2023年立高食品研究报告 综合实力领先，释放长期动能

1.立高食品：接续推出股权激励，绑定核心员工利益

立高食品于 2000 年成立，主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。2017 年 12 月 14 日，彭裕辉、赵松涛、彭永成签署《一致行动协议》，三人直接和间接控制公司 34.95%的股份，成为公司的实际控制人。 公司激励机制完善，接续推出股权激励。公司实施长期激励机制，制定股票期权的股权激励 计划，通过广州立兴、广州立创两大员工持股平台，对公司管理层与核心员工实行股权激励。 2021/2022 年公司接续推出股权激励，绑定核心员工利益。

2021 年股权激励+超额业绩激励基金绑定核心高管，提升经营效率。2021 年公司推出股权激 励，向核心管理层授予 850 万份股票期权，其中董事长彭裕辉总占比 14.71%，副总经理赵松 涛总占比 11.76%，时任副总经理、现任总裁陈和军总占比 41.18%，其他高管分别占比 2-8%， 绑定核心管理层，提升经营效率。同时，公司制定超额业绩激励基金计划，设定 Bn=En×1%＋ （En-En-1）×10%（Bn 为第 n 年提取的激励基金，En、En-1 分别为第 n、n-1 年扣费净利润）， 与公司高管及子公司员工利益进一步绑定。

2022 年再推激励，扩大激励范围，绑定核心业务负责人，预留股份招募核心人员。2022 年 8 月公司再次推出股权激励，对象包括高管及公司（含子公司）其他核心员工，范围扩大，共 涵盖 215 名核心员工，深度绑定员工利益，同时预留 120 万股用于招募更多核心人员，更显 公司对长期经营发展的充足信心。

管理层食品行业经验丰富，掌握核心技术。公司大部分管理层拥有 10 年以上食品行业从业 经历,董事长彭裕辉总、总裁陈和军总、宁宗峰总均为公司核心技术人员，彭裕辉总拥有 2 项 发明专利和 22 项实用新型专利，陈和军总主持了公司冷冻烘焙食品新产品的开发及新工艺 的研发工作，并牵头组织“港式蛋挞品质升级的研究”等多项工艺技术的开发，不仅在管理 上更在技术上引领公司发展，推出迎合消费者需求的产品品类，推动营收持续高增。

2.综合实力领先，释放长期动能

2.1.历史悠久，奶油为基，涉足冷冻烘焙

通过梳理立高的发展历程，我们将其发展阶段分为以下 3 个阶段： 1）2000-2013 年：初创阶段，持续扩品。公司成立当年推出立高牌植物奶油，该产品一上市 便在行业内占领一席之地，为立高的研发与销售打下坚实基础。之后陆续推出晶晶亮果膏、 双 V 巧克力、新仙尼果馅系列产品、美蒂雅乳脂植脂奶油等优质新品。同时积极开拓新的产 品领域，以寻找新的业务增长点。

2）2014-2020 年：业务转型，涉足冷冻烘焙。2014 年公司收购广州奥昆和广州昊道 51%股权， 涉足冷冻烘焙领域，进一步丰富产品体系，实现对冷冻烘焙食品和烘焙酱料领域的战略布局。 2017 年冷冻烘焙食品业务营收占比达 37%，2020 年达 53%，产品进入好利来、面包新语、味 多美、采蝶轩等知名烘焙店，沃尔玛、山姆会员店、永辉超市、华润万家、家乐福、盒马生 鲜等大型商超以及海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌。销售人 员达到 983 人，深入 357 个城市，合作经销商超过 1800 家，直销客户超过 400 家，服务的 终端客户超过 5 万家。公司业务实现快速发展，收入规模逐年增加，2018-2020 年营收 CAGR 达到 17.4%，净利润 CAGR 达到 110.64%。

