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休闲食品行业专题报告：2025年“新渠道”有何看点？前言：2025年新变化值得期待。复盘过去三年食品饮料表现，多数零食企业较板块超额收益明显。2024年食 品饮料涨幅前十的公司中零食企业占半席，以万辰集团和三只松鼠为代表均在年内创下翻倍收益率。从年内节 奏看，2024年主要零食企业走势呈现较大分化，新渠道/新品类/新模式等变化带来估值方差的扩大。从成长周 期角度看，以零食量贩和抖音电商为代表的“渠道变革”历经三年扩张渗透，资金的焦虑背后隐含对“流量红 利边际式微”的担忧。展望2025年，我们认为春节备货只是开始，除了“性价比”流量红利的延续外，线上 和线下均发生新的变化，本文主要聚焦渠道三大变化展开分析。

新渠道1：山姆“本土化”加速中式零食崛起。山姆目前超50家门店撬动约千亿级销售规模，“高质性价比”下 有望带来渠道下沉的新机遇。此外，山姆渠道的选品策略遵循“宽SPU窄SKU”原则，从产品经理视角选择“差 异化、高品质、性价比”的产品组合。我们以较早切入山姆的甘源食品展开，除原有渠道贡献的收入弹性外，品 牌背书和流量外溢或带来新的成长期权；盐津铺子和有友食品均在2024H2实现山姆渠道的突破。从销售规模 看，山姆整体或给零食带来百亿垂类空间，但在“以价换量”的大环境下行业苦“爆品”久矣，因此我们认为 山姆并非一次性的亿级单品爆量，而是有品牌背书的“爆品孵化器”。

新渠道2：微信“送礼物”拓宽消费新场景。从渠道发展角度看，电商经历了“平台电商”和“内容电商”时 代，有望在微信小店拓张下迎来“社交电商”新时代。从小店数据排名看，零食、调味品和乳制品布局相对较 早，弹性角度看零食优先。催化路经包含礼盒占比高如三只松鼠、好想你、洽洽食品等；其次为新渠道敏锐度 高如盐津铺子等以及私域流量有先发优势的来伊份等。

新渠道3：全品类折扣化拓宽量贩空间。我们维持零食量贩开店天花板预期，双寡头竞争边际趋缓，中腰部品 牌寻求转型，零售“大变革时代”下价格战如饮鸩止渴，头部品牌或以稳现金流及探索新增长点为先。单店模型 角度看以“零食+”方式探索，可在一定安全边际中寻求新的量价平衡，全品类折扣发展下有望进一步拓宽开店上 限，以鸣鸣很忙和万辰集团为代表的万店品牌或具相对优势。零售效率革命下全品类折扣有望带来新机遇。