步向生命科学与医药、环保材料及其它电 子信息材料等领域拓展。2003-2012 年，公司医药产品、环保材料及 OLED 材料先 后进入国际供应体系，2016 年公司全资收购并运营全球化企业 MP Biomedicals， 将业务版图开拓至生命科学和诊断试剂领域。2008 年公司整体变更为股份公司， 2011 年登陆深交所中小板。经过逾 30 年的发展，公司现已布局环保材料产业、 电子信息材料产业、新能源材料产业、生命科学与医药产业四大业务领域，并成 长为液晶显示材料领域及高端沸石系列环保材料全球领先企业，随着公司进一步 强化产品研发及产业化效率，公司有望成为世界先进化学材料制造者。

控股股东为中节能集团，股权结构稳定。据公司三季报，中国节能环保集团直接 持有公司 26.12%的股权，并通过中节能资本间接持有 2.16%的股权，合计持有 28.28%股权，为公司第一大股东及实际控制人。中国节能环保集团是由国务院国 资委监管的唯一一家以节能减排、环境保护为主业的中央企业。

有序设立子公司，完善新材料布局。公司目前共有 6 家子公司及 1 家联营企业， 业务涉及环保材料、电子信息材料、新能源材料、生命科学与医药四大领域。其 中，九目化学及三月科技主要负责公司电子信息材料业务，主要产品有 OLED 升 华前材料、OLED 成品材料、PI 成品材料等；万润药业及 MP 公司负责生命科学与 医药板块，万润药业从事原料药和成药制剂的研制、生产与销售，MP 公司则是世 界上能够全方位提供生命科学、体外诊断产品的少数几家公司之一；海川化学产 品种类更为丰富，包含液晶、液晶中间体、医药和农药中间体及其它化学品，近 几年来在新能源电池用电解液添加剂和聚酰亚胺中间体材料方面亦有所生产和 销售，业务范围覆盖电子信息、医药、新能源材料等三大板块；万润蓬莱是公司 2022 年新设立的子公司，主要从事电子信息材料、特种工程材料及新能源材料等 新材料的研发、生产和销售；烟台万海舟是公司联营企业，主要从事加氢精细化 工产品的生产和销售。

实施股权激励，激发员工工作活力。2021 年 11 月公司向高级管理人员 7 人、总 经理助理 2 人、中层管理人员 50 人、核心科技人员 122 人、核心业务人员 22 人、 科技骨干 325 人及业务骨干 82 人合计 610 名激励对象实施股权激励，共计授予 2120.2 万股限制性股票（占总股本 2.33%），授予价格为 9.78 元/股。考核指标 以 2020 年营业收入为基数，2022-2024 年营业收入复合增长率分别不低于 10%、 11%及 12%；2022-2024 年净资产收益率分别不低于 10.2%、10.5%及 10.8%，且各 年度营业收入复合增长率及净资产收益率均不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。2022 年 12 月，公司再次进行员工激励，控股子公司三月科技通过员 工持股平台以10.07元/股的价格认购新增股份81.3万股（占总股本比例1.19%）， 参加此次员工持股计划的对象为在关键岗位工作并对三月科技经营业绩和持续 发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干共 26 人。通过实 施股权激励及员工持股计划，公司有望建立健全长期激励约束机制，充分调动员 工工作积极性，提高核心竞争力，为公司持续、健康、稳定发展奠定坚实基础。

1.2 业绩稳健增长，主营业务盈利能力突出

受益于新增长点的持续出现，公司业绩稳步增长。2018-2022 年公司营收规模从 26.32 亿元增长到 50.80 亿元，主要系功能性材料（液晶、OLED、沸石等）与大 健康板块受益于行业需求驱动均实现不同程度增长。其中，2021 年营收同比大幅 增长 49.36%至 43.59 亿元，主要由于大健康业务的境外子公司 MP Biomedicals 生产销售新冠抗原快速检测试剂盒产品促使其收入规模同比大增 181%至 13.95 亿元，牵引公司业绩迅速增长。2023 年前三季度公司实现营业收入 31.76 亿元， 同比下滑-17.39%，主要与 MP 抗原检测产品下游需求变化同比有所下降有关，但 其他业务板块仍保持增长态势，公司整体经营情况稳健。归母净利润在营收带动 下整体呈现稳步增长态势，从 2018 年的 4.44 亿元增长至 2022 年的 7.21 亿元， 2023Q1-Q3 公司实现归母净利润 5.75 亿元，同比下滑 10.62%，主要系子公司 MP Biomedicals 2023 年前三季度由于抗原检测试剂盒下游市场需求变化，叠加行业 竞争加剧，MP 公司净利润下降所致。随着公司力争通过降本增效等方式优化 MP 利润率及其他业务板块稳中向好发展，业绩有望恢复增长态势。

功能性材料为公司主要收入来源，主营业务盈利能力较强。2018-2023H1 液晶、 OLED、沸石产品等功能性材料营收占比常年维持在 70%以上，是公司主要收入来 源。其中，2021-2022 年功能性材料占比下滑至 60%左右，主要系医药材料板块 中新冠抗原快速检测试剂盒销售增加，营收占比提升明显。在医药材料细分业务 中，子公司 MP Biomedicals 贡献主要业绩，2020-2023H1 该子公司在医药板块的 营收占比分别为 80.89%、88.73%、90.08%及 56.51%。从细分业务毛利率来看，公 司主业功能性材料盈利能力强且较为稳定，2018-2023H1 功能性材料产品毛利率 维持在 40%左右；医药材料板块则由于重要子公司 MP Biomedicals 产品结构变 化（21 年毛利率相对较低的新冠抗原快速检测试剂盒占比增加）及上游原材料价 格变动导致毛利率有所波动。

