2022年冷冻烘焙食品行业之立高食品研究报告 公司竞争优势及高成长性专题分析

一、冷冻烘焙食品千亿赛道，行业长坡厚雪

1.1 烘焙产业链拆解

上游为烘焙原辅料生产环节，包括面粉、油脂、水果等农产品及其初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料。 中游为烘焙食品生产环节，包括中央工厂和烘焙店两类，中央工厂可批量生产冷冻烘焙食品。 下游为各类销售终端及消费者。销售终端主要有烘焙店、商超、餐饮、电商等。

1.2 中国烘焙行业量价齐升景气度高

2015-2021年中国烘焙行业CAGR达 8.5%，量价齐升打开行业增长空间。根据欧睿数据，2021年我国烘焙行业零售额达到2462.33亿元，2015- 2021年5年行业零售额CAGR达到8.5%，2021年行业同比增速5.9%，预计2025年有望突破3436亿元。拆分量价看，量价共振驱动了行业的增长， 2015-2021年烘焙行业销售量CAGR达到3.92%，吨价CAGR达到4.38%。

对标海外，我国人均烘焙消费空间巨大。人均烘焙食品消费额：根据欧睿数据，2021年，我国内地人均烘焙食品消费额仅为25.95美元/人，处于 全球后25%水平。日本的人均烘焙食品消费额为170.2美元/人、中国台湾为66.5美元/人、中国香港为101.8美元/人。人均烘焙食品消费量：2021 年，大陆人均烘焙年消费7.3千克，低于中国香港（8.5千克）、新加坡（9.9千克），为日本（24.8千克）的30%，约为欧美国家的15%左右。

1.3 什么叫冷冻烘焙以及分类

烘焙食品种类和经营模式

预包装产品:主要采用零售模式。保质期更长，价格较低。可分为短保、中保、长保三类，主要区别在于保质期：长保：30天。短保：7天内。现烤：3天。 短保：桃李面包。中长保：三只松鼠、良品铺子。现烤产品：烘焙店模式，如味多美、面包新语。

冷冻面团：整个烘焙生产工程中引入急速冷冻的制法——根据介入的节点不同，可以分成冷冻面块、预成型冷冻面团、预发酵冷冻面团、预烘烤面团、成品冷冻品。 冷冻面团和冷冻预成型面团：适用于烘焙门店。 冷冻预醒发面团和冷冻预烘烤面团：适用于商超、酒店等场地设备不全面、追求便利快捷的店铺。 冷冻烘焙成品：只需烘烤或加热，产品相对最稳定，便捷性最高，基本接近成品状态。 传统烘焙生产 面团搅拌 面团醒发 面团切割 搓圆，形成光滑表面 中间醒发；成型，按产

二、立高食品：国内冷冻烘焙食品龙头

2.1产品拆分：冷冻烘焙快速增长，量价齐升

冷冻烘焙产品量价齐升，占比提升：2017-2021年公司冷冻烘焙业务收入的CAGR为47.97%，占营收的占比从2017年的37.6%提升至 2021年的61.1%。

量：2017-2021年冷冻烘焙销量复合增速40.88%，2017-2021年甜甜圈、挞皮、蛋黄酥等主打产品受到市场认可程度较高，销量快速提 升，如甜甜圈的销量在17-19年CAGR为62.51%。

价： 2017-2021年冷冻烘焙吨价复合增速5.03%。

2.2 渠道拆分：经销商渠道为主，商超占比快速提升

经销渠道占比70%以上：从渠道类型看，2021年经销渠道收入占比为77.8%，直销渠道占比21.7%，零售渠道占比0.5%。从终端类型看， 公司烘焙店渠道占比75%，餐饮占比10%，大型烘焙店以及商超占比10%，线上占比5%。2017-2021公司经销、直销、零售的收入复合增 速分别为23.23%，57.33%，78.65%。 

直销客户：主要有三类，大型连锁烘焙店如幸福西饼、味多美、好利来、面包新语、一鸣股份等。大型商超如沃尔玛（山姆会员店）、盒马 生鲜、永辉超市、家乐福、华润万家等，以及连锁餐饮品牌海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等。 

商超渠道收入80%来自山姆：随着麻薯，冷冻蛋糕，瑞士卷等产品在山姆放量，山姆在商超渠道比重持续提升。

2.3 地区拆分：华东华南地区贡献主要收入

华南和华东为主要的销售区域。公司主营的冷冻烘焙食品对运输及仓储的要求较高，长距离冷链物流会明显增加成本，因此公司目前的销售 区域以生产基地为中心向外辐射，目前公司生产基地主要在广东增城、广东南沙、广东佛山和浙江长兴，销售地区主要是华东华南地区。 公司营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，深入357个城市，与公司合作的经销商超过1800家，直销客户超过400家，服 务的终端客户超过5万家。

