2023年立高食品研究报告：烘焙供应链龙头，多维构建长期成长逻辑

1 立高食品：烘焙供应链龙头

1.1 冷冻烘焙蓝海全面开拓，持续激励打造核心实力

烘焙原料起家，冷冻烘焙蓝海全面开拓。立高食品成立于 2000 年，主要从事烘 焙原料和冷冻烘焙行业的研发、生产和销售，目前已成为我国烘焙供应链龙头。 公司的发展主要分为以下三个阶段：

2000-2013：植脂奶油起家，形成多样化烘焙原料产品矩阵。立高入局烘焙 原料行业后，推出首款产品“植脂奶油”，深受市场喜爱。随后十余年，立高 聚焦于品类扩张，不断推出“晶晶亮果膏”“果立方”等市场营销方案，在烘 焙原料领域形成全面、多样的产品矩阵，受到行业广泛认可。

2014-2020：率先布局冷冻烘焙行业，持续发力烘焙原料高端产品。2014 年 4 月收购广州奥昆和广州昊道控制权，2016 年收购原少数股东股权，正式进 军冷冻烘焙蓝海市场，迈向“大烘焙”发展格局。2015 年公司紧跟市场趋势， 布局高端化奶油市场，推出“美蒂雅乳脂植脂奶油”“汝之友乳脂植脂奶油” 等产品。随后，公司为进一步树立品牌形象，发布全新视觉系统“蓝条纹” 及品牌口号“烘焙找立高，款款都畅销”，品牌形象深入人心。

2021 至今：上市后获得市场高期待，内部改革持续深化。2021 年 4 月，立 高登陆深交所创业板，首日市值突破 170 亿。为适应全国化布局需要、进一 步促进发展，2023 年公司持续推进组织改革，覆盖研发、销售及供应链等各 方面，持续向“中国烘焙食品原料及冷冻烘焙食品第一品牌”目标前进。

股权稳固，持续激励打造核心实力。截至 23Q3，公司实际控制人为彭裕辉、彭永 成（彭裕辉父亲）、赵松涛（彭裕辉姐夫），三人于 17 年签署《一致行动协议》， 协议有效期至公司上市后 60 个月，三人直接和间接控制公司 28.88%的股份。上 市前公司对高级管理层及核心员工进行股权激励，广州立兴和广州立创为公司设 立的员工持股平台，共持有公司 6.07%股份。

管理层拥有多年烘焙行业经验，技术背景赋能公司研发实力。公司管理层多拥有 十年以上行业经历，经验丰富。其中董事长彭裕辉、总经理陈和军为公司核心技 术人员。彭裕辉为“果馅自动化包装生产线及其包装方法”等 2 项发明专利、“果 馅化包装生产线及其检重机构”等 22 项实用新型专利发明人，陈和军主持公司 冷冻烘焙食品新产品的开发及新工艺的研发工作。管理层强技术背景使得公司注 重创新性自主研发，具备雄厚的技术研发实力。

公司上市后开展多轮激励计划：（1）2021 年 6 月制定“超额业绩激励基金计划”， 以净利润作为考核指标，考核年度为 2021 年至 2025 年；（2）2021 年 8 月起实施 股票期权激励计划，授予登记对象 9 人，授予股票数量 850 万股，行权价格由 108.2 元/股调整为 107.7 元/股，以营业收入为考核指标（鉴于当前宏观经济形 势、市场环境等因素影响，维持原有激励计划难以达到较好的激励效果，目前已 终止）；（3）2022 年 8 月实施限制性股票激励计划，首次授予的激励对象为 209 人，授予股票数量 520.6 万股，行权价格为 75 元/股，约占公司目前总股本的 3.07%。公司激励计划覆盖范围较广，充分调动管理层及核心员工积极性，为公司 提供增长动力。

1.2 冷冻烘焙助力，直销增长亮眼，业绩进入修复通道

1.2.1 品类完善，冷冻烘焙产品增量显著

深耕烘焙行业，产品品类完善。公司产品品规总量达 1000+，主要可以分为冷冻 烘焙半成品和成品、烘焙食品原料及部分休闲食品：

冷冻烘焙食品指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘 焙产品，并通过冷冻方式进行储存和运输。公司目前拥有 6 个产品系列，包 括甜甜圈、丹麦面包等冷冻面包系列以及挞皮、起酥、饼、蛋糕等冷冻糕点 系列。

