2023年万润股份研究报告：电子材料多端发力，成长可期

一、万润股份布局信息材料、环保材料、大健康三大 产业

（一）背靠央企中国节能，信息材料、环保材料、大健康产业合理布局

中节能万润股份有限公司（以下简称“万润股份”或公司）前身是1992年成立的烟 台开发区精细化工公司，2011年公司登陆深圳证券交易所中小板，2015年正式更 名为万润股份。公司以生产和销售液晶材料起家， 2012年公司OLED材料进入国际 供应链；2008年开始生产沸石环保材料，现在是全球最大的柴油车尾气处理厂商庄 信万丰的核心合作伙伴。此外，公司早在2003年开始生产小分子药物，并在2016 年全资收购MP Biomedicals，进入生命科学和体外诊断领域。在2019年年报中， 万润股份首次提到聚酰亚胺材料和光刻胶单体领域的布局。目前公司涉足电子信息 材料、环保材料、新能源材料和大健康产业，搭建以化学合成为核心的多元化新材 料平台。公司控股股东为“中国节能环保集团有限公司”，一家以节能减排、环境 保护为主业的中央企业，直接和间接持有公司28.28%的股份。

业绩导向的激励机制提升公司治理能力。公司秉持“为业绩付薪、为职位付薪、为 能力付薪”理念制定公司员工薪酬激励和股权激励计划，母公司及子公司员工薪酬 具有一定竞争力。股权激励方面，2021年向激励对象授予限制性股票2120万股， 占公司总股本的2%。

（二）公司业务围绕化学合成开展，营收和利润稳步增长

公司自成立以来一直专注于化学合成技术的研发与产业化应用，长期以来积累了大 量研发创新、专有技术、产业化生产和安环管理等经验与优势。由于化工产品的合 成技术具有相通性，公司的技术优势确保了不同产品线均有较高的利润率，从而拥 有较强的竞争能力。

公司的核心竞争力并不源自某一类产品的领先，而是整个合成技术的全面优势。公 司的信息材料和环保材料主要采用定制生产模式，医药材料为市场导向和定制相结 合。尽管产品种类多样，但是对比各类产品，可以发现公司业务高度集中在有机合 成领域。

（三）高研发投入+高资本投入，未来成长思路清晰

公司优势竞争地位的取得，与长期保持较高的研发投入密不可分。公司自从上市以 来，年均研发支出占比达到7.45%，2019年更是高达8.76%，远超化工行业的平均 值3.76%。持续的投入带来了较高的回报，根据公司2023年半年报披露，截至 2023H1，公司手握国内外发明专利580余项，年均开发新产品数百种，拥有超过 8000种化合物的生产技术，其中3000多种已投产。强大的研发实力也赋予公司较 强的国际竞争力，近年来除2020年外国外营收占比均超过四分之三。

公司布局的信息、环保、大健康产业近年来增速较快，而公司的资本投入也很好地 匹配了市场需求的增长。目前，公司有超过28亿投资的项目在建，预计全部投产后 功能性材料产能可从11365吨增至19765吨。研发投入带来的高利润率和与资本投 入提供的增长空间相辅相成，公司发展长期向好。

二、显示材料：液晶单体全球领先，OLED 材料国内 领先

（一）2022 年全球显示行业产值达到千亿美金

显示器件作为信息产业的重要组成部分，在电视、电脑、手机、平板等产品中广泛 应用。显示行业的发展由显示材料和技术的不断更新驱动。从最初的阴极射线管显 示技术（CRT），发展到现在主流的平板显示技术（FPD），显示器件的每一次突 破都为消费者带来更好的体验，同时也为信息产业提供了更广阔的想象空间。目前， 平板显示技术主要包括液晶显示（LCD）和有机发光二极管显示（OLED）两大类。 据中国光学光电子行业协会液晶分会的数据，全球显示产值超千亿美金，是信息产 业的重要组成。