3）2021-至今：首发上市，继续奋进，不断改革。2021 年公司于创业板成功上市，全面实施 “洞察客户需求、组织王牌产品”策略，截止 2021 年底产品 SKU 已超 900 种。同时持续加大 产能投资，三水基地建设稳步推进、河南工厂如期投产，并投资 5000 万元设立全资冷链物流 公司，整合内部物流资源。2021 年得益于烘焙行业的市场需求旺盛，公司在烘焙、商超、餐 饮等多元化的渠道中取得亮眼表现。进入 2022 年，面对渠道扩张带来的需求、研发不匹配问 题，公司实行渠道融合改革，同时将产品中心改组为产品项目组，以渠道需求为导向进行产 品研发，动能不断释放。 2023 年，公司提出立志成为“全球烘焙集成服务商”，立足国内市场，开拓海外渠道，携手 经销商开拓创新更多产品，实现双赢。

2.2.研发为核，大单品放量+持续推新保证长期增长动能

大单品策略持续推进，规模优势不断放大。立高推行大单品战略，持续放大规模优势，实现 该品类内部的市占率领先。如 2015 年推出甜甜圈，目前 SKU 达到 50-60 个，多方位满足消 费者需求。根据渠道调研，2021 年甜甜圈市占率超 50%，实现绝对领先。2018 年推出蛋黄酥 等新品，2020 年初推出麻薯，主攻山姆渠道，成为网红爆品，2021 年单品销售达 6 亿。新品丹麦类面包（包括手撕包、牛角包）等亦实现高速增长，冷冻蛋糕（瑞士卷、慕斯蛋糕等）、 冷冻蛋糕胚、披萨等新品有望满足烘焙、商超、餐饮渠道的多样化需求，持续放量。

研发高投入，持续满足下游需求。2017-2020 年立高研发费用 CAGR 为 21.2%，研发费用率近 3%，研发投入处于行业领先水平，在产品配方研发、产线定制化改良、品质稳定方面实现高 壁垒，实现对冷冻面包酵母问题的改进、对甜甜圈体积膨胀度和挞皮水分流失性的改良。另 外，公司在进口海外设备之后，通过创新性自主研发的配方和生产工艺在核心环节对关键生 产设备及相互间的协同进行大量适应性的自主改造和调整，将自主积累的配方和工艺经验与 自动化生产相结合，实现大规模生产。

每年持续推新，保证成长动能。研发中心由各个事业部的研发人员改组构成，同时有专门的 市场需求研究部门前往欧美、日本、中国台湾等烘焙市场发达地区进行考察，了解国际烘焙 产品的最新流行趋势，将麻薯、香芋酥等新品类积极引入并进行适应性的改造，打造畅销品。 销售人员同样承担部分研发职责，在服务过程中持续收集客户反馈，汇总至区域研发中心及 总部研发团队，进行产品改造和老品升级。 多样化产品组合开拓全新需求，创造新的收入来源。立高使用独特风味的酱料产品，打造天 使白面包、牛油果餐包等特色新品，在烘焙店边柜进行销售，并设计全套产品应用方案，帮 助烘焙店进行推广，同时推出巧克力脆脆棒等休闲食品，放置于烘焙店收银台上进行销售， 充分利用收银台空间，使客户销售场景由传统的中岛柜、蛋糕柜进一步丰富到边柜、收银台， 实现互利共赢。

洞察客户需求，组织王牌产品。1）多而精：立高持续多元产品的开拓，同时通过研发人员的 精进，实现多而精，契合下游需求；2）性价比高：在包含渠道投入、研发投入后，立高相比 竞争对手实现了高性价比，与客户携手长期发展；3）一切围绕需求，打造“人人产品经理， 事事产品思维”的核心文化，所有员工均可以提出创意，研发成功后将给予高额奖励。2022 年公司已有 8 支销量破亿单品，包含甜甜圈、葡挞皮、麻薯、乳脂植脂奶油、瑞士卷、蛋挞 液、沙拉酱、榴莲酥，王牌产品持续放量。

2.3.渠道为翼，贴身服务+严格考核促进人效提升

销售团队规模最大，主动获客积极性高。立高在全国拥有 1000 多人的销售团队，对比竞争 对手优势显著（高贝约 100 人，新迪嘉禾不足 50 人），利于全方位触达和服务客户。根据招 股说明书，立高约 60%的头部客户来自业务员拜访和上门，主动开拓动力充足、转化率高。销售人员直接服务重点客户，提高经销商的依赖程度。公司为每 300 万销售额的终端配备销 售和技术人员进行贴身服务，2019 年公司上门服务近 50 万次。经销商在此背景下以配送商 和资金周转职能为主。在推广活动方面，销售人员亦为主力，经销商主要起配合作用，因此 经销商费用投放也在逐步缩减，提升费效比，2019 年后将费用直接服务到重点客户，提高经 销商对立高的依赖绑定关系。

