2025年卫龙美味研究报告：辣味休闲食品龙头，品类品牌模式强化发展动能

1 公司概况：国内领先的辣味休闲食品企业

1.1 发展历程：从辣条作坊到辣味休闲食品龙头

卫龙美味是一家集研发、生产加工和销售为一体的现代化辣味休闲食品企业，亦是中国最大的辣味休闲食品企业，旗下拥有颇具影响力的休闲食品品牌“卫龙”。公司至今已有二十余年的发展历史。创始人刘卫平先生、刘福平先生于2001年开创出第一根辣条（调味面制品），成为公司业务发展的起点。此后公司将产品矩阵逐渐扩展至蔬菜制品、豆制品等品类，销售规模、渠道网络进一步扩大。2022年 12 月15 日，卫龙美味在香港联交所正式上市。

回顾公司发展历程，可主要分为三个阶段： 1999—2003 年，公司初创期。1999 年创始人刘卫平先生及刘福平先生来到河南省漯河市创业。2001 年，他们从中原小吃牛筋面中找到灵感，利用面粉为原料，研发出带有香辣鲜甜口味的面制品，后被消费者称为“辣条”。2001 年卫龙美味正式成立，自此开启在休闲食品行业的发展之路。2003 年创始人申请注册“卫龙”商标，2004 年商标注册成功。 2004—2014 年，工业化、规模化发展期。公司成立初期仅为拥有几台生产设备的作坊，此后创始人积极推动工业化发展，2004 年公司进驻漯河工业园、自国外采购生产线，此后相继建成漯河平平工厂、漯河卫来工厂，实现产能扩张。除生产基地外，彼时公司亦设立研发中心，通过持续产品研发、改善工艺，成功打造出第一代经典大单品大面筋、小面筋，经销网络有序扩张。2015 年至今，品牌化、现代化发展期。2005 年央视揭露了平江县一家辣条厂违法添加违禁添加剂，此后缺乏行业规范与相应条例规定的辣条行业陷入信任危机，辣条被质疑为“垃圾食品”。在行业面临舆论风波时，卫龙则逆势加强品牌化建设。不仅借助网络媒体向公众展现其全自动生产车间、干净规范的生产流程，同时推动包装升级，把传统透明包装的辣条升级为白包，提升其品牌形象。公司也在 2015 年进驻淘宝、天猫等主流电商平台，开设自营线上店铺，实现线上品牌推广，提升品牌知名度。此外，随着规模进一步扩张，公司也不断完善其渠道、供应链、组织等方面的能力，全面加强公司的治理水平。截至 2023 年末，卫龙食品已经成长为一家收入规模超过45 亿、利润规模超过8亿的休闲食品领军企业，且仍在发展上行通道之中。按产品品类分，目前公司的收入贡献主力为调味面制品、调味蔬菜制品，2023 年分别实现收入25.5/21.2亿元，收入占比 52.3%/43.4%。除此之外，公司旗下也有豆制品及其他品类产品，2021 年以来收入占比持续在 5%以下。调味面制品及蔬菜制品亦贡献绝大部分的毛利润，其中蔬菜制品的毛利率高于整体毛利率水平，调味面制品毛利率接近整体毛利率水平，豆制品及其他产品的毛利率水平相对偏低。

1.2 公司治理：管理层经验丰富，公司具备长效激励机制

公司实控人为刘卫平先生、刘福平先生（公司创始人），控股股东持股比例80.99%。卫龙美味全球控股有限公司（除特殊说明外，以下简称“公司”）的控股股东为和和全球资本有限公司，和和全球资本有限公司直接持有公司80.99%的股权。公司的实际控制人为刘卫平先生及其弟弟刘福平先生，刘卫平先生及刘福平先生通过信托工具及多家中间附属公司实现对公司 80.99%股份的控制。公司引入CPE、CWL Management XVIII Limited、高瓴、腾讯、云峰基金、红杉资本中国基金、Duckling Fund, L.P.、厚生投资、海松资本、上海泓漯为pre-IPO 投资者，此部分投资者合计持股 12.96%，作为雇员激励计划平台的卫龙未来发展有限公司持股1.95%，其他公众股东持股 4.1%。 管理团队年富力强、经验丰富，部分核心岗位自外部引进高水平人才。公司管理团队成员平均年龄 44 岁，且大多处于 39-47 岁区间内。董事长刘卫平先生与副董事长刘福平先生为公司创始人，在休闲食品行业均拥有逾20 年经验。首席执行官孙亦农先生具有硕士学历，曾在知名快消品企业可口可乐、雀巢任职多年，拥有丰富的食品饮料行业管理经验。孙亦农先生于 2021 年9 月加入公司，担任总裁特别助理，同年 12 月被委任为公司首席执行官。其他高管均具有较长从业时间，经验丰富。

