2023年卫龙研究报告 乘风破浪的辣味休闲食品龙头

乘风破浪的辣味休闲食品龙头

辣味休闲食品龙头，多品类驱动发展

辣条龙头到辣味休闲食品龙头，遥遥领先多个赛道。公司于 1999 年创立于河南漯河， 早期以生产调味面制品（俗称“辣条”）为主，并逐步拓展蔬菜制品等其他辣味休闲食品。 经过二十余年发展，公司已成为调味面制品行业霸主和经典代表，且在整个辣味休闲食品 中处于领先位置。根据 Frost & Sullivan（转引自卫龙美味招股书），2021 年公司在调味面 制品、蔬菜制品和整个辣味休闲食品的市占率均位列第一名，且市占率均超过各细分领域 2-5 名企业市场份额之和。

多品类驱动快速成长，蔬菜制品表现靓丽。2021 年，公司实现收入 48.0 亿元、归母 净利 8.3 亿元、扣非净利 9.1 亿元，完善的品类布局及领先的综合实力下公司维持良好增 长势头，2018-2021 年收入/归母净利/扣非净利复合增速分别为 20.4%/20.2%/24.0%。 分品类看：2021 年调味面制品收入占比为 60.8%、是公司基石业务；蔬菜制品（魔 芋爽、海带）收入占比 34.7%，是快速成长的第二增长曲线，2018-2020 年收入复合增速 为 77.4%。

线下经销为主，全国收入分布均衡。2021 年公司线下/线上收入占比分别 88.5%/11.5%。 线下销售主要采用一级经销模式，截至 2021 年底，公司拥有 1924 家线下经销商，覆盖全 国超过 69 万个销售终端，其中 70%的零售终端位于低线城市。线上销售分为直营和经销， 截至 2021 年底，公司拥有 18 家线上经销商，线上经销占总收入的 6.3%。 分区域看，公司全国各地区的收入分布较为均衡，2021 年公司华东、华中、华北、 华南、西南、西北、海外地区收入占比分别为 21.2%、20.4%、16.3%、16.7%、12.0%、 13.1%、0.5%。

四大工厂自主生产，扩充产能保障长期发展。公司通过自建工厂生产产品，截至 2021 年末，公司已在河南拥有 4 个工厂。根据公司招股说明书，公司新建云南工厂及杏林工厂 升级项目且预计将分别于 2025、2022 年开始投产，云南是中国魔芋主产区。此外，公司 计划在华东地区增设一家工厂，并预计将于 2025 年开建、2028 年全面运营。全部项目投 产后，公司设计产能将达到 52.3 万吨，为当前产能 1.5 倍，并实现南北全面布局。

刘卫平及刘福平先生为实际控制人。和和全球资本在上市前持有公司 92.17%股份， 为控股股东，公司创始人刘卫平、刘福平先生通过信托等方式分别控制和和全球资本 95%、 5%股份，共同构成实际控制人，且两者为亲兄弟关系。卫龙未来发展有限公司为员工激励 持股平台，持股比例为 2.04%，上市前已向 21 名高管授予股份，占总股本的 0.23%。

复盘：多次穿越行业危机，逆势成长独树一帜

调味面制品复盘：大浪淘沙持续洗牌，野蛮生长到规范发展

调味面制品行业维持较快发展，卫龙美味独占鳌头。调味面制品为公司起家业务，当 前仍为公司收入主要构成。根据 Frost & Sullivan（转引自卫龙美味招股书），2021 年我国 调味面制品行业市场规模为 455 亿元，并预计 2026 年市场规模达到 697 亿元，对应 CAGR 为 8.9%、维持较好增长；其中卫龙美味 2021 年市占率为 14.3%，是第二名的 6 倍，领先 优势极为明显。从主要参与者看，目前调味面制品生产企业主要集中在发源地湖南和河南 地区，已产生了卫龙、佳龙、麻辣王子、贤哥等知名品牌，但大部分品牌仍属于区域性企 业，全国性品牌较少。

