2025年休闲食品行业专题报告：大浪淘沙，沉者为金

1 行业全景：万亿赛道，百家争鸣

1.1 行业体量：众多品类共筑超万亿的市场空间

休闲食品指人们在闲暇和休息时所吃的食品，是快速消费品的一类，主要分类包括糖果蜜饯、坚果炒货、膨化食品、烘焙类、休闲卤味等。休闲食品主要功能并非充饥，而是通过强化消费场景，满足消费者在健康、功能、情绪等多维度的需求。近年来，我国休闲食品消费市场持续扩容，市场规模已超过万亿元，呈现出长期稳定增长的态势。据三只松鼠招股说明书、灼识咨询，我国2024 年休闲食品市场规模已达 13440 亿元，同比增长 5.32%，2019-2024 年CAGR 为4.4%，预计2025-2029 年 CAGR 为 5.5%。随着消费场景日益丰富、创新产品不断涌现等因素共同驱动，我国人均休闲食品消费将继续保持增长，国内休闲食品渗透率仍有较大提升空间。

休闲食品的品类非常丰富，涵盖了坚果炒货、香脆休闲零食和饼干、糖巧零食、烘焙零食、肉制品零食、果类零食、调味面制品、婴幼儿零食等多种产品。其中，坚果炒货在市场中占据最大份额，2024 年坚果炒货销售占比达到21.5%；其次是香脆休闲零食和饼干，占比 18.26%。

1.2 行业竞争：格局高度分散，部分品类同质化竞争激烈

由于休闲零食种类繁多，各品类产品的特性和所处的发展阶段各异，导致行业内竞争格局高度分散，整体集中度尚未达到较高水平。据三只松鼠招股说明书、灼识咨询，以 2024 年销售额计，前五大和前十大休闲食品公司分别占市场份额总额的 5.9%及 10.4%。其中玛氏市场份额最大，约 1.58%，亿滋国际、百事、三只松鼠、旺旺集团均约占 1%。美国休闲食品行业 CR5 为42.9%，约为中国的7倍；CR10为 56.1%，约为中国的 6 倍。此外，中国与日本和全球的休闲食品行业集中度也有较大差距。相较于海外，中国休闲食品行业具有高度分散化特征，行业集中度有较大提升空间。

1.3 产业链全貌：“制造型”与“渠道型”企业共生

休闲零食产业链上游主要是原材料供应商，生产农产品、调味品等。中游是制造商，负责休闲食品生产、加工、研发和品牌运营。下游环节主要为销售渠道，进一步分为线下渠道和线上渠道。 本文中，“制造型”休闲食品企业通常指主要负责中游生产制造、研发的企业，其中有部分品牌运营能力强的企业成功打造出知名休闲食品品牌，有时也被称为“品牌商”，也有些制造型企业为了在其细分品类占据生产优势，业务范围逐步向上游拓展至原材料种植/养殖等；“渠道型”休闲食品通常指主要处于下游分发、零售环节的企业，但其中不乏有部分企业将能力圈向中游拓展，可在个别品类上实现自主生产。整体来看，制造型和渠道型企业在产业链上均有重要作用，制造型企业需要借助渠道型企业实现产品销售，渠道型企业需要制造型企业供应优质产品，大型制造型企业与大型渠道型企业往往有着非常紧密的合作关系，例如盐津铺子与鸣鸣很忙集团。

1.4 需求特征：Z 世代是消费主力

休闲食品具有冲动购买、所见即所得等特征，消费频次高，客单价相对较低。主力消费者需求变化是行业变迁的重要驱动因素。在1995 至2009 年间出生的Z世代是休闲食品行业的消费主力军。据里斯战略定位咨询，2023 年，全国80%以上的 Z 世代群体，每月的零食饮料花费在 400 元以上，即日均消费在10元以上。其中，一二线城市的 Z 世代群体里有 40%每月在零食饮料花费在800 元以上，有21%每月在食品饮料上的开销高达 1000 元及以上。Z 世代在休闲食品消费方面有如下特征： 关注成分健康：Z 世代健康养生意识更强，青睐更健康、更干净的原料、成分、配料，77.5%的 Z 世代受访者认为成分健康是重要及非常重要的考量因素；追求新奇体验：Z 时代个性鲜明，追求刺激口味和口感带来的满足，各种加麻加辣的“重口味”食品受到 Z 世代的青睐；线上种草：在线上了解、选择和下单已成 Z 世代的习惯，产生“种草-了解-购买-分享”的循环，四成以上 Z 世代每周至少在线分享一次零食饮料的消费体验。

2 格局重塑：结构性变革深化

2.1 渠道革命：新兴渠道的崛起与颠覆

随着技术进步和消费者对于质价比、便利性等方面追求的不断提升，商超卖场等传统零售渠道市场份额受到挤压，而量贩零食、内容电商、即时零售等新兴零售业态迅速崛起。据三只松鼠招股说明书，2019-2024 年商超卖场销售额占比呈现下降趋势，而内容电商销售额占比由 0.31%上升至6.12%，零食店销售额占比由5.17%上升至 8.97%，且预计未来内容电商和零食店渠道市场份额将持续扩张。

1）线下：量贩零食异军突起

量贩零食是一种通过集中采购、精简流通链条、提升运营效率为消费者提供高性价比消费体验的垂直品类零售业态。基于零售业规模经济效应，通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-让利终端”的价值链重构机制实现（参与到其中的）供应商、量贩零食品牌、加盟商和消费者之间的共赢生态。量贩零食通过简化中间环节，直接与品牌厂商或上游代理商对接供货，最大限度降低了流通环节加价率，提高了渠道效率。近年来量贩零食业态发展迅速，门店数量和市场规模增加趋势明显，现已成为休闲食品饮料零售行业扩张的重要力量。

量贩零食契合消费者追求“高性价比”、便捷购物的时代趋势，是零售业核心要义“多、快、好、省”的深化。量贩零食业态繁荣发展有多重原因：1）产品多样性：量贩模式专注于打造具备多品牌、多品类、多规格产品的一站式购物体验，门店 SKU 数量多（通常 1500+ sku），散称、定量形态均具备，几乎涵盖食品饮料所有子品类。2）产品质价比：量贩模式的产品定价平均能够比超市或便利店低约 7%-40%，具有明显的价格优势，迎合了消费者对于极致质价比的追求。3）舒适的购物环境：量贩零食门店店面明亮宽敞、货架整齐美观，营造了舒适的购物环境，消费者可自由挑选、无压力式购物。4）愉快的购物体验：量贩零食门店通过促销、样品试吃、社区导购等门店体验活动，为消费者提供了更高效、便捷、新奇的购物体验，有效激发了购买欲。