建立长效激励机制，绑定核心雇员利益。2021 年初（上市前），卫龙美味通过了股权激励计划，旨在激励及奖励为公司发展作出贡献的员工。此次股权激励以受限制股份单位的形式进行，有效期为 10 年。截至 2024 年6 月30 日，受限制股份单位计划尚余的有效期为 6 年 6 个月。上市前，公司依此计划共授出激励份额约4589.9 万股（占公司已发行股份总数的 1.95%），截至2024 年6 月30 日，309.3万股激励股份已达成归属条件。除此之外，2024 年经董事会批准，公司以其所拥有的 545.0 万股（占公司已发行股份总数的 0.23%）为基础设立2024 年受限制股份激励计划，此计划的有效期同样为 10 年。公司核心管理人员获授受限制的股份，有助于将核心员工的利益与公司业绩深度绑定。

1.3 业务概况：拥有五大生产基地，销售网络覆盖全国及海外

公司拥有五大生产基地，产能储备充足。截至 2024 年6 月末，公司在河南省拥有5 个工厂，分别为漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫到工厂、漯河杏林工厂。2023 年公司总设计产能达到 34.0 万吨，产能利用率55.3%，其中产线更新、效率更高的杏林工厂产能利用率达到93.6%。分产品类别看，2023年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品的设计产能分别达到23.8/9.6/0.6万吨，产能利用率为 48.3%/72.0%/65.6%。2020 年以来公司新增产能主要为蔬菜制品产能。

分区域看，公司销售网络覆盖全国及海外。2023 年国内/海外市场实现收入47.74/0.97 亿元，收入占比 97.8%/2.2%。目前海外市场收入贡献虽低，但2023年收入增速高达 49.1%，具备较大发展潜力。国内市场来看，卫龙美味为全国化休闲零食企业，国内各大区域的收入分布较为均衡，2023 年华东/华南/华中/华北/西北/西南地区的收入占比分别为 22.2%/17.9%/17.2%/14.8%/13.1%/12.6%。分渠道看，线下渠道的收入贡献约九成，线下渠道生态逐渐丰富。2019-2023年线下渠道收入占比约 90%，线上渠道收入占比约 10%。截至2023 年末，公司已与1708 家线下经销商达成合作。2023 年以来，公司加速布局零食量贩、内容电商、O2O 等新兴渠道，目前已实现全渠道覆盖。

1.4 经营回顾：2022 年推进多方位改革，短暂阵痛期后业绩恢复增长

2018-2023 年公司营业收入年均复合增速为 12.1%，净利润年均复合增速为13.1%。公司在 2019-2021 年间收入增速维持在15%以上，净利润保持增长态势，但 2022 年公司收入出现下滑（同比-3.5%），净利润则出现大幅下滑（同比-81.7%）。

收入方面，2022 年面制品产品结构与价格调整对当年面制品销量冲击较大。2022年公司在当年进行了产品结构、产品价格、渠道模式、品牌策略等多方面进行优化调整，淘汰了零售价 0.5 元的低价格带产品，而这部分产品在2021 年面制品销量中的占比近 20%。同时，公司在彼时大宗原材料价格普涨的环境下，对部分产品的出厂价和建议零售价进行了上调。因此在调整过渡期，面制品销量有所下滑，对收入造成拖累。此外，疫情扰动亦对公司生产销售造成不利影响。

利润方面，剔除非经常性项目后，2022 年公司核心盈利能力仍有提升。2022年公司实现净利润 1.51 亿元，与上市相关的一次性费用对当年利润有较大的负面影响：1）2022 年上市开支 0.35 亿元；2）与 pre-IPO 有关的以股份为基础的付款6.29 亿元。此外，股权激励计划列支费用的增加亦对净利润造成拖累。剔除上述三项费用的影响，2022 年净调整净利润为 9.13 亿元，同比增长0.6%；经调整净利润率为 19.7%，同比提升 0.8pcts；经调整 EBITDA 率28.6%，同比提升1.7pcts。经过 2022-2023 年的调整与适应，目前公司已走出改革阵痛期，进入改革红利释放期。面制品销售收入已于 2024 年上半年转为正增长，蔬菜制品销售收入则呈现加速增长态势。2024 年上半年公司盈利能力继续提升，净利润同比增长38.9%至6.21 亿元。

2 休闲食品行业：大行业、小公司，渠道变局加速企业间分化

2.1 休闲食品行业市场容量大但格局分散

休闲食品是指通常在正餐以外的时间里或休闲时间食用的食品，因原料、形态、使用场景丰富多样，休闲食品的品类非常丰富。根据弗若斯特沙利文报告，按照大类，休闲食品可分为糖巧蜜饯、坚果炒货、香脆休闲食品、面包糕点、饼干、肉制品及水产动物制品，调味面制品、休闲蔬菜制品、休闲豆制品等类别。欧睿则将休闲食品划分为甜食(Confectionery)，冰淇淋和冷冻甜点(IceCreamandFrozen Desserts)，风味零食(Savoury Snacks)，甜味饼干、零食棒和果脯(Sweet Biscuits, Snack Barsand Fruit Snacks)四大类别，每一大类内部可进一步划分类目。 中国是全球最大的休闲食品市场之一，据卫龙美味招股说明书、弗若斯特沙利文报告，2021 年中国休闲食品行业的市场规模为 8251 亿元，2016-2021 年间年复合增长率（以下简称“CAGR”）为 6.1%，略高于期间社会消费品零售总额CAGR（5.8%）。十大品类中，糖巧蜜饯、坚果炒货的市场规模居前，占比分别达23%、18%。