线上线下活动不断，贴身服务提升粘性。由于冷冻烘焙、奶油等产品具备技术门槛和调节空 间，需要根据饼店的所处环境、温度、所用设备进行发酵和烘烤时间的调整，因此销售人员 不仅承担销售职能，还实现了对终端门店的贴身服务和指导，更利于形成客户粘性。针对此 特性，立高在线上线下不断推出活动，2001 年公司率先在行业内推出烘焙 VCD 教学光碟，进 行消费者教育和指导。建立了专业的技术服务团队，对营销人员进行培训，提高营销人员的 技术服务能力，定期或根据客户需求上门为终端客户提供专业技术指导，举办系列大型活动， 提升终端烘焙店的营运能力，在广东惠州、广西柳州、山东泰山等地举办“烘焙百家讲坛” 系列活动，参与烘焙店接近 900 家，开展“超级店长特训营”活动 8 场，接受培训人数多达 500 人，以丰富多彩的贴身服务提升合作粘性。

供应链完善布局，冷链物流优势显著。由于冷冻烘焙多为冷链配送，对供应链要求较高，立 高目前已经在全国半数以上的省份实现自主运输，率先建立自有冷链物流车队，将冷冻烘焙 食品由各地仓库自主配送至客户手中，进一步降低产品质量风险。烘焙原料在省内一般通过自有车辆配送，配送半径覆盖约 300km；省外主要通过第三方物流公司配送。冷冻烘焙食品 中，自有车辆主要负责厂区及各地仓库至客户处的物流，厂区至各仓库间的干线运输以及少 量偏远地区客户的配送由第三方物流公司负责。

通过规模效应实现较低的起送箱数，便于获 得更多中小型饼店客户。2021 年 9 月公司投资 5000 万元成立全资的广东致能冷链物流有限 公司，整合内部物流资源。根据公司公告及渠道调研，截至 2021 年底，公司共拥有 64 辆冷 链专车，覆盖全国 300+地市，2000+区县，渠道网络基本完成全国覆盖，合作的客户数超过 2700 家，服务终端客户超过 5 万家。

自建物流后运输费用规模效应显现。根据公司公告，立高第三方物流运输成本保持稳定，自 有物流运输成本逐步下行，运输费用率下降显著，自建物流后运输费用规模效应显现。 全球化渠道战略持续推进，成效显著。随着销售规模的持续扩大，立高提出全球化渠道运营 策略，立志“有人烟的地方就有立高”，目前产品已畅销全球 12 个国家，合作经销商超过 1500 家，渠道网点超过 20 万个，在全国布局 31 个省级营销分公司，招募 1480 多位营销精英对 终端门店进行一对一营销方案的定制。

3.站在当下时点，如何看待立高的空间

3.1.成立产品项目组，对接分渠道需求

改革前：烘焙渠道理念占先，其他渠道需求难以顾及。三大事业部（冷冻烘焙、奶油、酱料） 下设立三个研发中心，以产品为导向，根据战略规划和现有产品的市场调研进行技术、产品 的研究开发。由于分渠道需求各不相同，如卖给山姆的麻薯和卖给饼店的麻薯不完全一样， 直接迁移难以产生同样快速起量的效果，即使相同品类面向不同渠道也需要进行研发调整和 针对性改进，且立高做烘焙渠道起家，研发理念以烘焙渠道为主，对餐饮和商超渠道的需求 认知仍有进步空间，因此公司进行了产品项目组改革，重视渠道需求。

改革后：产品项目组为产品第一责任部门，围绕渠道、客户、产品、产线及场景的需求立项， 更有针对性。2022 年下半年，立高以各事业部研发技术人员为基础组建集团层面产品中心， 产品中心细化了产品研发的最小责任单元，施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升 新品研发的响应速度和质量。产品委员会由总裁陈和军总亲自负责，产品中心内部成立 56 个 产品项目组。项目组内部包含产品经理、研发、应用研发、方案策划等人员，产品经理负责 洞察消费者购物需求，提出产品画像，成为选品的狙击手，是具备经营能力的全面人才，研 发负责落地，落地后产品需要再进行应用研发，最后市场部投入售卖方案。