2）线上：内容电商后来居上

零售电商的发展经历了货架电商、以直播短视频为代表的内容电商、私域电商三个主要阶段。货架电商从 1999 年兴起，诞生了当当网等网站，2003 年后淘宝、京东、拼多多等快速兴起。2014 年小红书开始布局电商，2016 年淘宝直播发展，2018 年后开始出现抖音、快手电商。据网经社官网，2024 年我国直播电商市场规模约为 5.3 万亿。内容电商是一种以内容为核心载体，通过优质、有价值的内容（主要包括图文、直播、短视频、短剧等）吸引用户关注，激发用户消费兴趣，最终引导用户完成购买行为的电商模式。内容电商的发展重塑了电商生态，改变了消费逻辑——从被动搜索到主动种草、从单向传播到双向互动、从价格竞争到价值共鸣，内容电商等新场景逐渐成为消费增长贡献的主力军，为电商规模增长贡献了主要力量。

内容电商与传统货架电商的核心区别在于：传统电商是“人找货”，而内容电商是 “货找人”—— 通过内容精准触达目标用户，降低用户决策门槛。内容电商主要有以下优势：1）“货找人”模式激发潜在需求：在“货找人”模式下，消费者的行为起点往往并非购物，而是娱乐和社交，内容电商通过短视频、直播进行内容种草，引导用户快速做出购买决策，激发了用户此前并未意识到的“潜在消费需求”。2）交互功能提供沉浸式体验：内容电商中，商品通过生动、直观的视频化呈现，其信息传递效率和情感感染力远超传统的图文详情页。此外，直播电商还具备实时互动的功能。消费者可以通过弹幕、评论等实时留言、点赞、分享，极大地提升了购物过程的参与感和社交属性。这种沉浸式体验不仅刺激了非计划性的冲动消费，还大幅缩短了从认知商品到完成购买的决策链路。3）KOL效应助力消费决策：消费者在购物时，往往更倾向于信任来自主播或真实用户的推荐。这种基于信任的推荐，能促使他们更快速地做出购买决策。同时，品牌通过内容种草的方式，与消费者建立起更紧密的联系，从而提高了品牌的认知度和忠诚度。

3）O2O：即时零售初具规模

020 即线上营销及线上购买带动线下经营和消费的模式，以是否需要到店消费、是否配送上门为标准，可将 020 市场分为到家和到店两大业务。即时零售指消费者线上交易平台下单，线下实体零售商通过第三方（或零售商自有）物流执行配送上门的服务，主要分为自营模式与平台模式。据中国连锁经营协会官方公众号，近年来，020 整体市场规模持续扩容，在 2021 年超过3.3 万亿元，其中到家业务近 5 年增速为 64%，是 020 市场增长的内在动力。而即时零售作为020 到家业务的重要组成部分增长显著，据中国连锁经营协会官方公众号，我国即时零售在2023 年的市场规模已达到 6500 亿元，同比增长 28.89%，预计2030 年将超过2万亿元。

相比于传统零售业态，即时零售丰富了“多快好省”的内涵，其整合了商品品类中的“多”、突出了履约方式中的“快”、匹配了产品质量中的“好”、附加了除省钱之外能省时省力的“省”。具体而言，即时零售兴起的主要原因有：1）消费需求转变：当前快节奏社会人们更加重视时间价值、追求效率，因此逐渐习惯为便利和时效性付费，而即时零售以极高效率的履约能力满足了消费者碎片化场景和强即时性的需求。2）适应线上线下融合趋势：电商企业和传统零售商都在寻求线上线下融合的发展模式，而即时零售正好契合这一趋势。它借助线上平台的流量优势和线下门店的资源，实现了两者的优势互补，开拓了零售发展的新空间。3）数字化技术驱动：依托大数据、AI 调度系统，即时配送效率大幅提升，降低了履约成本，进一步促进了即时零售履约体系的完善。

2.2 健康觉醒：从“好吃”到“健康+”的消费升级

健康意识提升孕育高景气度细分零食品类。在政策鼓励、健康信息普及、居民消费能力持续提升的促进下，中国消费者对于身心健康的重视程度和消费意愿持续提升。据 CBNData 的一项调查，口感口味、安全健康是消费者选购休闲零食时最重要的两个考量因素，健康相关概念零食销售额增速达23%，明显高于休闲食品品类。景气度较高的细分品类包括强调高膳食纤维、低热量属性的魔芋，强调高蛋白属性的鹌鹑蛋等。

魔芋零食：魔芋是一种高膳食纤维（主要活性成分葡甘露聚糖是一种水溶性膳食纤维）、低脂、低热量的食材，魔芋制品符合当前消费者注重食用健康的消费趋势。相较于传统的零食产品，魔芋制品拥有更广泛的消费受众，包括年轻女性、健身人群等健康意识较强的消费群体，且作为零食或伴餐食用皆可，消费场景较为广泛。国内魔芋零食龙头为卫龙美味、盐津铺子，2024 年卫龙美味魔芋制品实现收入约 30 亿元，同比增速超 50%，盐津铺子魔芋制品实现收入8.4 亿元，同比增速 76%，两家公司的魔芋制品在2025 年上半年继续维持高速增长，甚至一度出现供不应求现象，反映魔芋零食品类的高景气度。

鹌鹑蛋零食：鹌鹑蛋是一种富含蛋白质、维生素、矿物质等多种营养成分且脂肪含量相对较低的食材。近年来，随着头部零食品牌加强在鹌鹑蛋品类的产品创新，并加大对于鹌鹑蛋营养健康属性的宣传，鹌鹑蛋零食市场规模快速扩容，成为蛋制品市场上备受瞩目的分支。据弗若斯特沙利文，2023 年鹌鹑蛋零食在C 端的市场规模约 30 亿元，较 2022 年同比增长超100%。鹌鹑蛋品类代表零食企业盐津铺子、劲仔食品的鹌鹑蛋零食产品收入同样保持较高的成长速度。

积极顺应健康化消费趋势，零食行业“健康零食化”与“零食健康化”并行。从产品创新的视角看，健康化需求扩容催生两个产品创新方向：一是将传统的健康食品以更美味、便捷的零食形态呈现（“健康零食化”）；二是对传统零食进行配方改良，使其更符合健康标准（“零食健康化”）。“健康零食化”一般指将传统养生食材或功能性成分直接添加在休闲零食中，主要包括功能性成分零食化（如益生菌软糖、叶黄素软糖）、代餐食品零食化（如蛋白棒）、滋补品零食化（如黑芝麻丸、红枣枸杞丸），例如健康代餐品牌ffit8 的蛋白棒、汤臣倍健的DHA 软糖等。而“零食健康化”的转型思路为在原料、制作工艺、配方等方面做出升级，在高蛋白、高纤维方向做加法，在糖、脂肪等方向做减法。例如劲仔食品的溏心鹌鹑蛋产品主打含叶黄素、无抗生素、0 添加防腐剂、蛋源可生食，娃哈哈对营养快线、非常可乐等畅销饮品开展了低糖化、无糖化升级。