争议中曲折成长，大浪淘沙持续洗牌。调味面制品于 1998 年诞生，为 90 后为代表的 年轻群体的经典童年零食，由于其价格实惠、有嚼劲及口感美味，深受消费者喜爱。虽然 行业规模持续增长，但由于早期行业缺乏监管，加之产品生产工序简单、投入小，行业进 入门槛低，导致大量企业涌入，行业陷入无序发展的野蛮生长状态。在此背景下，行业屡 屡爆发负面新闻，并被贴上“垃圾食品”等负面标签，使得行业多次陷入危机和风口浪尖。 行业内的企业历经多轮洗牌，大部分参与者在此过程中被淘汰出局。 结合行业发展特点和重大事件，我们认为调味面制品行业发展主要可分为四阶段：

阶段一（1998-2005 年）：辣条诞生，行业野蛮生长，无序发展。1998 年，拥有悠久 酱干豆制品制作历史的湖南平江县遭遇洪水，当地人用面粉替代大豆并改进制作方式， 辣条雏形诞生，平江地区开始出现大量辣条生产企业，后逐步延伸至盛产小麦的河南 漯河地区，形成南北两大派系。销量好，技术、资金门槛低且利润丰厚的背景下，大 量企业涌入，但由于缺乏监管和生产标准，行业进入无序发展状态，以家庭小作坊生 产为主。据郑州市平江商会秘书处李长根公开介绍，2000 年仅河南省的辣条企业就 达到 4000 余家，卫龙、佳龙、麻辣王子等主流调味面制品企业也在此期间创立。

阶段二（2005-2010 年）：安全问题使行业陷入危机，开始建立规范。在野蛮生长的 背景下，部分黑作坊生产了大量不合规的三无产品。2005 年央视揭露平江县一家辣 条厂非法使用违禁添加剂，辣条负面新闻自此频繁出现，大量小厂商被迫关停，河南 辣条企业从 2000 年 4000 余家减少至 2009 年的 1000 多家。据平江县熟食行业协会 副会长徐望辉公开介绍，2010 年平江县仅 10%的企业能保持盈利，20%的企业能维 持，70%的企业生存艰难。在此背景下，湖南平江及河南漯河的龙头企业于 2007 年 开始牵头设立行业生产标准寻求规范发展，平江将其纳入“湘味面粉熟食”管理，漯 河将其纳入“调味面制食品”管理，但各地标准并不统一。

阶段三（2010-2014 年）：提升生产规范，改进行业形象。在行业持续低迷，企业面 临生存危机的背景下。一方面，作为辣条主产区的湖南省不断提升行业生产规范标准； 另一方面，行业内的头部企业也在积极改变、塑造正面形象，主要体现在升级生产工 艺及削减不合格产品等方面。

阶段四（2014 至今）：晋升网红零食，负面新闻仍存，监管走向完善，品牌加剧分化。 自 2014 年起，辣条陆续出现在亚马逊平台、海外消费者的零食选择中并多次在社交 网站引起热议，在 2016 年 BBC 纪录片《中国新年》中被称为“中国 25 岁以下年轻 人最受欢迎的小吃”，结合其本身作为经典怀旧零食，此类事件在社交媒体发酵使辣条知名度大幅提高并晋升网红零食。然而在此期间行业乱象仍未杜绝，多次出现在 “315”曝光名单中，监管也在此期间愈发严格，行业持续洗牌走向规范发展。根据 中国科学技术协会表示，2019 年 3.15 后辣条行业企业由 512 家减少至 427 家，淘汰 率为 16.6%，且行业已制定未来实现降盐 30%、降油 20%、降糖 40%的目标。2022 年 7 月卫龙参与制定的辣条行业标准正式颁布，根据新行标要求，调味面制品食品添 加剂使用的品种数量减少七成以上，含盐量下降 17.7%，含油量下降 10%。