三、竞争优势：立高食品研发+渠道+供应链构成正反馈

3.1产品端：产品SKU丰富，大单品持续迭代

市场需求把握准确，产品更新迭代能力强。烘焙门店的产 品品规众多，如何准确把握市场需求，是产品开发改良的 关键。公司坚持以市场为导向来培育新品。公司在2000年 以植脂奶油产品切入烘焙食品原料市场，并不断对产品进 行改良升级，推出含乳脂植脂奶油产品，兼具稀奶油奶香 浓郁及植脂奶油打发性强，销量强势增长，成为奶油制品 主要增长源。21年9月推出含乳脂植脂奶油的“升级版”牛 乳奶油，引领行业产品升级。除奶油产品外，公司还持续 丰富水果、酱料制品，如生装系列果馅、可斯达酱。 

冷冻烘焙食品方面，公司于2015年完成挞皮全自动化，随 后成功推出甜甜圈、牛角包等冷冻面包新品，迅速抢占市 场。公司于2018年推出蛋黄酥，于2019年推出麻薯，在商 超渠道持续放量。

公司推进大单品战略，大单品收入占比70%以上。2015年公司推出甜甜圈，2018年公司推出蛋黄酥。2020年初公司推出麻薯产品， 2021年销售达到6亿。除此之外，公司新品蛋糕、丹麦类面包（包括手撕包、牛角包）等产品也取得较快增长。冷冻蛋糕（包括慕斯蛋糕 和瑞士卷等）契合商超/酒店餐饮渠道客户的需求，预计其有望成为公司第四大过亿单品。 

选品策略：1）生命周期长。2）覆盖面广。3）可以实现工业化。

产品丰富度远超竞品，满足客户差异化需求。公司产品品类齐全，拥有奶油、水果制品、酱料、巧克力等各类烘焙食品原料产品，还 拥有挞皮、甜甜圈、蛋糕等各类冷冻烘焙食品。截止2021年底，产品品规超900余种，产品覆盖高中低价格带，可匹配不同客户需求。 1）能够满足客户一站式采购需求，节约采购成本，增强客户粘性。 2）多样化产品帮助客户丰富SKU，挖掘更多消费者需求。例如，公司使用独特风味的酱料产品，研发天使白面包、牛油果餐包等新品， 可放置在烘焙店边柜销售，并配套提供产品应用方案，帮助烘焙店营销推广。

3.2 研发端：高研发投入培育强大研发能力

公司注重研发能力培育，保持较高的研发投入强度。公司2017-2020年研发费用分别为2959万元/3611万元/4151万元/ 5268万元，2017- 2020年CAGR达 21.2%，研发费用率保持在约3%。对比同业，公司研发费用投入及占营收比例均处于领先地位。2021年公司新增研发人员 213人，冷冻烘焙增加3个产品中心，每个团队20余人；增加产品经理40-50人；奶油增加3个研发中心至4个，增加20余人。 

公司具备强大研发技术优势。1）产品配方研发和生产工艺改良能力。公司不断研发出独特的产品配方，如改进后的挞皮配方可减少5%的水 分流失。公司通过改良生产工艺，不断优化产品品质，如通过二次发酵技术生产甜甜圈，可使酵母活性提高30%，体积膨胀度增大15%，提 升面团的柔软度。2）生产设备定制化改造能力。公司能够根据国内原材料和公司产品的特点，在核心环节对关键生产设备进行大量适应性 的自主改造，并对生产线的布局和生产设备间的协同进行自主调整，如挞皮收集机械手等关键项目。3）品控能力。保证产品有稳定的口感 和品质。

3.3 渠道端：多年深耕烘焙店渠道，下沉至三线城市

深耕烘焙店渠道，渠道持续下沉：公司合作经销商1700余家，其中1000余家是三线城市及以下。而竞争对手大部分着力于餐饮，酒店等渠道，如恩 喜村80%收入来自山姆。 （1）渠道细分：2017年公司净增273个经销商，主要系加大渠道下沉，华南以外一个经销商覆盖多个城市改为一个经销商负责一个城市。同时全国启 用第三方外仓。2019年经销商净增44家。2020年增加193家，2021年增加600家。 （2）经销商优化：2018年减少529家经销商（其中有300家年销售额不到20万），新增466家。