2.3 供应链优化：从轻资产运营到垂直整合

随着消费者对休闲食品品质、价格和新品推出速度的要求不断提高，单纯依赖代工和外包的轻资产运营模式，难以对产品质量、成本和供应稳定性进行有效控制，已无法适应当前市场需求。因此，越来越多的头部企业选择垂直整合供应链，向上游原料端整合以强化源头控制力，向下游销售端整合以直达消费者，提高供应链效率。

向上游布局：企业主要通过自建工厂、与供应商深度合作、建立原料生产基地等方式，实现对原材料供应和生产环节的把控。例如，盐津铺子在重点品类魔芋、鹌鹑蛋、马铃薯、果干等方面均有供应链布局，其在江西修水投建了国内最大的绿色蛋鹌鹑养殖基地，获得了 SQF 食品安全与质量双认证。洽洽食品司目前在合肥、哈尔滨以及泰国等 10 地均设立了生产基地，建立了100 多万亩葵花种植基地，与巴旦木、开心果、夏威夷果等头部农场合作，子公司坚果派有 3000 亩夏威夷果种植基地和 2 万多亩碧根果种植基地。三只松鼠已落地华东、北区、西南供应链集约基地，实现核心坚果及零食品类自主生产，自产比例大幅提升。

向下游布局：企业通过建立自有零售终端，与零售企业开展合作等方式，直接接触消费者，提升对销售渠道的掌控程度。例如，三只松鼠从依赖电商平台，逐渐向全渠道转型，包括开设线下门店、拓展商超渠道等，截止2024年末，公司线下门店累计开设 333 家。公司也开始切入折扣零售赛道，2024年 10 月，三只松鼠宣布收购“折扣超市”品牌爱折扣；2025 年6 月21日，三只松鼠与量贩零食企业零食优选签署战略合作协议。2025 年6 月20日，三只松鼠首家自有品牌全品类生活馆——“三只松鼠生活馆·阳光之城店”在安徽芜湖正式开业，商品覆盖米面粮油、生鲜蔬果、现制烘焙等多种品类覆盖，据品牌官方披露，6 月 20 日-22 日开业三天，店内销售额突破100万元，累计接待约 25000 人次。

2.4 全球化布局：本土龙头的出海初探

在国内市场竞争日趋白热化的背景下，领先的休闲食品企业开始将目光投向海外，寻求新的增长空间。尽管目前仍处于早期探索阶段，但全球化已成为头部企业不约而同的战略方向。当前休闲食品企业海外市场主要在东南亚布局，近年来也开始涉足欧美等市场。

休闲食品企业出海主要有以下两大原因：1）国内市场竞争激烈：国内休闲食品行业竞争白热化，普遍靠价格战抢夺市场份额，头部企业毛利率普遍下滑，加之品类同质化严重，辣条、瓜子等传统品类国内增长乏力，企业需通过海外市场分散风险，探索外需释放的新增量。2）政策红利：柬埔寨、越南等东南亚国家成为中资企业重点投资区域，部分休闲食品公司通过当地建厂享受税收优惠和物流便利。

3 未来展望：结构性繁荣，差异化竞争

3.1 产品创新、场景延展、出海共促行业扩容

随着消费习惯的迭代和市场需求的升级，休闲食品的消费场景正在从传统的的休闲娱乐和社交场景向多元化场景延伸。1）餐饮零食化：消费者开始将零食融入日常餐饮场景，例如早餐替代、下午茶轻食、夜宵等，魔芋、卤味等原本属于正餐的食品，通过产品轻量化、零售化等实现从“家庭餐桌”到“口袋零食”的形态升级。 2）运动健身场景：当前健身人群的饮食理念已从“不吃零食”向“吃健康减负零食”转变，以身材管理与体重管理为目的的轻食健康产品受到青睐，例如高蛋白食品如鸡胸肉、轻卡冲饮如黑咖啡等，知名健康轻食品牌有暴肌独角兽等。3）礼赠场景：休闲食品的礼品属性日益凸显，坚果等零食以“健康+高颜值”成为礼盒、年货热门品类，例如洽洽食品开发了每日坚果礼盒，成为深受消费者欢迎的一款坚果礼品。据艾媒咨询，坚果产品位居2024 年中国新春礼盒消费者计划购买类型第一名。 从总体上来看，我国休闲食品人均消费额为 954.4 元，显著低于美日等发达国家水平，约为美国的四分之一、日本的二分之一，未来人均消费提升空间大，行业仍存在较大增长机会。但未来的增长机会不再是普惠式的，而是结构性的，饮食健康化的大趋势将进一步深化，消费者的需求将从泛化的“少油少盐糖”向更精准、更科学的细分需求演进，预计未来深度挖掘健康需求的细分品类将得到更大的发展机会：

含有有益健康的成分：对膳食纤维、益生菌、胶原蛋白等功能性成分的科学认知将驱动新一轮产品创新。

针对特定健康诉求的产品：针对肠道健康、体重管理、助眠、情绪舒缓、抗衰老等需求而设计的零食产品，提供“健康解决方案”。

针对特定群体的食品：面向银发族的高钙、易吸收零食，面向健康人群的高蛋白零食，以及面向儿童的多元化专业儿童零食等。

休闲食品行业的出海趋势正从“试探性布局” 转向“战略性深耕”。预计未来将从以下几个方面进行布局：

区域拓展：在巩固东南亚这一核心市场的同时，休闲食品企业需要制定更具挑战性的策略，进一步拓宽全球市场，进入中东、北美、欧洲、非洲等。

产品本土化：通过建立本地化运营团队等方式进行本土化产品研发，精准匹配地域偏好，深度融入当地市场。例如盐津铺子董事长张学武先生表示要让产品真正扎根当地、用魔芋制成的辣味零食能融合多元地域风味，如韩式火鸡面味、泰式咖喱味等。

文化价值输出：利用中国独特的饮食文化和潮流文化，打造具有全球吸引力的“新中式零食”概念，通过口味改良与文化输出打破地域限制，如推广中式咸味与辣味零食。

3.2 渠道进一步专业化、精细化

我国消费层次复杂、结构多元，有一二线城市高收入群体对于高品质、创新产品的需求，也有下沉市场大众消费者对于高质价比的需求，群体特征与消费习惯存在较大差异，需要零售渠道进一步专业化、精细化来服务细分消费市场。目前零售行业在“多快好省”方向上都出现了较为典型的代表业态，预计未来还将不断深入，演化出高度专业化的零售渠道，形成精细化的渠道组合。

折扣零售、即时零售方兴未艾，连锁超市加速转型升级。

折扣零售：据零售商业评论，在全球折扣行业成熟的国家，折扣零售占零售总额的比例约 12.6%，而我国 2023 年折扣零售市场规模约1.8 万亿，占社会零售总额的比例约 3.8%，未来折扣零售业态仍有较大发展空间。具体而言，下沉市场零售体系存在不够精细化、产品品质参差不齐等问题，未来在选品、自有品牌开发、规模化生产等方面还有较大优化空间。折扣零售的代表量贩零食专卖店近年来维持高速发展态势，目前仍在持续开新店以抢占市场份额，并且开始向全品类省钱超市转型。