整个产品项目组 对产品品质、成本、综合竞争力负责，为第一责任部门。在立项方面，产品项目组围绕渠道、 客户、产品、产线及场景的需求立项，改变之前单一渠道产品难以匹配其他渠道需求的问题， 更有针对性，利于开拓更多客户和渠道增量。

对内对外充足激励，实现资源整合。对内，公司以高激励和合伙人的态度吸纳所有产品创新 精英人才，为长期发展打下基础。参考颐海在快速扩张初期曾采用的产品项目制，我们认为 公司此举有助于快速打开全国市场，满足全方位需求，并对不同渠道实现深化发展。对外， 公司通过合资、参股、战略合作、创业合伙人或收购的形式不断实现资源整合，为成为全球 烘焙集成服务商奠定坚实基础。

组织架构理顺，保证产品创新及终端赋能。产品方面，公司在全国建立 8 个研发中心，在日 本大阪日本建立 1 个研发中心，进一步提升大客户从试验到交割的反应速度。同时在全国建 立 8 个子公司，每家分公司建立中台，建立餐饮中心（主攻百胜、麦当劳等全国餐饮大客户）、 KA 中心（专供好利来、采蝶轩等烘焙大客户）、商超中心（专供山姆、沃尔玛、盒马等商超 客户）、海外中心四大中心，并成立 12 个前置中台，包含产品经理、推广团队、技术团队、 研发团队，实现终端门店赋能。 数字化系统持续升级，赋能经销商。

数字化方面，公司启用“兴高采链”系统，实现政策全 自动、交易全透明、库存实时分析，减少冗余环节，同时根据后台全国数据以产业链整体视 角形成用户画像，以评估预测整体市场的变化，建议经销商不同品相的进货频率，降低库存 挤压，提升资金周转率和整体运营效率，赋能经销商。参考安井食品的“安井之家”CRM 平 台实现对经销商的价盘稳定、政策支持及渠道管控扶持等帮助后，安井的渠道力持续增强， 我们预计立高的“兴高采链”有望参照安井信息化发展路线，实现渠道力赋能，加速发展。

3.2.渠道融合提升效率，渠道下沉释放增量

渠道融合试点效果显著，渗透力增强。2022 年 7 月，立高开始启动销售中心改革，组建集团 层面营销中心，将立高、奥昆、美煌三个部门的销售团队融合为营销中心，以集约销售资源 并提升下沉渠道覆盖力度，初期选取西北、东北和湖南为试点。根据渠道反馈，试点地区人 员岗位分配和适应约经过 3 个月时间，渠道渗透力显著增强，22Q4 已开始释放增量。烘焙渠 道借助立高老团队和客户粘性实现额外营收贡献，同时借助奥昆在商超和餐饮渠道的人员拓 展优势，嫁接进立高和美煌产品线，实现多样化渠道覆盖。

渠道融合提升效率，三大业务优势互补。我们认为此举有助于三大业务渠道优势互补，奥昆 在 3 个渠道均有销售推广经验，便于利用客情及渠道优势将立高和美煌的产品推进入奥昆原 有渠道和客户；立高在烘焙渠道优势显著，客户粘性强，且奶油的推广更为专业，销售人员 学习冷冻烘焙相关知识后，更快上手将产品推进烘焙渠道；而美煌曾在餐饮渠道有过开拓经 验，因此同样可将奥昆和立高产品带入。考核方面，公司按照细分产品线进行 KPI 考核，以 带动单一渠道中各个品相的渗透率。2023 年 1 月 1 日，公司已启动全新营销中心架构，全国 推行渠道融合改革，我们预计随着人员适应性提升，增量有望在 23Q2 逐步释放。