烘焙食品原料产品覆盖奶油、水果制品和酱料等。奶油方面，公司现阶段已 形成植脂奶油和含乳脂植脂奶油为主、稀奶油为辅的产品结构；水果制品方 面，涵盖果馅、果溶、果泥、饮料浓浆等多种产品，主要用于蛋糕、西点的 夹层和表面装饰以及果汁冲调；酱料方面，主要产品为沙拉酱和可丝达酱， 用于餐饮调味、面包涂抹及夹心。

冷冻烘焙量价双增，营收占比超 60%。2022 年公司冷冻烘焙食品/奶油/水果制品 /酱料分别实现营收 17.8/5.1/2.0/2.0 亿元，分别占比 61%/18%/7%/7%。以 2017 年为基准，冷冻烘焙营收已翻五倍。冷冻烘焙与奶油产品为公司主要营收来源， 从销量看，公司冷冻烘焙食品爬坡迅速，17-21 年销量 CAGR 达 41%，22 年受外部 影响略有下滑，公司奶油产品销量保持稳中带增态势。从单价看，17-22 年冷冻 烘焙和奶油产品均有所提升，从每 kg18.1/11.1 元分别增至 23.4/13.5 元，主要 系公司推出甜甜圈、麻薯、蛋黄酥等高单价大单品，同时布局含乳脂植脂奶油及 稀奶油等中高端奶油赛道，拉高奶油产品的整体单价。

1.2.2 直销赛道活力足，商超客户业绩亮眼

经销模式为主，直销模式为辅。截至 22 年期末，与公司合作的经销商超 2200 家， 直销客户超 550 家。21 年经销/直销/零售渠道分别占比 65.1%/34.2%/0.7%，21 年经销/直销/零售渠道增速分别为 30%/145%/140%，22 年受疫情影响下滑。经销 模式主要针对传统流通饼房渠道，我国烘焙行业集中度较低，相较于日本烘焙行 业 CR5 为 43%，中国 CR5 仅为 10.6%，其分散分布的性质决定了需强大的销售团 队以支持该渠道渗透；直销客户主要分为连锁烘焙店、餐饮、商超及新零售等， 其中餐饮、商超、新零售客户疫后恢复良好，为现阶段公司战略核心：23H1 商超 渠道收入同比增长约 78%，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入合计同比增长超 过 50%，公司直销客户开拓顺利；零售模式面向 C 端消费者，目前公司零售业务 主要依托电商，随着家庭烘焙的兴起，零售端呈现较大发展潜力。

商超等大 B 渠道表现亮眼。近年来公司直销端营收占比持续提升，主要受益于商 超端增长迅速，23H1 直销模式实现营业收入 7.43 亿元，较上年同期增长 66.10%， 其中商超类营业收入为 5.36 亿元，较上年同期增长 78.47%。公司与沃尔玛、山 姆会员店、盒马生鲜、永辉超市、家乐福、华润万家等大型商超均达成合作。考 虑到烘焙行业对产品迭代速度要求较高，在商超渠道上公司除了改良升级麻薯、 甜甜圈等爆火单品，同时持续推出新品，销售反馈良好。

1.2.3 营收增势恢复，盈利空间释放

营收净利近年来维持高增长，短期承压后增势恢复。公司 2017-2021 年营收增势 强劲，从 9.56 亿元增至 28.17 亿元，CAGR 达 31%，单 21 年营收同比增长 55.66%； 归母净利润由 0.44 亿元增至 2.83 亿元，CAGR 达 59%，主要得益于冷冻烘焙食品 快速放量及烘焙原料下游需求走高。2022 年受疫情影响行业需求走弱、销售窗口 期减少，公司业绩短期承压，但全年营收仍保持正增长。当前受到消费复苏提振 需求、公司内部改革成效渐显等影响，23H1 营收达 16.36 亿元，较去年同期增长 23.61%；归母净利润达 1.08 亿元，较去年同期增长 53.70%。