即时零售：目前即时零售市场规模及占比均较小，据商务部国际贸易经济合作研究院，2023 年我国即时零售规模仅占网络零售额的4.2%。而消费者对即时性、便利性的追求日益突出，即时零售市场潜力巨大。目前，即时零售业态头部玩家已开始加大资金投入力度以培育用户消费习惯。今年夏天以来，阿里、美团和京东三大巨头上演了一场“即时零售大战”，通过向用户发放大量大额优惠券、开展免单活动等，降低消费者购买商品的成本，以此吸引消费者尝试即时零售服务。

连锁超市：连锁超市渠道表现出传统业态调改升级和新兴业态加速发展的共振。一方面，传统商超力图通过经营变革创新应对消费变化，2024年以来，步步高、永辉超市等传统商超纷纷借鉴胖东来模式进行调整改造，一改原来的货架收租模式，在提升商品品质、提升服务质量、优化顾客体验、提升供应链及运营效率、改善激励机制方面发力。另一方面，定位偏中高端的仓储式会员超市如山姆、开市客也在快速发展。仓储会员店本质是“为付费会员提供高性价比精选商品的批发式零售”，通过“精简+精选SKU”、商品独家定制、开发自有品牌如山姆的“Member's Mark”及麦德龙的“MetroChef”等方式实现差异化选品，近年来正在加快开店步伐，例如沃尔玛中国曾宣布山姆将保持每年开业 6-7 家门店的开店节奏，2025 年山姆计划每年平均新开8-10 家门店，开店速度再次提升。

目前已有大型/超级渠道诞生的迹象。龙头企业借助资金优势、品牌优势加速跑马圈地，规模突出，且仍有进一步开店空间。如万辰集团和鸣鸣很忙量贩零食2024年门店数量均已突破“万店”规模，目前门店数量已超1.5 万家；山姆截至2025年一季度末门店数量为 54 家，据 Foodaily 每日食品，在2025-2026 年，山姆已经及有望开业的门店接近 20 家。

3.3 龙头品牌强者恒强，三类头部企业均可受益

竞争的维度提升，从同质价格战到差异化与效率战。虽由量贩零食渠道、电商渠道引发的同质价格战在短期内持续，但从长期来看，这样的竞争模式不可持续，未来行业的竞争将往更高维度进行。

差异化：一方面，企业通过选品策略、情感绑定、功能创新等实现产品差异化。例如山姆会员店精选“大包装、高性价比、独家定制”的产品，满足中产家庭“一站式采购 + 品质升级”的需求，打造高品质、高独特性的自有品牌；万辰集团旗下“好想来”品牌通过与热门 IP（如王者荣耀、哪吒）联名，推出盲盒、周边等产品，为消费者提供了情绪价值。另一方面，企业还通过升级消费服务与体验实现服务模式差异化。例如服务差异化“标杆”企业胖东来，在经营上真正做到以消费者为中心，为顾客提供免费停车、宠物寄存、母婴室服务、生鲜加工等多项便民服务。

效率战：休闲食品行业的效率战，本质是通过供应链、组织、数字化三大效率的协同提升，在产业链每个环节均致力于降本增效，实现“低成本、快响应、高价值”的竞争优势。例如万辰集团利用数字化智能选品系统进行品类规划，根据每个门店所在区域的消费特征，实现了商品组合的动态调整，提高了选品效率。

龙头品牌强者恒强。过去线下传统流通渠道主导市场，例如区域性代理商、批发市场、夫妻老婆店等，但渠道分散性、无序性较强，存在价格不统一、管理混乱等情况。而当下渠道区域专业化、精细化，头部连锁渠道加速整合，它们凭借集中化的供应链管理和本地化的服务能力，将原本零散的终端资源纳入标准化体系，相比之下传统经销商模式的弊端显现，传统分销体系受到冲击，渠道的分散性在减弱。新渠道体系对于产品差异化、产品周转率、供应链效率的要求提升，而中小厂商往往缺乏足够的资金投入，难以承担渠道精细化运营的成本，因而被动出清。 三类企业均可受益：1）大单品型企业，核心价值是能直接链接消费者，借助大单品势能持续加强品牌知名度和认可度，例如卫龙大面筋及魔芋爽、乐事薯片等；2）渠道服务型企业，这类企业品牌能力可能相对较弱，但对特定细分渠道精耕细作，深度服务这些渠道背后的特定消费群体，主要方式为与量贩零食店、仓储会员店进行深度合作，例如甘源食品携“芥末味夏威夷果仁”、“黑金蒜香菜味翡翠豆”进驻山姆，打通高端会员店渠道；3）渠道型企业（零售商）：量贩零食龙头从垂类折扣零售业态起步，在量贩零食业态高速发展的过程中，积累了较多的零售业发展运营经验，目前正在拓展品类、打造折扣超市模型，未来有望整合大量县域城市的零售商，典型企业有鸣鸣很忙、万辰集团。

4 休闲食品产业链代表公司

中长期视角看，我们认为休闲食品行业仍有较多的结构性发展机遇，看好两条主线：1）扩容潜力大的零食品类之龙头品牌，此类零食产品通常具备健康化、便捷化、娱乐化的属性；2）供给效率领先的量贩零食渠道龙头。

4.1 卫龙美味

卫龙美味是一家集研发、生产加工和销售为一体的现代化辣味休闲食品企业，亦是中国最大的辣味休闲食品企业，旗下拥有颇具影响力的休闲食品品牌“卫龙”。创始人刘卫平先生、刘福平先生于 2001 年开创出第一根辣条（调味面制品），成为公司业务发展的起点。此后公司将产品矩阵逐渐扩展至蔬菜制品、豆制品等品类，销售规模、渠道网络进一步扩大。2022 年 12 月15 日，卫龙美味在香港联交所正式上市。截至 2024 年末，卫龙美味已经成长为一家收入规模62.7 亿元、归母净利润 10.7 亿元的休闲食品领军企业，且仍在发展上行通道之中。