盈利能力整体提升，研发强度持续加大。2018-2023 年前三季度，公司毛利率由 于产品结构变化等因素有所波动，但整体维持在 40%左右并呈现向上趋势，在终 端客户加强成本管控，公司产品面临较大降价压力的背景下，彰显了公司费用控 制及降本增效的能力。2018-2022 年，公司期间费用率从 19.70%下降至 17.21%， 2023 年前三季度略有增加，主要系公司持续加大研发投入，23Q1-Q3 研发费率同 比提升 1.33pct 至 8.31%所致。随着公司不断强化研发力度，拓展新产品，公司 产品结构有望得到进一步优化，助力利润中枢稳健抬升。

积极筹备新产能，发展空间广阔。公司于 2022 年通过全资子公司万润蓬莱启动 “中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”，以大力发展公司新材料业务。本项 目总投资拟为 18.05 亿元，主要用于扩充公司电子信息材料、特种工程材料及新 能源材料产能，项目建设完成后，预计电子信息材料新增产能 1150 吨/年，特种 工程材料新增产能 6500 吨/年，新能源材料新增产能 250 吨/年，完全达产后年 度项目产能可实现营业收入约 17.50 亿元，净利润约 3.1 亿元。公司积极筹备新 产能，提高新材料业务规模，有助于夯实公司业绩增长基础，提升其在新材料领 域的市场地位及市占率，未来发展空间广阔。

2 成熟业务：液晶、环保、医药三驾马车齐驱，护航公司稳健成长

2.1 液晶材料

2.1.1 面板大尺寸趋势叠加产业中心转移，带动上游液晶材料需求增长

TFT-LCD 是显示市场主流技术之一。随着光电转换模式、显示材料、制造工艺、 器件设计等核心技术的迭代，显示技术先后经历了①阴极射线管显示技术（CRT）， 到②等离子体显示（PDP）和液晶显示（LCD），再到目前③薄膜晶体液晶显示（TFTLCD）、有源驱动有机发光二极管（AMOLED）、量子点显示、micro-LED 等多种新型 显示技术共同发展等三大阶段。凭借成本、寿命、分辨率、低灰阶均匀性和人眼健康等优势，TFT-LCD 成为显示市场主流技术之一，在全球各显示技术市场中占 比达 66.50%，且受益于 mini-LED 背光源技术、量子点色彩增强技术、叠屏技术 等新技术，TFT-LCD 色彩表现、对比度等方面得到进一步提升，主流显示技术地 位有望继续保持。

上游材料环节以其高技术附加值成为全产业链中的高利润环节。LCD 产业链是覆 盖原材料的生产加工到终端产品的完整生产链条，涉及到光学、半导体、电子工 程、化工、高分子材料等多个领域。其中，上游为各种原材料生产厂商，包含液 晶材料、取向剂、彩色滤光片、驱动 IC、偏光片、背光模组、玻璃基板等；中游 主要是以面板制造为主的加工生产环节及后续制程，涉及各式 LCD 面板厂商；下 游则为各类整机产品厂商，覆盖电视、手机、车载显示、笔记本、智能穿戴等多 种终端应用。显示行业产业链中各环节利润占比呈现典型的“微笑曲线”的特点， 上游材料具有高盈利、高附加值的特点，前五大材料合计成本在 LCD 材料总成本 中占比达 85%。

液晶材料是生产 LCD 产品的核心材料。液晶材料是液晶显示器结构中上下玻璃板 间的半透明介电材料，其原理是利用上下电极通电后，电场产生变化使得液晶分 子因介电各向异性而出现光线的偏转，光线因液晶长轴与短轴折射率不同而产生 不同的穿透度，再配合配向膜与偏光板的作用，即可产生光线 ON-OFF 的变化。 液晶显示材料是液晶显示器最关键的功能材料，决定着液晶显示器的显示质量、 响应速度、使用温度、使用电压及可靠性等重要性能。在实际生产中，液晶材料 由多种不同的液晶单体混合而成，生产环节包含①将基础化工原料合成为液晶中 间体；②将液晶中间体合成为普通级别液晶单体，再经纯化、除杂等过程升级为 电子级别液晶单体；③将多种电子级别液晶单体以不同比例经混配、提纯等过程 制得混晶。

上游原材料是中游面板产业发展的必要基础，液晶面板行业的增长将带动上游液 晶材料市场规模增长。 驱动因素一：液晶电视的大尺寸化趋势是液晶面板行业的主要发展动能。液晶电 视是 TFT-LCD 面板的第一大应用领域，占据超过 60%的液晶面板需求，液晶电视 的出货量对液晶面板的需求走势有决定性影响。受益于显示材料技术的不断革新 及生产效率提高带来的成本降低，从 2009 年到 2022 年，液晶电视的显示屏平均 尺寸几乎每年增长约1英寸，2022年液晶电视机的出货平均尺寸达到45.4英寸。 根据 HIS Markit 的分析，液晶面板的后续发展方向主要在于更大尺寸、更清晰 的显示效果以及更好的解决方案方面。目前 4K 显示技术已逐步占据主流市场，8K 显示技术是未来新的发展方向，液晶电视尺寸的持续扩大，有望带动 TFT-LCD 显示面板出货面积不断增长。据 IHS，2014 年 TFT-LCD 显示面板的出货面积为 1.66 亿平方米，2022 年增至 2.35 亿平方米，年均复合增长率约 4.46%。