毛利短期承压后逐渐回暖，费效比提升。受原材料价格波动影响及新增产线产能 利用率较低的影响，近年来公司毛利率有所下滑。疫后公司毛利率有所回暖，主 要系：（1）22H2 起油脂类成本逐渐回落，且仍呈下行趋势；（2）疫后终端需求复 苏，新增产线产能利用率持续提升；（3）22H2 起上新多款产品供应商超大客户， 依乐斯、360pro 等高端化产品占比提升，产品结构改善抬高毛利率水平。费用端 看，（1）销售费用率于 2020 年出现较大波动，主要系新收入准则下与合同直接 相关的运输费用结转为营业成本，随后呈现收缩趋势，主要系费效比提升释放盈 利空间；（2）管理费用率提升主要系股份支付费用增加；（3）研发费用方面，公 司近年来加大新品研发投入，费用率略有提升。

1.3 全国化产能布局，供应链保障卓越

积极进行全国化产能布局，加强产能投入与拓展。公司围绕全国烘焙消费的主要 市场进行产能布局，已先后投资建设了五大生产基地、九大生产厂区，分别位于 华南的佛山三水、广州增城和南沙，华东的浙江长兴，华北的河南卫辉。考虑到 烘焙行业快速发展，22 年公司在华南、华东和华北等地新增多条产线，并陆续投 产，22 年公司冷冻烘焙食品和烘焙食品原料年产能较 19 年分别增长 153.36%/75.18%。22 年冷冻烘焙食品/奶油/水果制品产能利用率分别为 70.09%/77.44%/100.83%，除酱料以外，各产品产能利用率均有所下降，主要系投 产初期产能尚未完全落地。酱料产能利用率较 21 年增长 5%，主要系公司浙江生 产基地酱料产能释放及重要餐饮客户开拓顺利。

待投产产能潜力大，网络化布局提升终端辐射力度。22 年 Q4 生产旺季时，产需 矛盾尤为显著，原有产能几近饱和。为满足业务发展需要，公司将利用 IPO、可 转债募集资金和自有资金在华南、华东、华北开展产能扩建。华南地区方面，考 虑到该地区业务的重要性，公司 22 年前瞻性地发行可转债进行立高食品总部基 地建设项目（第一期），项目达产后新增年产能为 10.66 万吨冷冻烘焙食品。华 东地区方面，公司主要对长兴、华东两个生产基地进行扩建和技改。华北地区， 22 年新建卫辉市生产基地建设项目，目前已达成预定可使用状态。随着公司各个 生产基地建设计划的实施，未来公司将形成华南、华东和华北三大生产区域、五 大型生产基地的网络化布局，辐射烘焙消费主战场，增强市场竞争力。

自有冷链与第三方物流服务互补，严格标准构建冷链物流优势。公司大部分冷冻 烘焙食品及烘焙食品原料需零下 18℃存储和运输，对仓储、物流要求较高。公司 在行业内较早自建冷链物流车队，将产品由各地外仓自主配送至客户手中。2021 年成立全资子公司致能冷链，截至 23H1，公司在全国形成了 30 余个干线外仓， 物流网络覆盖 300 余地级市和 2000 余区县。第三方物流方面，公司建立了冷链 监控中心，在物流、仓储、经销商管理三方面对整个流通环节进行温控检测，确 保全过程温度达标，供应链优势显著。

2 冷冻烘焙：蓝海市场，潜力可观

2.1 行业分析：快速增长，三渠道并驱

2.1.1 冷冻烘焙为我国烘焙行业快速增长子赛道

烘焙食品行业可分为预包装烘焙与现制烘焙。预包装烘焙主要由中央工厂生产预 包装成品，由物流配送至商超、便利店等渠道进行销售。现制烘焙主要是现场生 产，从原料到成品的制作全过程均通过专业设备在烘焙店或附近作坊完成。现制 烘焙食品进一步细分，可分为冷冻烘焙和常温现制。冷冻烘焙食品指烘焙过程中 完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品，并通过冷冻方式进行储存 和运输，保存期通常 6-9 个月，能够在安全、健康和保持口感的情况下，大幅延 长烘焙产品的使用周期。

冷冻烘焙行业处于产业链中游。上游包括面粉、油脂、水果等农产品及其初加工 品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料。中游是烘焙食品生产环节，包括中央工厂和烘焙店两类，中央工厂可批量生产冷冻烘焙半成品、冷冻烘焙成品 或烘焙成品，部分烘焙店为前店后厂的手工作坊，生产与销售均在店内完成。下 游是各类销售终端及消费者。销售终端主要有烘焙店、商超、餐饮、电商等。