从竞争格局来看，休闲食品行业竞争格局较为分散。据卫龙美味招股说明书、弗若斯特沙利文报告，2021 年，前十五大休闲食品公司的市场份额总额仅占21.5%，其中百事公司市占率居首，但其规模仅占休闲食品市场的2.3%。我们认为休闲食品的品类多样性是市场份额难以集中的原因之一。因为不同品类通常需要匹配不同的供应链，包括原材料、生产工艺、生产设备、运输条件等方面存在差异，因此多数休闲食品公司通常仅能在一个或少数几个品类中作为主业，例如卫龙美味主要选择调味面制品、调味蔬菜制品，洽洽食品主要选择种子及坚果炒货，劲仔食品主要选择鱼制品、禽肉制品，这类企业通常拥有代表此品类的品类品牌。少数休闲食品公司采用轻资产模式，灵活借助代工厂的产能来实现多品类的覆盖，例如三只松鼠、良品铺子、来伊份，这类企业与品类品牌不同，经营重心通常在于渠道运营、捕捉需求、匹配供给、质量把控。

就卫龙美味所在的辣味休闲食品行业而言，据卫龙美味招股说明书、弗若斯特沙利文报告，2021 年市场规模为 1729 亿元，在整个休闲食品市场中的占比为21%。2016-2021 年辣味休闲食品行业规模 CAGR 为 8.7%，高于整体休闲食品市场规模CAGR。食用辣味休闲食品可以为消费者带来愉悦的体验。据人民网，辣椒中的辣椒素是一种生物碱，会给人的未来带来被灼烧的疼痛感，进而刺激人体产生内啡肽，从而给人带来愉悦感。辣味休闲食品也因此具备一定的成瘾性。此外，中国互联网、电商及社交媒体的发展，同样加快了辣味休闲食品的大众传播，助推了辣味休闲食品市场的扩容。 从竞争格局来看，2021 年卫龙美味在辣味休闲食品行业中的市场份额居首，为6.2%，超过第 2 至第 5 名企业的市场份额之和。前五大企业的市占率合计11.5%，辣味休闲食品行业竞争格局同样较为分散。

再进一步看卫龙所在的调味面制品及休闲蔬菜制品子行业，2021 年调味面制品/休闲蔬菜制品零售额分别为 455/286 亿元，2016 年至2021 年年均复合增速分别为 9.4%/14.4%，均高于休闲食品行业整体年均复合增长率，是有较大发展潜力的品类。卫龙美味在子行业中的竞争优势已较为明显，2021 年卫龙美味在调味面制品市场的份额为 14.3%（排名第一）、在辣味休闲蔬菜制品市场的份额为14.3%（排名第一）。

2.2 休闲食品行业正处于渠道变局之中

随着我国经济增长处于转型换档期，宏观经济增速中枢下移，叠加疫情疤痕效应作用下，社会整体消费态度趋于谨慎、保守、理性，消费者追求更极致的质价比。在此背景下，零食渠道及零售环节率先经历变革，如线下渠道中，量贩零食业态在 2021 年后快速崛起，对传统的零食专卖店、KA 商超等业态造成冲击，主因其产品选择丰富、价格便宜、购物方便、购物体验佳的特点吸引大量客流；线上渠道中，以抖音、快手为代表的内容电商凭借平价、折扣力度大、互动性强等特点实现规模迅速增长，抢占传统电商的份额。下游渠道向高效率、高性价比转变倒逼上游厂商改革，盐津铺子等头部厂商相继通过在完成供应链优化升级后积极拥抱量贩零食、内容电商等新兴成长性渠道，享受到渠道红利并实现收入较快增长。

传统商超探索突围路径，加大马力进行调整改造。在新零售业态冲击下，传统零售业态力图通过经营变革创新应对消费变化，探索突围新路径。2024 年以来，步步高、永辉超市、中百集团、联华超市、重庆百货等传统商超纷纷借鉴胖东来模式，一改原来的货架收租模式，在提升商品品质、提升服务质量、优化顾客体验、提升供应链及运营效率、改善激励机制方面发力。调改后的门店经营也取得了明显改善，例如首家胖东来帮扶调改门店郑州信万广场店开业首日日销188万元、客流近 1.3 万人，为调改前 13.9 倍、5.3 倍；首家自主调改的门店西安中贸广场店 8 月 31 日试营业，首两日日均销售额均达到 160 万元、日均客流超1.4万，为调改前 8 倍、4.7 倍。传统商超进行胖东来式调改的核心内容之一为引入胖东来的商品组合以及对商品价格控制，实则是加强了门店选品、供应链管理能力，最终实现商品质优价美，符合当下性价比消费趋势。胖东来模式让传统商超看到了转型出路，预计 2025 年将有更多的传统商超门店加入“调改”潮，商超渠道流量有望改善。

