2025年必选消费行业Q3业绩综述：基本面筑底，休闲食品速冻环比修复

饮料：Q3 受外卖价格战冲击，成本红利与竞争压力对冲后盈利 能力同比提升

软饮料板块 25Q3 整体销售较好，部分品类阶段性受外卖价格战冲击，成本红利与竞争压 力对冲后、25Q3 板块盈利能力同比提升。25Q1-3 软饮料板块实现营收/归母/扣非净利 291.2/57.2/52.8 亿元，同比+14.2%/+18.3%/+18.1%；其中 25Q3 营收/归母/扣非净利 103.5/21.0/19.2 亿元，同比+16.3%/+39.1%/+30.8%。收入端，受益于出行需求旺盛&产品 货值较低，25Q1-3 板块收入韧性凸显，25Q1 为软饮料传统淡季，板块整体表现平稳，25Q2 板块整体收入延续较好的成长速度，进入 25Q3，各平台外卖价格战的背景下，低价的现制 饮品对于部分即饮品类造成负面影响，有糖茶、有糖奶茶等阶段性受冲击较大，包装水、 无糖茶、功能饮料等受影响较小，仍然延续此前的发展态势。此外，25 年以来，养生水、 NFC&HPP 果汁、碳酸茶等新品面市，为消费者提供更多的口味选择。利润端，软饮料主 要原材料（如白砂糖/PET 等）处于价格低位，成本红利持续释放，部分细分赛道竞争相对 激烈，但龙头软饮企业对于利润率的重视程度较高，对于费效比的把控较好，板块整体盈 利能力提升。 具体看龙头表现：东鹏饮料 25Q3 营收/归母/扣非净利同比+30.4%/+41.9%/+32.7%，收入 端保持强劲的增长势头，受基数影响，东鹏特饮 25Q3 较 25H1 降速。利润端，受产品结构 波动影响，25Q3 公司毛利率同比-0.6pct 至 45.2%，期间费用率同比-2.1pct 至 17.9%，最 终 25Q3 公司扣非净利率同比+0.4pct 至 20.8%。

25Q1-3 软饮料板块毛利率/扣非净利率同比+1.0/+0.9pct，25Q3 同比+0.7/+2.1pct，25 年 以来，成本红利持续释放，25Q1-3 板块毛利率同比提升，在考虑行业竞争与各企业的费用 投放情况的综合影响下，最终板块扣非净利率实现稳中有升。25Q1-3 软饮料板块毛利率同 比+1.0pct 至 41.7%（25Q3 同比+0.7pct 至 42.3%），主要系白砂糖、PET 等原材料成本下 降，叠加行业规模效应的释放。25Q1-3 软饮料板块期间费用率为 17.9%，同比+0.2pct， 25 年水头开启的时间有所前置，25H1 部分企业加大冰柜的投入，助力旺季销售，25Q3 板 块期间费用率同比-1.8pct 至 17.5%。最终 25Q1-3 软饮料板块扣非净利率同比+0.9pct 至 18.1%，25Q3 同比+2.1pct 至 18.5%。

Q4 为软饮料的传统淡季，在全年收入中的占比不高，展望 26 年，出行需求带动下、我们 认为软饮料行业仍有望具备较好的成长性，新品趋势与行业竞争格局的潜在变动值得关注。 展望来看，出行需求带动下、我们认为 26 年软饮料行业仍有望具备较好的成长性，我们判 断外卖大战为阶段性竞争，后续补贴力度有望趋于缓和，RTD 饮料凭借便携属性，整体发 展态势有望保持稳健。此外，行业竞争格局的潜在变动值得关注：包装水行业中，龙头农 夫山泉有望持续实现份额修复，华润饮料短期致力于开拓市场与库存去化，费用投入加大； 有糖茶行业新品迭出，参与者增多，25Q3 康师傅在合理范围内加大费用投放，但销售端仍 有承压，统一未跟随价格竞争策略，维护价盘的稳健性；养生水/NFC&HPP 果汁赛道顺应 健康化的消费趋势，或为潜在的软饮新风口。当前 PET、白砂糖等主要原材料价格处于低 位，26 年的成本波动仍需持续关注。