公司高度聚焦重点品类、打造核心单品。卫龙美味聚焦在调味面制品（主要为卫龙辣条大单品）、辣味休闲蔬菜制品（主要为卫龙魔芋爽大单品）两大品类，两大品类的收入占比高达 96%，且每一大品类的收入规模均超20 亿元（出厂口径），在上市休闲食品公司中属于较为稀缺的单品体量，品牌的辨识度、认知度以及品类代表性已较高。 公司坚持产品自主研发，持续丰富产品矩阵。公司在河南及上海设立两个研发中心，研发人员大多来自食品类高校和科研院所，研究生及以上学历占比超过60%。目前公司已从应用研发深入到基础模块的研发，在食材、油脂、微生物、抗氧化、风味等不同模块进行深入研究。强大的技术储备使得公司能够紧跟消费者需求变化，维持在辣味休闲食品行业的领军品牌的地位。对于公司两大核心品类辣条及魔芋爽，公司在口感、口味及生产工艺和设备上建立起先发优势。除此之外，近年来公司展现较为突出的创新能力，推出麻辣小龙虾味面筋，牛肝菌魔芋、傣味舂鸡脚味魔芋等新产品，获得了较好的市场反馈。公司的主力消费族群为 Z 世代及千禧一代，公司明确以年轻消费者为中心的营销思路。据卫龙美味招股说明书，Z 世代及千禧一代消费者是中国休闲食品行业的主力消费族群，占有中国 38.0%的人口和 68.8%的休闲食品消费。卫龙美味95.0%的消费者年龄在 35 岁及以下，55.0%的消费者年龄在25 岁及以下。卫龙美味聚焦年轻消费圈层，通过创新的营销策略和品牌活动，打造年轻化、个性化、趣味化的品牌形象。2024 年，卫龙美味推出跨界联名快闪活动、卫龙辣条节、榴莲辣条“上头”营销、魔芋爽“上菜”营销等创意营销策略，提升了品牌的互动性与话题度，入选 2024 食品饮料行业创新力榜“Z 世代”喜爱品牌TOP10。2025年4月，卫龙魔芋爽官宣青年演员王安宇为品牌代言人，持续加码品牌年轻化营销。

未来看点 1：魔芋品类持续发力，经典产品持续渗透渠道，新品陆续上市、贡献增量。魔芋制品在我国是近几年才快速发展的品类，目前我国魔芋零食市场规模尚小，预计在百亿元以下。随着其健康属性被更多大众消费者认识，预计后续魔芋零食品类的成长潜力仍将持续释放，市场规模继续扩容。公司对魔芋制品未来的发展给予充分的重视和资源支持。产品端，2025 年以来魔芋产品矩阵持续丰富，麻酱口味魔芋爽、牛肝菌魔芋、傣味舂鸡脚味魔芋爽、麻辣小龙虾味魔芋爽、辣椒炒肉味魔芋爽陆续面市，有助于捕捉不同消费群体的口味偏好。市场端，自2023年下半年开始，公司针对魔芋制品做了更加细致的市场打法规划，开始推进面菜双雄计划，在保障基础排面稳定的前提下，给魔芋制品争取更多的陈列资源和曝光率，进一步夯实魔芋制品的渠道基础。公司的渠道及终端精细化运作叠加持续的品类教育帮助经典口味魔芋产品维持增长趋势。未来看点 2：以创新为基，公司有序扩充产品品类，有望培育新增长极。2023年以来魔芋爽第二增长曲线愈发清晰，为打造新大单品积累了宝贵经验。公司内部持续进行产品研发创新，近几年新推出的 0 脂风吃海带、充氮包装臭豆腐产品，均有原创性、原材料易得、可加工性强的特征，能充分发挥公司在产品调味等技术方面的优势，使得产品有卖点、避免同质化竞争。公司拥有打造大单品的基因，在新品创新、新品推广、品牌营销、供应链管理方面等方面的能力更加突出，未来有望向国际知名休闲食品平台型公司看齐，有序扩充品类并孵化出新的大单品。面制品方面，公司同样通过产品创新的方式来实现此成熟品类的平稳发展。2024年面制品聚焦大面筋、小面筋、亲嘴烧、麻辣麻辣四个核心品相，并推出麻辣小龙虾味、麻辣牛肉味创新口味，未来新品收入贡献有望进一步提升，帮助面制品收入实现企稳。 未来看点 3：持续突破新渠道、新市场。公司当前已拓展量贩零食、会员高势能系统等新零售渠道，2025 年 7 月初，创新产品高纤牛肝菌魔芋进入山姆会员店系统，有望进一步打开魔芋品类天花板。此外，公司积极开拓海外市场，2025年下半年在泰国市场已有一些突破，未来有望覆盖到更多海外国家。

4.2 盐津铺子

盐津铺子是一家集休闲食品研发、生产和销售于一体的企业集团公司。公司成立于 2005 年，初期专注于凉果蜜饯产品，此后逐步拓展产品线至豆制品、肉制品、坚果炒货、素食糕点、凤爪、烘焙糕点等。公司成立之初就带有“自主制造”基因，2005-2016 年公司以构建扎实的生产制造基础为主。2017 年2 月公司在深交所成功上市。2017 年末创新性推出“店中岛”模式，凭借集中的视觉冲击和高辨识度，大幅提升门店销售额。2021 年，公司启动深刻的战略转型——聚焦核心品类、拓展全渠道，从一个优秀的产品制造公司，开始向一个卓越的渠道运营和供应链平台公司进化。

分产品看，公司经营多品类休闲零食。2024 年公司营业收入53.0 亿元，辣卤零食/烘焙薯类/深海零食的收入贡献排名前三，收入占比分别为37%/22%/13%。辣卤零食大类中，休闲魔芋制品的收入贡献最高，占总营业收入的16%。分渠道看，公司渠道主要分为三大类——直营商超、经销及其他、电商。2024年公司营业收入 53.0 亿元，其中直营商超/经销及其他/电商渠道营业收入分别为1.9/39.6/11.6 亿元，收入占比分别为 3.5%/74.6%/21.9%。经销及其他渠道中，包含传统经销商客户以及零食量贩、会员制超市、社区团购等新零售客户。2024年，公司第一大客户鸣鸣很忙集团为公司贡献收入12.6 亿元，收入占比23.69%。纵向来看，盐津铺子从依赖直营商超转向全渠道体系。自2017 年以来，公司直营商超渠道收入占比不断下降，经销及其他渠道和电商渠道收入占比逐渐提升，渠道体系更加立体、多元化。

聚焦核心品类，深耕供应链。2020 年下半年公司开启供应链体系升级改造，2021年初步完成。研发端，公司重视产品品质和自主研发，从源头释放研发红利，公司拥有高效率的研发体系，大大提高了休闲食品的生产效率、产品质量和食品安全性。制造端，公司在全球范围内均有原材料布局，且近年来加快智能制造转型，食品制造进入自动化时代，浏阳生产基地被认定为湖南省智能制造标杆企业，烘焙食品智能制造示范工厂入围工信部智能制造示范工厂。例如公司在江西修水的鹌鹑蛋养殖基地，供给经自动化、智能化、科学养殖的鹌鹑蛋，受到渠道、消费者的高度认可。市场端，公司“大单品 + 全渠道”的策略形成了规模效应。采购方面，大单品的高销量意味着原材料采购订单的规模也较大，向上游原材料供应商议价的能力相应提升，单位采购成本降低。生产方面，大单品的规模化生产带来了设备利用率的提升，摊薄了固定成本。供应链方面，公司自2020 年下半年开启一轮供应链体系升级改造工作，有效地降低了核心品类生产成本，且近年来，公司不断加深在核心品类上游原材料端的布局，比如在云南曲靖建立魔芋种植基地、在印尼布局魔芋加工厂，实现原料全球化采购与成本优化。