折扣零售业态处于快速发展期，仓储式会员超市及线下折扣店继续迸发。由于我国消费者对于商品的价格敏感度日渐提升，与此同时，我国中低端消费品的供给过剩，厂商及渠道均有库存去化的需求，这给折扣零售业态的发展提供了土壤。广义的折扣零售业态包括定位偏高端的山姆、Costco 仓储式会员超市，也包括定位大众的好特卖、嗨特购、爱折扣等连锁折扣店，以及垂类折扣零售的代表——量贩零食店。折扣零售业态通常通过优化供应链、压低毛利率、压降运营成本等措施来实现低价（又称“硬折扣”），或者通过售卖临期/过季/微瑕商品来实现低价（又称“软折扣”）。对标美国及日本，在经济发展降速背景下的理性消费时代，均催生了多类型的折扣零售业态。预计 2025 年我国折扣零售业态仍处于快速发展期。例如沃尔玛中国宣布未来山姆每年开业6-7 家门店；Costco、麦德龙亦在加快开店步伐；盒马奥莱加速开店、ALDI 计划在中国开设数百家分店。

2.3 厂商与渠道之间议价权相对强弱变化，强势品牌继续收获份额提升

我国休闲食品行业仍在成长期，未来休闲食品公司尚有较大发展机遇，包括但不限于以下几个方面：

1）新兴渠道红利：如前所述，各类零售业态凭借差异化的定位、具备吸引力的商品组合及定价、服务优质、方便快捷等特点，具备较大发展潜力，如仓储式会员超市、调改转型后的新式商超、折扣零售、内容电商、即时零售等渠道正处于快速成长阶段。零食企业可根据自身资源禀赋选择此类渠道进行深入合作，实现收入规模扩大。

2）品类红利：随着国民健康意识提升，符合健康食品特征的零食品类将有较大发展空间。例如近两年鹌鹑蛋（优质蛋白）、魔芋类（食材低热量、富含膳食纤维）等产品备受消费者欢迎。未来休闲食品企业可从食材、制作工艺、新鲜度等方面进行产品创新，享受健康化零食品类的成长红利。

3）海外市场发展机遇：我国休闲零食产业具备产品矩阵丰富、研发创新速度快、价格实惠等优势，具备拓展海外市场的潜力。目前国内多数休闲食品企业尚未涉足出海业务，仅部分龙头已率先布局，例如洽洽食品、甘源食品、盐津铺子、卫龙美味等。未来海外市场发展空间仍大，零食企业可积极挖掘海外市场需求增量。

4）产业链内并购整合的机会：头部零食企业通过向上游原材料供应环节延伸、横向扩充品类、投资布局下游渠道环节等举措，持续拓展能力边界，未来具备整合产业链的能力。

然而在现阶段，零售模式以及渠道体系的显著变化也给众多休闲食品公司造成了较大挑战，主要体现在：

1）价格高度内卷：由于行业供给充分、竞争较为激烈，叠加不少下游渠道及终端向极致性价比转型，导致目前零食行业价格高度内卷，对企业的新品推广、品牌塑造形成挑战，也打击部分企业的研发创新积极性。

2）盈利能力掣肘：下游渠道结构重塑过程中，渠道自身面临激烈竞争的同时，也要求上游企业的供货价有所折让，导致产业链利润空间趋于压缩，行业面临“大而不壮”的挑战。 这本质上是零食制造厂商与渠道企业之间的议价权强弱变化的反映。在供给充分的大背景下，目前头部量贩零食、头部会员制超市、头部电商平台甚至头部网红主播因拥有庞大的 GMV 或具备较强的“KOL”效应，可显著拉动众多中小零食公司的销售额，因此是各家零食厂商争相拥抱的渠道。与此同时，相对于零食厂商，这些核心渠道获得了更强的议价权。但头部知名零食品牌则保持了在产业链中的强势地位，如乐事薯片、奥利奥饼干等，此类产品凭借其高品牌知名度、强动销能力、自带流量的特点，获得量贩零食、便利店等各类渠道的青睐。我们认为，零食厂商（生产型企业）重新提升议价权的途径之一，利用自身制造优势，将产品赋予社会和文化内涵，充分挖掘品牌基因，更加积极、更加高效地与消费者建立互动，并进行市场化运作，让其品牌自身具备足够强的“KOL”效应、让其渠道网络具备足够的广度和深度。

总结来看，过去两年以量贩零食、内容电商渠道为核心的渠道红利驱动模式下，上游休闲食品企业已呈现分化表现。当下行业渠道结构变迁行至半程，复杂多变且竞争较为激烈的行业环境对零食企业经营能力、供应链能力、产品打造能力等方面均提出了更高的要求，我们预计企业间分化延续，头部企业及时应变，产品、渠道、供应链能力均已得到市场验证，未来有望继续收获份额提升。

3 品牌化、大单品、全渠道，掌握发展主动权

3.1 公司采用品牌化、大单品、全渠道的发展模式

2023 年卫龙美味营业收入 48.7 亿元，与其收入体量相近的上市休闲食品公司包括盐津铺子（41.2 亿）、来伊份（39.8 亿），但卫龙美味的商业模式与盐津铺子、来伊份等零食公司存在较大不同。

