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立高食品（300973）研究报告：高速成长的烘焙供应链龙头。引言：餐饮供应链 5 万亿市场改造无疑是食饮行业未来 5-10 年最具潜力的赛 道，孕育无数产业机会，立高作为西餐冷冻烘焙的龙头企业，其上市意味着餐 饮供应链资本化拼图不断完善。本篇报告，一是站在行业层面深度剖析冷冻烘 焙品类特征及行业前景，二是深入公司层面探讨立高竞争力，并展望成长路径。

生意属性：工业化生产解决烘焙效率痛点，偏休闲化和高标准化决定品类高 盈利。烘焙店模型经营难度高，相比于其他品类，在实现终端降本增效外，烘 焙由于消费频次低、场景精致，且消费人群以年轻女性为主，故产品天然附加 值更高，企业盈利性也更强，毛利率达 40%左右（运费调整前口径），明显高 于其他 B 端生意模式，同时由于需求迭代较快，也使得行业研发投入偏高。 而从供给端而言，由于烘焙前端工艺原料通用，生产标准化程度高于中式品类， 此外制作过程中注重原料、温度、加工方式等精细配比，所以尾部门店加工也 存在学习成本，企业开发渠道中常比拼终端服务。

行业阶段：高速成长赛道，渗透率仍有广阔空间，潜在空间 600 亿元。我国 人均烘焙消费、冷冻渗透率均较低，预计 20 年冷冻烘焙行业规模 80+亿，未 来 CAGR5 在 20%左右，景气度类似十年前速冻食品。不过由于资本介入早， 行业格局整合更快，在未出现如速冻 13 年价格战的前提下，龙头规模已快速 拉开与对手距离。而从长期来推演，预计我国渗透率可向日本靠拢，对应远期 空间 600 亿，若对比欧美市场，考虑其烘焙文化悠久、需求多元复杂等，叠加 其下游渠道集中、上游生产分散，预计未来我国龙头集中度高于欧美龙头 Aryzta，有望达到 15-20%水平。

竞争壁垒：规模先发优势已是壁垒，市场化机制、强执行力冠绝行业。复盘 公司成长路径，我们认为灵活的体制、狼性的渠道执行力和逐步扩大的规模优 势，是保证公司快速航行的压舱石，并在当前已经建立行业内的规模领先优势。 首先，公司激励机制市场化，薪酬待遇在行业内处于高水平，而股权激励更绑 定核心团队，加上对核心人才敢于授权，对潜力战略市场有清晰的方向和规划。 其次，在一线业务中，立高注重对终端的高密度服务，并打造出一支作风狼性、 高执行力、考核严格的业务团队，全力保障目标的完成，落地能力冠绝行业。

未来展望：乘赛道东风高速成长，小 B 加快覆盖，至 25 年期间增速约 25%。 渠道上，通过区域扩张提高对烘焙店覆盖，加上商超和餐饮等潜力渠道建设， 逐步完成全国渠道织网。品类上目前行业主要集中在挞皮等传统品类，而丹麦、 蛋糕等主力烘焙品仍在渗透初期，未来品类延展空间充足。考虑公司募投扩产 打开产能瓶颈，预计达产后产能/收入达32万吨/近60亿，对应复合增速约25%， 而净利率在品类结构升级下，加回股权激励费后有望保持在 10%左右。