啤酒：需求偏弱、升级分化、成本改善

25Q1-3 需求弱复苏、升级表现分化。25Q1-3 啤酒板块营收/归母/扣非净利 620.5/94.8/88.8 亿元，同比+2.0%/+11.8%/+9.8%。25Q3 营收/归母净利/扣非净利 203.2/29.5/27.4 亿元， 同比+0.6%/+11.3%/+7.6%。Q3 行业需求延续弱复苏，叠加夏季南方地区台风等强降雨天 气及政商场景调整影响，行业销量平淡（25Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒销量 同比+0.3%/-0.7%/-2.7%/+0.1%），青岛啤酒与珠江啤酒受益低基数仍维持相对平稳，燕京 受北方政商场景调整影响、重庆啤酒受南方雨水天气影响销量有所下滑。

价格端：性价比需求下行业整体升级趋缓、龙头表现分化。25Q1-3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕 京啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比-0.2%/-0.4%/ +3.1%/+1.9%；具体到 Q3，青岛啤酒/重庆啤 酒/珠江啤酒吨酒收入同比-0.5%/+1.1%/+1.4%。消费弱复苏下，全国性啤酒龙头青岛啤酒、 重庆啤酒吨价同比有所承压；燕京啤酒、珠江啤酒在其基地市场内结构偏低，中高档大单 品放量助推升级，吨酒收入表现更优、升级韧性显著。具体到 Q3，青岛啤酒、燕京啤酒、 珠江啤酒吨价趋势延续，重庆啤酒受益乌苏罐装产品在非现饮渠道取得高增、且产品矩阵 持续丰富，吨酒收入恢复正增。

盈利端，成本压力缓解促毛利率同比回升，销售旺季费率提升。毛利率：成本压力缓解， 毛利率同比显著提升。25Q1-3 啤酒板块毛利率同比+1.8pct 至 46.3%（25Q3 同比+1.6pct 至 47.2%），大麦、包材等原材料采购价下行带来成本红利，推动毛利率上行。费用率： 2025Q1-3 啤酒板块销售费用率同比持平（25Q3 同比+0.3pct 至 14.5%），Q3 旺季需求偏 弱及外部因素影响下，龙头整体费投有所加大；综合管理/研发/财务费用看，2025Q1-3 啤 酒板块期间费用率同比+0.1pct 至 17.6%（25Q3 同比+0.6pct 至 19.6%）。最终 25Q1-3 啤 酒板块录得扣非净利率 14.3%，同比+1.0pct，Q3 录得扣非净利率 13.5%，同比+0.9pct。

展望来看，我们预计餐饮动销有望逐步改善、并带动量价上行。销售端，当前整体量价环 境或延续平淡走势，我们预计后续随需求恢复，餐饮动销或环比修复，期待对量价形成支 撑；利润端，行业升级有所放缓，但 6-8 元价位带产品整体呈现韧性，成本红利贯穿全年、 Q4 仍将持续受益。