1. 公司高度聚焦重点品类、打造核心单品。卫龙美味聚焦在调味面制品（主要为卫龙辣条大单品）、辣味休闲蔬菜制品（主要为卫龙魔芋爽大单品）两大品类，两大品类的收入占比高达 96%，且每一大品类的收入规模均超20 亿元（出厂口径），在上市休闲食品公司中属于较为稀缺的单品体量。据各家休闲食品公司2023年年报，中国旺旺的米果类、洽洽食品的葵花子、卫龙食品的调味面制品及蔬菜制品销售收入超过 20 亿元人民币，此外，预计国际食品饮料巨头百事公司旗下的乐事薯片品类销售收入预计超 20 亿元人民币。我们发现这些品类具备一个共同特征——品牌的辨识度、认知度以及品类代表性较高，例如在中国消费者心中，“乐事”品牌与薯片类产品、“旺旺”品牌与雪饼、仙贝类产品、“洽洽”品牌与瓜子类产品、“卫龙”品牌与辣条类产品之间建立起了深厚的联系。

2. 公司采取全渠道销售模式，减少对于单一渠道的依赖。虽然近两年内容电商平台快速兴起，公司保持线下渠道收入占比在 90%附近、线上渠道收入占比在10%附近，表明公司线上、线下渠道整体较为均衡的扩张，并未大幅依赖抖音等渠道快速上量。在线下渠道中，预计 2024 年量贩零食渠道占比在20%附近，商超及便利店渠道占比超 20%，其他线下渠道占比 40-50%，包含流通批发渠道、校园渠道等。线上渠道方面，公司亦实现全平台覆盖，包括淘系、京东、拼多多、抖音、小红书、Bilibili、微信小程序等线上平台。

3. 公司采取品牌化策略，锚定细分品类龙头品牌定位。早在2005 年，央视曝光平江某家辣条工厂的违规生产行为，导致辣条被贴上了“垃圾食品”的标签，行业经营遭受巨大的舆论压力。彼时卫龙美味看到了加速品牌化发展的必要性，先后通过请专业摄影团队进入车间拍摄并将照片和视频公开至网络（2014 年）、邀请网红在公司生产车间进行网络直播（2016 年）、携手央视网《超级工厂》栏目组制作卫龙工厂的纪录片（2022 年），让全国消费者看到干净、整洁、专业化的生产车间，传递公司产品安全、卫生的信号，也拉近了公司与消费者之间的距离。除此之外，2015-2016 年间，公司为了在行业内积累更大的品牌优势，在同类产品大多采用透明包装的市场环境中，卫龙将其大单品的包装升级为铝箔、铝膜包装，采用以黑白为主色调的极简风格。此次包装升级再次拔高品牌形象。发展至今，公司坚定品牌化发展思路，锚定细分品类龙头品牌的定位，在品牌建设方面持续投入，在价格方面严格管控。

持续创造品牌价值、提升渠道通路价值，卫龙美味呈现高毛利率、高费用率、高净利率的财务特征。总结来看，卫龙美味的商业模式与乐事等知名零食品牌公司相似，通过核心单品的持续成长以及长期的品牌建设，建立在细分品类的绝对龙头地位，强品牌力再反哺大单品的进一步渠道渗透。从经营结果上来看，卫龙美味呈现高毛利率、高费用率、高净利率的财务特征。2023 年公司报表披露毛利率47.7%，即使扣除运输费用率 3.1%（港股公司将运输费用计入销售费用中，A股公司将运输费用放在营业成本中），公司毛利率水平与其他上市休闲食品公司相比仍处于显著领先位置。

3.2 研发、营销、渠道扩张齐发力，护航长期发展

3.2.1 品牌营销：找准目标人群，创意营销推动品牌年轻化

公司的主力消费族群为 Z 世代及千禧一代，公司明确以年轻消费者为中心的营销思路。据卫龙美味招股说明书，Z 世代及千禧一代消费者是中国休闲食品行业的主力消费族群，占有中国 38.0%的人口和 68.8%的休闲食品消费。卫龙美味95.0%的消费者年龄在 35 岁及以下，55.0%的消费者年龄在25 岁及以下。因此以年轻消费者为中心、持续扩大年轻消费客群是公司营销工作的核心纲领。充分接近年轻消费群体，增强与消费者的互动。中国的年轻消费者成长在数码时代，喜欢在社交媒体分享具话题性、有趣的事物。公司已布局年轻人流量聚焦的电商及社交媒体渠道，通过互动性强的营销活动，让年轻人自发成为公司品牌的传播者。目前公司拥有 17 个社交媒体账号，覆盖微博、抖音、Bilibili、小红书、快手、微信、天猫、京东等电商及社交媒体平台，全网粉丝超500 万。营销方式持续迭代，营销内容使年轻消费者产生共鸣。公司在发展初期通过网络直播展示工厂及生产环节、明星代言（2010-2012 年间卫龙先后邀请当红明星赵薇、杨幂代言其经典辣条、亲嘴烧等系列产品）、广告投放等传统营销方式，快速积累品牌知名度。2016 年后，公司加大营销创新力度，借助互联网及社交媒体，通过事件营销、主题营销、内容营销、跨界联名等多种方式，建立与年轻消费者的情感共鸣，打造卫龙新潮有趣的品牌形象，深度占领消费者心智。例如：2022年卫龙“双 11”营销项目凭借“佛系卖货躺平出圈”的创意，成功撬动全网5000万+曝光量；2023 年 9 月“显眼包”主题营销活动中，公司制作的一支5分钟的视频宣传片引发观众共鸣，在全网实现 2 亿+次曝光量，互动量超过220 万，其中抖音和微信视频号的转发量达到 50 万以上，4500 套产品售罄；2024 年春节档“龙年营销”活动实现全网曝光量 3 亿+次，相关视频播放量2000 万+次。

