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立高食品研究报告：三周期看烘焙龙头的价值重估，立势谋远，高擎增长。管理改善逐步显现，有望迎来“管理、渠道、产品”三周期共振。公司是 冷冻烘焙和奶油行业的龙头，近年来随着内部调整以及外部市场变化，公司业 绩有所波动。随着调整的收效，公司逐步走出调整低谷，有望迎来周期拐点。

管理周期：事业部调整渐入佳境，回归产线强化供应链优势。公司于 2022 年下半年开始实行组织架构改革，2024 年逐步进入常态化运作；基于品 类逻辑整合产线，使得产品端更好的适配渠道的发展。我们认为奶油和冷冻烘 焙，本质是供应链业务，最后竞争的落脚点在规模效应带来的优势。当前的组 织架构更好的发挥公司制造规模的优势，回归制造本源，不断的提高公司的生 产效率，这也是盈利能力能够改善的核心驱动之一。

渠道周期：流量更迭，商超调改或是新机遇，传统渠道有望触底。渠道 的变化更多体现在效率的分配上，高效渠道对低效渠道的替代，使得传统饼店 流量下降，同时新兴会员制商超等渠道兴起。2025 山姆渠道有望迎来“大年”。 虽然饼店渠道承压，但从渠道的渗透率来看，公司仍有较大的覆盖空间。另一 方面，通过“渠道先行”的战略，积极应对市场变化，把握发展机会。会员制商 超以及商超调改的潮流，使得具备产能和 ODM 优势的公司受益，而公司有望 享受此渠道红利。

产品周期：奶油国产替代和升级逻辑仍强，烘焙回归规模单品效率提 升。奶油方面，公司 2019-2024 年收入 CAGR 为 20%+，国产替代逻辑、消费 升级、细分场景拓展和新兴渠道机会显现，使得奶油业务高速成长，这也是公 司在组织架构调整和渠道变化过程中的应对之策。冷冻烘焙方面，需求仍强， 借鉴海外经验单品系列化大有可为，也是公司中长期逻辑的基础。结合公司全 产业链布局发力，其烘焙综合产品服务商的竞争优势渐显，叠加公司销售团队 的相对竞争优势，公司有望步入稳健增长快车道。