与半导体产业类似，平板显示产业也正在经历从国外向中国大陆的产业转移历程。 我国FPD行业起步较晚，2009年国内厂商开始布局大规模产能，随后在政府的大力 支持下发展迅猛。据工信部统计，2022年中国显示面板产值超3600亿元，全球占 比48%，国产显示材料成长空间广阔。据电子信息产业网资料，虽然我国显示行业 发展迅猛，但国内显示厂商集中在面板的中游制造和下游应用等领域，行业上游的 技术壁垒和产业集中度较高，关键材料和设备仍旧被国外垄断。随着整个平板显示 产业链的国产化进程加速，显示材料的国产替代也成为大势所趋。

（二）LCD 材料：液晶面板景气回暖，万润液晶单体全球领先

液晶材料产业链包括中间体、单体、混晶。根据瑞联新材可转债募集说明书资料， 液晶显示技术分为扭曲向列型（TN-LCD）和薄膜晶体管型（TFT-LCD）。其中， TFT-LCD作为目前市场主流技术，通过用芯片控制薄膜晶体管给液晶分子施加电场， 改变液晶层的透光能力，从而实现单个像素的开关。液晶材料生产工艺包含数十个 步骤。从基础化工原料出发，通过有机合成可以得到液晶中间体和单体。单体经过 纯化，升级为电子级的液晶单体。10-20种单体按特定比例混合，最终制成可用于 器件的混晶。据观研天下数据，在整个器件中，液晶材料成本仅占4%，但需要极 严格的质量控制，一旦其中混入少量杂质，将影响整批产品质量。

国内液晶材料厂家长期以生产液晶中间体和单体粗品为主，混晶市场全球垄断。混 晶方面，由于单体提纯和混晶生产的专利壁垒极高，目前混晶市场主要被国外寡头 垄断。根据立鼎产业研究院数据，2022年全球高性能混合液晶材料核心技术和专利 被Merck、JNC和DIC三家垄断，三大巨头全球市场占有率约80%，其中Merck处于 绝对领先地位。近年来我国混晶产能也在不断扩大，根据中研网数据，2022年国内 液晶国产化率达到33%左右；液晶方面，根据立鼎产业研究院资料，尽管液晶单体 相比于混晶具有较低技术含量，但是在高端的TFT液晶单体领域，仍然存在一定的 专利壁垒。

万润股份在环己烷类、烯类、环己基苯类、联苯类、杂环类单体等领域均有布局。 相关专利中，一部分是针对结构复杂的分子，进行技术壁垒的攻克；另一些则是为 结构简单的分子开发低成本和高产率的工艺。

从公司历史来看，万润股份从创立之初便一直紧跟液晶行业的发展节奏。1992年， 第一代TFT-LCD液晶面板在日本投产，同年公司正式成立，并于1994年开始投产 液晶材料。当时国内基本没有相关产业，因此公司从最初就打入了全球液晶产业链。 2003年，我国液晶显示行业开始起步，2009年国产高世代TFT-LCD生产线投产， 液晶产业链开始向中国大陆转移。公司在此期间加大投入，在液晶材料领域不断实 现技术突破。随着液晶产业链的转移，国外寡头倾向于更多地将单体业务外包，专 注于混晶的生产。凭借单体生产的技术优势，万润股份有望抢占更多的市场份额。

短期有望受益于面板产业链景气持续回暖。根据上文分析，液晶材料的市场景气度 与液晶面板行业息息相关。一方面，伴随经济复苏，新一轮换机周期以及新兴行业 应用发展拉动面板需求；另一方面，随着韩厂 LCD 产能基本出清，全球大尺寸 LCD 面板行业进一步向大陆厂商集中，行业产能集中度提升，自年初以来，全球 面板价格调涨。根据Wind资讯数据，截至2023年11月，小尺寸液晶面板价格已触 底，大尺寸液晶面板进入上行通道。

（三）OLED 材料：小尺寸显示领域渗透率提升，拉动前端材料需求

OLED面板在小尺寸显示领域领加速推广，2022年全球产业规模达455亿美元。有 机发光二极管（OLED）作为近年来显示行业明星材料，通过有机发光材料可以在 外加电场激发下发出荧光或磷光，从而实现显示功能。与LCD面板相比，OLED面 板拥有响应速度快、色彩饱和度高、视角较宽、工作温度范围更宽以及轻薄和可以 柔性化等优势，主要用于小尺寸显示领域（如智能手机等），是继LCD之后最有前 景的显示技术。根据前瞻产业研究院数据，2021年，智能手机占据了OLED面板69% 的终端应用。