我国烘焙食品市场规模稳步增长，冷冻烘焙系快速增长子赛道。2000 年后，随着 我国人均消费水平的增长、餐饮消费结构的调整以及生活节奏的变化，具备营养 健康、快捷多样等优点的烘焙食品在我国快速发展。16-21 年我国烘焙食品行业 市场规模由 1700 亿元增至 2462 亿元，CAGR 为 7.7%。冷冻烘焙食品的应用与烘 焙行业发展息息相关，是对传统烘焙食品生产和经营模式的优化和提升。我国冷 冻烘焙市场近几年实现快速增长，据华经产业研究院数据，依据乐观、中性、悲 观三种情况对冷冻烘焙行业进行预测，预计 2025 年冷冻烘焙行业规模为 689 亿 元/388 亿元/235 亿元，2020-2025 年 CAGR 分别为 51%/35%/22%。

冷冻烘焙技术壁垒较高。生产技术方面，在工艺研发上，不同原辅料的选择和具 体的配比会影响烘焙食品的口感和品质，也会改变其制作工艺；在大规模生产运 用上，不同的产品配方、生产工艺，对生产线的生产环境都有着定制化改造的要 求。冷链运输方面，冷冻烘焙食品及相关原料一般需在零下 18℃条件下存储和运 输，需要完备的低温运输体系。营销渠道方面，终端客户黏性强，且除大型烘焙 连锁店和商超外，大多数客户存在“分布广泛、需求零散、品规众多”的特点。

2.1.2 “门店+商超+餐饮”三渠道构建行业增长逻辑

烘焙店仍为我国冷冻烘焙行业主要销售渠道。目前按下游渠道划分，烘焙店/商 超/餐饮渠道在冷冻烘焙行业中的占比分别约为 70%/20%/10%。

烘焙门店渠道

对标日本，我国消费复苏态势下烘焙行业发展空间可观，带动烘焙门店增长。中 国与日本的饮食习惯较为接近，但 2021 年大陆人均烘焙年消费量为 7.7 千克， 不及日本（27.8 千克）的一半，大陆烘焙行业市场规模仍有较大市场空间。此外， 2022 年左右日本消费紧缩的大环境有所改善，烘焙行业受消费复苏影响，增长明 显。据日本官方统计，90 年代-2021 年日本面包价格指数每月同比增速几乎为 0， 自2022年3月消费紧缩情况改善后，面包价格指数每月同比增速基本高于7.5%。 且 1993-2021 年，日本每户（二人及以上）面包的年支出金额仅从 28352 日元增 至 31353 日元，CAGR 为 0.36%，2022 年每户面包年支出金额为 32496 日元，同比 增长 3.65%。由此可见，烘焙门店渠道受消费环境影响显著，未来随着我国消费 逐渐复苏，烘焙门店渠道有望恢复高速增长。

中小型连锁烘焙店（10-100 家连锁规模门店数）为主要终端客户，国内烘焙店仍 以中小型连锁品牌为主。随着国内租金、人工费的提升，降本增效诉求推动小 B 端使用冷冻烘焙产品，而由于现制烘焙产品品类繁多、迭代速度快，中小型连锁 品牌自建中央工厂易存在规模不经济、供应链响应难度大等问题，所以中小烘焙 店倾向于外采第三方的冷冻烘焙产品。国内现制烘焙发展多年，仍以中小型连锁 品牌为主，且对标海外成熟市场，烘焙店集中度同样较低。从连锁门店规模数上 看，单店发展的品牌门店占主导地位，但近两年呈下降趋势，10-100 家规模门店 数占比 12%，近两年增长明显。横向对比海外市场情况类似，CHRON 数据显示，美 国烘焙行业每年产生超 30 亿美元的收入，包括 6000 家零售面包店和 3000 家商 业面包店，而小型面包店零售商市场高度分散。烘焙门店业态中无大型连锁主要 系：（1）与茶饮、休闲卤味等行业相比，烘焙店单店投资回收期更长；（2）产品 标准化难度大，对供应链、门店管理要求高。

商超渠道

商超现制烘焙产品的发展是冷冻烘焙又一增长点。冷冻烘焙产品可以帮助商超等 非专业单位销售现烤产品，丰富其产品结构，提高其烘焙食品的口感和质量，提 升消费者的消费体验和购买欲望。目前，山姆、盒马、华润万家等大型商超均推 出现烤烘焙产品，随疫后大型商超恢复良好、扩店计划持续开展，商超渠道成为 冷冻烘焙行业一大增长亮点。以公司所合作的大型连锁商超山姆为例，截至 2023年 11 月，山姆在我国已开 46 家门店，预计未来每年都有 6 至 7 家新店开业，密 集的扩店计划将带来冷冻烘焙商超渠道进一步的扩展。参照全球冷冻烘焙领导者 Aryzta 财务数据，2020 年 Aryzta 营收中大型零售商（商超）和餐饮渠道分别占 比 36%和 30%，我国商超、餐饮等非专业烘焙渠道仍有较大增长空间。