未来看点 1：传统风味的现代化创新，“大魔王”成功出圈。盐津铺子是一家经营多品类、具备全渠道服务能力的休闲食品公司。2023 年10 月盐津铺子创新性地联合中华老字号“六必居”，将老北京麻酱涮肚的经典风味融入魔芋零食，成功打造“大魔王”麻酱素毛肚产品。随着公司重点培育和推广，“大魔王”麻酱口味素毛肚的产品热度快速提升。麻酱作为中西饮食中均易接受的“味觉锚点”，既保留中式火锅文化精髓，又降低海外消费者的接受门槛。这只产品也成为了餐饮零食化的典型代表。2024 年公司休闲魔芋制品产品实现收入8.4 亿元，收入占比 15.8%。2025 年第一季度出现产品供不应求的现象，公司随即补充产能，2025年截至目前，大魔王魔芋产品维持高速增长态势，预计收入占比提升至30%附近。公司目前正以大魔王魔芋系列为核心，加强全渠道的渗透，并为大魔王系列逐步补充新口味，如三养火鸡面联名火爆魔芋、蒜香口味，我们依然看好大魔王系列后续的增长。 未来看点 2：供应链基础坚固，全渠道布局完善，后续更多品类有望复制魔芋子品牌“大魔王”的成功路径。渠道方面，目前公司已经构建了包括量贩零食、传统流通、会员制超市、电商、海外渠道在内的多元化渠道体系，且与鸣鸣很忙等头部零食零售商有深度合作关系，为后续更多优质产品推向市场奠定了渠道基础。目前公司针对六大核心品类（辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁）设有专属子品牌，随着产品创新深化，后续更多品类有望取得突破。

4.3 劲仔食品

劲仔食品成立于 2010 年，是一家从事风味休闲零食研发、生产与销售的现代化食品企业。公司创始人周劲松先生于 1990 年涉足食品行业，专注于休闲食品领域已经 35 年，具备丰富的从业经验。公司经过十余年的积累与发展，形成了以鱼制品、禽类制品、豆制品、蔬菜制品为核心的产品矩阵，包含深海鳀鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉等产品，其核心单品“劲仔小鱼”、“劲仔深海鳀鱼”具有较高的产品知名度，2017 年至 2024 年，公司休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一。公司于 2020 年登陆深交所主板，被称为“鱼类零食第一股”。营业收入方面，鱼制品是收入贡献主力，近年来收入占比均在60%以上。2024年劲仔食品公司营业收入 24.1 亿元，在上市制造型休闲食品公司中排名中游。分品类看，2024 年鱼制品收入 15.3 亿元，收入占比 63.6%；禽类制品/豆制品收入5.1/2.5 亿元，收入占比分别为 21.1%/10.3%；蔬菜制品收入不到1 亿元，收入占比较低，约 3%。2023-2024 年间禽类制品收入占比较此前提升，主要系期间鹌鹑蛋产品收入较快增长所致。

毛利率方面主要有两个观察：1）原料价格波动是造成毛利率变动的主要原因，例如 2021 年黄豆价格上涨拖累豆制品毛利率、部分禽肉制品原料价格上涨使得禽肉制品毛利率承压；此外，公司新产品在推广初期毛利率通常较低，如2021-2022年禽类制品的毛利率随着鹌鹑蛋产品新上市而下滑。2）四大品类中，第一大品类鱼制品的毛利率相对较高，且相对稳定，2020-2024 年间处于27%-32%的区间，反映公司对鱼制品采购端的把控能力相对较强。

回顾发展历程，公司上市后主要经历了三个发展阶段：1）2021-2023 年公司处于上市后的高速发展期，一方面，第一大品类鱼制品收入规模稳步成长（2021-2023年鱼制品收入增速分别为 16%/25%/26%），并在 2022 年突破10 亿关口，这与公司在拓宽渠道、完善渠道结构上的努力密切相关；另一方面，鹌鹑蛋新品的上市及 放 量 为 公 司 提 供 了 动 力 补 充 （ 2021-2023 年禽肉制品收入增速分别为65%/87%/148%），2023 年末禽肉制品收入规模提升至4.5 亿元，占比约22%。期间，除 2021 年受原料价格上涨影响外，利润整体跟随收入实现较快增长，净利率水平稳步提升。2）2024 年公司收入成长速度放缓，主因渠道扩张速度放缓、鹌鹑蛋产品在激烈竞争环境下增长受阻。2024 年得益于毛利率继续回升，利润率则延续提升，利润保持较快增长。3）2025 年上半年公司进入调整期，收入小幅下滑 0.5%，主要系针对 2024 年已出现的两个问题，公司主动进行渠道和产品调整，电商渠道收入下滑、鹌鹑蛋品类收入下滑。利润端下滑幅度更大，主因规模效益减弱、销售费用投入加大。

竞争优势 1：凭借成功打造“劲仔小鱼”大单品，沉淀了品牌资产、渠道能力以及供应链能力。 （1）大单品强化“劲仔”品牌影响力。“劲仔小鱼”被专业市场调研机构认证为“全球销量领先的卤味零食”，并在全球卤味鱼类零食的销量和销售额两方面均位列第一 。“劲仔”品牌在全国范围内已获得消费者的高度认可，拥有庞大而忠实的消费群体。根据京东商城鱼类零食排行榜，“劲仔”品牌产品排名靠前。公司亦推动品牌全球化布局，发布了海外品牌“Jin's 劲仔”，在东南亚、日韩、欧美等市场实现快速增长，2024 年海外销售规模同比增长90%。（2）大单品带来了显著的规模经济效应。公司对核心原料鳀鱼建立起全球化采购网络，规模化采购赋予了公司强大的议价能力。同时也能有效优化生产成本，形成“具竞争力的价格—更高的销量—更低的成本”的良性循环。（3）大单品打造过程中构建了较为完善的渠道网络。公司发展初期主要依赖线下传统流通渠道，2021 年以来，公司通过大包装产品策略快速拓展KA/BC/CVS等现代渠道，通过开拓经销商实现传统渠道覆盖面扩大，2021-2024 年经销商数量持续增长带动经销模式收入持续增长。与此同时，公司积极拥抱零食专营以及新媒体电商等新兴渠道，直营模式收入也快速增长，收入占比提升。截至目前，公司已经构建起多元、立体的渠道网络。

