2023年行情复盘

经营业绩：23Q3为航空大周期兑现起点，修复为机场主基调

航空：三季度暑运为传统旺季，出行需求超预期，春秋、吉祥、东航、海航23Q3业绩创单季度历史新高，开启航空大周期。 1）春秋、吉祥、东航、海航创新高：23Q3归母净利润同比19Q3分别+113%、+63%、+50%、+2201%，创历史新高。南 航23Q3归母净利润约42.0亿元，上市以来仅次于17Q3（42.8亿元）。国航23Q3归母净利润42.4亿元，上市以来仅低于 10Q3、17Q3。  机场：修复是2023年主基调，业绩随客流修复而恢复。白云机场Q1率先扭亏，上海机场、深圳机场于Q2扭亏。

2023年行情复盘：航空机场整体下行，旺季出现阶段性行情

交通运输行业整体跑输大盘，顺周期板块表现弱势，高股息/中特估概念板块获超额收益。2023年累计涨跌幅（1月1日至11月 10日）来看，沪深300指数-7%。中信一级行业中，交通运输指数-12%，跑输大盘。中信二级行业中，公路铁路+6%、航运港 口+4%、物流-24%、航空机场-25%、快递-30%。  2023年市场对消费弱复苏信心不足，航空机场板块整体呈下行趋势，中间五一、暑运、国庆旺季出现阶段性行情。2023年出 行链从炒预期到炒兑现，受消费弱复苏悲观情绪、国际航线恢复平缓爬坡等影响，航空机场板块整体呈下行趋势。

重仓仓位：航空机场2023年仓位逐季下降

23Q1-3航空机场子行业基金重仓仓位逐季环比下降，三季度末基金重 仓持股市值占基金股票投资市值比重为0.81%，环比下降0.01pct。  航空板块：2023年基金重仓仓位同比下降，Q3末春秋、吉祥、国航仓 位处于历史较高位置。  机场板块：23年前三季度重仓仓位逐季环比下降，当前处于历史低位。

航空

2023年持续修复，暑期供需双双超19年同期

航空业运力供给持续恢复，暑期航班量同比19年同期回正。根据航班管家数据，7-8月全行业客运航班执飞量同比2019年同 期分别+1%、+3%。其中国内航班量3月起已超过19年同期，7-8月同比19年同期分别+12%、+14%。国际及地区航班量较19 年的恢复率持续向上，10月恢复率提升至55%。  7-8月暑期旺季出行旅客量超过2019年同期。根据民航局数据，7-9月全行业旅客量同比2019年同期分别+5%、+4%、-2%。 其中国内旅客量4月起已超过2019年同期，7-9月同比19年同期分别+13%、+12%、+3%；出入境旅客量随供给恢复而持续修 复，10月客流恢复至19年同期的63%。

三大航运力基本恢复，23Q3为航空大周期兑现起点

航司运力供给持续恢复，Q1出于安全生产考虑行业有序恢复国内线航班量，Q2国际线运力进一步恢复，Q3暑期旺季航司加大航 班保障力度 。23Q1-3同比19年同期看： • 整体ASK：三大航分别-24%/-7%/-1%，春秋分别+2%/+10%/+19%，吉祥分别+7%/+21%/+24%。 • 国内航线ASK：三大航分别+7%/+22%/+22%，春秋分别+43%/+42%/+55%，吉祥分别+18%/+28%/+36%。 • 国际及地区航线ASK：三大航分别-83%/-61%/-44%，春秋分别-73%/-52%/-49%，吉祥分别-47%/-13%/-24%。

23Q3为航空大周期兑现起点，国际航线是RPK恢复关键

航司RPK主要受长航距的国际航班量尚处于恢复中所拖累。春秋国内线ASK恢复较快，吉祥国际及地区线RPK领先主要因为19 年同期基数较低，三大航RPK缺口逐季收窄。23Q1-3同比19年同期看： • 整体RPK：三大航分别-34%/-17%/-7%，春秋分别-4%/+7%/+19%，吉祥分别-0.1%/+16%/+23%。 • 国内航线RPK：三大航分别-6%/+10%/+13%，春秋分别+35%/+39%/+54%，吉祥分别+11%/+24%/+35%。 • 国际及地区航线RPK：三大航分别-86%/-67%/-47% ，春秋分别-76%/-56%/-50%，吉祥分别-55%/-31%/-27%。

票价超过19年同期，23Q3为航空大周期兑现起点

客座率持续修复。随着出行需求恢复，2023年航司客座率 较19年同期的缺口逐季收窄，其中7月旺季春秋、吉祥整体 客座率超过2019年同期。  票价相较2019年维持正增长。在需求高景气支撑下，相较 2019年同期而言，2023年上市航司票价整体超过2019年同 期水平，呈现旺季更旺、淡季不淡趋势。Q1机票涨幅主要 靠供不应求的国际机票高价支撑，Q2为正常淡季水平、但 同比19年同期仍保持正增长，Q3暑期旺季需求高景气支撑 票价，我们预计Q4表现将为正常淡季水平。