销售团队强大，完善的培训体系提高执行力

销售队伍庞大，渠道拜访频率和覆盖客户精细化远优于区域型竞品：目前立高和奥昆全国销售人员各500人，高贝100人，新迪嘉禾大客户为 主，销售人员20-30人。公司规定销售人员每天至少拜访5-6家客户，每个客户每个月都会拜访一次。 

从人效看，公司销售人员创收能力接近安井。立高销售人员人均创收逐年提升，2020 年人均创收184万元。  公司针对不同阶段的营销策略，组织员工进行内训、提升专业技能。比如2019年昊道食品华东生产基地投产，美煌提出“一人守护一座城， 只为专注一件事”。2020年10月起美煌在50个城市增设“刀锋战士”，通过“刀锋战士集中训练营”，业务人员对公司、产品、客户、执 行等方面具有更为深入认识。奥昆从15-16年开始搭建销售团队，业务员学历比较高，入职后有15-20天内训，学会烘烤产品，对行业和产品 有了解。到市场上大区经理等领导层层带教。

贴身服务终端渠道，提高客户粘性

终端特点决定了冷冻烘焙行业的渠道服务能力非常重要：客户分散，规模小，需求零散，品规多，技术能力不强，管理素质低。 

公司在购买前，购买后提供了完善的配套服务： （1）设计产品应用与营销方案。利用自有的烘焙原料产品设计了多款市场热销产品，包括美芝芝系列、果立方系列等。以最终成品的形式了解 公司烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的应用情况。 （2）技术辅导：关于制作，生产方案的建议。 不同门店温度、湿度、烤箱的条件等可能都不同。所以要去指导，只靠包装袋上的文字是不够的。 定期或根据客户需求，上门或用微信进行技术指导。2019年，公司上门为客户提供服务接近50万次。 看冷冻条件：指导哪些产品应该如何储存，防止储存不当变质。 看设备条件：根据不同的炉有对应指导。每个产品有不同的解冻时间，烘烤上下火的温度加上时间都是有一定要求的。

（3）运营管理培训：对销量比较高的门店提供的门店运营管理培训。2017推出超级卖手，2018推出超级店长，促进销售人员和店长技能提升。 如：2020年，公司在广东惠州、江苏苏州、广西南宁等地举办“烘焙百家讲坛”系列活动，参与烘焙店行业从业人员2100多人次；开展“超 级店长特训营”活动8场，接受培训人数多达500人。 （4）营销指导：帮助做商业化的策划和推广活动，指导销售方案，素材，信息系统。

3.4 供应链：自建物流体系，实时监控流通环节

公司确立冷链物流优势，已在全国半数以上省级行政区实现自主运输。烘焙食品原料和冷冻烘焙食品在仓储及运输中均对温度有严格要求，要求保持零下18度的环 境。为保证产品品质，公司率先通过自建冷链物流车队，将冷冻烘焙食品由各地外仓自主配送至客户手中。截至2020年6月底，公司共拥有30台运输车辆，使用的 第三方冷链外仓34处，位于全国18个省、自治区和直辖市，具备较为充足的自有物流能力及第三方物流能力。公司通过仓储服务极大程度缩短了配送半径，基本可 实现每日发货频率，全国配送。2021年9月，公司全资投资广东致能冷链物流有限公司。 

建立冷链控制中心，对流通环节温度实时监控。为保证产品运输过程中，车辆始终保持低温，奥昆与物流科技公司合作开发了一套冷链运输实时监控系统。公司大 厅里面一个大的屏幕，定位每一辆车，监控冷冻温度，24小时监控，如果温度过高，即会在工厂总部屏幕上呈现出红色标志。

运输费用率有望持续下行： 1）第三方物流单吨成本是自有物流的4.5倍。自有物流只算了过路费和邮费，而且自有物流运输距离短。 2）华东华南单位运输费用最低，较西北西南地区低60%左右。主要系华东华南地区公司有产能布局，销售地离产能地近。 3）公司物流费用率持续下行。2017-2021年，公司运输费用率从6.42%下降至4.73% 。

四、立高食品高成长性分析：渠道扩张+产品推新

4.1 渠道渗透率提升，产品持续迭代

渠道扩展：短期和中期看烘焙店+商超渠道，长期看餐饮市场。 1）商超渠道：增量来自爆品出现+客户拓展门店。公司2018年开始接触商超，目前商超收入来源主要是山姆。第二梯队的盒马ole一年 销售额约2000-3000万。2020年初公司在商超渠道推出麻薯成为爆款，2021年麻薯收入达到6亿。随着公司持续向山姆渠道导入新品， 商超渠道收入有望持续提升。此外，据山姆官方消息，山姆将以每年新开4-5家店加速开店，门店扩展将自然提升公司商超渠道收入。