餐饮渠道

降本增效需求驱动餐饮连锁、酒店外采冷冻烘焙产品，“烘焙+”模式在茶饮、咖 啡赛道兴起。人工与房租成本的逐步上涨是餐饮行业普遍面临的问题，而餐后甜 点、自助餐、茶歇等消费场景均需要大量烘焙产品，也需要配套的产品解决方案， 冷冻烘焙产品有助于餐饮企业在丰富相应产品品类的同时降本增效。近年来，越 来越多的茶饮品牌开始探索“烘焙+”模式，该模式有利于提升茶饮门店客单价， 为消费者提供更丰富的产品。

冷冻烘焙是快速扩容的蓝海市场，立高市占率第一。我国冷冻烘焙行业仍处于发 展前期，竞争格局分散，根据华经产业研究院数据，截至2021年行业CR3为32.6%， 头部企业主要有立高食品、恩喜村、鑫万来、新迪嘉禾和黑玫瑰等,其中立高的市 占率最高，为 15.5%，已形成相对明显的竞争优势。受运输半径限制，目前我国 冷冻烘焙市场区域性较强。随品牌影响力进一步增强，监管政策完善加高行业壁 垒，冷链技术水平进一步提高破除运输半径限制，我国冷冻烘焙食品行业市场份额有望向头部企业靠拢，公司将受益于行业集中度的提高，进一步发挥规模优势， 带来业务增量。

2.2 立高冷冻烘焙业务：行业翘楚，产品力与渠道力并驱

2.2.1 产品力：产品矩阵丰富，新老产品并驱

立高冷冻烘焙食品：产品品类丰富，打造大单品产品矩阵。截至 22 年底，公司 产品品规总量超 1,000 种，其中冷冻烘焙 SKU 达 220+，能够充分满足下游不同类 型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求。同时，公司推进大单品策略， 立高食品分别于 2013/2015/2018/2019 年推出挞皮/甜甜圈/蛋黄酥/麻薯四大爆 品，获得市场高度认可。

老品新作与新品创新齐头并驱，产品迭代速度快：

老品新作：22H2 公司改组产品中心，围绕“老品新作”的研发思路，对甜 甜圈、麻薯、葡挞和瑞士卷等传统大单品进行多样化升级，以适应不同客 户、不同档次的细分需求。产品中心的改组具体体现在架构和激励制度变 革两方面：在架构方面，将原有的若干产品方向调整为近 50 个产品项目 组，每个项目组专注特定的产品研发方向；在研发奖励方面，奖金设置不 再以项目潜在收入规模为唯一考量因素，同时将新品上市后的长期稳定提 成收益优化为研发成功后给予在行业内极具竞争力的较高额度奖金，提高 研发人员积极性。

新品和新场景创新：22 年底至今，公司冷冻烘焙产品持续推出新品类。开心 果蛋糕、丹麦甜甜圈和俄罗斯大列巴等已上市，单品单月销售额破 500 万； 公司推出牛肉卷、鸡肉卷等主餐类产品，前瞻布局烘焙主餐赛道；针对夏日 烘焙淡季，公司推出冰淇淋系列产品，包括冰淇淋蛋糕胚、麻薯冰淇淋、糯 米大福、冰冰包、慕斯蛋糕等 5 款破“冰”产品，目前市场反馈良好；首创 （冷冻）调味蛋糕胚已上市，口味丰富多样，含 13 款特调风味夹心；奥昆 4.0 葡挞全新上市，在稳定性、酥层、用料三大方面进行升级。随着公司对 研发力度的加大，以及对市场需求的准确把握，公司具备持续推出爆款单品 的能力。