竞争优势 2：2024 年完成从产品经营转型品牌经营的战略升级，着力打造“健康零食”专家品牌形象，培育品类认知。此举旨在构建更持久的竞争壁垒，提升消费者忠诚度，并在竞争激烈的市场中获取更强的定价权。（1）产品研发基础扎实，引领零食健康化发展。公司依托博士后创新创业基地、湖南省健康休闲食品工程技术中心、湖南省博士创新站等多个科研平台，深耕高蛋白、营养、零添加等方向的产品研发。鱼制品方面推出充氮锁鲜包装富含DHA的劲仔深海鳀鱼，鹌鹑蛋品类中率先推出无抗可生食溏心鹌鹑蛋，豆制品方面推出零添加短保豆干、鲜拌摇摇干等，旨在引领品类升级和健康化发展，形成差异化竞争优势。 （2）品牌营销方式灵活，加大力度触达年轻一代消费群体。公司上市后持续投入品牌推广。一方面，挖掘产品“健康”属性，通过社交媒体持续种草，在抖音、快手、小红书等平台与热门主播 KOL 绑定，加大劲仔品牌在年轻一代消费群里中的曝光率；另一方面，公司先后通过赞助或冠名高热度综艺《魔方新世界》、《密室大逃脱》等激活粉丝群体，并结合“超级品牌日鱼人节”等线下活动，紧跟年轻消费群体的关注点，贴近 Z 世代群体热衷的活动形式、话题内容，融入新一代“健康快乐”的生活理念，取得较好的传播效果。

未来看点 1：全渠道服务能力进一步完善，优势品类体量持续稳定增长。1）量贩零食渠道：2025 年公司明确要更加积极地拥抱新渠道，第三季度量贩零食渠道取得新的突破，公司在原来已导入小包装及散装产品的基础上，新增导入大包装定量装 sku，这有效带动了整体收入增速的环比改善。公司与量贩零食渠道合作的产品主要系其优势品类，如鱼制品、肉制品、豆制品，其中肉制品、豆制品的sku数量分别仅有 1-2 个，与同行其他品牌如盐津、卫龙、甘源相比，未来公司与量贩零食渠道的合作还有较大空间。2）高端会员店渠道：2025 年公司开始推进与头部高端会员店渠道的合作，因公司在鱼制品零食的产品研发及供应链能力均较为突出，参考洽洽食品（瓜子、坚果）、甘源食品（调味坚果、豆类）的新兴渠道拓展路径，我们认为劲仔食品未来同样有机会凭借其拳头产品突破高端会员店渠道，为优势品类贡献增量。3）电商渠道：公司正积极开拓即时零售渠道，目前与小象超市、京东便利等系统已有合作。 未来看点 2：新产品有序推向市场，有望构建新的增长极。1）魔芋：2025年下半年公司正式切入高景气魔芋零食赛道，推出“京门爆肚”系列麻酱魔芋产品。推广初期，公司采用聚焦部分品规（定量小包装）、聚焦优势流通渠道的策略，以便魔芋产品复用小鱼大单品的渠道，减少新品推广阻力。目前公司也在储备魔芋干等新产品，后续魔芋产品的市场表现值得关注。2）鹌鹑蛋：2024 年鹌鹑蛋细分品类市场竞争激烈，公司重新梳理品类发展策略后，明确在此赛道做品质化、差异化产品，此后推出溏心鹌鹑蛋、无抗鹌鹑蛋等品质化产品，并以鹌鹑蛋品类品牌“七个博士”来打造，逐步加强在高品质鹌鹑蛋市场的竞争优势。3）豆制品：公司同样践行差异化产品开发思路，利用自身突出的研发能力，推出更新鲜、更健康的短保豆干产品“周鲜鲜”系列，目前此系列尚处于市场拓展初期，已成功与胖东来达成合作，侧面印证公司产品的高品质。

4.4 万辰集团

万辰集团在过去数年间完成了一次重大战略转型，从一家以食用菌业务为核心的农业企业，发展成为以量贩零食业务为核心的商业连锁企业，且快速成为全国量贩零食零售行业的领导者之一。 2011-2021 年：构筑农业业务根基。万辰集团成立于2011 年，原名万辰生物，其创始业务是利用现代生物技术进行食用菌的工厂化培育与销售，主营产品包括金针菇等。凭借先进的生产模式，公司迅速成长为农业产业化国家重点龙头企业，在行业内建立了稳固的地位。2021 年，万辰生物成功在深交所上市。在上市前的几年里，公司的经营表现稳定但增长空间有限，其年营业收入基本维持在4亿至5 亿元人民币的规模。 2022 年至今：向量贩零食零售业务跨越。2022 年 8 月公司设立南京万兴，正式进入量贩零食行业，先后购买零食工坊部分资产、成立自有量贩零食品牌“陆小馋”、以合资的方式合作发展量贩零食品牌“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”、“老婆大人”。2023 年，公司旗下“陆小馋”“好想来”“来优品”和“吖嘀吖嘀”四个品牌统一合并为“好想来品牌零食”，目前维持“好想来品牌零食”、“老婆大人”双品牌体系。经过三年发展，公司的量贩零食业务取得了高速增长，并成为量贩零食行业的领军企业之一。

量贩零食业务已成为公司收入、利润增长的核心驱动力。2024 年公司营业总收入323.3 亿元，其中量贩零食业务贡献 317.9 亿元，收入占比98.3%，食用菌及其他业务贡献 5.4 亿元，收入占比 1.7%。毛利润方面，2024 年量贩零食业务毛利润34.5 亿元，毛利占比 99.3%。净利润方面，2024 年量贩零食业务实现盈利（剔除因激励核心员工产生的股份支付费用后）8.58 亿元，而食用菌业务因销售价格整体低迷，经营业绩出现了亏损。 2023-2025 年间门店扩张驱动量贩零食业务收入快速增长，规模效益提升促进净利率水平逐渐提高。2023 年公司进入快速开店阶段，2023 年/2024 年全年门店数量净增长 4494 家/9470 家，2024 年末门店数量增长至14196 家。2025 年上半年公司延续较快开店速度，门店数量较 2024 年末净增长1169 家至15365 家。2023年/2024 年单店平均年收入贡献分别为 353 万元/336 万元，2025 年上半年降至302万元，主要系 2024 年下半年新开大量门店尚未达到成熟经营时期的单店收入水平，以及量贩零食门店密度增大后门店之间存在分流现象。盈利能力方面，零食量贩业务扩张初期因费用投入较大导致出现亏损，此后随着收入规模快速增长，规模效益大幅释放，量贩零食业务净利率逐步上升，截至2025 年6 月末，量贩零食业务净利率提升至 4.3%。