人员优化配置，布局渠道下沉，进一步释放增量。在渠道融合后，原本多个销售人员对接全 品项经销商，目前转换为一个人员，每人负责的品类增多但区域细化，更加助力下线市场发 展。从客户需求角度来看，三四线城市客户需求的产品品相和品类与一二线重合度较高，主 要是价格带区间差别比较大。根据渠道调研，对此，公司通过降低原料成本、压缩原料品质 到和三四线竞争对手同等产品的品质，以支撑产品供货价格与竞争对手持平或略高，通过一 二线城市标杆客户所建立的品牌影响力完成三四线城市市场布局，同时以立高优异的渠道渗 透力和销售人员服务意识将产品推进市场，实现下线市场的增量释放。

3.3.奶油+烘焙齐发力，产品推新打开空间

3.3.1.奶油新品补足价格带，满足中高端需求

奶油行业增速稳健，集中度较高。根据华经产业研究院的数据，2020 年奶油市场规模已达 88.81 亿元，2021 年突破百亿，未来有望以 6-7%的增速持续增长，行业进一步扩容。根据艾 媒数据，2020 年我国奶油市场 CR4 为 39.7%，其中维益以 26.9%的市占率居于首位，立高位 列第 3，约 3.80%。健康化诉求推动，混合脂与稀奶油占比持续提升。由于传统工艺限制，氢化制成的植脂奶油 会产生对人体健康不利的反式脂肪酸，根据立高招股书数据，含乳植脂奶油与稀奶油占比持 续提升，一定程度上体现出行业内健康化意识提升、产品升级的特性，因此混合脂奶油与稀 奶油对植脂奶油的替代是大势所趋。

奶油新品依乐斯补足价格带，满足中高端需求。立高成立初期以奶油为主业，在维益统治时 期通过中低端产品（植脂为主）打下市场，市场逐渐饱和时，通过收购奥昆开拓冷冻烘焙业 务实现快速发展。近年来随着消费者消费水平的不断提升，对健康化的持续追求，越来越多 饼店选择使用混合脂奶油或稀奶油来迎合消费者需求。立高之前只有进口的乐来稀奶油，但 受疫情、海外供需的影响时常缺货，自有高端奶油产品线缺失，因此公司相继推出牛乳奶油、 依乐斯混合脂奶油和稀奶油 360PRO 补足价格带，满足中高端需求。牛乳奶油 2022 年推出后 占比达到近 30%，实现竞争对手替换及结构升级，体现公司优质的产品力及客户认可度，我 们也看好后续新品在烘焙渠道的推进和放量。总裁陈和军总亲自负责奶油事业部，更体现出 公司对该业务板块的高度重视和发展决心。

依乐斯含乳脂植脂奶油：公司于 2022 年 12 月推出依乐斯含乳脂植脂奶油，定价 200 多 元，补足公司中高端价格带，通过烘焙渠道强大的渠道力实现快速的渠道铺设，并通过 冷冻烘焙订单带动奶油的配套销售（如经销商订冷冻烘焙产品需要配套订一定数量的奶 油产品）。根据渠道调研，依乐斯上市两个多月，销售量已超 10 万箱，市场接受度较高。

稀奶油 360PRO：公司于 2023 年 3 月推出稀奶油 360PRO，布局稀奶油赛道，定价约 300- 350 元，以高品质+高性价比满足更多客户需求（一般稀奶油产品定价约 400-500 元）。 1）高品质：从打发性能、操作性稳定性、化口性和奶香味等角度进行 360 度全方面升 级，实现优秀的稳定性和细腻的口感，减少腻感。2）易打发、降成本：通过配方中乳制 品的配比调节实现 3.4 以上的打发量，解决稀奶油难操作、难打发的痛点，明显降低客 户稀奶油使用成本。3）产能稳定供应：河南工厂的稳定供应链避免进口稀奶油缺货或到 货临期的问题。目前稀奶油 360PRO 盲测率已达到 75%，客户反馈积极，我们预计有望为 公司奶油业务开拓新的增长点，为立高成为“天然优质乳品制造商”打下坚实基础。