驱动因素二：5G 技术的应用有望成为液晶面板行业的发展新动力。2019 年 3 月， 工信部等发布《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》，提出探索 5G 在 超高清视频传输的应用，从而实现超高清视频业务与 5G 的协同发展。随着 5G 技 术的逐步成熟及应用，TFT-LCD 面板的大尺寸化趋势能够更好的顺应高清化应用 的要求，带动 TFT-LCD 面板出货不断增长。

驱动因素三：LCD 产业中心的转移助力我国显示面板企业市占率提升。液晶显示 技术概念的确立及基本原理来自欧美技术人员，随后被日本转变为“实用化”的产 品，中国台湾和韩国再将成熟产品进一步“量产化”与“低价化”。近年来，全球液晶 面板产能加速向中国大陆转移，据 IHS 数据，2018 年大陆 LCD 市场占有率为 39%， 预计 2023 年中国大陆产能将占全球总产能的 55%。随着 LCD 产业中心的转移，且 三星、LG 等海外大厂逐步退出 LCD 市场，中国正成为全球最大的 LCD 面板生产 基地，上游国产显示材料企业有望迎来更大的市场空间。

受益于面板大尺寸化趋势、5G 技术的应用及产业中心的转移，我国 TFT-LCD 面板 市场前景广阔。液晶材料是液晶面板的核心上游材料之一，TFT-LCD 面板需求的 不断增长将有力带动上游 TFT 混合液晶材料市场需求的增加。混合液晶是由多种 单体液晶通过物理混配后产出的，因此单体液晶的市场变化趋势与混晶的趋势基 本保持一致。据瑞联新材，按照每平方米面板使用约 3.5 克液晶材料计算，2022 年全球 TFT 混合液晶市场规模为 823 吨，按液晶单体配制成混合液晶的损失率为 5%-7%测算，单体液晶市场规模为 870 吨。

液晶材料中混晶技术主要由德国、日本掌握，国内企业以液晶中间体及单体研发 为主。由于混合液晶的配方专利垄断及工艺技术复杂，全球混晶生产主要被德国 默克（Merck）、日本智索（Chisso／JNC）、大日本油墨（DIC）三家企业垄断。国 内企业主要拥有液晶中间体、液晶单体的研发、生产能力，随着技术水平的进步 和国际混晶市场份额结构的调整，国内企业八亿时空、江苏和成与诚志永华等开 始在全球液晶混晶市场占据一定份额。

2.1.2 全球领先高端液晶单体供应商，技术积淀深厚竞争优势突出

产品种类多样，行业地位领先。公司自设立以来一直专注从事液晶材料的研发与 生产，目前已成长为全球液晶市场领先的高端液晶单体供应商。公司的液晶材料 产品包括高端液晶单体和中间体，其中液晶单体用于配制混合液晶，最终应用于 液晶显示面板，液晶中间体则用于生产液晶单体材料。截止 2011 年上市时，公 司即已开发千余种液晶材料产品，未来公司将继续坚持研发新产品，持续优化产 品工艺及产能结构，进一步强化公司液晶材料产品竞争力。

研发经验丰富，技术积淀深厚。公司拥有近 30 年液晶材料的开发生产经验，技 术积累深厚，已熟练掌握多种液晶材料制备核心工艺，如交叉偶联反应技术、低 温有机金属反应及烯类液晶合成技术等，为联苯类液晶单体、含氟类液晶单体及 烯类液晶的合成提供有力技术保障。此外，公司还拥有包含精馏、分子蒸馏、柱 层析、重结晶等工艺在内的高标准液晶单体提纯技术，发挥去除杂质、去除金属 离子、提升电阻率的作用，公司生产的液晶单体纯度可以达到 99.99%以上，对于 特殊杂质可以 ppm 级控制。截止 2023 年 6 月 30 日，公司已获得国内外发明专利 580 余项，技术优势突出，有助于公司强化新产品研发与产业化效率，进一步夯 实公司核心竞争优势。

合作关系稳固，先发优势突出。公司下游 TFT 液晶混晶制造业基本由 Merck、 Chisso 和 DIC 所垄断，公司自成立之初，就陆续与上述三家行业龙头逐步达成合 作。在与国际客户长期合作的过程中，公司依托稳定过硬的产品质量、强大的研 发及产业化能力，已与各主要客户形成牢固并持续发展的良好合作关系。另外， 液晶材料认证周期长，行业供应链较为稳定，新进入者需要较高的成本和较长的 时间才能确立行业地位，公司具备行业先发优势，有助于公司在未来竞争中占据 有利地位。

2.2 环保材料

2.2.1 环保标准日趋严格，沸石分子筛需求不断增加

沸石分子筛吸附性、催化性能突出，是汽车尾气催化剂的重要载体。沸石是含水 的碱或碱土金属架状结构的铝硅酸盐矿物，晶格内部拥有很多大小均一的空穴和 通道,其中含有大量可交换的金属阳离子，因此沸石具有良好的吸附性、阳离子 交换性等优点。经过离子交换改型、酸处理、中温煅烧、活化改性等方法加工得 到的沸石可作为环保材料用于净化空气、控制水污染发挥吸附分离作用，同时由 于热稳定性及催化性能良好，沸石亦可作为催化剂负载处理环境污染物，例如， 沸石在汽车尾气脱硝领域最具发展前景的 NH3-SCR 技术中作为催化剂载体使用是 其重要应用之一。