2.2.2 渠道力：公司渠道综合性强，共同推动业务增长

烘焙门店渠道

强大的销售网络叠加经销商结构持续优化，有利于公司提高门店覆盖率。烘焙店 客户具有分布分散、单次采购量小、配送时效性要求高的特点，公司深耕烘焙原 料行业二十余年，截至 2022 年底，公司销售人员近千人，营销网络遍布我国除 港澳台外全部省、直辖市、自治区，17-22 年销售人员平均薪酬从 9.42 万元/年 增至 17.15 万元/年，借助强大的销售网络，提升销售效率，有望实现市场的全 面覆盖。2018 年公司实施了较大规模的经销商优化措施，主动停止与部分规模较 小的经销商的合作，截至 2022 年期末，与公司合作的经销商超 2200 家，17-22 年经销商平均创收从 46.5 万元/家增至 85.9 万元/家。

渠道融合改革后，全品类服务能力提升仍需时间。22H2，公司试点渠道融合改革， 改革前冷冻烘焙、奶油、酱油和水果各品类分开销售，每个终端客户需对接多个 销售人员；改革后在集团层面设立营销中心，单个销售人员负责全品类一体销售， 目的在于深耕所在区域，为客户提供一站式服务。现阶段三四线城市存在大量发 展机遇，渠道融合助力公司下沉市场的开拓，为公司带来更大发展空间。但改革 初期，大部分销售人员未具备全品类服务能力，可能导致短期公司在烘焙店渠道 的服务水平处于劣势。

商超渠道

直销模式占比不断提升，公司已与沃尔玛、盒马鲜生、华润万家等大型商超稳定 合作。公司直销客户主要为大型连锁烘焙店、商超、餐饮等客户。公司直销收入 快速增长主要受益于商超端发展，21H1 商超渠道增速达 212%。

公司商超渠道主要优势：（1）新品迭代速度快。公司在广东佛山、浙江长兴、河 南卫辉和日本大阪建设四大技术研发中心，形成紧贴烘焙主消费市场和烘焙技术 发达地区的海内外双研究中心架构。从研发投入看，公司 22 年研发费用率为 4.2%， 23Q3 为 4.28%，处于行业内领先地位。研发实力为公司新品迭代提供保障。近期 开心果芝士蛋糕、俄罗斯大列巴、枸杞桂圆核桃蛋糕等新品已陆续在商超渠道上 市。（2）供应链稳定。商超渠道看重产品品质及供应链稳定性，立高已先后投资 建设了五大生产基地九大生产厂区，22 年公司在华南、华东和华北等地新增多条 产线并陆续投产，22 年公司冷冻烘焙产品年产能较 17 年增长 324.9%，为公司在 商超渠道构筑供应链优势。（3）服务质量高。在商超渠道，公司为大客户组建一 对一服务小组，提供更快的响应速度及更高质量的服务水平，明显改善产品上新 速度。

餐饮渠道

餐饮端业态丰富，成长值得期待。随着烘焙行业渠道多元化趋势逐渐呈现，公司 重视各类销售渠道的开拓，在餐饮渠道方面，公司已成立专业餐饮渠道推广团队， 积极与酒店、自助餐、团餐、餐饮连锁和茶饮连锁等渠道对接合作，相关渠道收 入占比出现明显提升。除专业推广团队外，“奥昆”“大佬强”等品牌主要负责餐 饮渠道业务的营销与拓展，品牌定位清晰。目前，公司已与海底捞、豪客来、希 尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌达成合作，近期切入“烘焙+茶饮”赛 道，探索餐饮端多元消费场景。

3 奶油：终端粘性较高，潜力不可忽视

3.1 行业分析：现制茶饮提高规模天花板，奶油高端化趋势明朗

根据原料和工艺的不同，奶油整体分为植脂奶油和动物奶油。植脂奶油多以棕榈 仁油为核心原料，经过配料、乳化、杀菌、均质、冷却、灌装等工艺制成，生产 工艺大多含氢化技术，产品中含有少量人体难以代谢的反式脂肪酸。动物奶油又 称稀奶油、淡奶油，以牛奶中天然乳脂成分为主。目前市场上较主流的还有含乳 脂植脂奶油，属于植脂奶油的一种，在植脂奶油制作过程中加入乳制品成分，使 其兼具植脂奶油和动物奶油的特点。