调味品：Q3 收入同比稳健增长，成本红利显著

收入稳健增长、成本下行驱动盈利改善。25Q1-3 调味品板块营收/归母/扣非净利 408.6/79.0/75.8 亿元，同比+2.9%/+4.9%/+5.9%；其中 25Q3 营收/归母/扣非净利 130.8/23.4/22.0 亿元，同比+2.0%/+0.4%/+0.2%。Q3 调味品行业延续上半年需求偏弱趋 势，C 端整体需求量平稳、局部地区有一定价格竞争但整体可控；B 端需求复苏偏缓、叠加 政商用餐场景影响，Q3 需求偏淡，大包装性价比产品需求增长。龙头依托强渠道能力实现 份额稳中有升，凭借强品牌能力布局新品、拓展品类矩阵，保持稳步增长。海天味业 Q3 收入/归母净利同比+2.5%/+3.4%，25Q3 餐饮偏弱，C 端强化新品导入、表现优于 B 端； 中炬高新 Q3 收入/扣非归母净利同比-22.8%/-43.1%，主因公司主动控货，以恢复价格体系 与渠道利润，导致经营仍有承压；千禾味业 Q3 收入/归母净利同比-4.3%/-14.6%，Q3 收入 增速与利润率环比 Q2 显著改善，25Q3 舆情影响逐步减弱、公司线下发货与线上自播显著 恢复，带动收入降幅同比显著收窄。

成本红利带动毛利率向上，存量竞争下龙头费用投放增加。25Q1-3 调味品板块毛利率 38.4%，同比+2.3pct（25Q3 毛利率 38.1%，同比+1.8pct），大豆等原材料价格下降在报表 端持续兑现；25Q1-3 调味品板块期间费用率 15.1%，同比+1.4pct，系行业存量竞争叠加 龙头新品推广导致费用投放增加（25Q3 期间费率 16.2%，同比+2.0pct）；最终板块 25Q1-3 扣非净利率同比+0.5pct 至 18.6%（25Q3 扣非净利率 16.8%，同比-0.3pct）。 展望来看，调味品行业近年来面临整体需求偏弱以及渠道/品类结构的变化，龙头企业当前 积极变革，重视个股改革成果兑现，海天凭借品牌/渠道的龙头地位实现份额提升，海外市 场加速布局，期待形成突破；中炬仍处调整期，随着渠道库存健康化，价格体系正常化， 期待经营逐步改善；千禾零添加赛道监管趋严有助于竞争格局优化、公司具有品牌优势有 望受益，短期舆情影响逐步减弱，公司经营有望恢复至高价值通道。

乳制品：双节表现平淡，持续看好奶价企稳与深加工业务进展

中秋/国庆双节乳制品动销表现平淡，竞争压力仍存，期待后续需求回暖，春节旺季的备货 情况或为核心观察窗口。25Q1-3 乳制品板块实现营收/归母/扣非净利 1379.6/117.6/114.4 亿元，同比+0.6%/-0.7%/+19.8%；对应 25Q3 乳制品板块实现营收/归母/扣非净利 442.1/34.4/32.8 亿元，同比-1.8%/-0.3%/-0.9%。双节乳制品动销表现平淡，行业竞争相对 激烈，但龙头乳企的渠道库存基本控制在合理水平。利润端看，25Q1-3 板块扣非净利同比 提升幅度较大，主要系去年同期伊利和蒙牛主动进行渠道库存调整，使得利润基数较低， 叠加今年以来，原奶价格同比下滑、释放成本红利，龙头企业对于费用控制的重视度较高。 具体看龙头表现：伊利股份 25Q3 营收/归母/扣非净利同比-1.7%/-3.3%/-3.1%，收入端， 25Q3 液奶业务收入下滑幅度（8.8%）较 25H1 扩大（2.1%），主要系中秋/国庆双节备货& 动销表现平淡、外卖价格战对于常温酸奶等品类的销售造成一定的负面影响。分品类看， 25Q3 常温奶中乳饮料收入同比维持正增，白奶和常温酸奶收入下滑幅度接近，低温品类维 持收入增长，低温白奶增速表现较好，低温酸奶保持稳定。奶粉及奶制品业务中，婴配粉 贡献主要收入增长，25 年以来，行业主要产品价盘企稳，成人粉业务持续领先，奶酪业务 亦有突破。利润端，25Q3 公司毛利率同比下行，主因：1）24Q3 毛利率基数较高；2）奶 价成本红利收窄；3）公司低毛利率的性价比产品收入占比提升；最终扣非净利率同比-0.2pct， 盈利端保持平稳。