汽车尾气排放标准不断提升，牵引沸石环保材料市场规模持续扩容。汽车尾气包 含 CO、HC（碳氢化合物）、NOx、SO2以及各种微粒等多种有毒组分，其中 NOx 在 汽车尾气中主要是 NO 和 NO2，会造成酸雨、光化学烟雾、温室效应和臭氧层空洞 等全球环境问题。随着全球日益重视环境保护，世界各国或地区纷纷推出各项节 能减排措施。例如，欧盟委员会于 2022 年 11 月公布计划于 2026 年实施的欧七 标准草案，相较欧 6，达到欧 7 标准的轿车和厢式货车总氮氧化物排放量将降低 35%；我国自 2023 年 7 月 1 日起全国范围内实施国 6b 排放标准，氮氧化物排放 指标从原国 6a 60mg/km 下降至 35 mg/km；此外，2022 年 12 月我国开始实施非 道路移动机械国四标准，据大气环境司，到 2025 年此标准将助力我国减排 NOx 37.5 万吨，减排比例达到 12.5%。随着汽车尾气排放标准特别是 NOx 排放标准的 不断提升，选择性催化还原装置（SCR）等技术的应用将大幅提升，全球沸石环保 材料需求有望不断增加。根据 Grand View Research,Inc.，2030 年全球沸石市 场规模预计达到 217 亿美元，2022-2030 年 CAGR 为 6.2%。

全球汽车尾气净化催化剂市场呈现寡头垄断的市场格局。目前全球生产厂商主要 有庄信万丰（JM）、巴斯夫（BASF）、优美科（Umicore）等，三大巨头占据了全球 主要市场份额，其中庄信万丰在柴油车尾气治理领域市场份额超过 50%。在我国， 汽车尾气催化剂行业中庄信万丰、巴斯夫、优美科等三家龙头外资企业占据主导 地位，在中国的整体市场占有率在 71%以上，本土企业主要有贵研铂业、威孚高 科等。

2.2.2 高端沸石环保材料全球领先企业，绑定行业龙头先发优势显著

立足汽车尾气净化，布局环保新材料。公司在环保材料领域主要产品为模板剂及 沸石系列环保材料，其中模板剂是生产沸石环保材料的核心原材料，经化学合成 后及焙烧后得到成品沸石分子筛。公司产品是汽车尾气净化器的重要组成部分， 能够针对性地分解废气中有害物质，使净化后的尾气达到日益严格的环保标准。 在完整产业链中，公司产品处于中游位置，其上游为一般化学品，直接下游为汽 车尾气催化剂企业，最终应用于汽车制造行业。

深度绑定行业龙头，具备较强先发优势。公司 2008 年以来便与车用尾气催化剂 龙头企业庄信万丰开展合作，凭借优异的产品质量、高效的研发及产业化能力， 目前公司已成为庄信万丰的全球主要供应商之一。庄信万丰对供应商的甄选须经 过小试、中试产品的工艺验证、产能扩建、商业化投产产品的质量验证等环节， 是较为长期的严格过程，新进入者需要较高资金成本及时间成本才具备进入合格 供应商体系的条件，表明公司与庄信万丰的合作关系稳定且持续，先发优势壁垒 深厚。庄信万丰已在波兰及张家港投资建设符合欧六、国六标准的汽车尾气催化 剂项目，未来随着其业务的进一步发展，公司作为核心供应商有望充分受益。

持续加强产能建设，夯实行业领先地位。公司 2013 年沸石产品投产时产能约为 850 吨/年，随着合作深入，公司对庄信万丰的沸石供货量稳步增长，依托庄信万 丰在欧洲市场的持续扩张以及在中国的新增产能，公司多次积极扩大沸石产品的 生产规模以匹配客户需求，2018-2022 年，公司沸石产能从 3350 吨/年增长到 9850 吨/年。此外，公司持续关注沸石分子筛在其他领域的应用，目前非车用如应用在 吸附领域 VOCs 的沸石分子筛产品已实现中试产品销售，公司正积极开发吸附与 催化类高性能分子筛的产品与客户，并于 2022 年公司启动新领域沸石分子筛 300 吨的产能建设以满足新客户需求。公司持续根据客户需求及行业趋势积极强化生 产能力，有助于进一步夯实全球领先的柴油车用沸石系列环保材料供应商地位。

2.3 医药业务：多赛道布局产业链齐全，产研能力提升未来空间可期

医药产业是经济重要组成部分，产业政策助力未来发展。生命科学与医药产业是 国民经济的重要组成，在提升人民健康水平、提高生活质量、促进经济发展等方 面发挥着举足轻重的作用。随着人们生活水平的提高，医疗保健需求持续增长， 医药产业的关注度也日益增加。国家陆续出台《中国制造 2025》《医药工业发展 规划指南》《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三 五年远景目标的建议》等产业政策为医药行业的未来发展提供有力支持。

医药行业布局多个细分赛道，子公司助力整体业绩增厚。经过多年对医药市场的 开拓，在生命科学与医药产业方面，公司涉足医药中间体、原料药、成药制剂、 生命科学、体外诊断等多个领域。公司在医药板块主要有万润药业及 MP 公司两 家子公司。其中，万润药业主要从事原料药和成药制剂的研制、生产与销售，2021 年万润药业的诺氟沙星胶囊进入国家第四批全国药品集中采购目录。MP 公司是一 家致力于生命科学与体外诊断领域的全球性企业，公司于 2016 年将其收购，并 借此机会将业务板块拓展至生命科学和体外诊断行业，助力原有产业转型升级。 2020-2022 年 MP 公司净利润从 6916.15 万元增长至 26076.72 万元，CAGR 为 94.18%，有力推动公司业绩增厚。

