2023年休闲食品行业专题报告：零食量贩引领渠道革命，物美价廉的时代产物

1. 天时地利人和，零食量贩渠道“星星之火，可以燎原”

零食渠道经历了大流通（约1980-2000年）、商超崛起（约2000-2012年，伴随早期 大城市的零食连锁门店的出现）、电商渠道爆发（约2012-2020年）、零食量贩渠道兴起 并快速扩张（2020年至今）。我们认为渠道改革伴随着城镇化进程演进、休闲食品供应 链和品牌的发展、消费者收入和需求的转换、渠道自身的效率优化和提升等一系列因 素。零食量贩渠道顺应天时地利人和，一方面休闲食品作为垂直品类能够做到流量集 中精准触达，另一方面社区店既便利租金又相对低廉，在此基础上围绕低价高周转重 新构筑了完善的价值链，优化渠道链条，精简流通环节和相关费用，满足了供应商和 消费者的双向需求，是该渠道能够崛起并快速发展的重要原因。

头部休闲食品品牌积极拥抱零食量贩渠道。盐津铺子较早进入零食量贩渠道，凭 借多SKU和品牌力优势，伴随零食量贩渠道扩张快速发展，2022年盐津铺子在零食量 贩渠道收入约为3亿元，零食很忙成为盐津铺子第一大客户。此外，甘源和劲仔也在积 极拥抱零食量贩品牌，我们发现零食量贩系统快速扩张期倾向于和多SKU的零食头部 品牌合作。大单品驱动的卫龙、洽洽凭借品牌优势切入零食渠道快速起量。我们认为 中长期零食量贩渠道是休闲零食产品放量的重要渠道，各家头部企业均逐步拥抱零食 量贩渠道，早期是品类丰富度和产品品牌之争，后续竞争重点将是品类管理、供应链 和效率之争，未来兼具品类、产品、品牌力和供应链优秀管理能力的企业将脱颖而出。

1.1. 天时：城镇化持续推进，社区成为城镇化的重要载体，零食量贩渠道与社区发展共生共荣

1）1997年我国城镇化率刚刚突破30%，超市逐渐成为休闲零食的主要渠道。供给 端休闲食品供给相对稀缺，需求端城镇化率水平较低居住相对分散，结合当时“农改 超”兴起，超市一站式采购更能满足消费者需求。国内外大型超市在国内发展均起步 于这一阶段，1995年，永辉开出首家超市，1995、1996、1998年，家乐福、沃尔玛、 大润发开始进入内地市场。但同时，超市供应链范围广，管控难度大，高度依赖经销 商链条，渠道占据了重要的价值链环节，加价率更高的外资品牌这一阶段处于强势， 卫龙、洽洽、盐津铺子等国产品牌成立并逐渐发展壮大；

2）早期的零食连锁渠道诞生在大城市，当时这些城市城镇化率已接近甚至超过当 前国内65%的城镇化率水平。这些城市城镇化率更高、工业化程度更高、消费能力更为 强劲、物流交通更为便利，同时当时租金水平相对可控，1999、2005、2006年上海、 武汉、南京城镇化率分别高达88.08%、62.78%、76.4%，诞生了中国早期的零食连锁渠 道来伊份、良品铺子、座上客等；

3）城镇化率突破50%成为重要分水岭，社区零售业态兴起并呈现品牌化趋势，量 贩渠道多诞生于这一阶段。随着城镇化率水平的持续提升，2011年总人口城镇化率突 破50%，2019年常住人口城镇化率突破60%，居住密度更高，社区逐渐成为城镇化的重 要载体，例如作为重要社区基础设施的社区服务机构数2011年开始快速扩张，一系列 以社区作为主要渠道的品牌，例如绝味食品、蜜雪冰城等在这一阶段开始加速扩张， 同时大量品类从商超系统中独立出来，便利性+更高效率、更低价格推动垂直零售业态 出现并快速扩张。目前最为知名的零食量贩连锁渠道零食很忙、零食有鸣、零食优选、 赵一鸣等多诞生于2011-2019年这一阶段；

4）2019年起城镇化率突破60%，县域和社区业态加速发展，叠加疫情影响下消费 习惯回归理性，零食量贩渠道进入快车道。人口向大中城市流动进程放缓，人员双向 流动增加，县域和下沉市场交通和物流等基础设施日益完善，下沉市场（含县域）+社 区零售业态发展强劲，海底捞数据显示2022年三线及以下城市同店数据显著好于高线 城市，以下沉市场+社区店为重心的蜜雪冰城迎来井喷式发展。这一阶段疫情背景下加 速了包括社区团购和零食量贩系统的扩张进程，主打高性价比+良好购物体验的社区业 态符合口红经济的特征，充分激发了市场需求。2022年5月，中办、国办印发《关于推 进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，2022年我国城镇化率突破65%，伴随疫情 管控放松，消费升级趋势并未快速回归，零食量贩渠道呈现出加速和异地扩张等趋势。

5）线上渠道逐渐丢失低价优势，零食量贩在价格端具备竞争优势。线上渠道早期 凭借便利和低价带来的流量优势快速发展，2012年天猫双十一活动的开展标志着线上 购物进入加速发展的阶段，线上渠道的核心优势在于便利以及相对传统渠道更加高效 带来的低价，但一方面互联网平台推广费用提升带来的销售费用率高企，逐渐失去低 价优势，数据显示主要依赖线上渠道的三只松鼠销售费用率常年保持在20%以上的水 平，另一方面零食量贩渠道在提供低价的同时，社区门店的形式也提供了高度的便利 性。我们认为线下零食进入社区，兼具便利+低价，有了与线上竞争甚至替代部分线上 流量的资本，此消彼长下零食量贩渠道具备充分的竞争优势。 我们认为，目前城镇化率已突破65%，社区正日益成为更加重要的零售渠道和零售 业态的载体，未来能够更好适应社区场景的零售业态将迎来更广阔的发展空间。

