2023年立高食品研究报告 冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级

1. 生意本质：冷冻烘焙降本驱动，烘焙原料结构升级

冷冻烘焙：降本需求驱动半成品替代手工制作

冷冻烘焙价值在于减少烘焙制作环节，降低成本提高工作效率。从产品属性看，相比于传 统消费品，冷冻烘焙以B端客户为主，终端客户分散。行业发展底层逻辑是人工成本、房租 成本上升背景下，工业化产品替代复杂人工。

冷冻烘焙vs门店自制：门店现制高度依赖人工，人工成本高，缺少烘焙人才，工序复杂； 冷冻烘焙解决了标准化与效率难题。

渗透率关键：疫后人工成本上升节奏可能加快

替代本质是半成品供给端成本与门店人工成本之间权衡。 1）人工成本相较海外低，短期冷冻烘焙渗透率无法直接对标海外（日本30%，欧洲50-60%）。从海 外发展来看，前期阶段半成品替代非必需，第三阶段之后半成品替代手工的必需性上升。欧洲、美 国基本处于第四阶段，手工成本足够贵（美国、英国平均税后工资是中国的4倍左右），半成品明 显成本低，渗透上限高。 2）疫情过后，人工成本上升节奏加快，加速半成品渗透。烘焙师傅时薪变贵，中长期利好冷冻烘 焙渗透。人工环节变贵、损耗降低，使得半成品比自制产品相对更高效。

渗透率关键：成本节约幅度影响渗透上限

供给侧：半成品价格降低程度决定短期可渗透上限。半成品价格下降方式 1）制造端规模效 应；2）行业竞争加剧（价格战）；3）渠道利润下降。目前降本普遍路径来自规模效应，寻 找大单品，通过制造端规模效应摊薄成本。

工艺难度不高，技术难度渐退。技术方面大部分冷冻烘焙半成品口感接近现制，少数如甜面 团等品相替代现制难度大。工艺难度来看，甜面包(含酵母）＞丹麦面团＞冷冻蛋糕＞中式酥 点，主要系含有酵母类软面包由于内部水分较多，在急冻之后，对酵母与组织会有伤害，因 此在形态保持和品质控制上相对更难。

2. 公司概况：冷冻烘焙龙头，渠道优势突出

发展历程：14年收购奥昆昊道，冷冻烘焙驱动高增

2000-14年：深耕烘焙原料，成为奶油头部品牌。2000年立高食品以植脂奶油切入，随后推出 晶晶亮果膏、双V巧克力、新仙尼果馅等单品，独创裱花技术，以VCD教学方式赋能下游（团队 从创立初期打造服务基因）。在“价格战”后立高做到国产奶油头部品牌。

2014-17年：收购奥昆、昊道，进军冷冻烘焙。2014年，收购广州奥昆，进入冷冻烘焙行业。 2015年公司率先推出高端美蒂雅乳脂植脂奶油，开创国内含乳脂植脂奶油时代。

2017-19年：冷冻烘焙起量，公司加大单品推广。2017年，公司100%控股奥昆，举办系列大型 活动，提升终端烘焙店的营运能力。“烘焙百家讲坛”系列活动有900家烘焙店参与，建立蛋 挞皮、甜甜圈等品类优势。

2019年-至今：单品上新顺利，山姆渠道贡献高增。19年进入山姆供应体系,推出麻薯、冷冻蛋 糕等战略性大单品。20年上新麻薯单品，21年麻薯、瑞士卷等单品在山姆放量高增，带动收入 增长。22年下游需求疲软，增长降速。

管理团队：深耕行业20余年，企业基因在流通

董事长彭总目光长远，负责战略层面规划。董事长彭总退居幕后，不参与公司经营，主要负 责战略层面规划。立高以原料业务起家，彭总看准冷冻烘焙前景出资收购奥昆昊道，陈总重 回立高，双方信任度强，战略一致。

陈总出任总经理，负责整个集团统筹运转。奥昆创始人陈和军擅长公司管理，产品导向、目 标导向，鼓励员工提出并解决问题。22年管理动作，1）将管理奥昆的优秀理念和经验，以及 精细化管理、提升成本效益的方法在集团推广，2）推进部门间的融合、集团整体业务的提升。