着力提升产研能力，夯实未来发展基础。公司注重医药研发能力的提升，依托在 化学合成领域的技术和经验积累，公司正大力持续提高医药领域的技术能力；同 时，公司还计划采用自主研发、外协研发等多种方式，例如与国际知名医药企业 开展基于 CMO、CDMO 模式的原料药项目，来增强公司生命科学与医药产品研发实 力，为未来高质量发展夯实基础。此外，公司积极强化医药生产能力，目前 “万 润工业园一期 B02 项目”及“药业制剂二车间项目” 均已完成建设并投入使用， 在有效缓解公司医药产品产能不足的同时，亦有望为公司医药领域产品的快速发 展贡献力量。

3 新业务：OLED、光刻胶、聚酰亚胺多点布局，蓄势待发成长性突出

3.1 OLED 材料

3.1.1 多种应用场景规模持续增加，拉动 OLED 有机材料需求扩容

OLED 是新一代显示技术，应用潜力巨大。OLED 即有机发光二极管，相较传统液 晶显示技术，具有自发光、对比度高、厚度薄、视角广、使用温度范围广、反应 速度快等优点，且无需背光源，可用于挠曲性面板，是新一代平面显示器应用技 术。目前 OLED 显示技术按照驱动方式可分为 PMOLED（无源驱动式）和 AMOLED（有 源驱动式）两大类，PMOLED 的结构较简单、驱动电压高，适合应用在低分辨率面 板上，如手环、智能手表等；AMOLED 工艺较复杂、驱动电压低、发光元件寿命长， 适合应用在高分辨率的面板上，如手机、电视、电脑、平板、VR 设备、车载显示 等，AMOLED 是目前 OLED 屏幕的主流技术。

OLED 产业链与 LCD 产业链类似，上游主要包括制程设备、材料制造及组装零件三 部分，其中制程设备包括显影、蚀刻、镀膜、封装等设备，材料制造涉及 OLED 成 品材料、基板、电极等，组装零件则主要指驱动 IC、电路板和被动元件；中游为 OLED 面板厂商；下游为各类整机产品厂商，短期内受限于蒸镀技术、良率爬坡等 因素，OLED 现阶段主要集中在中小尺寸屏幕产品，在智能手机市场及可穿戴电子 设备（VR 设备，智能手表等）等新兴应用领域逐渐取代 TFT-LCD 面板。

OLED 有机材料是 OLED 面板制造的核心组成部分，根据生产流程可以分为 OLED 中间体、OLED 升华前材料和 OLED 终端材料三类。化工原材料经合成得到 OLED 中 间体，OLED 中间体继续参与化学反应，经一步或者多步工艺合成得到 OLED 升华 前材料，OLED 升华前材料不再进行化学合成反应，在直接升华提纯后可得到能够 直接蒸镀到基板上用于生产的 OLED 终端材料。

OLED 终端材料包含发光层材料和通用层材料。在实际真空蒸镀的制造工艺中，首 先①清洁并干燥阳极（Anode）；②接着全面蒸镀空穴注入层（HIL）和空穴传输层 （HTL）构建空穴通道；③中间为发光层; ④之后是蒸镀电子传输层（ETL）和电 子注入层（EIL）形成电子的通道;⑤最后蒸镀阴极（Cathode）。在整个沉淀过程， 除阴极和阳极外，其余部分所使用的材料均属于 OLED 终端材料，根据每层的功 能，OLED 终端材料可分为发光层材料和通用层材料，其中发光层材料又可细分为 发光功能材料（Prime）、发光掺杂材料(Dopant)及发光主体材料（Host）三种， 在发光层材料与各层通用层材料的共同作用下，器件才能够稳定高效地呈现良好 的发光效果。

近年来 OLED 显示的商业化应用持续推进，市场规模不断增长，面板市场的蓬勃 发展将带动上游 OLED 材料市场的发展。 驱动因素一：成熟下游市场的发展驱动 OLED 行业规模不断扩大。目前，AMOLED 显示面板的主要终端应用领域为电视和手机产品，2022 年电视和手机 OLED 面板 的出货面积分别为 725.24 万平方米、591.65 万平方米，电视和手机需求的增加 有望有力牵引 OLED 市场规模持续扩大。1）手机应用方面，手机作为率先实现 AMOLED 商业化应用的终端产品，其发展一直以来都是带动 AMOLED 面板需求的主 要动力。继 2014 年三星率先在其旗舰产品 Galaxy S 上使用 AMOLED 屏幕后，苹 果、华为、OPPO、小米等手机品牌纷纷推出各自的 OLED 机型，AMOLED 面板在手 机端的出货面积持续增长。2014-2022 年，全球手机 AMOLED 面板的出货面积由 122.78 万平方米增至 591.65 万平方米，复合增长率为 21.72%。2）电视应用方 面，电视是 OLED 显示的另一主要终端应用市场，尽管目前受限于良品率爬坡、 价格偏高、产能不足等因素，OLED 技术在电视等大尺寸屏幕产品上短时间内难以 取代 TFT-LCD 技术，但随着三星、LG 及国内主要面板厂商的持续投入，高世代产 线实现规模化生产、大尺寸 OLED 面板良品率不断爬升，AMOLED 显示面板在电视 端的渗透率不断上升，AMOLED 显示面板在电视端出货面积的持续增长。2014-2022 年，全球电视端 AMOLED 面板的出货面积由 14.4 万平方米增至 725.24 万平方米， 复合增长率达到 63.22%。