卫龙复盘：立志高远乘风破浪，逆势成长终成龙头

卫龙为何能在众多品牌中脱颖而出？与众多其他调味面制品企业一样，卫龙成立于正 值行业野蛮无序发展的 2000 年左右。在经历多次行业起伏和洗牌后，公司不仅成功多次 度过行业危机，并能“以危为机”，通过前瞻性的布局和优秀的综合能力实现逆势成长， 从 4000 余家企业中脱颖而出成为行业霸主，在充满负面新闻的行业中营造了独树一帜的 正面形象。复盘公司从创立以来的发展历程，我们认为公司通过以下四阶段实现层层递进 式发展，最终成为行业霸主：

阶段一（1999-2005 年）：创立企业，立志高远独树一帜。在行业缺乏监管和生产规 范标准的状态下，公司自成立起即立志高远，放弃诸多企业采用的小作坊生产、购买 不合格劣质廉价原料“赚快钱”的经营方式，而是率先打造品牌、大力投入进驻工业 园并从海外引进专业生产线，充分显示公司做大做强的决心。

阶段二（2005-2010 年）：稳扎稳打，逆势发展。得益于公司前瞻性的经营理念，在 行业遭遇负面冲击、大部分企业生存艰难的背景下，公司逆势发展，扩建工厂、研发 新品，并获得河南省优质产品等荣誉，成为省内龙头企业，并往全国范围进行扩张。

阶段三（2010-2015 年）：邀请明星代言、改进生产工艺，持续塑造正面形象。在行 业整体延续低迷的背景下，公司邀请明星代言为品牌和新品背书，并主动在社交媒体 上展示公司高标准的生产车间，让消费者了解公司的与众不同，塑造值得信赖的正面 形象。

阶段四（2015-2021）：营销发力晋升网红，内外兼修加速发展。随着辣条在网络上 走红，公司也策划了一系列爆点营销事件，将“辣条”与“卫龙”进行深度绑定，公 司知名度大幅提升、成为网红。同时，公司继续升级产品、实现高端化，拓展新品、 打造第二增长曲线，持续进行渠道改革和产能扩建。多措并举下，公司加速发展，最 终成为调味面制品行业霸主和辣味休闲食品龙头，遥遥领先其他企业。

2022 年是公司承上启下的一年。公司推动新一轮改革，做出一系列转变：1）产品价 格体系梳理，进行全面提价，提高渠道和公司的毛利空间；2）增加品牌费用投入，提升 品牌曝光度及影响力；3）改变原先的渠道合伙人机制，推动高线城市助销、低线城市辅 的销售管理模式。（公司 2022 年经营改革将在在报告第四部分详细展开。） 经营层面变革、叠加疫情影响，2022 年以来公司经营表现欠佳。2022H1，公司收入 同比下降 1.8%至 22.6 亿元，归母净利润亏损 2.6 亿元，剔除管理激励费用及一次性以股 份为基础的付款后，调整净利润同增 11.9%至 4.2 亿元。

万亿零食百家争鸣，辣味快增、望育巨头

万亿零食百家争鸣，格局分散巨头稀缺

休闲食品万亿规模，品类丰富渠道广泛

休闲食品空间广阔，长期提升空间大。根据 Frost & Sullivan（转引自卫龙美味招股书）， 2021 年我国休闲食品零售额为 8251 亿元，2016-2021 年复合增速为 6.1%。相比海外发 达国家，我国休闲食品的人均消费量和人均消费金额仍处于较低水平，在居民可支配收入 增长、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现等因素驱动下，未来将持续保持增长。Frost & Sullivan 预计（转引自卫龙美味招股书）2026 年休闲食品零售额将达 1.1 万亿元，对应 2021-2026 年年均复合增速为 6.8%。

考虑到数据可得性，我们将用欧睿数据以探究休闲食品行业特点。Frost & Sullivan 数据（转引自卫龙美味招股书）与欧睿数据均将休闲食品分为近十个大类，总体较为一致， 但部分品类规模存在较大差异，主要系统计口径差异，如 Frost & Sullivan 中坚果炒货类 2021 年市场规模为 1512 亿元，而欧睿为 345 亿元，我们认为主要系欧睿仅统计包装类的 产品，而 Frost & Sullivan 则包含了散装等产品。此外，Frost & Sullivan 根据卫龙美味的 产品特性统计了调味面制品、休闲蔬菜制品等品类的规模，欧睿则将其整体纳入其他风味 零食中，但两者统计的休闲食品整体规模和相同品类增长趋势较为接近，因此具备较好可 比性。