根据渠道交流，目前依乐斯上市 2 个月订单量已达 10 万箱，结合产线规划，我们预计全年 有望达成百万箱销量，实现销售额约 2 亿元。同时，稀奶油 360PRO 于 3 月开始铺市，我们预 计有望贡献几千万销售额，折合到报表口径，两款奶油新品有望为公司贡献约 2 亿元营收增 量。 3.3.2.冷冻烘焙推新+老品创新，供给端赋能饼店 冷冻烘焙业务来看，公司今年持续推新，目前已有冷冻蛋糕胚、冰淇淋蛋糕、披萨、冰皮月 饼等多款新品储备，麻薯、挞皮、甜甜圈等原有大单品不断创新，以开拓更多市场需求。

持续推新，供给端赋能饼店。从冷冻烘焙业务来看，立高今年持续推新，目前已有冷冻蛋糕 胚、冰淇淋蛋糕、披萨、冰皮月饼等多款新品储备，从供给端持续赋能饼店。同时公司持续 布局烘焙产品配料，如肉制品（肉松、肉肠）等，提供一系列解决方案，以更全品相实现规 模优势。 冷冻蛋糕胚：之前曾在商超渠道销售，消费者反馈较好，对此公司将该品类推进烘焙渠 道，主要解决蛋糕胚耗时且口味单一的痛点，减少人力及时间成本，推出胡萝卜香芋、 金枕榴莲等多款口味，系国内首家推出冷冻生日蛋糕的厂商，蛋糕胚解冻后抹面即可售 卖，同时满足降本增效及差异化的诉求。

冰淇淋蛋糕：公司在市面上现有的纯冰淇淋蛋糕内加入蛋糕胚，创新品类，满足更多消 费者需求，相比八喜、哈根达斯等冰淇淋制造商，立高拥有更专业的烘焙技术，而相比 其他制作冷冻蛋糕的厂商，立高拥有冰淇淋资质（主要为乳制品资质）和对应的产线，壁垒深厚。根据经销商大会调研，经销商反馈冰淇淋蛋糕市场动销旺盛，立高的创新品 相有望满足更多消费者细分需求。 披萨：公司推出薄脆、美式和意式产品，品相包含冷冻面团、饼底和冷冻成品，满足多 样化需求。与甜甜圈逻辑类似，冷冻披萨产品可以直接通过烤箱烤制，减少饼店链条式 披萨炉的配备，减少重资产设备同时丰富产品品相，为饼店进一步降本增效。

原有优势品类不断创新，提供解决方案，开拓更多消费者。针对传统优势大单品如麻薯、挞 皮、甜甜圈等，公司进行老品新升级，推出丹麦甜甜圈、冰淇淋麻薯等新品，提供甜甜圈花 束等饼店系列解决方案，以开拓更多市场需求。

山姆渠道老品改进+持续上新，叠加新店开拓，期待放量。1）老品改进：公司于 2022 年底对 麻薯产品进行产品升级和促销销售，拉动销售恢复较快增长。2）持续上新：2022 年 5 月推 出纸杯蛋糕和杂粮奶酪包，市场反馈较好，杂粮奶酪包年化销售额过亿，2022 年底推出丹麦 甜甜圈、俄罗斯列巴和桂圆枸杞蛋糕 3 款新品，丰富产品矩阵，目前反馈积极。根据渠道跟 踪，1-2 月山姆销售表现较好，新品接受度超预期，后续公司有望通过产品项目组接续送新 测试，每月送品 1-2 款，供应山姆更多品相。另外随着疫情放开，客流恢复，山姆自身销 售持续加速，根据渠道调研，2023年山姆计划拓店约10家左右，贡献更多增量。

3.3.3.烘焙主餐化有望打开成长天花板

烘焙场景持续开拓，冷冻烘焙优势显著。随着烘焙场景的不断开拓，越来越多消费者开始将 烘焙产品当作正餐，目前消费者中超 70%用户为 22-40 岁的中青年，生活节奏加快及西化饮食的影响下，烘焙主餐化趋势正盛。当下市场中完全针对主食的产品还存在一定市场空缺， 而冷冻烘焙产品具有便利性、准备速度快、产品易得、低成本等优势，相比鲜食终端铺 设的门槛更低，有望乘势而起。 烘焙主餐化有望打开成长天花板。针对当下烘焙主餐化趋势，立高也成立烘焙主餐项目组， 有望进入写字楼商圈、学校商圈、流动商圈、乡镇下沉市场及餐厅儿童餐等，线上对接 外卖平台进行营销推广和线上导流，线下持续开拓终端，进行解决方案提供和迭代，开 拓全新烘焙主餐化赛道，打开成长天花板。