3. 冷冻烘焙：多元渠道发力，长期逻辑不变

冷冻烘焙行业：终端场景丰富，渠道多元化扩容

终端应用场景丰富，渠道多元化扩容。冷冻烘焙行业处于高速成长期，下游应用场景丰富、渗 透率低，渠道调研反馈，冷冻烘焙在国内行业渗透率10%左右，仍有较大的渗透提升空间。B端 客户包括烘焙、咖啡茶饮、餐饮、便利店等，渠道调研反馈，C端如盒马、叮咚平台22年上半 年的冷冻烘焙销量增速高达50+%，场景丰富、渠道多元化带动行业扩容。

冷冻烘焙行业：疫情加速渗透率提升，长期逻辑不变

疫情加快渗透率抬升，烘焙餐饮商超多渠道增量。据渠道调研、渗透率推算国内冷冻烘焙行业 规模约为规模159亿（出厂口径）。分渠道来看，烘焙店渠道市场规模82亿，假设25年渗透率 达15%，22-25年烘焙行业增速7%，预计烘焙店渠道CAGR为22%。商超渠道市场规模26亿，预计 22-25年CAGR15%。餐饮渠道市场规模51亿，预计22-25年CAGR为22%。

商超渠道：头部商超为主，需求迭代迅速

头部商超为主，烘焙作为引流产品，需求迭代快。商超渠道冷冻烘焙规模26亿，如山姆、麦德龙 等仓储式商超、BC商超，头部客户定制化需求强，中小商超采购标品，看重性价比，头部商超山 姆盒马预计占商超渠道70%的份额。

山姆渠道：开放式的采购体系，网红属性较强，大单品随机性大。核心要素：1）产品独特性&稳 定性，具备爆款销售潜力；2）供应商配合度，生产、采购、配送链条全部跟山姆相匹配；3）对 供应商的产品升级迭代要求更高山姆选品以烘焙产品作为引流产品（占山姆收入8%）。

山姆开店速度15-20%左右，供应商渠道议价力不强。21年底山姆在中国有36家门店，预计22年底 43家店。冷冻烘焙供应商份额第一恩喜村占40%，第二立高占20-25%。产品生命周期较烘焙店短， 增长可持续性不强，供应商议价能力弱，价格调整由山姆决定。

餐饮渠道：渗透空间大，渠道份额逐年提升

餐饮渠道渗透空间大，冷冻烘焙规模51亿，复合增速22%左右。餐饮下游客户包括西式快餐、 酒店、自助餐、正餐、咖啡、茶饮，冷冻烘焙渗透逻辑从边缘品类，到门店核心类单品（绿 茶餐厅外采核心单品面包诱惑），渗透率上限高，酒店、自助餐等渠道复合增速25+%。

竞争格局：渠道结构变革，推动集中度提升

行业集中度不高，烘焙渠道竞争趋严。冷冻烘焙行业集中度不高，据TOP企业21年冷冻烘焙 收入与行业规模推算，国内冷冻烘焙CR3约21.5%，供给格局不稳定。烘焙渠道进入玩家变 多，行业竞争日益激烈。从行业梯队看，立高、恩喜村属于第一梯队（10亿以上），第二 梯队体量在3-10亿，如高贝、鑫万来、新迪嘉禾、黑玫瑰。

餐饮商超占比提升，渠道结构性变化。按前文冷冻烘焙市场规模测算，冷冻烘焙渠道结构 中，烘焙渠道占比50.5%、商超渠道占16.4%、餐饮渠道占33.1%。头部商超如山姆、华润、 盒马等近年冷冻烘焙收入增速快，餐饮渠道受益于渗透加快、“新式茶饮+烘焙” 的品类 组合成潮流，餐饮渠道占比也快速提升，渠道结构变化带来新进入者机会。