与LCD相比，OLED有机材料在器件中所占比例大幅提高。典型的OLED器件中， 除了玻璃基板和正负电极，还包括不同颜色的OLED发光材料、电子和空穴注入材 料、电子和空穴传输材料等。据华经产业研究院数据，OLED器件中，有机终端材 料占器件成本的23%左右。

与LCD材料类似，OLED终端材料也是从基础化工原料出发，经过漫长合成纯化步 骤制备。据中国日报报导，全球OLED终端材料主要由国外厂商提供，由于材料种 类繁多，不同厂家有各自优势的材料类型，市场竞争格局尚处于开放状态，我国也 有不少厂家正在切入终端材料供应市场。

万润股份以生产OLED前端材料为主，包括OLED中间体和升华前单体，属于OLED 材料产业链的上游。由于下游市场的分散性，OLED前端材料以订制生产模式为主， 投产速度和产能规模是厂商的核心优势。据《中节能万润股份有限公司关于筹划控 股子公司分拆上市的提示性公告》，万润股份的OLED材料主要由子公司九目化学 生产，依靠多年有机合成经验的积累，在需求不断更新迭代的OLED材料领域具备 明显的竞争优势。根据国家知识产权局统计，2010年至今，万润股份申请的专利中 有大部分都与信息材料有关。以公司目前的产能优势和研发优势，有望在高速扩张 的OLED材料市场中取得更大优势地位。

三、新型信息材料：光刻胶单体和聚酰亚胺材料潜力 显著

2019年报中，万润股份首次提到公司在光刻胶单体和聚酰亚胺材料领域的布局。虽 然公司相关业务尚处于发展初期，但是查阅专利目录可知，公司在相关领域早有战 略性布局，已经积累了一定的工艺基础和人才团队。未来几年，随着信息产业链国 产化进程加速，万润股份的高端电子材料将迎来放量良机。 作为高端电子材料的代表，光刻胶、抗反射涂层（ARC）和聚酰亚胺(polymide)是最昂贵的三种电子化学品，精密加工中，纯度和杂质含量必须满足极高的要求。随 着半导体芯片的制程不断缩小，光刻胶的标准从SEMI G1提升到了G5，金属离子 和颗粒物等杂质的含量大幅收紧。聚酰亚胺作为一种优质的薄膜，为了确保足够的 透光率，材料纯度也有极高的要求。

（一）光刻胶：国产替代空间广阔，公司单体业务静待发力

光刻胶指的是经过曝光后，能够发生交联或酸解等反应，让曝光区域溶解性能显著 改变的一类混合涂层，主要成分包括树脂、感光剂、溶剂和添加剂。按照曝光部分 在显影液中溶解度是升高还是降低，可以将其分为正性和负性光刻胶。经过曝光和 显影的光刻胶，可以形成设计好的芯片图案，再将裸露的底板腐蚀掉，就能把芯片 结构转移到半导体基材上。

2022全球光刻胶市场规模约101.06亿美元。以光刻胶为媒介，只需控制光路，就 能完成半导体材料的纳米级加工，进而制备高度集成的电子芯片。根据中国机械工 程学会统计，在整个芯片工艺中，光刻环节成本占比达到了三分之一，耗费时间占 比最高可达50%，光刻胶是半导体产业中至关重要的材料。据智研咨询统计，2022 全球光刻胶市场规模约101.06亿美元，半导体光刻胶市场约22.3亿美元，半导体光 刻胶占21.9%市场份额。循着摩尔定律发展，全球最先进的芯片制程已经从几百nm 进入几nm的区间。为了与制程匹配，光刻用到的光源逐步从近紫外（G线、i线） 升级到了深紫外（KrF、ArF）和更短波长的极紫外（EUV），相应的光刻胶材料 也在持续换代升级。