商超&传统渠道销售为主，电商&便利店渗透率持续提升。休闲食品具有全渠道销售 的特点，以商超和传统渠道（夫妻店、非连锁便利店等）为主。根据欧睿数据，2021 年 零食销售中，商超/传统渠道/电商/便利店/其他渠道占比分别为 53%/21%/15%/10%/1%。 从渠道占比变化趋势来看，商超、传统渠道份额下降较快，2021 年销售占比较 2015 年分 别下降 6.4/4.8PCTs；电商渠道在互联网红利下高速发展，2021 年销售占比较 2015 年提 升 9.4PCTs，并产生了三只松鼠等众多主营电商渠道的知名品牌。

格局分散百家争鸣，“大”与“强”难以兼得

休闲食品整体竞争格局分散，集中度长期处于较低水平。休闲零食存在众多细分品类 和广泛的销售渠道，不同品类的目标消费人群和供应链要求等也存在较大差异，导致我国 休闲食品目前整体竞争格局较为分散。根据欧睿数据，2021 年我国休闲食品第一名为外 资公司玛氏食品，但市占率仅为 3.5%，行业 CR5/CR10 分别为 14.8%/ 23.0%。从行业前 五名合计市场份额变化趋势来看，过去十年行业集中度长期处于较低水平。

部分子行业已初步形成龙头，多品类综合龙头稀缺。从细分品类看，部分子行业已出 现市占率较高的龙头。玛氏食品在巧克力和口香糖中的市占率均达到 35%以上，行业 CR5 在 70%左右；百事/旺旺分别占据薯片/米饼绝对龙头位置，市占率分别为 50%/60%；坚果 炒货行业在洽洽、三只松鼠、百草味、良品铺子等公司快速推动下行业集中度同样提升至 较高水平，2021 年行业 CR5 为 48.6%。但是能占据多品类龙头地位的企业很少，综合市 占率第一的玛氏也仅为巧克力和口香糖市场龙头。

行业参与者品牌、品类、渠道、供应链齐 PK，兼顾“大”与“强”者较少。鉴于休 闲食品高度的多样化特征，行业参与者在品牌塑造、品类选取、渠道拓展和供应链建设等 方面展开全方位竞争。根据商业模式等特征，除国际外资龙头，我们将本土休闲食品企业 分为专注细分品类型企业、多品类平台型企业、自产散称多品类企业。总体而言，目前兼 具规模和盈利能力的企业非常稀缺。 ①国际外资龙头：凭借品牌&品类优势，聚焦已有优势产品。百事、亿滋、玛氏是全 球前三的薯片、饼干及糖巧企业，2021 年在全球整体休闲食品行业市占率为 8.0%/6.9% /4.5%，具备良好的市场口碑和品牌影响力，较早进入国内市场，其凭借品类及品牌优势， 主要聚焦优势产品，同时产品方面也积极研发、推陈出新，长期保持领先的龙头地位。

②专注细分品类企业：深耕单品树立壁垒、盈利能力强，细分规模为短期天花板，长 期考验其品类延展能力。部分本土休闲食品企业在发展过程中选择，专注细分品类、自建 供应链、经销为主进行全渠道覆盖，经过多年积累后成长为各自领域龙头，在产品、品牌、 渠道方面形成了较高的综合壁垒，如卫龙美味、洽洽食品、有友食品、劲仔食品等。 此类公司盈利能力较强，但是收入规模整体处于较低水平。这类细分赛道龙头公司的 市占率提升至较高水平时，其对应细分品类的行业规模将成为其面临的第一个增长天花板， 此时除了在原有品类进行升级迭代以维持增长外，亦需要延展新品类打造第二增长曲线， 从而实现长期做大做强，否则将陷入增长瓶颈。如洽洽食品在瓜子外积极拓展坚果等邻近 品类，卫龙积极打造休闲蔬菜制品为代表的第二增长曲线。