利润端，原奶成本利好延续，竞争压力仍存，板块 25Q3 毛利率同比-1.2pct，扣非净利率 同比+0.1pct，净利端保持平稳。奶价下行带来的成本利好对毛利率提供正向贡献，但行业 竞争压力仍存，产品结构（如质价比产品收入占比提升等）亦对主要企业的毛利率产生不 利影响，综合影响下、25Q1/25Q2/25Q3 乳制品板块毛利率同比+1.4/+0.4/-1.2pct。费用端 看，25Q1-3 乳企对于费效比的管控力度较高，叠加去年同期伊利&蒙牛去库存的背景下、 费用投放的基数较高，25Q1/25Q2/25Q3 板块期间费用率同比-1.5/-0.5/-0.9pct。最终 25Q3 板块净利端保持平稳，扣非净利率同比+0.1pct 至 7.4%。 展望来看，期待后续乳制品需求弱复苏，龙头乳企经营有望逐步企稳，低温奶、奶酪等深 加工产品的渗透率仍有提升空间；利润端，建议关注后续原奶供需关系及行业竞争态势的 走势。1）液奶板块伴随原奶周期 26 年有望走向供需平衡，我们预计乳制品竞争有望趋于 缓和，液奶终端零售价的价盘有望同比改善。2）奶粉板块，期待生育刺激政策逐步落地， 带来婴配粉行业的需求提振。3）奶酪板块，C 端奶酪需求逐步企稳，B 端国产替代逻辑持 续演绎，原奶成本红利显现、我国对欧盟乳制品进行反倾销调查、我国奶酪生产企业不断 精进工艺等背景下，看好国内乳制品深加工不断进步。中长期看，我国乳制品需求仍有望 保持坚挺，龙头乳企或具备经营韧性。各家乳企业务线差异化扩张之下、双寡头有望维持理性竞争，乳制品行业或将沿着高质量发展通道稳步扩容。推荐标的上，推荐乳企龙头伊 利股份/蒙牛乳业，期待基本面持续改善，截至 2025.10.31 日，伊利/蒙牛 26 年 PE 分别为 14x/10x（根据华泰证券最新盈利预测），估值处于性价比区间；推荐受益于奶肉双周期向 上的上游牧场龙头企业现代牧业/优然牧业，期待奶价上行/淘牛收入增加/生物资产减值损失 收缩带来的利润弹性释放。

速冻食品：板块筑底，期待修复

此前行业价格战等因素致各速冻食品企业利润率下行，25Q3 行业竞争激烈程度未见明显加 大，各主要企业控制费用投放，最终板块利润实现同比正增，行业盈利能力有所修复。 25Q1-3 速冻板块实现营收/归母/扣非净利 216.7/15.9/13.3 亿元，同比-0.3%/-8.5%/-13.8%， 其中 25Q3 速冻板块营收/归母/扣非净利 70.9/4.5/4.0 亿元，同比+2.4%/+8.2%/+13.5%。 收入端，25 年以来，速冻板块整体需求较弱，速冻新品表现平淡，主要企业的产品同质化 程度较高；盈利端，25Q3 龙头成本控制能力维持优势地位，行业竞争激烈程度未见明显加 大，各主要企业控制费用投放，最终板块利润实现同比正增，速冻食品行业筑底。 具体看龙头表现：安井食品 25Q3 营收/归母/扣非净利同比+6.6%/+11.8%/+15.3%，收入具 备韧性，公司持续推进锁鲜装、烤肠等战略单品的销售；利润端，行业价格竞争仍在延续， 但激烈程度相对可控，锁鲜装的毛利率保持在接近 50%的高位，25Q3 公司毛利率同比 +0.1pct 至 20.0%，销售费用率同比-0.3pct 至 6.1%，扣非净利率同比+0.5pct 至 7.0%。三 全食品 25Q3 营收/归母/扣非净利同比-1.9%/+34.9%/+7.3%，米面行业价格竞争延续，但 25Q3 公司销售费用率同比有所收缩、费效比进一步提升。千味央厨 25Q3 营收/归母/扣非 净利同比+4.3%/-19.1%/-14.0%，直营渠道表现更优，增量主要来自于腰部客户，如盒马/ 奈雪的茶/奥乐齐/沃尔玛等；利润端，25Q3 公司利润下滑幅度较上半年明显收窄。