终端客户粘性高，产品盈利能力强。于烘焙门店等 B 端客户而言，一方面不同品 牌奶油在打发、使用时的情况存在较大差异，而烘焙师傅存在经验习惯，在掌握 某款奶油或某比例混合奶油的打发时间、温度、状态等信息后，若更换奶油种类，需较高的学习成本；另一方面不同品牌奶油在颜色、口感、质地等方面存在差异， 所以奶油产品 B 端客户粘性较高。由于应用产品（蛋糕、奶茶等）利润空间大， 且舶来品属性下，部分外资品牌拉高行业整体价格，奶油行业毛利率较高，国产 品牌奶油业务毛利率在 40%左右，产品盈利能力强。

2024 年我国仅应用于蛋糕制作的奶油市场规模将突破 140 亿元，植脂奶油约占 2/3。在制作蛋糕产品的过程中，蛋糕原材料成本占售价的比例在25%到35%之间， 而原材料成本中，蛋糕胚、奶油、水果制品和其他分别占 40%、35%、10%、15%左 右，因此奶油成本占蛋糕售价的比例在 9%到 12%左右。根据欧睿国际预测，2024 年我国蛋糕零售额有望突破 1600 亿元，则我国奶油市场规模预计 2024 年将超过 140 亿元。按照我国植物奶油与淡奶油产量比粗略估算，其中植脂奶油市场规模 约 90 亿元，动物奶油市场规模约 50 亿元。

中高端现制茶饮广泛应用奶油，增长空间广阔。茶饮、咖啡等休闲饮品流行，奶 油应用范围不断扩大，且中高端茶饮且多使用中高端动物奶油。据中国连锁经营 协会，2022 年新茶饮规模预计达 1040 亿元，以奈雪的茶 2020 年数据为参考， 原材料在成本中占比约 37.9%，而奶油在原材料中占比在 20%-30%。在新茶饮规 模扩大的基础上，中高端茶饮店规模占比持续提升，2015-2020 年由 57%增至 68%， 预计于 2025 年达到 1582 亿元，占比 75%，而中高端茶饮使用奶油频次较高，奶 油在该渠道的应用增长空间可观。

品类结构方面，乳脂奶油或替代植脂奶油成主流，高端化趋势助力增长。2020 年 国内植脂奶油/乳脂奶油产量约在 24.1/11.8 万吨，植脂奶油产量仍明显高于淡 奶油产量，但两者比例已由 2016 年的 2.65:1 降至 2020 年的 2.04:1。2021 年我 国进口奶油量为 13 万吨，2017-2022 年我国进口奶油量 CAGR 为 9.37%，且进口 奶油多为稀奶油，表明当下市场对稀奶油有着较高的需求。长期来看，随着消费 升级与消费者对健康的日益重视，植脂奶油可能面临被稀奶油替代的趋势。

竞争格局：植脂奶油“一超多强”，动物奶油海外厂商仍有份额优势。目前国内 植脂奶油行业的主要生产厂商为维益食品(苏州)有限公司、立高食品股份有限公 司、海融食品科技、南侨食品集团(上海)股份有限公司等，行业内规模化企业和 小型企业并存。其中维益 1998 年进入中国市场，具备先发优势和较强产品力， 估计销售规模市占率接近 30%。动物奶油行业中外资品牌有明显优势，新西兰品 牌安佳，欧洲品牌雀巢、蓝米吉（蓝风车）、总统等知名度较高，本土品牌中南侨、 塞尚规模较大。

3.2 立高奶油业务：性价比与小 B 渠道销售实力构筑优势

公司现阶段已形成了植脂奶油和含乳脂植脂奶油为主，稀奶油为辅的产品结构， 覆盖高中低档次。公司早在2000年设立之初就从事植脂奶油产品的生产和销售， 近年来不断进行产品升级，2022 年公司奶油产品收入为 5.13 亿元，占营业收入 比重为 17.66%。

国内市场奶油高端化趋势明显。动物奶油越来越受到消费者青睐，主要系需求端 健康生活观念驱动。随着我国居民生活水平的不断提高，安全、营养、健康成为 烘焙食品行业发展趋势，叠加供给端竞争日益激烈，带动烘焙行业选用高端原料 提升产品品质。立高抓住奶油市场高端化趋势，分别于 22H2 和 23H1 推出两款高 端奶油。