驱动因素二：5G 技术的发展催生应用新场景，有望促进 OLED 市场持续扩容。 2019 年 2 月，华为和三星相继发布柔性 OLED 折叠手机，折叠手机具有便携性、 复合功能性的特质，有望整合手机、平板等多种电子产品的功能，5G 应用场景有 望为柔性 OLED 带来新的终端需求增长。此外，OLED 凭借其柔性显示、低功耗等 特点在智能手表、VR 设备等智能可穿戴领域成功实现商业化应用，据 Omdia，2023 年 AMOLED 显示面板在智能手表领域的市场规模预计可达到约 31.29 亿美元，新 兴市场的需求增长将带动 AMOLED 显示面板市场规模的不断增长。

驱动因素三：OLED 面板产业重心开始逐步向中国转移带动国产 OLED 有机材料需 求增长。近年来我国 OLED 面板厂商凭借资本优势持续发力，不断推进技术积累 及产业链配套，京东方、华星光电、和辉光电、天马集团、维信诺等企业正在大 力建设 OLED 面板 6 代线。随着国内厂商产能快速扩张，全球 OLED 面板产业的重 心也将逐步开始向中国转移，有望带动国产 OLED 有机材料需求增加。目前国内 多家OLED材料企业正在积极布局，相关产品已逐步成熟并得到面板厂商的认可， 国产化比例获得不断提升。

受益于下游市场的需求驱动，近年来 OLED 市场规模持续增长，AMOLED 面板的出 货面积由 2014 年的 155.05 万平方米增长至 2022 年的 1,411.54 万平方米，复合 增长率达 31.80%，预计到 2029 年 AMOLED 显示面板的出货面积可增至 3,470.76 万平方米，2022-2029 年复合增长率为 13.72%。下游 OLED 面板市场的蓬勃发展 也带动了上游 OLED 材料市场的发展。2020-2022 年全球 OLED 市场对显示材料的 需求量分别为 88.47 吨、117.39 吨、117.54 吨，2021、2022 年分别同比增长 32.68%及 0.13%。根据 DSCC 的预测，预计至 2023 年全球 OLED 有机材料的市场 规模将从 2019 年的 9.25 亿美元增长至 21.80 亿美元，年复合增长率为 23.90%。

OLED 前端材料国内企业积累深厚，终端材料国外企业仍具有专利垄断优势。国外 OLED 有机材料的研究及产业化起步较早，UDC、杜邦公司、德国默克等大型外企 在技术积累、资金实力和产业规模上具有优势，德山集团、LG 化学等韩国材料企 业则受益于本土面板厂商三星、LGD 的扶植，在 OLED 供应链体系具有先发优势。 相较海外竞争对手，我国 OLED 产业起步较晚，技术积累较为薄弱，严重缺少关 键材料的研发投入和专利申请。从 OLED 有机材料的产业链来看，我国企业在 OLED 中间体的生产环节在全球占据较高市场份额，而在 OLED 终端材料环节由于专利 壁垒较高，核心专利主要掌握在国外厂商手中，布局相对薄弱。目前，OLED 有机 材料产业链上下游分工明确，国内企业在 OLED 前端材料的化学合成、纯化等方 面具备优势，以 Idemitsu、Dupont、Merck、Duksan、Doosan 等为代表的海外企 业则以 OLED 终端材料为主，专注于物理升华等方面。

3.1.2 立足升华前材料布局成品材料，引入产业资金激发协同效应

布局 OLED 业务，培育新成长点。公司主要依托子公司九目化学及三月科技开展 OLED 业务，其中九目公司主要覆盖 OLED 中间体及升华前材料领域,针对电子注 入、电子传输、空穴注入、空穴传输材料及发光主体材料等,开发了芴类、咔唑类、 稠环以及杂环等多种中间体材料产品；三月科技则主要面向OLED成品材料领域。 目前，九目化学升华前材料业务在业内已位于领先地位，业绩迅速增长，2018- 2022 年九目化学净利润从 2318.51 万元增长至 19169.67 万元，CAGR 为 69.57%。 三月科技为目前国内拥有自主知识产权 OLED 成品材料专利数量领先的企业，现 已有自主知识产权的 OLED 成品材料通过下游客户验证并实现供应，收入规模呈 增长态势，利润亏损持续收窄。随着国内 OLED 面板生产技术不断成熟，国内高 端 OLED 升华前单体和成品材料迎来发展机遇，OLED 材料产品有望助力公司进一 步增厚业绩。

液晶材料技术迁移可复用，助力 OLED 业务扩大领先优势。OLED 升华前材料的技 术本质与单体液晶一致，均为基于小分子有机合成经过多步化学反应生成的化合 物，主要体现在①大部分原料来源为基础化工原料，②氧化、加氢、点氮等底层 技术相通，③生产设备通用，④后端物理处理工艺如纯化等类似，表明公司可将 液晶材料产品近 30 年的技术积累及研发经验迁移至 OLED 材料产品开发。目前 OLED 显示技术正处于高速发展阶段，OLED 材料亦具有较快的更新速度，作为材 料商应具备强大的研发能力和高效的研发响应，公司依托原有液晶材料的深厚积 淀，通过相关技术迁移，有望进一步扩大在 OLED 材料领域的领先优势。

增资扩股引入经营资金，协同效应夯实发展基础。2023 年 8 月公司发布公告拟通 过公开挂牌方式为三月科技引入投资者进行增资扩股。截止 2023 年 11 月，三月 科技共引入原股东中节能资本及李崇，新股东瀚星投资、远致星火基金及显智链 基金合计 1.4 亿元资金，其中显智链基金发起人为京东方创投，瀚星投资发起人 为小米科技。此次增资扩股为三月科技引入经营发展所需资金的同时，还带来下 游产业资源，有望与国内显示面板制造龙头及面板终端应用龙头强强联合迸发协 同效应，夯实未来发展基础。