光刻胶产品种类多，日本厂家占据统治性地位。据智研咨询和中商产业研究院数据， 截止2022年，全球ArFi光刻胶的市场份额占比为38%，KrF、G/i、ArF光刻胶分别 占34%、16%、10%，EUV光刻胶市场份额较低。从竞争格局看，日企全球市占率 约80%。光刻胶主流厂商包括东京应化（26%）、杜邦（17%）、JSR（16%）、 住友化学（10%）等，国产急需突破。

万润股份以光刻树脂单体为切入点，参与到光刻胶产业链。从官网公布信息可知， 万润股份生产的单体以丙烯酸酯类为主，覆盖了大多数常用的ArF单体。同时，公 司也可生产最典型的KrF单体，基本可以满足下游光刻胶厂商的定制需求。伴随国 内光刻胶厂商陆续进军KrF和ArF光刻胶领域，未来几年我国半导体光刻胶市场潜力 显著。万润股份作为国内优质的单体供应商，将受益于国产光刻胶的替代国产。

（二）PI 薄膜：柔性显示提供广阔增长空间

聚酰亚胺（PI）是主链中含有酰亚胺环的一类聚合物的总称。独特的结构赋予了其 极高的热稳定性，最初PI主要被用作航空、汽车领域的耐高温材料。随着材料种类 的不断丰富，具有优异力学性能和绝缘性质的PI薄膜在绝缘包覆、显示面板、柔性 印刷电路板中得到了广泛应用，成为信息产业中的核心材料。据Grand View Research统计，2022年全球PI薄膜市场规模达到23.1亿美元，欧洲、北美和亚太 地区总共占据了96%的消费市场。在生产端，美国的杜邦，日本的宇部兴产、钟渊 化学、东丽，韩国的PIAM、中国台湾的达迈拥有全球领先的高端PI薄膜产能，中 低端PI产能则分散在众多中小企业中。

我国PI材料产能较为落后，尤其是高端PI薄膜领域，消费需求基本依赖于进口。国 外厂商占据绝对优势。据中研网资料，PI薄膜与碳纤维、芳纶纤维一起，被认为是 制约我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高分子材料。2018年以来，我国PI产能 开始加速追赶，大量新产品线陆续投产。

伴随着OLED在手机面板上的普及，柔性显示正逐渐成为新一代显示技术的发展主 流，PI薄膜作为实现柔性显示的最佳材料，相关领域的需求增速迅猛。在显示器件 中，PI材料可以用在柔性TFT基底、触控模组薄膜和可折叠盖板等领域。此外，透 明PI薄膜（Colorless PI, CPI）拥有更高的透光率，是可折叠盖板的核心材料，拥 有更高的技术壁垒。伴随可折叠屏幕持续放量，CPI材料需求空间广阔。

万润股份从PI单体出发，布局切入PI材料领域。据公司官网资料，截止23H1，公 司已实现柔性显示常用几种PI单体量产。

四、环保材料：国六标准助长沸石需求，公司产能迅 速增长

汽车尾气作为污染空气的元凶之一， 2016年和2018年，环保部和生态环境部先后 发布了轻型汽车和重型柴油车第六阶段排污标准，对汽车尾气的污染物含量做了更 严格的限定。为了满足排放标准，汽车尾气需要经过颗粒物过滤和有毒气体催化净 化才能排放。其中，汽油车的尾气催化以三元催化器（TWC）技术为主，柴油车 的尾气催化包括柴油氧化催化器（DOC）、选择性催化还原器（SCR）和氨泄漏 催化器（ASC）等技术。在国六标准中，影响最大的调整是NOx的排放标准大幅收 紧，对应的SCR技术需全面升级。

尾气催化系统一般由四种组分构成，分别是负责催化反应的活性组分、提供反应空 间的载体、分散活性组分的涂层以及促进反应的助剂。在升级满足国六标准的过程 中，使用钒基涂层的SCR系统需改为Al2O3或沸石基涂层，因此车用沸石的需求大 幅提升。据贝哲斯咨询统计，2022年生产的沸石有29%用于炼油，用在空气分离领 域的只占17%，高端沸石市场供应能力尚未饱和。