③平台型多品类企业：OEM 生产为主，顺应渠道趋势快速做大规模，但盈利能力较 弱且面临增长瓶颈。随着电商等渠道快速兴起，部分企业顺应渠道变革趋势，选择 OEM 生 产模式快速布局多品类，通过较强的渠道运营能力，轻资产模式下快速做大规模。根据侧 重渠道的不同，主要可分为线上和线下两类企业。 线上电商型企业：线上渠道快速扩容推动新兴品牌快速发展，电商红利消退&渠道议 价能力强使盈利能力弱及增长承压。以三只松鼠、良品铺子、百草味为代表的休闲零食电 商品牌在线上电商高速发展下快速崛起，并具备了优秀的运营能力，在选品、营销和信息 化等方面优势明显，也形成了全国化的品牌形象。但此类企业盈利能力较弱且面临增长压力，正在拓展线下渠道，我们认为主要系：①电商平台集中度高，根据网经社，2019 年 网络零售 B2C 市场 CR3 已高达 89.41%，品牌商与电商渠道的议价能力较弱，而线上流 量红利衰退和去中心化趋势下进一步使获客难度增加。②休闲食品产品端壁垒较低，OEM 模式下产品同质化更加明显，而线上渠道价格透明，从而带来价格竞争和高营销费用投放。

④自产多品类企业：自建供应链布局多品类，与商超渠道共成长，长期受商超渠道流 量变化影响。以盐津铺子、徐福记等为代表的企业自建工厂生产多品类产品，以散称模式 在商超渠道进行销售为主，通过在商超开设散装专柜或店中岛对产品进行集中陈列，一站 式解决消费者多种零食需求。 相比于独立开店的散称模式，商超渠道一方面流量更为稳定，另一方面可借助大型连 锁商超广泛的全国网点而以较低的成本和较快的速度实现全国化发展。此外，商超行业更 低的集中度（根据 Euromonitor ，2019 年我国超市行业 CR5 仅为 8.3%）、头部休闲食品 品牌具有一定引流作用使其具备一定议价能力，从而具备的较强盈利能力。从长期成长看， 除品类延展外，此类企业的发展与其渠道开拓速度及终端商超的人流变化趋势密切相关。

千亿辣味持续高增，多重优势望孕育行业巨头

辣味休闲食品规模超千亿，“无辣不欢”持续盛行

辣味休闲食品兼具规模和成长性，龙头成长空间广阔。根据 Frost & Sullivan（转引自 公司招股书），2021 年我国辣味休闲食品零售额为 1729 亿元，占休闲食品整体比例为 21.0%，2016-2021 年复合增速为 8.7%，Frost & Sullivan 预计（转引自公司招股书）2026 年零售额将提升至 2737 亿元，对应 2021-2026 年年均复合增速为 9.6%，占休闲食品比 例将提升至 23.3%，行业龙头拥有广阔的成长空间。

“无辣不欢”盛行全国，辣味零食契合消费者情感诉求。辣是辣味休闲食品最为鲜明 的特征之一，辣味休闲食品快速增长的重要基础为嗜辣在全国的流行。辣味本质上是一种 痛觉，但吃辣能刺激大脑释放内啡肽，内啡肽会刺激产生多巴胺，使人产生愉悦感，成为 诸多消费者重口味解压来源首选。根据美团点评《中国餐饮大数据 2020》，辣味是最受消 费者欢迎的口味，90 后、95 后、00 后对辣的喜爱比例均超过了 50%，香辣和麻辣最受欢 迎。此外，根据亿滋 2020 年对含中国在内的 12 个国家 18 岁以上新生代消费者调研（转 引自 FBIF 食品饮料创新），零食的情绪价值是决定消费者选择的关键因素，消费者购买零 食的主要动机为寻求放松和享受，从而提升情绪，而辣味休闲食品独特的功能性正与此契 合。