依乐斯含乳脂植脂奶油：科学配比，化口性好，稳定性强。立高日本大阪研 发中心借助日本先进技术，利用更科学的动植物脂肪配比，将奶油的稳定性 和化口性平衡到优质结合点。在乳脂植脂奶油的日常使用中，单独打发和混 合打发是两大使用场景，依乐斯奶油已实现单独打发入口即化，口感细腻丝 滑；与稀奶油混合打发时，不仅不会影响稀奶油的原有风味、口感，而且可 以提升稀奶油的稳定性和奶香，真实解决客户多场景使用的需求。多家中高 端连锁饼店开展依乐斯奶油的消费者盲测活动，盲测中约占 75%的终端消费 者，选择使用依乐斯奶油制作的产品。

360pro 稀奶油：360 度全方位升级。23 年 3 月该款产品上市，突出优势主要 在于（1）稳定性极强，市场上少有稀奶油可进行蛋糕裱花，且打发量平均在 3.4 以上，较市场上同类型稀奶油更高；（2）口感细腻，奶香自然，入口即 化。立高稀奶油 360pro 主要能为客户提供三大价值：（1）解决困扰终端客 户“稀奶油难操作”的问题；（2）性价比高，明显降低客户稀奶油的使用成 本；（3）供应链稳定。

小 B 渠道优势明显，有望在烘焙店渠道抢占市场份额。立高由烘焙原料起家，拥 有强大的销售网络，截至 2022 年期末，共有销售人员近千人，合作经销商超 2200 家，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区。渠道融合改革后， 因奶油业务销售对相关知识、实践经验要求高，短期内销售人员服务能力会有所 欠缺；长期来看，立高渠道将进一步下沉，一站式服务也利于提升客户消费体验， 增强客户粘性。

4 果制品及烘焙酱料：风味多元，创新驱动

4.1 水果制品蓄势待发，立高新仙尼打造多元化产品阵容

水果制品是以水果、果汁或果浆和糖等为主要原材料，加工制成的产品。目前， 公司的水果制品主要以果馅和果泥为主。其中果馅和果溶用于蛋糕、西点等烘焙 食品制作：果馅中含有水果颗粒，呈流体状态，用于蛋糕等烘焙食品夹层或表面； 果溶为水果打浆制成，水果含量更高，主要与奶油等烘焙食品原料混合使用。果 泥和饮料浓浆用于冲调果汁等饮品：果泥中含有水果颗粒，呈流体状态；饮料浓浆则为浓缩水果产品，呈液体状态。

我国水果制品行业已形成一定规模，新茶饮流行提高行业天花板。我国水果资源 丰富，水果制品生产工艺较为成熟，根据水果制品成本占蛋糕售价的 2.5%到 3.5% 左右进行测算，2019 年烘焙水果制品市场规模达到 30 亿元左右，按照 2024 年我 国蛋糕零售额增幅测算，我国烘焙水果制品市场需求预计 2024 年将超过 40 亿 元。除此以外，随着新茶饮的流行，水果制品的应用范围也有了新的拓展空间。 以立高及新仙尼为代表的 3 个子品牌专注水果制品赛道，产品矩阵丰富。果馅方 面，有生装、臻选、高端、常规、速冻等多个系列；果泥方面，有生装、黑罐、 金统等多个系列，满足客户多元化需求。

4.2 烘焙酱料稳定发展，立高美煌可丝达酱风味独特

公司酱料包括沙拉酱和可丝达酱等产品，一般用于烘焙食品表面涂抹或作为烘焙 食品夹心，也可加入面团搅拌过程中，能够提高面包、糕点等烘焙食品的口感丰 富度，为烘焙食品带来独特的风味。

烘焙酱料助力食品口味创新，近年来快速发展。随着消费者对烘焙食品的要求不 断提高，烘焙食品的口味不断丰富，甚至需要具备一定的层次感，烘焙酱料能够 帮助烘焙食品突破面粉、糖类等主要原料味道的局限，助力烘焙食品口味的创新， 因此近年来受到不断重视，得到了迅速的发展。根据智研咨询的统计，酱料中最 为广泛使用的沙拉酱市场规模从 2011 年的 11.88 亿元增长至 2017 年的 43.85 亿 元，CAGR 达到 24.32%。酱料产品市场规模快速增长的同时，也朝着多样化、复合 方便化、营养健康化等方向发展。 以美煌为代表的 2 个子品牌专注烘焙酱料赛道。2018 年公司新推出可丝达酱料， 手熬可丝达酱存在存储时间短、温度变化难以控制、质量参差不齐等问题，工业 化生产的可丝达酱具有质量均一、方便快速、保质期长等优势。该产品工艺难度 较沙拉酱更高，上市后获得市场好评。

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