1.2. 地利：休闲食品食品工业发达，但品牌相对稀缺，渠道具备议价权，休闲食品即时性消费特征与社区店天然适配

1）供给端食品工业发达和需求端品牌稀缺为休闲食品渠道强势提供了基础。根据 弗若斯特沙利文报告，2021年休闲食品行业市场规模8251亿元，2016-2021年CAGR为 6.1%，预计2021-2026年CAGR继续保持6.8%的增速，2026年规模将达1.15万亿元。但行 业格局分散，欧睿数据显示国内零食CR4仅为9.7%，美国和日本这一数值分别高达38% 和23.8%。供给端的供应链高度发达和需求端的品牌相对稀缺，为渠道议价权提供了基 础。从历史上看，渠道塑造品牌特征明显，每次渠道变革都会诞生新的品牌，2000年 以前大流通渠道期间，外资的箭牌、好丽友等品牌相对强势；2000-2012年商超时代洽 洽、卫龙、盐津铺子等快速崛起；2012-2020年电商渠道兴起推动三只松鼠、百草味和 良品铺子等高度增长。同时，强势渠道可以吸收品牌成为自己的供应链，典型的如山 姆与甘源合作推出的芥末味夏威夷果等。

2）产品属性看，休闲食品属于即时性消费，天然适配线下便利化的门店布局。从 品类上看，休闲食品作为可选消费，具备即时性+冲动+悦己的消费特征。中国产业信 息网数据显示，2020年80%以上休闲食品消费客单价达50元以上。即时性意味着便利和 门店布局、选址成为关键，相比于功能性的日杂等其他生活品类，便利性会刺激消费 者购买更多的休闲食品，提升休闲食品的周转率，亿滋国际发布的《2021全球零食现 状报告》显示，方便是消费者购买休闲食品的最主要原因。日本折扣店唐吉诃德近年 来为提升周转，由原来的重日杂轻食品逐渐向高频的食品转变，海外食品类占比更是 高达80%+，国内折扣商店好特卖食品和日化比重为8：2。零食量贩渠道的兴起在满足便利性的同时将休闲食品客单价降至30元左右，进一步降低了消费者的购买成本，优 化和提升了周转率。

3）产品品类看，相比生鲜等垂直品类休闲食品供应链管理的难度较低，在社区具 备很强的生命力。从欧美经验看，伴随城镇化演进和消费能力提升，衍生出消费者对 产品多样化的需求，同时供应链不断优化成熟，带动细分市场空间扩容，品类逐渐从 商超系统独立出来分开运营，近年来国内兴起的生鲜店、家居生活用品店与量贩零食 店本质上都是细分垂直品类独立运营，垂直品类更高效率的运营导致商超客流进一步 下滑。相比于生鲜店，休闲食品保质期更长，库存管理难度相对较低。从香港等地经 验看，零食和家居生活用品等业态天然契合社区场景，在社区具备极强的生命力。

1.3. 人和：零食量贩渠道本质上是一场效率革命，高效替代低效， 低价代替高价，能够满足供需双方的要求，重塑休闲食品 价值链

我们认为在不考虑强社交属性的背景下，低价好物、高性价比是消费永恒的需求， 在消费逐步回归理性过程中高性价比的优势更加突出，低价好物的背后是效率革命。 需求端，零食量贩渠道作为主攻休闲零食的垂直品类，消费者端流量集中精准，社区 店形式与休闲食品即时性需求高度契合，能够提供稳定的需求来源，例如，与来伊份、 良品铺子等此前的零食连锁渠道相比，SKU陈列更加丰富，具备品牌和白牌等丰富选择， 更能满足消费者多样化的需求，30多元的客单价远低于来伊份和良品铺子60元以上的 客单价水平，进一步带来更多的流量和更高的周转率。供应链端，与传统流通渠道和 商超、便利店渠道相比，价值链环节更短，陈列、扫码等费用大幅精简，效率明显提 升。从门店布局看，相较于此前的零食连锁渠道，零食量贩渠道布局上更加下沉，能 够在低价的基础上跑通门店模型，同时低价+社区模式打开了门店扩张的天花板，伴随 门店规模扩张打开新的天花板，供应链端规模效应的优势也会更加明显。

2. 零食量贩渠道的生意逻辑：跑马圈地到决胜供应链和管理

2.1. 生意模式：低价高周转打造极致效率

低价高周转是零食量贩渠道立身之本。与商超相比，零食量贩渠道兼具低价和便利优势，与传统流通渠道相比，零食量贩渠道具备低价和门店管理优势，能够提供更 多的休闲食品 SKU 和更好的购物体验。与便利店相比，由于不存在很多短保产品，损 耗和管理难度相对较低，低价优势更加明显。数据显示，品类产品售价相比市场透明 价低 20-30%，是零食量贩渠道竞争力的最主要来源。由此，零食量贩渠道毛利率普遍 在 20%左右，较传统零食专营店接近 30%甚至更高的水平显著偏低。低价催生高周转， 渠道调研显示零食很忙商品周转天数约 15 天，显著低于商超的 40-50 天。围绕低价高 周转，零食量贩渠道在门店运营、渠道布局、供应链管理和价值链重构等方面修炼内 功打造极致效率，最终在低价高周转的基础上跑通单店模型并实现快速复制扩张。

2.1.1．门店运营：消费者需求导向合理设计门店和产品布局

消费者体验式+多元化需求出发，低价的同时提供良好体验，大量产品采用小包 装、多 SKU 模式并加快更新效率。从零食量贩渠道看，低价≠差的消费体验，良好 消费体验+低价共同成为吸引消费者的重要抓手。门店面积多在 100-200 平，装修风格 明亮、凸显年轻氛围感，品牌设计使用卡通动漫形象、商品采用集中化陈列，店员普 遍较商超渠道年轻，部分门店设有第三空间，营造了良好的购物体验。散称和小包装 产品占比较高，满足了消费者尝试新产品、新口味的需求，同时对于知名休闲食品品 牌，小包装也能做到与传统渠道的 SKU 和定价体系的区隔。门店陈列 SKU 普遍在 1000+个，且保持着快速更新迭代效率，满足消费者多样化的需求，例如零食很忙每月 更新 5 次产品，赵一鸣、好想来等每月更新 SKU 超过 100 个。

大牌低价做引流，白牌提升毛利，实现营收和毛利的平衡，确保单店合理运转。 大牌做引流和复购周转，价格相对其他渠道低 20-30%，门店约有 15-20%的毛利率， 赵一鸣门店大部分大牌产品毛利率在 10-15%，大牌饮料的毛利率甚至不足 10%，大牌 做引流推动周转显著好于传统渠道，数据显示客单价为传统零食店一半的同时人流量 达传统零食店的 9-10 倍。白牌贡献主要毛利，门店白牌产品毛利率通常在 25-40%。 大牌和白牌的结构占比约为 30-40%：60-70%，不同零食量贩系统在营收和毛利率之间 的天平有所差别。从盈利角度看，零食量贩系统中长期倾向于提升白牌占比来提高毛 利率。