3.3.2 渠道网络：完善渠道布局，提升渠道质量

1. 线下渠道：完善渠道布局，强化渠道运营管理能力

渠道体系顺势迭代升级，积极拥抱新兴渠道。公司与大多数零食公司相似，以经销模式为主。在早期大流通年代，卫龙美味采取省代模式，利用大商迅速开拓市场、覆盖终端网点，但存在厂商对渠道及终端的控制不强、容易出现窜货乱价现象的弊端。随着公司产品销售体量逐步增大，此前的大商模式已无法跟上公司发展步伐，2019-2020 年公司对经销商队伍做出了较大调整，将国内市场划分为若干标准区域，再据此选择合适的经销商。从渠道结构来看，公司发展初期主力产品辣条定价从 0.5 元/包起步，主力消费群体是学生和年轻人，因此早期公司渠道结构中夫妻老婆店、批发市场、校园小卖部等传统流通渠道占据主导。2016年开始，升级版白包（精装）产品的推出帮助公司向 KA、连锁超市、便利店等现代渠道渗透。2021 年后量贩零食、O2O 等新兴渠道快速发展，公司也在2023 年开始大力拥抱新兴渠道，完善渠道结构以减轻新兴渠道对于传统渠道的冲击。截至2024年 6 月末，预计公司传统渠道收入占比已降至不到50%的水平，量贩零食渠道收入占比在 20%左右，现代渠道收入占比在 20%左右。

辅销、助销模式强化渠道运营管理能力，推进终端覆盖、提升单店销售。2022年年初公司开始试点辅销、助销模式，旨在加强线下渠道的管理运营能力，提升终端网点覆盖数量及单店销售。

辅销模式：在一二线核心城市，设置当地销售办事处及内部销售团队，协助中心城市以经销商扩大零售终端覆盖，提高对重点渠道、重点门店（尤其是国内或区域性购物商场、商超、连锁便利店及大型独立零售店）的执行能力，增加货架空间及单店销售。截至 2024 年 6 月末，公司已在30 余个城市推行辅销模式，拥有 300 余名辅销业务代表、110 余家辅销经销商。

助销模式：在低线城市中，公司挑选当地优质经销商，协助经销商雇佣销售专员覆盖零售终端网点，有效管理渠道费用投放，推进终端覆盖并提升单店销售。截至 2024 年 6 月末，公司已拥有 840 余家助销经销商。辅销助销模式本质上是公司对原有经销管理模式的一次升级，有效强化了公司对于渠道及终端网点的管理及服务能力。从结果来看，公司销售系统中有近6月业务人员拜访记录的售点数量从 2022 年末的 12.12 万家提升至2024 年6月末的35.20 万家，单店平均 SKU 数量从 2022 年末的 9.6-12.5 个提升至2024 年6月末的 14.6-20.2 个。

渠道价盘管控严格，维护渠道利润空间。渠道管理的重点之一在于价格管理。公司在 2021 年全面取消省代模式后，实施对于经销商的出货价统一，同时推动“一包一码”防止窜货，保障经销商利益。2023 年后公司与量贩零食渠道的合作增加了渠道价盘管理的难度，原因系量贩零食门店的终端零售价通常比卖场、便利店、食杂超市等门店的零售价低 20-30%，容易冲击经销渠道的价盘。作为应对，公司推出区别于经销渠道的规格和包装，例如在量贩零食渠道推“乐享装”产品，不仅适应了量贩零食渠道的消费场景（散称产品居多），同时定制化的产品也解决了渠道间的价格冲突。

2. 线上渠道：加强新兴电商覆盖，精细化运营提升流量转化

2023 年前，公司在线上渠道主要依靠传统电商平台，如淘系、京东、拼多多。2023年开始公司加速布局小红书、抖音、快手、Bilibili 等快速崛起的内容电商平台。一方面，通过覆盖更多线上用户交易场景、新开店铺来提升线上销售额；另一方面，通过在内容电商平台进行自播、达播，并发布新潮、有趣、好玩的内容，增强与消费者（尤其是与年轻消费者）的互动，提升线上流量转化。2023 年公司引入负责电商渠道的副总裁，打造一支专业的电商团队。2024 年开始，公司在新兴电商渠道的布局已取得较为明显的成效，以抖音平台为例，2024 年上半年卫龙在抖音渠道的月度销售额同比增速突出。