航空展望：供给端增速或低于预期，支撑行业继续上行

基于航司2022年报及2023年中报，我们预计上市航司2024、2025年机队增速将为3%-5%，十四五民航机队规模CAGR约 3%-4%，较十一五13%、十二五11%、十三五（16-19年，剔除20年）10%出现明显下降，主要因为：①航司2020-2022年 推迟资本开支、延缓机队引进；②上游波音、空客飞机产能因制造缺陷、供应链瓶颈等问题而下降。

展望：主力机型面临质量问题，供给端增速或再低于预期

受制造缺陷、供应链瓶颈、劳动力短缺等因素影响，波音、空客飞机产能恢复或进一步推迟，增量供给或进一步受限。  空客窄体机主力机型A320neo系列面临发动机质量问题，短期对存量供给影响较有限，增量交付速度或低于预期。截至23年9 月，空客民用飞机在手订单7992架，A320系列最新产能目标为2026年达到75架/月（2019年产能为60架/月）。2023年7-9月， RTX披露普惠GTF发动机被发现存在制造缺陷，计划于2023-2026年分批次召回该缺陷涉及的600-700台为空客A320neo飞机 提供动力的GTF发动机（PW1100G进行“下发维修”（预计每台发动机维修时间长达300天）。A320neo系列约40%装载PW 发动机、约60%装载Leap发动机，我们预计将对A320neo机型增量交付产生明显冲击。  波音下调2023年737MAX交付量预测。2023年4月，波音表示，因制造缺陷问题暂停部分737MAX机型的交付，将影响大量尚 未交付的737MAX的生产，并导致短期交付量下降。4月底，波音表示计划23年底将产能提高至每月38架（较22年目标推迟约 半年），2025/2026年期间将产能提高至每月50架（较22年目标推迟一年以上）。10月底《金融时报》报道，波音下调2023 年737MAX交付量至375-400架飞机（原为400-450架）。

展望：约束再缓解，2024年国际航线进一步恢复趋势确定

中美航班环比翻倍释放积极信号，东航预计2023年底国际航线恢复率将超过80%。根据航班管家，23年冬春航季国际航线客 运航班周度计划量为13438班次，同比19年冬春航季-26.9%；其中国内、国际航司计划执飞量同比分别-31.8%、-19.5%。根 据民航资源网，23冬春航季，东航国际及地区计划航班量将恢复至19年同期的8成左右，东航预计到2023年末国际航线恢复率 将超过80%。根据北京青年报，11月9日起中美直飞客运航班翻倍至70班/周，恢复至2019年的20%-25%。  前期约束因素改善，2024年国际航线恢复趋势确定。展望2024年，前期约束国际航线供需恢复的因素将同比改善：①海外机 场保障能力进一步恢复；②2023年8月出境团队游第三批名单公布，加上前期公布的第一批、第二批名单，主要国家的出境团 队游均已获批恢复，我们认为2024年团客将明显恢复，成为出境游需求的强劲支撑。③护照、签证进一步放松。

展望：2024年利用率同比提升确定性强，大周期高点或现

航司固定成本占比高，高利用率是利润释放的重要抓手。在航司营业成本结构中，燃油成本一般占3成左右，非油成本占7成左 右。在非油成本中，人工成本、飞机及发动机折旧摊销等固定成本占比较高。因此航司盈利非常依赖于高利用率摊薄固定成本。 受高油价、低利用率拖累，2023年航司单位ASK营业总成本高于2019年同期，拖累业绩表现。  国际航线恢复趋势确定，2024年航司机队利用率同比提高确定性强，或迎来航空大周期盈利高点。根据航班管家数据，2023 年10月，我国客运平均飞机利用率约7.3小时/日，恢复至2019年同期的95%；其中窄体机、宽体机日均利用率分别为7.5、7.7 小时，分别恢复至2019年同期的101%、70%。宽体机利用率爬坡主要受限于长航距的国际航班恢复爬坡，在相对确定的国际 航班恢复趋势下，2024年机队利用率同比提升确定性较强，航司单位非油成本有望同比下降，助力业绩释放。

展望：2024年油汇环境同比有望改善，利好航司业绩释放

2024年油价、汇率环境较2023年底有望改善，航司成本端压力或缓解，利好航司业绩释放。 • 市场对油价维持高位已有一定预期，10月以来油价环比小幅回落。2023年底，布伦特原油期货价格一度突破90美元/桶，11月 13日为82.52美元/桶； • 人民币汇率企稳，我们认为2024年有望向有利方向发展。美元兑人民币11月14日收盘价为7.2509，人民币底部逐步确立。10 月底中央金融工作会议强调要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