运营难点：与大品牌合作对于双方来说都是把双刃剑，是个竞争与合作并存和持 续再平衡的过程。零食量贩渠道与休闲食品品牌的合作对双方来说都是双刃剑，一方 面，与知名品牌合作是零食量贩渠道流量的来源。零食量贩渠道多在门口显眼处陈列 知名的饮料品牌，但同时与知名品牌合作意味着很低的毛利率。逐步提升渠道品牌认 知，降低大牌占比是零食量贩渠道提升业绩的内在诉求。另一方面，对于知名食品饮 料品牌来说，零食量贩渠道不可逆地成为休闲食品日益重要的渠道，不与零食量贩渠 道合作意味着失去部分市场和消费者，和零食量贩渠道合作意味着传统渠道价格体系 受到冲击，传统渠道渗透率越高的品牌受到的冲击可能越明显，预计这也是部分头部 品牌与零食连锁渠道合作较晚、合作深度相对不足的主要原因，目前头部零食品牌通 过专门设计适合零食量贩渠道的 SKU 做渠道区隔来规避对于传统渠道价盘的冲击。我 们认为，从短期和中长期看，零食量贩渠道和大牌之间都存在明显的竞争与合作共存 的关系，相对位势处于持续演化和再平衡的过程中。

2.1.2．渠道布局：下沉市场&社区店为主，南方市场势头强劲

低价驱动的低毛利率约束下的选择：下沉市场+社区店。以长沙起家的行业龙头零 食很忙为例， 2023 年 10 月零食很忙门店中一线/新一线/二线/三线/四线/五线/其他城 市门店分别占比 0.7%/18.7%/5.0%/31.9%/31.5%/8.0%/4.3%，其中三线及以下门店占比 达到 75.6%，新一线的门店中 78%的门店位于长沙。门店多布局在社区场景，初步统 计长沙至少 80%门店位于社区，其余分散在商场、写字楼、学校、医院、农贸市场、 车站等场景，场景多元化彰显着零食量贩连锁渠道的生命力。渠道调研显示，零食有 鸣社区/商圈/交通枢纽门店占比分别为 60%/30%/5%。

高线城市有需求，新一线城市已有较多布局，一线城市主要难点预计在于单店模型。根据高德地图，广州零食有鸣/赵一鸣/糖巢门店数分别达 119/47/10 家。以主打临 期折扣商品的好特卖为例，目前 250+家门店主要布局上海、北京、南京、杭州等城市， 其中上海门店超过 100 家。从香港经验看，主要低价优惠的优品 360 疫情过程中快速 发展，2022/23 财年收入和利润分别是 2018/19 财年的 1.79 倍和 3.37 倍。我们认为可 以反映出高线城市消费者对于低价同样有强烈的诉求，目前预计零食量贩在一线和发 达新一线城市最大的制约在于房租和人工成本高企，以及消费时间相对稀缺带来的营 收爬坡难度。目前零食量贩渠道已进驻发达新一线城市并试水一线城市，例如陆小馋 主要布局长三角市场，官网显示南京已有 95 家门店，2021 年 7 月起零食有鸣进入广 州市场。

南方市场蓬勃发展，南北差异明显，预计与消费习惯和食品工业发展程度有关。 零食量贩渠道主要分布在南方，以湖南为中心，四川、江苏、浙江、江西、福建等市 场形成了具备较大规模的龙头渠道品牌。从发展策略看，除基地市场外，湖北、广东 等市场成为各品牌必争之地。整体看，华中、西南、华东、华南是全国休闲食品发展 的重点，北方市场整体发展相对薄弱。我们认为零食量贩渠道兴起于湖南长沙，广泛 发展于南方与几个因素有关：一是长沙是典型的消费城市，2022 年城镇人均消费支出 4.3 万元，占人均可支配收入的比重为 66%，全国这一水平分别为 3.0 万元/61%，社区 团购、文和友等大量消费业态诞生或兴起于长沙；二是消费习惯和消费水平差异，以 不 带 有 区域 口味 属 性的 洽 洽 为例 ，南 方 区 /东方区 /北 方区 营收 占比 分 别为 32%/28%/21%；三是休闲食品工业和品牌发展差异，休闲食品上市公司主要集中在华 中、华东、西南等区域，正是当前零食量贩渠道发展较快的地区。

下沉市场+社区店+加盟模式对加盟商管控提出了更高要求。从零食量贩业态看， 门店除陈列和收银不存在太多操作环节，对于加盟商来说操作难度相对不高，但分散 布局导致管理半径和难度大，对品牌方管理能力提出了更高要求。以零食很忙为例， 品牌方对于加盟商的管理包括：一是严控加盟商资质。官网显示 2022 年共收到 3.9 万 余次加盟咨询,通过审核进入总部面试环节和成功加盟开店的分别仅 5426 和 332 个,加 盟成功率仅 0.83%，要求面积不低于 100 平米，租期不少于 5 年；二是对加盟商提供 开店和营销提供支持。包括协助门店开展选址评估与调研，开业前开展新店全员培训 考核,赴门店进行开业指导，总部层面开展门店营销、线下地推、品牌互动、线上广告 投放等活动,以品牌价值深度赋能加盟商；三是采取“线上远程督导+线下巡店督导” 相结合的方式开展门店监督管理。线上数字化方式全面实时监测，总部层面成立 100 多人线下团队开展巡店。搭建标准化考核体系，从门店形象维护、陈列、补货效率等 方面对门店进行 100 分制考评，评分连续两个月低于 90 分警告并闭店学习，连续四个 月低于 90 分进行淘汰做闭店处理。