3. 海外市场：发展初期阶段，公司高度重视

目前公司海外业务收入占比尚低，以出口贸易模式为主。2021 年公司开始积极拓展海外业务，由于基数较低，海外业务收入增速较快。目前公司海外业务已覆盖40 个国家和地区，主要依靠海外经销商在海外市场进行销售。2022 年末公司拥有40 名海外经销商。 积极探索海外市场的品牌化发展路径，公司高管牵头进行海外市场考察、法规研究等工作。近两年国内食品饮料企业加快海外业务布局，公司亦将海外市场发展的重要性提升。2023 年第一季度公司正式成立海外事业发展中心，由公司首席财务官及高级副总裁彭宏志先生负责海外业务的管理工作。公司为海外业务的定位并非简单的出口贸易，而是未来要在海外市场建立起品牌、建立中国辣味休闲食品的受众基础。目前公司海外业务尚处于发展初期，因出海涉及到海外当地的食品安全等法律法规，且不同国家的风俗习惯、饮食文化等都有差异，故前期需做好市场考察、法律法规及政策研究。

3.2.3 研发创新：基础研发储备充分，产品创新提升品牌活力

持续的产品创新是消费品品牌保持生命力的必要条件之一。公司在河南及上海设立两个研发中心，研发人员大多来自食品类高校和科研院所，研究生及以上学历占比超过 60%。目前公司已从应用研发深入到基础模块的研发，在食材、油脂、微生物、抗氧化、风味等不同模块进行深入研究。强大的技术储备使得公司能够紧跟消费者需求变化，维持在辣味休闲食品行业的领军品牌的地位。公司的两大核心产品辣条及魔芋爽均为原创型产品，在口感、口味及生产工艺和设备上建立起先发优势。除此之外，近年来公司展现较为突出的创新能力，推出膨化形态的辣条、榴莲口味辣条等新产品，配合以新颖的营销方式，激发了消费者的好奇心，并获得了较好的市场反馈。

3.2.4 供应链：形成现代化供应链管理体系，供应链效率进一步提升

食品安全方面，公司首先从原材料采购端进行质量把控，公司与中储粮、中粮等大型供应商建立长期合作关系，并利用自身规模优势争取优惠的价格及可靠的供应。生产端，目前公司在河南省拥有 5 家工厂，多数产线已实现自动化生产，并对生产全流程进行指标监控，建立起全生命周期的食品安全保障体系。订单交付方面，2022-2024 年间公司对供应链体系进行升级，在生产制造、物流运输等各关键节点引入先进的数字化系统，提升供应链效率。2023 年6 月末，公司从接单到经销商收货的周期天数同比减少约 0.8 天，验证供应链提效的成果。尤其是近年来快速兴起的量贩零食等新兴渠道，要求供应商保持稳定的货品供应、维持 3-5 天的低库存水平、具备快速订单响应能力。卫龙美味目前与头部量贩零食系统保持良好的合作关系，亦验证了公司的供应链能力。

总结来看，公司建立起覆盖全面的渠道体系、积极维护各类渠道客户，并持续投入费用至品牌建设之中，主动承担与消费者互动、沟通的责任，有助于持续积累品牌影响力，帮助其在零食行业的渠道变迁之中维护其议价权。同时公司在研发及供应链端夯实内功，为其长远发展护航。因此我们认为卫龙美味的商业模式在当前行业环境中具备相对较强的抗风险能力。

4 蔬菜制品进入快速成长期，面制品修复销量、扩充新品

4.1 魔芋大单品享品类红利，加速渠道渗透

卫龙率先进行魔芋制品的风味化研发及工业化生产，在此品类享有先发优势，目前市场占有率显著领先。2000s 卫龙美味创始人在食用火锅时获得灵感，公司创新性地将魔芋从传统的火锅食材研发成口感鲜脆的风味休闲食品。2015 年卫龙魔芋爽产品推向市场，凭借卫龙在辣味休闲食品市场的品牌影响力以及全国广泛的经销网络，卫龙魔芋爽在 2018-2020 年取得突破性的成长，2022 年成为零售额口径超 30 亿元、公司报表口径收入约 15 亿元的大单品；2023 年魔芋爽持续高速成长，公司报表口径收入接近 19 亿元，同比增速超 25%；2024 年上半年魔芋制品增速仍在提高，半年度公司报表口径收入约 13 亿元，同比增速超55%，我们判断公司魔芋爽已进入大单品快速渗透时期。卫龙美味在魔芋制品市场具有先发优势，品牌已抢占消费者心智，细分市场市占率约 70%。魔芋制品具备健康零食的属性，消费受众有所扩大。魔芋是一种高膳食纤维、低碳水化合物、低脂的食材，魔芋制品符合当前消费者注重食用健康的消费趋势。相较于传统的零食产品，魔芋制品拥有更广泛的消费受众，包括年轻女性、健身人群等健康意识较强的消费群体。据 CBNData《线上休闲零食白皮书》，口感口味、安全健康是消费者选购休闲零食时最重要的两个考量因素，健康相关概念零食销售额增速达 23%，明显高于休闲食品品类。魔芋制品在日本、韩国、东南亚等地较为常见，但在我国是近几年才快速发展的品类，目前我国魔芋零食市场规模尚小，预计在百亿元以下。随着其健康属性被更多大众消费者认识，预计后续魔芋零食品类的成长潜力将持续释放，市场规模继续扩容。