机场

机场：国内线已恢复到2019年，23H2国际线恢复低于我们预期

机场旅客量持续恢复，其中国内市场已恢复至2019年同期。2023年10月，上海机场、广州白云机场、北京首都机场、深圳宝安 机场旅客量分别为928、577、514、510万人次，分别恢复至19年的92%、91%、59%、111%，国内航线旅客量分别恢复至19 年的108%、101%、67%、117%，国际及地区航线旅客量分别恢复至19年的60%、58%、39%、56%。  国际线航班量23H1末恢复至19年的5成左右，11月上旬出入境航班量恢复率不到6成， Q3以来国际航线恢复曲线较平缓，低于 我们此前预期，我们认为这是机场板块表现较弱的重要原因。

机场：客流、客单价双双拖累免税销售，免税租金收入平缓恢复

机场免税销售恢复受客流、客单价双双拖累，机场免税租金收入尚在平缓爬坡中。 • 白云机场：2022年6月白云机场与中免签署免税补充协议，此次合同调整，仅涉及特定时期（国际客流低于2019年同期80%）， 且只调整保底，不调整提成比例，不影响旅客量恢复后白云机场的收入预期。基于补充协议与客流恢复率，我们预计 23Q1/Q2/Q3白云机场免税租金收入分别为0.3-0.4亿元/0.5-0.6亿元/0.6-0.8亿元。 • 上海机场：根据公司公告，23Q3免税租金收入约5.3亿元，同比+446%，Q3上海机场国际及地区旅客量约627万人次，按照免 税补充协议约定计算公式，对应“面积调节系数*客流调节系数”的值约0.62。23Q1-3上海机场免税租金收入合计约13.1亿元。

机场展望：重点关注免税合同变化

我们预计下一轮免税合同或仍将保持“保底与提成孰高”的租金计算模式。上海/广州/北京机场本轮合同基本都在2025年 /2026年结束，这意味着机场将在2024年/2025年进行下一轮免税合同招标，租金计算模式仍将与销售额挂钩。  下轮合同展望：受政策限制下一轮免税合同扣点率或回不到2019年水平，但多家机场通过设立合资公司的方式对免税业务收 益进行一定弥补。2018-2019年，五部委发文对免税店最高投标限价进行了限制，在扣点率上，机场要遵循“进境免税店< 出 境免税店 < 有税零售提成比例*1.2”原则（2019年上海机场含税商业平均扣点率约为27%），因此，在2019年基础上下调扣 点率或成为下一轮合同较确定的趋势。参照深圳机场/成都双流/天府机场2022年新免税合同，机场均与运营商成立合资公司共 同运营机场免税店，机场方持股比例均为49%，我们认为一定程度上将弥补机场因下调扣点率产生的免税收益损失。

机场展望：高奢品牌更加重视机场，中长期看渠道价值突出

近年来高奢品牌对机场渠道青睐度提升，进驻多家海外内机场，渠道价值凸显，机场资产中长期确定性强。1）海外：2022年， 泰国索万那普机场引入香奈儿、LV、卡地亚、DIOR等多个顶奢品牌入驻；2021年，香奈儿在撤出多个韩国市内免税店柜台的 情况下，新增仁川机场门店。2）国内：2021-2023年，成都天府机场、深圳机场、重庆机场均迎来多家高奢品牌进驻。

投资建议

选股思路：顺周期边际改善，进攻首推航空板块

航空板块：经济复苏预期边际改善，供需大周期景气上行，2024年或迎来盈利高点 • 核心投资逻辑：1）中长期看，十四五供给增速确定性下降，需求侧爆发性有望持续，行业供需错配有望驱动强周期，同时 机票价格天花板持续打开，航司有望通过涨价步入强盈利周期，释放利润弹性。2）中短期看，前期经济弱复苏、油价上涨、 人民币贬值三重压力带动航空股跌至相对底部区间，但我们观察到三重因素都出现边际改善。 • 选股思路：基于国际航线持续恢复拉动飞机利用率持续恢复，我们认为2024年航司业绩有望实现同比正增长。基于预期弹性 空间与公司经营效率，推荐春秋航空/吉祥航空/中国国航/南方航空/中国东航。

机场板块：当前市场预期已足够低，修复趋势确定性强，把握底部布局机会，重点关注免税合同变化 • 核心投资逻辑：非航业务贡献机场大部分利润，免税业务为核心关注点，销售端看客流与客单价恢复，机场租金收入端重点 关注免税合同变化。白云机场免税补充协议未改变客流恢复后的租金计算方式与提成比例，且2019年客单价基数较低，未来 免税业务表现有望超预期。 • 选股思路：机场国际客流复苏趋势确定，免税客单价有望超预期，机场免税销售规模恢复确定性较强，非航收入有望超预期。 白云机场成本端有望维持下行趋势，或迎来收入成本剪刀差。推荐白云机场。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）