2.1.3．价值链重塑：实现低价模式下各环节利润的合理分配

任何渠道变革都意味着行业价值链的重构，我们认为平衡好各方合理利益空间的 渠道业态才有长久的生命力。以传统商超为例，多品类、多 SKU、大店模式意味着供 应链管控的难度，通常情况下需区分品类招商，意味着经销商链条在其中扮演着重要 角色，也意味着陈列费、扫码费等成为行业普遍做法。价值链条长、费用高意味着产 品出厂端到终端加价率较高，最终由消费者承担较高的购买价格。便利店同样存在品 类众多、生鲜损耗等问题，由此通过价值链传导到消费端的价格也较高。零食量贩渠 道上下游分别直接面向厂家和消费者，减少了中间环节，集中采购的规模效应凸显。 从实际情况看，供应商、加盟商、品牌方、消费者各环节均有利可图，重新构筑了更 具效率的价值链生态。

ⅰ.对于大牌供应商：与零食量贩渠道合作意味着毛利率的降低，但同时也意味着 降低了扫码费、陈列费等销售费用，例如，盐津铺子、甘源食品在零食量贩系统的费 用率在低个位数，而商超系统费用率高达双位数。 ⅱ.对于白牌供应商：零食量贩与供应商相互成就，出厂端毛利率预计相对偏低， 但胜在规模效应。 ⅲ. 对于加盟商：品牌方降低自身毛利率让利加盟商，品牌方和加盟门店毛利率 分别在 5-8%和 20%左右，确保加盟单店模型跑通并有合理的投资回报周期，品牌方自身向供应链和精益管理要效益。 ⅳ. 对于消费者：通过缩减中间环节直接面向供应商和消费者，消费者最终体验 到低价、高性价比，数据显示消费者受益利差可高达 30-40%。

2.1.4．供应链管理：品控管理+快速响应的仓储物流配送体系

严格品控管理。以零食很忙为例，对合作供应商进行资质证书、现场考察等“五 道审查”，根据零食很忙评分体系，40 多项全部优质才能进入零食很忙供应商体系， 具体到爆款品类，仅选择全国排名前三地厂商合作。经过厂家检测、中检集团第三方 检测、零食很忙自有品控实验室检测等“三道关卡”，产品方能入库上架，并有入仓抽 检、严管效期、全民质检、督导巡店抽检层层把关，筹建全国品控实验研发中心。 主要合作品牌。据渠道调研，零食很忙合作 SKU 中盐津/甘源/劲仔分别约 50+/15+/4-5 个，2022 年与品牌商盐津/甘源合作产品公司按收入占比分别为 5%/1%，； 零食有鸣西南地区门店合作盐津/甘源 SKU 均超 30 个，2022 年西南地区销售额中盐津 /卫龙占比分别为 5%/3%。

持续优化仓储物流配送体系，提升智能化数字化能力。零食很忙目前拥有长沙总 仓以及衡阳、南昌、荆门三个物流分仓，仅长沙总仓便可实现日均 30 万件的吞吐量， 超 8 万平现代物流仓可确保所有门店 24 小时配送，厂家直接供货到零食很忙的总仓， 货品流转周期能够达到 5-7 天，远好于业内的 10-15 天；计划投资 5 亿建设数字化总部供应链中心；零食有鸣建设了 12 万平智能仓配一体化物流系统，仓库运营情况实时 显示在数字化大屏和远程设备上，线上各环节可视可控。

2.2. 生意路径：跑通单店模型——跑马圈地——向供应链和管 理要效益

据渠道调研，目前零食量贩渠道门店数量近 2 万家，我们认为当前仍处在加速渗 透的第一阶段，这一阶段在跑通单店模型的基础上，各厂商均在快速跑马圈地，形成 渠道品牌认知，阶段特征是门店实现盈利，但品牌本身不盈利或微利，比拼的是资本 和开店效率；第二个阶段是在门店达到一定规模之后，不断优化产品、供应链和内部 管理，形成供应链和管理规模效应，提升整体利润率到合理水平。

2.2.1．0 到 1：跑通单店模型

初始投资及投资回报周期：根据各品牌官网，目前主流品牌初始投资额在 50-80 万。其中加盟费+保证金约 6-8 万，装修+设备 15-25 万不等，首次备货 10-25 万不等， 其余还包括开业筹备费、管理费和预留流动资金、转让费等。投资回收周期约为 1.5 年，渠道调研显示赵一鸣投资回报周期在 1-1.5 年，零食很忙、零食有鸣投资回报周期 1.5-2 年。在下沉市场中，零食量贩渠道属于初始投资较重的加盟业态，作为对比，绝 味初始投资 10-20 万，投资回收期 1-1.5 年，蜜雪冰城初始投资约 25 万（不含房租及 转让费等），投资回收期 8-18 个月。

单店模型：渠道调研数据显示，零食量贩渠道根据地市场日营收好于异地市场， 县域市场好于高线城市，零食很忙日营收约在 1 万元左右，零食有鸣日营收略低于 1 万元，赵一鸣日营收约为 1.5 万元，按照年营收 365/350/500 万元计算。毛利率方面， 零食很忙/零食有鸣/赵一鸣毛利率分别约为 18-20%/22%/20%；租金方面，年租金分别 约为 10 万/15 万/20 万；人工在 3-5 人，年人工成本分别为 24/24/29 万元；电费等杂 费按 1%记算，最终单店净利润率分别约为 8-10%/10%/10%。

目前整体开店运营情况良好，当前阶段行业头部闭店率处于行业极低水平。一是 闭店率低，据渠道调研和公司官网，零食很忙和赵一鸣闭店率分别为 5-7%和不足 5%， 预计整体零食量贩渠道不高于 10%，我们认为现在处于行业加速渗透的早期和众多加 盟商初始投入的阶段，未来伴随渗透率提升和竞争加剧不排除出现闭店率提升的情况。 二是二店率较高，零食很忙开设两家或以上门店的加盟商占比达 70-80%，平均带店率 约为 3，赵一鸣二店率也高达 65%，在连锁业态中处于较高水平，反映当前加盟商对 于品牌和零食量贩加盟业态的认可。

2.2.2．1 到 99：资本加持下加速跑马圈地

区域龙头初步形成。随着 2023 年 11 月零食很忙与赵一鸣完成合并，零食很忙系 品牌门店超 6500 家。行业中超过 4000 家门店的有好想来（万辰系品牌整合后）、零食 很忙系 2 家，超过 2000 家门店的有零食有鸣 1 家，超过 1000 家门店的有糖巢、零食 优选、老婆大人、爱零食、戴永红 5 家。湖南、四川、江西、浙江、福建、江苏、安 徽等分别初步形成了自己的头部品牌，目前行业头部仍以本地市场为主，例如 2022 年末零食很忙/零食有鸣/赵一鸣/糖巢/零食优选在本地市场占比大约分别在 70%/50%/60%/70%。