竞争优势 1：门店数量与门店年销售额行业领先，在休闲食品饮料产业链中的议价能力持续强化。据万辰集团 2025 年半年度报告，公司已拥有15365 家门店，门店数量仅次于鸣鸣很忙集团（2025 年 9 月门店数量已突破20000 家），位居量贩零食行业第二位，且与排名后位的量贩零食品牌拉开了较大差距。据鸣鸣很忙招股说明书，万辰间为中国第三大休闲食品饮料连锁零售商，2024 年休闲食品饮料GMV 为 435 亿元，在量贩零食行业内排名第二，同样仅次于鸣鸣很忙。这得益于公司在 2023-2024 年间实施的加速跑马圈地策略，通过加盟模式迅速铺开终端门店，构建起庞大的销售网络，公司的规模优势已较为明显。量贩零食商业模式成功的关键在于大规模集中采购、精简商品流通环节、压缩加价率，从而将节约的成本直接让利给消费者。广泛的门店布局和领先的销售额使得公司在与上游生产厂商的合作中具备更强的议价权。

竞争优势 2：公司构建集约化供应链管理体系，保障供应高效性与稳定性。公司通过 直采模式，与国内外头部食品饮料品牌和地方特色供应商建立了战略合作关系，在保供保量的同时可享有极具竞争力的采购成本。公司官网显示163个一线食品饮料品牌已入驻万辰集团旗下门店，门店sku 数量保持在1900余个，体现万辰集团的供应商资源丰富且优质。仓储物流方面，截至2025 年6 月末，公司已建成覆盖全国的分布式仓储网络，包括 50 余个区域配送中心和超90万平的现代化智能仓储体系，配合数字化供应链管理系统，实现“T+1”高效配送，为终端门店提供高时效、低损耗的供应链保障。

竞争优势 3：致力于扩大品牌影响力，通过多元化营销策增强与年轻消费者的链接。万辰集团致力将“好想来品牌零食”升级为全国性品牌，与国内一线咨询公司达成战略合作优化品牌定位，制定专业的品牌营销策略，焕新品牌VI、IP形象，扩大品牌影响力。2024 年 1 月，好想来登榜去哪网旗下去哪吃评选出2024年最有价值的品牌 TOP100，2024 年还获得浪潮新消费“年度消费领航品牌”等奖项。2025 年 1 月，好想来品牌零食全国门店上线了《哪吒之魔童闹海》惊喜盒、三丽鸥、奥特曼盲盒等热门 IP 正版授权商品，是今年最早期唯二和哪吒合作IP授权的。哪吒系列盲盒售价仅 8.8 元，吸引了大批年轻用户到店选购。2025 年4月15日，好想来品牌官宣代言人檀健次，官宣微博 24 小时转发破百万，线下门店客流量激增。

核心看点 1：进军折扣超市领域，推动折扣超市模型迭代，打开长期成长空间。量贩零食品牌经过 2022-2024 年快速跑马圈地后，市场趋于饱和，维持高速扩店的难度越来越大。与此同时，门店加密导致同店收入下滑的挑战亦有加大，这在万辰集团 2025 年半年报中有所体现。在此背景下，万辰集团正积极打造新的增长动力，2024 年第四季度万辰集团开始试水折扣超市业态。2024 年10 月来优品省钱超市实验店落地河南，门店以零食品类为基底，增加了民生品类，如粮油、日化、洗护、烘焙、水果、鲜卤、咖啡等，带来了门店客流量、连带率及复购率的提升。我们认为，全品类折扣超市业态提供了广阔的潜在市场空间，它有望帮助公司扩充消费群体，提高消费者的购买频次、客单价。量贩零食是专注于休闲食品饮料品类的垂类折扣店，而折扣超市是量贩零食店的“扩品类”版本，通常门店面积更大、sku 数量更多、运营难度也有所增大，但两者的内核都是基于规模经济效应、高效供应链体系的商业模式。目前万辰集团正积极应对转型折扣超市的难点，推进品类筛选、货盘测试等工作。公司在量贩零食业态上建立起来的竞争优势和运营经验有望复制到折扣超市业态之上。2025年以来，公司内部通过赛马机制推动折扣超市模型快速迭代，1 月来优品团队在安徽省合肥市推出首家来优品省钱超市，好想来团队在江苏推出“好想来全食优选”，定位社区食品超市。目前折扣超市模型已经历近3 个季度的打磨，公司已筛选出 IP 潮玩类作为扩品类的重点。待后续折扣超市模型进一步打磨成熟，预计公司将开启新一轮门店扩张。

核心看点 2：全面强化运营能力，规模效益进一步释放，盈利水平继续提升。1）销售费用率优化。2023-2024 年量贩零食品牌为加速跑马圈地，给与加盟商较大力度的开店补贴，万辰集团 2023/2024 年销售费用率分别为4.7%/4.3%。2025年以来量贩零食龙头逐步收缩开店补贴，预计 2025 年销售费用率将有明显下降（2025 年上半年销售费用率 3.1%，同比-1.4pt）。2）打造自有品牌。自有品牌意味着公司可以基于庞大的门店消费数据进行反向定制开发，直接与优质制造商合作，从而更好的控制产品成本和质量，无需支付品牌溢价给品牌方，毛利率水平更高。打造自有品牌是过去20 年全球发达国家零售发展的主要趋势，山姆/Costco/奥乐齐自有品牌营收占比达到30%+/30%+/90%，国内知名零售商胖东来/盒马 NB 自有品牌营收占比达到30%/60%。目前万辰集团已经开始尝试打造自有品牌，推出“好想来超值”、“好想来甄选”系列，“好想来超值”系列定位为平价产品，例如好想来超值天然好水（520ml/瓶）售价仅0.6 元/瓶。未来随着自有品牌占比持续提升，公司整体毛利率水平有望提升。3）规模效益进一步释放。持续增长的销售体量不仅能使公司获得极具竞争力的采购成本，也将摊薄总部管理费用、仓储物流成本、IT 系统投入、全国性市场营销开支等固定及半固定成本，从而降低费用率。例如，2023/2024 年万辰集团管理费用率（剔除股份支付费用后）为 3.2%/2.4%，对比鸣鸣很忙（2023/2024年管理费用率 1.1%/1.0%），预计将有 1.0-1.5pt 的下降空间。收回核心资产的少数股权，表观归母净利率更快提升。2023 年/2024 年/2025年上半年万辰集团归母净利润占净利润的比例分别为56.8%/48.7%/54.2%，归母比例较低，主因量贩零食业务核心子公司南京万好、南京万优、南京万昌、南京万权起初均以合资方式设立，万辰集团通过其控股子公司南京万兴或南京万品持股51%。2024 年 8 月万辰集团以自有资金 2.94 亿元收购南京万好剩余49%股权，2025年 8 月又公告拟以 13.79 亿元现金收购南京万优剩余49%股权，交易完成后，万辰集团持有南京万优的股权比例将从 26%提升至 75%，万辰集团的整体归母比例预计从 54%左右提升至 64%左右。万辰集团后续有望进一步收回南京万昌、南京万权的少数股权，带来公司整体归母比例进一步提升，表观归母净利率提升幅度将更为显著。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）