万润股份与国际催化巨头庄信万丰深度合作。沸石结构具有复杂多样性，不同工艺 生产沸石性能差别大。为避免影响催化性能，催化系统厂商均有固定的沸石供应链。 万润股份生产的环保材料即为SCR系统所需的沸石涂层，产品主要出口庄信万丰， 供其生产柴油车尾气处理系统。根据中研网数据，目前车用催化系统主要被国外厂 商垄断，巴斯夫、庄信万丰、优美科合计占据超过72%的市场份额。2018-2022年 间，万润股份的沸石产能从3350吨增长到9850吨，年均增速31%，所有产品线均 在投产后接近满产。同期庄信万丰柴油车尾气处理业务收入从9.25亿英镑增长到 20.45亿英镑，年均增速22%，万润股份在庄信万丰供应链中所占比例持续提升。

万润股份能够持续与庄信万丰深化合作，一方面是由于万润股份具备成熟的化工合 成技术，能够为其提供性能稳定的沸石产品；另一方面，庄信万丰严格的供应商准 入制度也让万润股份的先发优势得到巩固。2008年，万润股份便开始和庄信万丰合 作，试产了第一批沸石，双方建立了非常稳定的合作关系。如果要更换新供应商， 庄信万丰需要2-3年的时间进行多次产品认证，短期内难以代替万润股份的地位。 庄信万丰的业务主要集中在欧美等经济发达地区。2022年，庄信万丰在亚太地区营 收占比只有10%。随着国六标准的实施，双方的合作有望在中国市场达到新的高度。

根据2022年年报和2023半年报，公司非车用沸石分子筛产品已实现中试产品销售， 如应用在吸附领域VOCs的沸石分子筛产品。同时，公司积极开发吸附与催化类高 性能分子筛的产品与客户， 2022年，公司启动300吨沸石分子筛产能建设，项目正 在积极推进中。

五、大健康产业：万润股份涵盖大健康行业全产业链

（一）医药材料盈利逐年提升，诺氟沙星仿制药率先国产突破

依靠有机合成的技术优势，万润化学在2003年开始布局医药中间体的生产，公司医 药材料业务盈利能力逐渐突显，2022年医药业务营收20.35亿元，毛利7.15亿元， 占比均在25%左右。

公司在医药板块的业务主要由子公司万润药业负责。随着在医药领域多年的积累， 万润药业的业务逐渐从医药中间体扩展到成药制剂。2020年初，公司诺氟沙星胶囊通过国家仿制药质量和疗效一致性评价，纳入医保范围，成为全国首家通过该品种 一致性评价的企业。这一突破有效提升了公司在制药领域的行业地位。

（二） 收购 MP 公司补齐大健康产业链，商誉减值难掩成长空间

据Wind显示，2016年，公司斥资8.5亿元，收购了美国的MP Biomedicals，LLC （MP公司）100%的股权。该公司成立于1959年，业务范围覆盖全球，主要包括 生命科学产品（涉及药物开发、基因组学、蛋白质组学、代谢组学、食品安全分析 等）和诊断试剂产品（用于诊断艾滋病、肝炎、癌症、登革热、心脑血管等疾病， 以及毒品滥用、内分泌水平等人体状况检测）等业务。MP公司与万润药业形成互 补关系，为公司在大健康产业链形成药物研发、药物生产、生命科学、体外诊断的 完整布局，在全球人口老龄化和医疗健康行业蓬勃发展的当下，未来成长可期。 据Wind数据，2021年初，公司参照对MP公司的商誉测试情况，对其计提了 4515.72万元的商誉减值准备。MP公司盈利不如预期的主要原因是交割过渡期的影 响和新产品上市的推迟。公司原计划于2017年上市的“第六代样品快速制备系统及 配套试剂”和“关键抗原抗体原料产品线（肝炎诊断领域）”推迟到2019年上市。 随着业务的推进，MP公司将为公司的增长注入新的活力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）