资本加持下头部品牌跑马圈地。这一阶段前端比拼的是开店效率和资本，后端比拼的是供应链能力和管理能力。2022 年休闲食品赛道获得 13 亿元融资，高达食品饮 料行业融资规模的 16%。主要品牌中，零食很忙 21 年完成 2.4 亿元 A 轮融资，红杉中 国和高榕资本领投；零食有鸣已完成 5 融资，最新 B+轮融资新希望知本旗下的昇望资 本领投；赵一鸣 2023 年 2 月完成 1.5 亿 A 轮融资，黑蚁资本领投、良品铺子跟投。截 至 2023.10，2023 年零食量贩渠道两笔融资分别发生在零食有鸣和赵一鸣，反映出资 本也逐渐向头部企业倾斜。

各品牌外埠扩张计划极具野心，开店进度持续超预期。渠道调研显示，零食很忙 2023 年 计 划 继 续 拓 店 1000+ 家 ， 其 中 贵 州 / 江 西 / 南 京 / 湖 北 / 两广分别 200/200/150/150/300 家，湖南市场继续寻找下沉渗透空间，计划 5 年后达万家，但 2023 年开店速度持续超预期，由 2022 年 11 月突破 2000 家门店，2023 年 6 月已突破 3000 家门店，2023 年 10 月突破 4000 家门店。目前已开放湖南/湖北/海南/广东/广西/贵州/ 江西等 11 个市场，10 月新开放四川、云南、河南部分地级市市场。零食有鸣 2023 年 计划新增门店 2550 家，广东/河南/西南/其他市场新开门店 800/500/800/450 家，新开 放新疆/甘肃/青海/西藏/宁夏/陕西/贵州/内蒙古/海南/广西/江西等 11 个市场，计划 2026 年门店数达 1.6 万家。赵一鸣计划 2023 年末门店数达 2500 家，计划重点做省外市场， 除大本营江西外，开放了安徽/河南/湖北/福建/广东/广西/山东/河北/江苏/山西 10 省加 盟。万辰集团通过整合旗下品牌统一为好想来后，10 月门店突破 4000 家，年度有望 突破 5000 家门店，后续进一步合并老婆大人品牌，开店速度有望持续超预期，打造新 的零食渠道龙头品牌。不同品牌扩张策略有所差别，零食很忙在放开加盟的省份更加 审慎，倾向于重点市场的进一步深耕。

异地扩张的难度。一是单店模型未必可简易复制。异地扩张早期不存在显著的品 牌效应和规模效应，高度依赖加盟商能力和对品牌信心，需充分让利加盟商帮助加盟 商快速实现门店盈利，缩短投资回报周期，同时各区域零食消费习惯和口味差异，需 具备极快的供应链调整和响应能力。二是兼顾扩张辐射半径和供应链端的规模效应。 根据零食有鸣和赵一鸣的招商计划，2023 年起要在全国南北方市场多处开花，我们认 为从仓储物流配送环节看，对公司的仓储物流的前置性投入要求高且难以实现规模效 应，预计会对短期业绩产生一定影响。三是市场竞争因素。主要是针对进入存在强势 品牌的地区，渠道调研显示零食很忙在江西 364 多家门店中较多处于亏损状态，预计 与对当地口味适应程度不够以及来自赵一鸣的竞争等因素有关。同时，我们对南昌零 食很忙和赵一鸣在南昌的门店进行了分析，零食很忙策略上沿袭了在长沙的做法，市 区门店占比显然高于赵一鸣，预计也是亏损的原因之一。综上，我们认为重点市场精 耕，饱和开店是更好的策略，同时需要根据不同市场特征因地制宜，采取差异化的产 品 SKU 和门店布局策略和打法。

黄金赛道吸引各具优势的新玩家入场。以 2021 年以来的新成立的零食量贩渠道为 例。一是创始人和股东背景优势。邻食魔珐 2021.11 成立，创始人具备永辉背景，在 供应链、数字化运营方面具备优势，官网介绍开店周期可精简至 12 天，门店周转可精 简至 7 天。万辰集团从 2022 年开始进军零食量贩赛道，通过合资方式陆续和陆小馋、 好想来、来优品、吖滴吖滴和老婆大人等开展合作。三只松鼠社区零食店已开展内测， 预计近期开出首批门店。良品铺子除投资赵一鸣外，在湖北开出首批零食顽家入局零 食量贩渠道，高德地图数据显示武汉/孝感分别有门店 17/10 家，盼盼计划 2023/2024 年布局 100/1000 家零食店。三是具备极强社区运营能力。全国最大连锁便利店，门店 超 30000 家的美宜佳目前已在湖南、湖北、江西、福建等开出多家零食店。

2.2.3．未来盈利能力提升源于规模经济和精益管理

据渠道调研，2022 年零食很忙公司净利润率仅为低个位数。万辰集团 2023 年前 三季度零食板块业务净利润率(剔除股份支付费用后)约-0.82%，其中 2023Q3 零食板块 业务净利润率(剔除股份支付费用后)约 0.21%，我们认为在行业发展早期阶段，头部品 牌快速跑马圈地以份额为主导，品牌势能未形成仍相对依赖大牌产品引流和供应链前 置性投入金额较大的背景下，公司端预计是微利甚至亏损的状态。

未来提升盈利我们认为主要有以下几个方面： 规模提升后对上游供应链的议价能力持续提升。向供应链要效益是连锁业态的共 同特征，例如绝味采购鸭脖的单吨成本仅为竞争对手的 70-80%。行业发展早期，为满 足快速扩张需要，具备多 SKU 生产能力的公司在和零食量贩渠道议价过程中具备优 势，伴随行业渗透率进入到一定水平，零食量贩品牌规模效应和品牌认知提升，零食量贩头部公司对上游供应链的议价能力有望持续增强。

