万润股份研究报告：三拐点共振，合成材料平台估值重塑.pdf

万润股份研究报告：三拐点共振，合成材料平台估值重塑。高性能化学品合成平台，三拐点共振。公司深耕高难度有机合成超过三十年， 现已拥有约10000种化合物的生产技术，其中约4000种已投入市场。站在 当下，公司有望迎来三重拐点。拐点一：过去，公司主要生产上游单体，现 顺着产业链向下延伸至材料端，增厚盈利；拐点二：过去，公司主要收入来 自海外，当前在下游重磅战略投资者的参股扶持下，集中发力进军国内市场， 奏响自主知识产权材料最强音；拐点三：过去，公司产品用于LCD、柴油车 尾气净化等传统下游，现发力于OLED、半导体领域先进材料。公司目前市 值对应2023年利润仅13.8倍PE，当下处于过去五年以来最安全的估值水 平，其新业务领域目前可比公司PE普遍在40至50倍，新产品起量后，有 望实现估值重塑与业绩成长的双击。

OLED中间体全球龙头，进军高盈利终端材料。苹果预计于2024年起在中 尺寸产品切换OLED显示，有望成为OLED渗透的重要催化。在明确的产业 趋势下，京东方、三星等头部面板厂商加速布局8.6代产线，其单线的OLED 有机发光材料用量可达传统6代线的4倍以上，远期带来百亿级新增材料需 求。子公司九目化学为OLED升华前材料全球龙头，子公司三月科技是OLED 终端材料的新势力，2023年营收同比增长73%。公司有望充分受益β上行。

三箭齐发，打造高性能PI产品矩阵。PI具有优异的机械、耐候、电化学性 能，被誉为高分子材料“皇冠上的明珠”。目前国内PI产品主要集中于中 低端电工级薄膜领域，高性能特种材料长期由外企垄断。公司聚焦TPI、PSPI、 TFT-PI三大高性能PI，下游涵盖光通信、新型显示、半导体领域，与行业 传统玩家形成错位竞争，引领材料国产化。目前公司PSPI、TFT-PI已实现 下游认证及供应，蓬莱TPI产能放量可期，同时布局高端PEEK材料。

光刻胶上游原料国产化先锋。树脂是光刻胶的核心骨架，成本占比超50%， 其合成、金属离子纯化、分子量控制等环节壁垒极高，高端品种长期由日美 企业垄断。随着国内先进制程光刻胶进入国产化元年，上游单体、树脂自主 可控成为高端光刻胶实现真正国产化的必由之路。单体、树脂竞争格局更加 集中，公司是国内少有具备半导体级树脂/单体生产能力厂商，目前65吨光 刻胶树脂项目已实现下游客户认证，并根据客户需求生产供应。