核心优势：明确成本领先计划，长期竞争看成本优势

降本提效：产线改造&自动化率提升&全国建厂运输费率下降。 1）规模优势：产线改造、规模效应（挞皮等产品17-20年单位成本呈下降）。立高冷冻烘焙20亿体 量和第二梯队5-10亿体量之间，具备一定成本优势。 2）全国化工厂布局，中转仓集约化发货，降低物流费率：大厂单个产线产能差别不大，主要来自 采购端和物流运输的规模效应。22H1运输费用单吨同比下降25%左右。 3）管理的规模效应：年报中总成本领先计划，陈和军总特别重视精益管理、降本战略： “公司计划通过有效的途径降低经营过程中的成本，使其以较低的总成本赢得竞争优势。（1）人效的不断改善与提 升是成本领先核心抓手。需持续优化公司人均产值，并不断探索有效提升人效的方法。可通过自动化改善、岗位工 作清单排查等方法有效提升人效，防止集团各中心、各事业部人员配置臃肿。（2）消除官僚作风，预防腐败，管控 腐败也是成本领先关键要素。把好贪污腐败、铺张浪费的大关，这是吃掉公司利润，增加成本的最大黑手。（3）无 情消除浪费现象，调动所有人的力量，全员参与降本增效，有目标有激励。通过成本控制BOM表的标准，对能耗和各 项费用成本精打细算，从节约每一滴水，每一度电开始。”

4. 原料业务：烘焙原料存量竞争，产品升级迭代

奶油行业：存量品牌竞争，乳脂植脂存结构性机会

高增期已过，17-21年B端增速12%。欧睿数据显示，国内奶油消费量20.2万吨，B端占95%，C端 占5%。奶油行业过去五年复合增速12%，分量价看，其中奶油整体单价每年提升4-6%，成本上行 &结构升级推动，由植脂奶油像含乳脂植脂奶油转变。量的增长6-8%左右，与烘焙行业增速接近。

存量品牌竞争，产品升级迭代。国内奶油厂商包括维益、海融、立高、南侨等，南侨主营动物 奶油，其余以植脂奶油为主。含乳脂植脂奶油在拓展范围和成本上比动物奶油有较大优势。

水果与酱料行业：增速稳定，茶饮类需求扩容

水果制品与酱料增长稳定，茶饮需求扩容。烘焙酱料包括沙拉酱、可仕达酱等，主要用于面 包、蛋糕馅料等。水果制品包括用于制作蛋糕馅料、酸奶、冲调饮品等，烘焙水果制品包括 果馅、果溶、果泥等，饮品水果制品包括果泥、饮料浓浆等。2020年我国蛋糕市场规模972亿 元，渠道调研显示，水果、酱料占蛋糕原材料的10%、8%左右，推算2021年水果制品行业规模 （出厂）约30亿，21-25年CAGR9%左右，饮品市场增速略快。 烘焙酱料的行业规模（出厂） 约22亿，21-25年CAGR7%左右。

烘焙原料：奶油结构升级，新品带动增长

奶油产品差异化竞争，乳脂植脂拉动结构升级。奶油行业市场相对成熟，据前文对奶油行 业复合增速测算，行业增长中枢13%左右。立高推出具备奶油稳定性与化口性平衡的乳脂植 脂奶油，借助现有销售网络投放新品，产品定位中档，相较进口品牌具备性价比，新品带 动奶油类产品结构升级，通过新品抢夺一些进口品牌、高端品牌的市场份额，预计立高奶 油业务增长中枢25%左右。

5. 未来成长：渠道调整激励明确，看好份额提升

渠道融合：架构调整完毕，渠道融合优化人效

架构调整完毕，渠道融合优化人效。原先立高食品的销售部门分三个子公司（奥昆、立高、昊道） 运行，负责冷冻烘焙、奶油、酱料业务的销售。22年7月起尝试在东北、华北合并立高、奥昆、昊 道的饼店渠道销售团队，把渠道下沉到县乡镇市场，提升对一个省的客户的服务能力。2022年之前 公司的销售团队基本覆盖到地级市，产品定位中高端，县级以下乡镇覆盖度少。

产能全国布局，物流配送效率优于同行

产能布局全国化，2022-25年预计新增16万吨产能。立高在华东、华北（河南）、华南（广州）都 有产能布局，销地产布局加大覆盖面积。21-25年产能CAGR26%。

冷链物流领先，运输效率保障。整合华南地区冷链仓储和物流资源，自建冷库及物流中心，实现华 南地区500公里内当日送达，全国范围内10天内送达。工厂-中心仓-经销商环节温度保障，优势在 于1）降低配送成本，保障品质，含酵母类对冷链温度要求高；2）利于客户开拓，冷链建设优于同 行，满足大B、中B配送要求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）