品牌势能提升带来的白牌产品占比提升。自有品牌是渠道品牌势能和供应链能力 的集中体现，以连锁制商超为例，2021 年永辉和山姆的自有品牌销售额占比分别是 3+%和 30+%。伴随品牌规模提升带来消费认知的提升，白牌占比有望稳步提升，带来 毛利率的改善。但我们认为白牌产品占比提升面临较明显的天花板，特别是布局依赖 相对高线城市的门店面临的天花板更为明显。 营收增长带来费用率的边际下降。由于零食量贩系统在早期扩张期需要大量仓储 物流供应链的前置性投入和门店帮扶管理人员的投入，随着系统整体营收高速增长， 规模效应逐渐显现，相应费用率预计可优化至较低水平。

SKU 的精益管理能力。我们认为门店管理的核心在于 SKU 管理，SKU 数量并非 越多越好，从商超系统看，会员制商超兴起，将原先大卖场模式下的约 3 万个 SKU（大 润发）降至 4000 个 SKU（山姆、COSTCO）。我们认为供应链管理能力存在边界，SKU 越多意味着对于确保品控稳定的难度和提升毛利率的难度越大，未来运用数字化手段 洞察消费者的需求、做好 SKU 管理、快速更新产品的能力也将是零食量贩渠道比拼的 重点。 差异化经营能力。我们认为包括定位差异化、布局差异化、店型差异化、SKU 差 异化等。定位差异化主要指营销差异化等，目前零食量贩品牌均突出便宜，在用户画 像没有做进一步细分和精准营销。布局差异化，目前头部品牌均有主战场，如零食很 忙深耕华中，合并赵一鸣后进一步拓展江西市场；万辰系品牌扎根华东。场景方面学 校、园区、医院等场景也天然适合零食量贩渠道布局，零食量贩渠道布局空间极大给 了不同品牌差异化经营的空间。店型差异化指目前零食量贩渠道除装修风格不同店型 和场景基本重叠，多要求 100 平以上门店和 12 米以上门头，未来品牌势能提升后门店面积存在进一步精益的空间。SKU 差异化指突出品类/产品区别，包括大牌/白牌占比 和当地特色零食占比等，如湖南零食量贩品牌以辣卤产品居多。如香港 759 阿信屋定 位上突出主要做日本进口小食。

2.3. 竞争格局和未来竞争演化判断

当前主要渗透传统渠道市场份额，行业并购整合潮开启。当前竞争体现在零食量 贩渠道在加速渗透商超、便利店和传统夫妻老婆店的市场份额，零食量贩渠道仍主要 为区域品牌，竞争格局相对分散。伴随湖南、江西、四川等重点市场零食量贩渠道渗 透率持续提升，区域品牌正面交锋愈演愈烈，例如零食很忙已经开放了零食有鸣强势 区域四川市场的区域加盟。另外随着区域竞争越发激烈以及龙头品牌加速扩张，2023 年行业正式开启了并购整合潮，龙头品牌纷纷加速寻找优秀并购标的，如万辰集团在 2023 年 9 月将旗下好想来、来优品、陆小馋、吖嘀吖嘀 4 个品牌整合统一为好想来品 牌，在 2023 年 10 月完成对老婆大人品牌收购；零食很忙在 2023 年 8 月战略投资恰货 铺子以及 2023 年 11 月正式与另一头部品牌赵一鸣合并；爱零食在 2023 年 8 月控股四 川区域零食量贩品牌恐龙与泰迪加速拓展四川市场。

二超多强格局初步形成。从门店和营收规模看零食量贩渠道初步形成了二超多强 的格局。据公司透露和官网数据，2022 年零食很忙实现营收 64.45 亿元，2023 年 10 月门店数量突破 4000 家，2023 年 11 月宣布与赵一鸣零食完成合并后，零食很忙系品 牌门店超 6500 家，进一步巩固零食量贩赛道头部品牌地位。2023 年前三季度万辰集 团零食业务实现 45.07 亿元，在整合品牌以“好想来”单一品牌运作后，2023 年 10 月门店数量也已突破 4000 家，相比其他品牌，零食很忙、万辰系品牌门店数量和营收体量均处于领先位置，逐步形成二超多强的格局。

价格战有没有可能到来？作为趋向同质化的零售业态，部分地区目前已经发生价 格战，如零食很忙合并赵一鸣之前，二者在江西、湖北区域部分门店出现商品折扣力 度互相对标（5.8 折和 5.5 折）的价格战，但此类价格战更多是对某些区域的品牌围剿， 并没有在全国范围大规模出现。一方面零食量贩系统较商超、便利店系统有显著的效 率和价格优势，当前主要在渗透商超、便利店的市场份额；另一方面从零食量贩行业 内部看，跑马圈地快速开店抢夺份额形成品牌心智是短期竞争重点。中长期看，我们 认为价格战的基础主要在于行业主要参与者的盈利情况，行业头部企业如能通过供应 链和管理优势能够实现较高的净利率，将有较强的动力参与价格战进一步提升规模优 势带来的收益，均衡状态下我们认为行业头部企业净利率会保持稳定且略高于行业平 均水平。价格战的主要制约因素：一是白牌产品多，缺乏明显的价格标签，且不同渠 道会结合自身供应链做区隔，价格战给消费者带来的体验感不强；二是作为加盟为主 的零售业态，行业属性决定净利率水平相对不高，同时加盟商是企业长远稳定发展的 核心环节，价格战对企业现金流、加盟商利益均有侵蚀，且即使份额提升也很难形成 明显的垄断收益，相较价格战而言，我们认为优化供应链效率和内部管理是更重要的 竞争要素。

关于行业生命周期。从第一性思维视角，我们认为决定行业规模越大，需求越基础，行业生命周期越长。零食量贩渠道的兴起给予消费者对低价好物产品这一最底层 的需求，同时能够理顺各环节价值链，因此我们认为将有长久生命周期。从全球众多 市场经验看，包括零食量贩在内的折扣零售都具备极强的生命力。但是在这一过程中， 消费者的需求（对品类和 SKU 的需求/对大牌产品的需求/对品牌的粘性等）和品牌的 运营（扩张的节奏/管理能力边界/财务健康程度等）会导致不同品牌的生命周期存在差 异，不同品牌的相对位势随时可能发生调整。