3.4.新客户加速开拓，高增可期

针对餐饮、新零售渠道，公司以开拓需求为主，专人对接，新增订单可期。2022 年餐饮及新 零售实现了约 3.5 亿营收，同比增速近 50%，下游客户包含酒店、西式快餐、宴席等，23 年 餐饮渠道仍是重点发展方向：1）营销中心：餐饮客户的重客渠道仍会保留单独的销售事业部， 专门做以餐饮为代表的重要客户，2）产品中心：专门建立针对餐饮渠道的产品项目组，针对 化满足需求。公司已开拓多家大客户，后续订单放量打开空间。新零售渠道来看，得益于美 团、朴朴生鲜等 O2O 平台放量，新零售渠道增速亮眼，考虑到基数较低且市场空间广阔，我 们认为餐饮新零售渠道高增可期。

4.盈利预测

收入端来看，公司 2023 年股权激励目标为 39.5 亿元，同比 2021 年增长 40%，我们预计 2023 年营收 39.8 亿元，同比+37%。分产品看，我们预计冷冻烘焙增速 42%，酱料增速约 26%，奶 油增速约 29%。分渠道看，我们预计烘焙渠道增速约 30%，商超增速约 35%，餐饮及新零售渠 道约 80%。

烘焙渠道：1）需求修复：2022 年烘焙渠道下游客户闭店较多（约 10-15%），立高通过开 拓更多新客户实现烘焙渠道个位数增长，进入 2023 年烘焙渠道缓慢修复中（进度略慢 于餐饮渠道，客单价及进货频率还在缓慢爬坡，距离疫情前水平仍有距离），门店恢复至 2022 年同期约九成水平。我们预计随着消费力回升，烘焙渠道客单价和门店数量仍有较 大恢复空间，立高作为行业龙头有望享有最大复苏红利，确定性较强但节奏较为缓慢。 2）渠道下沉：降低原料成本、压缩原料品质接近下线市场的目标价格带，销售人员加大 布局，河南工厂后续承载中低端产品 SKU 的生产。3）新品放量。综合来看，我们预计烘 焙渠道增速约 30%。

商超渠道：1）新品放量：2022 年 11 月以来的新品丹麦甜甜圈、桂圆枸杞红枣蛋糕及俄 罗斯大列巴市场接受度较高，贡献纯营收增量。2）老品持续性：麻薯 2022 年出现 20% 左右下滑，主要系 2021 年基数高（2021 年同比增长 300-400%），短期爆发式增长属于 网红效应等因素综合导致的结果，2022 年麻薯产品对比 2020 年仍有大幅度增长。另外， 2022 年 11 月公司开始进行折扣让利，销售量接近 2021 年巅峰水平，意味着生命周期并 未完全向下走，而是疫情使得商超客户收入消费力受到影响，不是受众明显缩窄。3）研 发仍不断加强，从饼店渠道研发思路向商超转变。2021年立高在山姆渠道份额约为30%， 2023 年 1-2 月销售表现较好。

虽然立高距离龙一在订单上有差距，但是相比其他品牌优 势明显，在商超渠道已有 4 年积累，现存竞争对手短时间难以打通渠道。另外，商超渠 道产品品质要求比烘焙渠道更高，立高的渠道和产品优势依然存在。综合来看，我们预 计商超渠道增速约 35%。

餐饮及新零售渠道：1）新零售渠道：得益于美团、朴朴生鲜、餐饮新客户和一些较大的 O2O平台影响，新零售渠道22Q3实现接近 60%的增长，相比 Q2 和前三季度进一步提速， 延续了新零售渠道较好的发展势头。2）餐饮渠道：餐饮作为较新的渠道，上升空间比饼 店更大，目前处于上升趋势，餐饮渠道在全国各区域的产品增速基本为30%以上，其他 新客户还有华住酒店、大董等，等待增量释放。综合来看，我们预计餐饮及新零售渠道增速约80%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）