3.2 光刻胶：国产替代势在必行，产品储备充足静待放量

光刻胶是光刻工艺中的关键材料。光刻工艺通过光刻胶的光化学反应将掩模版上 的图形转移至硅片表面的光刻胶上，以辅助进行后续的刻蚀或离子注入工序。光 刻胶主要由树脂、感光剂、溶剂及添加剂组成，其中树脂构成了光刻胶的基本骨 架，决定曝光后光刻胶的硬度、柔韧性、附着力、耐腐蚀性、热稳定性等性能作 用；感光剂是光刻胶中的光敏成分，曝光时会发生光化学反应，是实现光刻图形 转移的关键；溶剂的作用则是让光刻胶在被旋涂前维持液体状态，便于涂覆。

光刻胶所在产业链覆盖广泛，上游为基础化工材料行业，中游为光刻胶制备，下 游则涉及到 PCB、面板、半导体产业。按照应用领域分类，光刻胶可分为 PCB 光 刻胶、显示光刻胶和半导体光刻胶三类。其中，PCB 光刻胶主要用于印刷线路板 中精细铜线路的加工；显示光刻胶主要用于面板中 TFT 阵列的制备及彩色滤光片 的制备等；半导体光刻胶则用于半导体器件的制备，经历了从紫外光源到深紫外 光源，再到极紫外光源的历程，根据曝光光源波长可分为 g 线光刻胶、i 线光刻 胶、KrF 光刻胶、ArF 光刻胶和 EUV 光刻胶五类。

电子信息产业的发展和新兴应用领域的拓展牵引全球光刻胶市场整体稳步增长。 电视、笔记本电脑、手机、智能家居等终端市场的增长催生了对半导体芯片等的 需求，光刻胶作为其中重要的上游材料，其市场规模整体呈现稳定增长态势。据 智研咨询，2016 年-2022 年全球光刻胶市场规模从 64.3 亿美元增长至 101.6 亿 美元，年复合增长率约为 7.92%。2023 年，受市场周期性和宏观经济影响，销售 出现短期波动，据国际半导体产业协会（SEMI）统计，2023 年第一季度，全球光 刻胶市场同比下降 12.38%，环比下降 12.29%，据 WSTS，2023 年全球半导体销售 额预计将达到 5151 亿美元，较 2022 年同比下降 10.3%，预计到 2024 年行情出现 反弹，整体增长将达到 11.8%。

半导体光刻胶领域，呈现日本垄断、国内布局相对薄弱的局面。在成熟制程的 g 线、i 线、KrF、ArF 和 ArF 浸没式光刻胶市场，日本合成橡胶、信越化学、东京 应化、住友化学、杜邦化学占据主要市场份额；在当前最为先进的 EUV 光刻胶供 给方面，日本合成橡胶、信越化学、东京应化依托其技术优势和客户优势具有绝 对的控制力。目前国内光刻胶企业竞争力总体较弱，半导体光刻胶尚处于起步阶 段，但随着国产替代进程的加速，国内部分企业逐渐崭露头角。南大光电、飞凯 材料、强力新材、容大感光、北京科华、徐州博康等有产品进入 g 线/i 线下游供 应链，北京科华的 KrF 光刻胶已通过中芯国际认证，南大光电的 ArF 光刻胶是国 内首个通过验证的 ArF 光刻胶产品。

半导体材料自主可控势在必行，国产替代加速需求增长。2022 年 10 月，美国商 务部工业与安全局（BIS）公布《对向中国出口的先进计算和半导体制造物项实 施新的出口管制》，对中国半导体产业制裁的进一步升级；2023 年，荷兰、日本 陆续出台相关政策，先后加入美国对中国的半导体制裁，我国自主发展半导体产 业、解决高端材料“卡脖子”问题迫在眉睫。为推动光刻胶等半导体材料行业的发 展，国家及地方政府层面先后出台多项战略性、鼓励性、支持性政策等，对半导 体及材料行业的扶持力度不断加强。目前，国内半导体光刻胶国产化率仍较低， 且以低端产品为主，随着国内产业链企业意识到供应链安全的重要性并积极寻求 核心材料国产化，有望带动国产光刻胶等电子化学品的需求进一步加快增长。

切入光刻胶领域，受益国产替代。公司目前在光刻胶领域的相关产品主要为光刻 胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂等，其中光刻胶单体和光刻胶树脂产品种类及 生产技术覆盖大部分主要产品。目前公司“年产 65 吨光刻胶树脂系列产品项目” 已达到预定可使用状态，且已有产出产品通过下游客户验证，后续可根据客户订 单情况生产供应。随着国内企业持续加大对光刻胶的研发投入，技术水平不断提 高，国产光刻胶有望迎来发展新机遇，公司作为国内前列的单体供应商有望受益。

3.3 聚酰亚胺：国产化空间广阔，前瞻布局占据市场先机

聚酰亚胺是分子链内含有酰亚胺结构（―CO―NH―CO―）的一类聚合物，主要由 二元胺和二元酐缩合制备。由于具有高热稳定性、高机械强度、高绝缘、良好的 力学性能、化学稳定性、低吸湿率、耐辐射等优异的综合性能，聚酰亚胺是目前 应用最广泛的一类工程塑料，聚酰亚胺树脂及其复合材料分别以薄膜、纤维、泡 沫、涂料、胶黏剂等形态材料应用于柔性屏幕、轨道交通、航空航天、防火阻燃、 光刻胶、电子封装、风机叶片、汽车、武器装备等领域。