会不会出现阶段性闭店潮？任何需求旺盛的行业都会经历早期供给不足到快速供 给过剩，再到出清和再平衡的过程，特别是休闲食品行业供应链极度发达，供给不足 到供给过剩的时间周期可能会很短。单店收入是单店模型能够跑通的基础，伴随零食 量贩渠道渗透率持续提升，局部市场门店密集，会带来分流效应，并最终蚕食单店收 入。零食量贩渠道快速扩张从疫情后开始，目前仅仅 2-3 年时间，众多新进入加盟商 尚未经历完整的投资回报周期，但已逐步进入竞争加剧的阶段，不排除出现新进入的 加盟商生存情况较早期加盟商艰难的情况，我们认为有可能会出现一定程度的闭店情 况，决策和应对机制更灵活、给予经销商更多支持的品牌可能会脱颖而出。

未来如何构筑竞争优势？整体上零食量贩系统商业模式类似，存在一定的同质化 竞争。未来构筑竞争优势我们认为主要有以下几点：一是跑马圈地阶段加快优势点位 布局。对于渠道品牌来说，渠道即营销，率先抢占优势点位的品牌具备先发优势。二 是品牌势能提升，在此基础上持续优化供应链和管理的规模优势。建立在跑马圈地基 础上，竞争优势持续迭代。三是差异化，能够更早做到差异化经营的企业在细分市场 空间内能够占据更优的位置，我们认为创始人和股东具备供应链资源和管理能力，能 够做好产品、供应链、管理协同的企业在差异化经营更有优势。四是能够平衡和兼顾 好各方利益的企业。消费者是零食量贩渠道的基石，加盟商是依靠和重要伙伴，未来 伴随竞争激烈和生存环境趋紧，能够更好平衡好消费者、加盟商和供应链利益的企业 更具优势。

未来的竞争格局研判：我们认为国内大概率是少数一两家门店过万家的全国性品 牌、部分在大本营和周边市场具强势影响力的品牌以及众多的区域品牌，具备供应链 和品类差异化的企业凭借其特色在市场站稳脚跟。从日本折扣零售店经验看，除唐吉 诃德在全日本市场具备极强竞争力外，D！REX 在九州、四国和日本的中国地区具备 一定竞争力，Olympic 以东京、神奈川、千叶、埼玉为中心向外辐射，Super 玉出、罗 杰斯、OK STORE 等品牌分别重点布局大阪、埼玉、东京都关东地区，The BIG、JAPAN分别是日本最大超市永旺集团和药妆连锁 SUGI 药局旗下的折扣店品牌。我们认为， 全国性品牌壁垒在于渠道扩张能力和优质点位占据、品牌心智、供应链响应能力等。

行业龙头净利率展望。选择美国社区零售折扣专卖店达乐（DG.N）、日本百货折 扣零售商 SERIA（2782.T）、香港休闲食品集合店优品 360（2360.HK）、名创优品 （9896.HK）作为参照，作为主打性价比渠道品牌，为形成壁垒提高竞争门槛，我们 认为行业头部企业合理净利率水平在中高个位数。我们认为名创优品（2022/2023H1 毛利率和净利率分别达 37.7%和 14.5%）和休闲食品本身存在属性差异，一是基础生 活家居用品和休闲食品本身存在品类属性差异，休闲食品的品牌认知更强；二是名创 优品旗下具备 TOP TOY 更高附加值业态，同时在 IP 方面可与生活家居用品形成协同 效应。

2.4. 开店空间测算

计算方式一：按照饱和市场门店系数计算。零食很忙今年以来加快了湖南以外市 场的拓展，行业头部判断当地市场逐渐进入高渗透率、趋近饱和的阶段。根据公司官 网，2023 年 10 月零食很忙湖南门店数约为 1751 家。其余品牌中，零食优选门店数 1000+，爱零食 1200+，考虑到行业头部省内市场份额多数超过 60%，按照零食优选和 爱零食省内门店数至少 70%计算，湖南门店超过 1540 家，加上戴永红（600+）、锁味 （400+）、网批码头（300+）、恰货铺子（500+）计算，考虑其他零食品牌，湖南零食 量贩门店数应在 5000+家。按照湖南常住人口 6622 万人计算，湖南零食量贩覆盖密度 约为 1,3 万人/店。按照江西、四川覆盖密度 2 万人/店，南方其余省份（不含一线城市） 覆盖密度为 2.5 万人/店，北方省份（+一线城市）覆盖密度为 4 万人/店计算，长远看 全国门店空间约 5.3W 家。

计算方式二：按照零食量贩渠道渗透计算。根据欧睿数据，零食销售渠道中便利 店和夫妻老婆店的占比约为 26.6%，粗略认为零食量贩渠道品牌要公司端和加盟商端 同时实现盈亏平衡，单店营收至少需达到 300 万元左右，按照休闲食品市场+饮料市场 规模 2 万亿元计算，假设零食量贩渠道渗透现有社区业态一半的份额，占据 13%的渠 道份额，粗略测算开店空间约在 7.8 万家。这种测算方法或将存在高估，主要原因在 于饮料渠道和终端更为分散，包括餐饮和烟酒店等渠道，渗透率预计很难达到同样水 平。

3. 零食量贩渠道主要休闲食品品牌

从零食量贩渠道需求看，具品牌力+SKU 众多的品牌是零食量贩快速扩张期间的 首要选择，从目前情况下，盐津、甘源等在零食量贩渠道表现较好，卫龙、洽洽等通 过大单品进入零食量贩渠道。

3.1. 盐津铺子：具备多 SKU 优势，积极抓住零食渠道红利

战略转型期与零食量贩快速扩张期重叠共振。为应对社区团购冲击、商超流量下 滑、烘焙增速放缓等一系列因素引起的业绩问题，2021 年盐津铺子开启战略转型，坚 持“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、全球化”战略，以渠道驱动增长升级为产 品+渠道双轮驱动增长。战略转型期与零食量贩渠道的快速发展重叠，公司在行业内率 先拥抱零食量贩渠道，2021 年下半年公司与零食很忙达成战略合作，目前已与零食很 忙、零食有鸣、老婆大人、戴永红、糖巢、好想来、零食优选等多家零食量贩渠道头 部企业开展合作。