2）烘焙门店：目前公司服务过的终端约5万家，渗透率10%左右，有较大的提升空间，未来增量来自一线中小客户+二三线拓展。 2019年欧洲、美国冷冻面团占面包行业的比例分别约40%、70%。 3）酒店&餐饮市场：主要消费场景为下午茶、茶歇、饭后甜点等，公司2019年开始布局餐饮市场，逐步完善团队组建以及适合餐饮渠 道的产品，有较大发展潜力。

产品扩展：冷冻烘焙产品品类仍有较大扩展空间。公司大单品持续迭代，2013年推出挞皮，2015年推出甜甜圈，手撕包等，2018 年公司推出蛋黄酥新品。2019年底公司推出麻薯产品。2020年推出冷冻蛋糕（包括慕斯蛋糕和瑞士卷等） ，此外公司有较多新品 储备，如大福等，后续新品导入商超，烘焙门店等渠道有望贡献增量。 

区域扩展：公司目前华南和华东市场占比约70%。公司在华南华东等成熟市场，销售团队搭建较完善，不同渠道分团队运作。而在 华北等地区，销售团队以及经销商开拓优化都有较大空间，随着渠道体系搭建的逐渐完善，华东华南以外地区收入占比有望提升。

4.2 产能测算

公司通过“销地产”策略掌握核心销售区域。华东、华南地区经济发达，烘焙产品消费量较高，支撑公司主要销售收入。因此，公司先后在增城、 南沙、佛山、长兴等地建立中央工厂，积极布局核心销售区域。从成本端看，“销地产”策略能够有效缩小运输半径，减少物流成本；从产品端 看，“销地产”策略使得改善更贴近核心区域消费者，能够快速准确捕捉客户需求，推出定制化产品服务。随着项目持续投产，未来公司将形成 卫辉、三水、佛山、南沙、长兴、增城六大生产基地。

2021年公司总产能17.3万吨，其中冷冻烘焙产能9.37万吨。目前公司有三个基地处于建设中，分别为河南卫辉、华东基地、佛山三水，其中河南 卫辉基地于2021年10月28日投产，其余两个今年将陆续投产。此外，公司新购得南沙地块，以及预备在增城建立华南总部，预计到2027年将形 成30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能，按2021年的吨价计算，产值约90亿元。

4.3 投资逻辑

期逻辑：短期我们推荐疫情后复苏主线，随街边店消费场景以及物流的恢复，需求环比明显改善。3-4月公司受疫情影响较大， 主要系公司下游客户主要是烘焙店，商超等业态，受疫情影响无法正常营业，此外封控城市如上海，广东都是公司占比较大城市。 5月以来公司环比持续改善，据渠道跟踪公司5月冷冻烘焙产品恢复双位数增长。 

盈利能力：公司2022Q1毛利率下滑3.7pct，主要油脂、面粉成本上涨，公司油脂面粉成本占比分别为15%、7%，油脂主要为挞皮 油，棕榈油、豆油。公司挞皮油已对全年锁价，预计可以维持去年水平，棕榈油价格棕榈油价格自5月底以来持续下行，目前价格 9687元/吨，较5月底下降38%，预计下半年公司成本压力得到缓解

中长期逻辑：收入端，公司为冷冻烘焙行业龙头企业，有望享受行业红利高速增长，高成长性确定性强。渠道端公司有望持续提高烘焙 门店，商超以及餐饮渠道的渗透率，产品端公司老品依赖公司渠道扩展依然有较大成长空间，此外公司新品储备充分，有望导入渠道贡 献增量。随着河南厂投产以及南沙，浙江厂产能优化，产能供应较充分，为公司收入增长提供保障。

盈利能力：中长期来看，规模效应下公司制造费用，管理费用等固定费用有望摊薄，运输费用率有望随着新工厂全国化布局，运输距离 缩短持续下降，此外随棕榈油价格下降，公司净利率有望恢复至10%左右。我们预测2022年-2024年公司收入增速21.8%，33.0%， 30.0%，净利润增速-7.2%，58.6%，42.2%。扣除股权激励费用净利润增速15.8%，40.2%，35.0%。对标安井食品对应2023年PEG1.3 倍，给予立高2023年给46倍PE，目标价119元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）