1）液晶取向剂 PI 目前 TFT-LCD 液晶面板主要采用聚酰亚胺(PI)作为取向层。PI 经摩擦或光辐照 处理后在表面产生分子取向的各向异性，诱导液晶分子被“锚定”,后续在电场作用 下发生定向排列。液晶取向剂是液晶显示器制造所需关键材料，其性能直接影响 液晶分子的取向方式和程度，从而对液晶显示器的对比度、阈值电压、响应时间 产生重要影响。随着 TFT-LCD 行业的快速发展，作为 LCD 显示器制造重要原料的 PI 取向剂市场需求日益旺盛，据新思界，2022 年我国液晶取向剂市场需求量超 过 2000 吨。

目前以日韩德等外企为主，国产 PI 取向剂蓄势待发。我国在 PI 液晶取向层研究 及产业化方面积累较为薄弱，现阶段 TFT-LCD 用 PI 液晶取向层长期依赖进口， 日本日产化学、日本捷恩智、日本迪爱生、日本合成橡胶、韩国三星、德国默克 等外资企业是主要供货商，PI 液晶取向层的国产化势在必行。近年来，随着 LCD 产业的快速发展，国内部分企业如鼎龙、道尔顿、三月科技等取得技术突破、实 现工业化生产，国产化水平实现不断提升。

2）光敏 PI 光敏聚酰亚胺（PSPI）是一种高分子感光复合材料，在微电子领域中主要应用于 光致抗蚀剂，相较普通聚酰亚胺，PSPI 可以很大程度上简化光刻工艺。由于具有 良好的耐热性、力学性能、电学性能等，PSPI 在航空航天、微电子、OLED 显示等 领域均有广泛应用。其中，在航空航天领域，PSPI 可用作飞机隔热材料及绝缘材 料；在微电子领域，PSPI 主要用作电子封装胶；在 OLED 显示领域，PSPI 常用作 OLED 显示用光刻胶，在 OLED 制程中主要用于平坦层、像素定义层、支撑层三层，是除发光材料外的核心主材。随着下游行业快速发展，PSPI 市场规模不断扩大， 据新思界，2022 年全球 PSPI 市场规模达到 4.2 亿美元，同比增长 19.6%。

美国及日本占据 PSPI 主要市场，我国企业初露锋芒。由于 PSPI 行业技术壁垒较 高，目前海外企业仍占据市场主导地位，美国杜邦公司（DuPont）、Futurrex 公 司及日本东丽工业株式会社（TORAY）、日立化学株式会社（Hitachi）、旭化成工 业株式会社（Asahi Kasei）等是全球 PSPI 主要供应商。我国 PSPI 光刻胶行业 尚处于起步阶段，需求高度依赖进口。近年来，伴随行业景气度提升，进行工业 化生产 PSPI 的企业数量日益增长，国风新材、鼎龙股份、万润股份、奥神新材、 惠程科技等我国 PSPI 主要生产商逐渐崭露头角。

3）热塑性 PI 根据能否进行多次加工，高性能聚酰亚胺树脂可分为热固性 PI 树脂和热塑性 PI 树脂，其中，热塑性 PI 是在加工过程中能够正常熔融软化，能够使用热模压、挤 出和注塑等加工方法制备聚酰亚胺产品的线性聚酰亚胺。相较于热固性PI树脂， 热塑性 PI 树脂能够制成大分子量的产品进行长期保存，从而降低储存成本和生 产成本，有利于实现大规模生产。目前热塑性聚酰亚胺凭借优异的力学性能、热 性能、介电性能、粘接性能、耐溶剂性能和化学稳定性等特性，在空间结构、汽 车列车制造业、微电子领域、胶粘剂等领域得到广泛使用。

海外企业率先商业化应用热塑性 PI，我国加速追赶后劲十足。目前全球核心厂商 主要有日本三井化学（Mitsui Chemicals）、日本东丽（Toray）、日本钟化（Kaneka）、 日本日东电工（Nitto Denko）、美国杜邦（DuPont）、美国通用电气（GE）、法国 圣戈班（Saint Gobain）、沙特基础工业（SABIC）等，其中，据 QYR 研究，SABIC 和三井化学两大巨头在销售量上占据了 97%的市场份额，几乎垄断全球热塑性聚 酰亚胺市场。我国热塑性聚酰亚胺行业起步较晚，早期需求基本依靠进口，但受 益于美国 GE 对华禁售驱动自主可控及下游电子、机械、汽车、航空等行业对先 进材料的需求日趋旺盛，我国热塑性聚酰亚胺自主供应能力逐步增强。目前我国 生产热塑性聚酰亚胺的企业主要有万润股份、中天胜新材料、杭州塑盟特等，部 分产品性能已经达到或接近国际先进水平。

前瞻性布局显示领域用 PI 及热塑性 PI，拥抱国产替代及行业发展机遇。在电子 与显示领域，公司主要产品包括单体及成品材料，其中，单体方面公司目前已覆 盖大部分高端产品，且已有产品实现批量供应；成品材料则依托子公司三月科技， 主要涉及 TFT 用聚酰亚胺（取向剂）及 OLED 用光敏聚酰亚胺（PSPI）两类，均具 有自主知识产权，目前 TFT 用 PI 取向剂已于 2022 年在下游面板厂实现供应， OLED 用 PSPI 现亦实现下游面板厂供应。此外，公司还积极布局热塑性聚酰亚胺 材料领域,开发的主要产品 PTP-01 已实现中试级产品供应，预计在公司 2022 年 启动的“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”中实现量产计划。公司 PI 取向 剂及 OLED 用 PSPI 产品国产替代空间广阔，热塑性 PI 主要面向的光纤连接器、 航空航天复合材料等应用则未来市场前景可观，公司有望充分受益于国产替代机 遇及相关行业崛起。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）