零食量贩渠道与公司发展互相成就。一方面，公司是零食很忙的第一供应商，合 作 SKU 由 2 个逐步增加至 50+个，辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片等产品在零食很 忙等渠道销售火爆，盐津铺子产品销售额占该渠道销售额的 5%左右。2022 年公司在零食很忙的销售额达到 2.11 亿元，占公司销售额的 7.31%，成为公司第一大客户，随 着零食很忙完成对赵一鸣零食合并，公司有望加速深化与赵一鸣合作进度（2023 年 10 月公司与赵一鸣合作约 10+个 SKU，与零食很忙仍有较大差距），零食渠道销售有望加 快增长。从终端销售额口径看，零食渠道 9 月月销超 9000 万元，其中零食很忙渠道月 销达 4000 万元以上，月销破 1000 万元的系统持续增加，多个零食量贩系统年销售额 突破千万。零食量贩渠道快速扩张下，2023 年前三季度收入保持高增。2023Q3 实现 营收 11.11 亿元，同比+46.17%，归母净利润为 1.50 亿元，同比+67.28%，零食渠道 Q3 环比持续爬坡，前三季度零食量贩渠道占比预计接近 20%。

3.2. 甘源食品：产品力筑基，扩品类享受零食量贩渠道成长红利

产品和渠道改革适配零食量贩渠道需求。一是品类扩容，近年来公司着力打造新 三样并持续开发口味型坚果，2017-2022 年经典老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）收入 CAGR 为 5.4%，显著低于综合果仁及豆果的 32.8%和其他系列产品的 28.7%。公司安 阳工厂建设项目逐步投产，2022 年开始烘焙类、膨化类产品逐步投入市场。二是渠道 改革，一改围绕大 KA 的渠道组织架构，2022 年起开启事业部制改革，成立袋装、散 装、电商、零食直营、 大客户、流通、特渠、外贸八大事业部。产品和渠道改革从产 品属性和管理机制上适配了渠道下沉和进入零食量贩渠道的需要。

公司与零食量贩渠道合作进入快速放量阶段，推动收入保持较快增长。在零食渠道 上，自 2022 年 4/5 月公司进入零食量贩渠道，目前已进入 40 多个零食量贩系统，与 零食很忙/零食有鸣/老婆大人合作 SKU 分别达 15+/20-30/14-15 个，合作品类包括经典 老三样、薯片、综合豆果、综合果仁、花生、调味坚果等系列产品，随着合作加深， 零食渠道进入持续爬坡阶段，月销持续扩大，2022 年 8 月/9 月销售额分别为 500/1000 万，23 年 3-5 月月销 2000 万，23 年 9 月月销接近 4000 万，全年有望超 3 亿。SKU 端，老三样与零食量贩系统合作稳固，随着公司加大调味坚果新品的渠道推广，24 年 零食渠道有望保持较快增长趋势。受益于零食量贩系统的快速扩张、持续开拓新的零 食量贩客户以及 SKU 增加，公司收入保持较快增长，2023 年前三季度公司实现营收 13.14 亿元，同比+35.56%，实现归母净利润 2.14 亿元，同比+139.21%。

3.3. 其他品牌：合作持续深入，积极拥抱零食量贩渠道

劲仔食品：熟食鱼类麻辣产品龙头，已进入零食很忙、零食有鸣、糖巢、老婆大 人等零食量贩渠道，受制于 SKU 单薄，特别是散称产品 SKU 较少，目前与零食量贩渠道合作单品普遍在个位数，零食渠道体量稳步发展，10 月月销约 1000 万+。截至 2023 年 Q3 已进入 100 多个零食量贩系统，全年目标对全国门店 500 家以上零食系统实现 全覆盖，2023 年前三季度预计零食量贩渠道贡献公司收入的 6%-7%。2023 年公司将 发力打造十亿元大单品“鹌鹑蛋”，鹌鹑蛋目前主要以散称渠道为主，天然适配零食量 贩渠道，未来有望逐步接入零食渠道。

卫龙：开发定制渠道包装进入零食量贩渠道，并推出独立的价格体系。公司辣条 和亲嘴烧已进入零食很忙湖南地区门店，与零食有鸣合作 SKU 超 20 个，渠道调研显 示卫龙大小面筋/亲嘴烧/魔芋爽/风吃海带等多个品类在零食量贩渠道具备较多陈列， SKU 数量在各休闲食品品牌中居于前列。公司表示零食量贩渠道毛利率较低，但考虑 到费用投入较低，对公司净利率不会产生负面影响。根据公司公告，2023 年 9 月公司 零食渠道销量达 43.37 万箱产品，环比+16.7%。公司目标今年零食量贩渠道实现收入 3 亿元，中长期零食量贩渠道贡献公司收入的 10-20%。

洽洽食品：2023 年初起公司加大零食专营和量贩渠道的合作力度，主要通过直营 的方式并成立了专门组织架构，目前公司与零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等行业头部 企业开展了试销，合作产品包括葵花籽品类、坚果品类和休闲食品品类等 10 多个 SKU， 产品包装和规格与传统经销渠道进行了区隔。渠道调研显示公司零食量贩渠道净利率 与经销渠道相差不大。零食渠道月销环比持续爬坡，为公司贡献部分收入增量，由年 初月销 200-300 万元逐步提升至 2023 年 9 月月销 2500 万+，24 年全年展望 3 亿元。 随着瓜子进入新采购季，受益于收获季天气状况平稳、种植面积提升，瓜子采购价有 所下降，明年业绩弹性有望进一步释放。

3.4. 万辰集团：开店速度超预期，业绩有望高速成长

公司自 2022 年进入零食量贩赛道，先后成立了陆小馋，注资好想来、来优品、吖 嘀吖嘀和老婆大人品牌，9 月公司对旗下四大零食品牌进行整合，通过“好想来”单 一品牌进行运作，并主要覆盖华东（江苏、安徽、上海等地）、广东、西南等区域，成 为与零食很忙并驾齐驱的行业龙头之一。公司全年开店速度持续超预期，开店进程环 比明显加快，截至 9 月底公司净增门店 1831 家至 3751 家，10 月门店数进一步突破 4000 家，单月开店数量超过 400 家，推动公司零食量贩业务板块快速成长。2023 年前三季 度公司实现营业收入 49.00 亿元，同比+1264.75%，零食业务 2023 前三季度实现营收 45.07 亿元，亏损 1.21 亿元，剔除股份支付费用后亏损 0.37 亿元；其中，单三季度零 食业务实现营收 25.58 亿元，剔除股份支付费用后实现盈利 543.8 万元。同时公司成功并购老婆大人，零食板块进一步扩张。2025 年好想来系统目标突破 1 万家门店，看好 公司规模提升后收入和盈利能力的持续改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）