25Q3 行业价格竞争未见明显加剧，板块扣非净利率同环比均小幅提升。25Q3 鲜鱼等部分 原材料价格上涨，但龙头企业对于成本的掌控能力较强，25Q3 速冻板块整体毛利率同比 +0.3pct 至 21.3%。费用端看，25Q3 板块需求仍较为平淡，但行业价格竞争未见明显加剧， 25Q3 速冻板块期间费用率同比-0.8pct 至 13.2%。25Q3 板块归母净利润同比+8.2%（25Q2 同比-14.2%），最终 25Q3 速冻食品板块整体扣非净利率同比+0.6pct 至 5.7%（环比 25Q2 为+0.5pct），行业盈利能力同环比小幅提升。

展望来看，收入端，期待餐饮需求进一步修复，支撑速冻食品企业经营趋势向上，此外，山 姆会员店、零食量贩店等新渠道或将打开速冻食品企业的成长空间，以安井为代表的速冻食 品企业已在积极拥抱新渠道，有望贡献收入增量；利润端，经过近两年的行业价格战，各企 业的盈利能力均有明显下滑，后续竞争有望趋于理性，各企业持续致力于新品推广、产品结 构优化、费效提升等，期待行业盈利能力向上修复。

休闲食品：Q3 经营环比改善带动利润率持续修复

休闲零食板块 Q3 经营环比修复。25Q1-3 休闲食品板块（CS，下同）实现营收/归母净利 润/扣非净利 536.5/24.4/19.9 亿元，同比-2.7%/-38.6%/-43.5%；其中 25Q3 营收/归母/扣非 净利 181.7/9.2/8.2 亿元，同比-2.3%/-34.6%/-36.4%。收入端，今年以来春节备货错期、渠 道红利减弱导致板块增长承压，H1 龙头聚焦调整，在龙头渠道库存清理、渠道战略调整等 逐步取得进展的基础上，Q3 收入增速表现环比改善（H1 休闲零食板块收入同比-2.8%）、 龙头改善幅度更优，此外经营环比改善、利润率亦有一定修复。

成本上涨导致毛利率及净利率同比下滑。25Q1-3 休闲食品板块毛利率 28.0%，同比-2.3pct （25Q3 休闲食品板块毛利率 28.8%，同比-2.0pct），主要系葵花籽、棕榈油等原材料成本 上涨；25Q1-3 行业期间费用率为 22.3%，同比+0.9pct（25Q3 期间费用率同比+1.1pct 至 22.1%），系规模效应减弱以及龙头增加费用加速渠道拓展；25Q1-3 休闲食品板块扣非净利 率同比-2.7pct 至 3.7%（25Q3 扣非净利率同比-2.4pct 至 4.5%）；环比看，25H1 淡季龙头 聚焦库存清理/渠道战略调整，25Q3 成果有所体现，龙头收入降幅普遍环比收窄，25Q3 板 块扣非归母净利率环比+2.8pct。 展望来看，我们认为龙头渠道调整逐步取得进展，期待成本改善缓解利润压力。1）收入端， 当前量贩、会员制商超等渠道仍有一定红利，龙头调整后渗透率仍将持续提升；品类持续 调整，期待品类优化带来新增长极，进入品类品牌驱动收入增长与利润率提升的良性通道。 2）成本端，当前葵花籽、棕榈油等主要品类的原材料价格高位，由于需求偏弱、上游供给 呈现宽松，期待成本改善缓解利润压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）