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立高食品研究报告：烘焙供应链龙头，多维构建长期成长逻辑。立高食品为国内烘焙供应链龙头，深耕烘焙原料领域二十余载，2014 年正 式进军冷冻烘焙行业。公司上市后开展多轮股权激励计划，提高员工积极 性，打造核心实力。烘焙行业规模效应显著，公司积极进行产能全国化布局， 先后投资建立五大生产基地九大生产厂区。目前，立高食品在冷冻烘焙行业 市占率第一，奶油业务营收超 5 亿元，位于行业第一梯队。

冷冻烘焙仍为蓝海市场，“门店+商超+餐饮”三渠道构建行业增长逻辑：

烘焙门店：烘焙门店仍为我国冷冻烘焙行业主要销售渠道，对标日本，我国 大陆人均烘焙产品消费量仍有较大提升空间，2022 年日本消费紧缩大环境 有所改善后，面包消费复苏明显，可见我国烘焙门店渠道有望随国内消费复 苏而恢复高成长。中小型连锁烘焙店为冷冻烘焙主要终端客户，对标海外成 熟市场，烘焙店集中度同样较低，预计中小型连锁长期内仍为主流趋势。公 司以大单品战略为核心，产品矩阵丰富，规模优势较强。此外，渠道强执行 力、强大销售网络叠加经销商结构持续优化，公司渠道能力显著高于同行。

商超渠道：冷冻烘焙产品可以帮助商超等非专业单位销售现烤产品，丰富其 产品结构，提升消费者的消费体验和购买欲望。参照全球冷冻烘焙领导者 Aryzta，大型零售商（商超）渠道占总营收比重为 36%，而我国目前商超渠 道仅占 20%左右，我国商超等非专业烘焙渠道仍有较大增长空间。公司主要 优势在于：（1）研发实力领先，新品迭代速度快；（2）积极产能扩建，供 应链稳定；（3）一对一小组对接，服务质量高。伴随商超渠道重要大客户 新品的持续推出，商超渠道仍有望保持高成长。

餐饮渠道：降本增效需求驱动餐饮连锁、酒店外采冷冻烘焙产品，“烘焙+” 模式在茶饮、咖啡赛道兴起。公司已成立专业餐饮渠道推广团队，与海底捞、 豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌达成合作，目前已切 入“烘焙+茶饮”赛道，探索餐饮端多元消费场景。伴随新客户的持续拓展 以及场景的逐步恢复，看好餐饮渠道的长期空间。

奶油行业是小而美赛道，潜力不可忽视。奶油行业终端客户粘性高，产品盈 利能力强。2024 年我国仅应用于蛋糕制作的奶油市场规模将突破 140 亿元， 中高端现制茶饮兴起“茶饮+奶油”模式，提升行业规模天花板。公司现阶 段已形成了植脂奶油和含乳脂植脂奶油为主，稀奶油为辅的产品结构。行业 目前呈现结构升级及国产替代的趋势，公司推出高端奶油新品“依乐斯乳脂 植脂奶油”和“360pro 稀奶油”，销售情况较好。公司主要优势在于：（1） 类似品质前提下，产品性价比更高；（2）销售网络强大，小 B 端优势明显。