完善魔芋制品产品矩阵，聚力推动魔芋制品铺市率提升。2024 年魔芋制品已超越调味面制品成为公司的第一大品类，公司也对魔芋制品未来的发展给予充分的重视和资源支持。产品端，此前“魔芋爽”大单品主要有3 种口味，2023 年公司推出新品“小魔女”素毛肚，“小魔女”素毛肚的产品形态为片状，有别于大单品“魔芋爽”的丝状，且在口味设计上也有所不同，起到了丰富魔芋制品产品矩阵的效果。市场端，自 2023 年下半年开始，公司针对魔芋制品做了更加细致的市场打法规划，此后推进面菜双雄计划，把调味面制品、菜制品这两个品类进行切割，在保障基础排面稳定的前提下，给魔芋爽、小魔女争取更多的陈列资源和曝光率，进一步夯实魔芋制品的渠道基础。2022 年魔芋制品在线下渠道的铺市率约27%，2024 年中提升至接近 40%。相较于此前第一大单品调味面制品，魔芋制品的渠道渗透率还有较大提升空间。

4.2 面制品巩固龙头地位，产品创新带来收入增量

目前公司的渠道结构更加完善，产品更加适配渠道，且公司在调味面制品赛道已建立起较为明显的品牌优势，预计后续面制品的销量及份额将持续修复。辣条是价格实惠、消费频次较高的零食品类，品类需求具备较强韧性。辣条中的辣味和甜味能给人带来愉悦感，配合以富有嚼劲的面筋形态，成为经久不衰的经典零食。除了消费者喜好的口感和口味，辣条的低客单价也是吸引客群的重要原因。早期辣条产品定价多在 1 元/包以下，现今主流价格区间在1.5-5 元/包，消费者的试错成本不高，这样的定价有助于吸引新客并维护消费能力并不高的学生及年轻消费群体。此外，据艾媒咨询，超过八成的辣条消费者每周至少消费一次辣条，其中每周消费 2-3 次的消费者占比达 57.2%，表明辣条是消费频次相对较高的零食品类。

面制品业务已走出产品及渠道调整阵痛期，积极拥抱新兴渠道帮助公司实现销量及份额的修复。如本报告第 1.4 节所述，2022 年公司淘汰了低价调味面产品，并对部分产品进行出厂价和建议零售价的上调，对当年面制品销量和收入产生了较大冲击，2022 年公司调味面制品销量同比下滑 22.2%。由于被淘汰的0.5元透明包辣条产品主要在流通渠道销售，且占有近 20%的销量比例，因此2022 年公司丢失了部分在流通渠道的市场份额。2023 年开始，公司加速拥抱量贩零食等新兴渠道，逐步弥补流通渠道份额下降的缺口。随着全渠道策略深入实施、产品矩阵完善，公司也逐步走出调整阵痛期，2024 年上半年公司调味面制品收入及销量增速转正，下半年面制品业务发展势能环比继续提升。

持续强化辣条头部品牌的定位，增强消费者的品牌粘性，巩固龙头地位。对于80后、90 后而言，辣条还是童年至少年时期经典的零食产品，发展初期的卫龙凭借出色的口味、便宜实惠的价格，成为一代人青春记忆的一部分。公司通过保持经典的口感口味叠加怀旧营销的方式，唤起消费者的怀旧情感，这种情感共鸣使得辣条在消费者心中具有一定的品牌忠诚度。据艾媒咨询《2023 年中国辣条食品行业创新及消费需求洞察报告》，卫龙位于中国辣条消费者辣条品牌偏好榜第一位，印证卫龙的品牌知名度与品牌影响力在辣条行业处于领先地位。此外，公司重视与青少年消费者建立早期的情感基础，在其青少年时期培养味觉记忆，以增强消费者的品牌粘性。 面制品产品创新帮助扩充消费群体、扩大货架面积，为长期发展增添动力。2023年公司在推动面制品经典产品销量修复的基础上，推出麻辣麻辣、脆火火两大新品系列。麻辣麻辣系列主打麻辣口味，对卫龙经典辣条产品以甜辣为主的口味形成补充，起到了扩充消费群体的作用，尤其是吸引了部分西南区域偏好麻辣口味的消费者。脆火火系列则在产品形态及口感上进行创新，与经典辣条产品的软且有嚼劲的口感不同，脆火火采用膨化工艺，形成干脆的口感，同时油脂含量较经典产品有所降低。新品的推出不仅帮助公司满足多元化的消费者需求、扩展消费群体，同时也帮助公司在终端网点实现货架面积扩大、品牌效应增强。新品推出后市场动销速度快，2024 年上半年脆火火一度出现缺货现象，随着后续新品产能的陆续释放，未来新品收入贡献有望进一步提升，为面制品业务的长远发展增添动力。

4.3 有序扩充产品品类，培育新增长极

2023 年以来魔芋爽第二增长曲线愈发清晰，为打造新大单品积累了宝贵经验。公司内部持续进行产品研发创新，近几年新推出的创新型产品脆火火以及低卡版的风吃海带产品，均有原创性、原材料易得、可加工性强的特征，能充分发挥公司在产品调味等技术方面的优势，使得产品有卖点、避免同质化竞争。公司拥有打造大单品的基因，在新品创新、新品推广、品牌营销、供应链管理方面等方面的能力更加突出，未来有望向国际知名休闲食品平台型公司看齐，有序扩充品类并孵化出新的大单品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）