嗜辣蔓延全球，辣味零食受益其中。对辣味的喜爱不仅在我国流行，在全球亦是如此。 根据全球知名调味品供应商 Kalec 于 2019 年底发布的全球辛辣食品发展趋势和应用研究， 全球超过一半的消费者在用餐时会选择辛辣口味，零食在消费者最可能尝试的辣味应用中 位列第三，有可能及很可能尝试辣味零食的比例高达 72%。消费者较高的接受意愿将推动 我国辣味零食不断发展甚至走出国门，以辣条为例，据央视财经报道，2020 下半年天猫 海外平台上辣条出口量同比增长超 120%，卫龙辣条远销至 160 个国家和地区。

强势渗透下沉市场，消费人群特征清晰

受下沉市场青睐，低线城市&传统渠道销售占比高。在良好的口味吸引力和亲民的价 格下，辣味零食渗透力极强，据 CBNData《2019 线上休闲食品口味趋势微报告》披露， 越是低线城市则愈加青睐辣味休闲食品。根据 Frost & Sullivan（转引自公司招股书），2021 年低线城市、二线城市、一线城市的零售额占比分别为 64%、24%、12%，低线城市长期 为主要构成。

因此，社区店、批发市场等传统渠道为第一大销售渠道，其次为大型商超等现代渠道。 2021 年传统渠道/现代渠道销售占比分别为 43%/31%，高度分散的终端和消费场景下企业 需建立密集的销售网络以满足消费的便捷性需求，但同时也有利于构筑较强的渠道壁垒。

消费人群广泛，重口味解压不二之选。在独特的口味和极强的渗透力下，辣味休闲食 品拥有广泛的消费人群。以卫龙为例，根据 Frost & Sullivan（转引自公司招股书），其 95% 的消费者年龄不超过 35 岁，55%的消费者年龄不超过 25 岁，尤其调味面制品作为 90、 95 后的经典童年零食，持续受到学生群体喜爱。从具体职业人群特征看，辣味休闲食品作 为平价重口味解压良好选择，深受学生、工厂员工、新媒体小编等群体的喜爱。

品类集中&供应链具备协同性，利于龙头延展品类

辣味休闲食品品类分布较为集中，调味面制品&休闲蔬菜制品维持快增。根据 Frost & Sullivan（转引自公司招股书），辣味休闲食品可分为 7 个细分品类，2021 年前三大品类 合计零售额达到 1196 亿元，合计占比为 69.2%，较为集中的品类和“辣”的共性利于龙 头进行品类延展。从细分品类看，调味面制品作为网红零食，维持较快增速，Frost & Sullivan 预计（转引自公司招股书；本段下同）其 2026 年零售额将达到 697 亿元，超过肉类零食 成为第一大构成。此外，辣味休闲蔬菜制品由于兼具美味和健康，实现快速崛起，2016-2021 年零售额年均复合增速高达 14.8%，Frost & Sullivan 预计 2026 年零售额将达 587 亿元， 增速位列所有辣味休闲食品第一名。

辣味休闲食品原材料易获取，生产工艺具备协同性。从供应链维度看，不同辣味休闲 食品之间同样具备一定协同性。在原材料方面，辣味休闲食品原材料主要为面粉、蔬菜、 禽畜类等常见农产品，供应充足采购便捷。在生产工艺方面，辣味休闲食品的生产流程较 为简单和相似，在产品完成熟制后，都需要经历调味环节，同时调味对于辣味休闲食品而 言，是保证产品口味及口感的关键环节，也是企业的核心工艺配方的体现。因此，在较为 集中的品类、“辣”的共性、较为协同的供应链及消费群体下，利于业内企业不断拓展产 品打开成长空间。

格局分散，一超多强，跨品类龙头已初露锋芒

由于行业进入门槛较低，目前辣味休闲食品行业呈现出“大行业、小企业”的特征， 根据 Frost & Sullivan（转引自公司招股书），2021 年辣味休闲食品整体 CR5 仅为 11.4%， 龙头卫龙美味市占率为 6.2%，其中调味面制品和辣味休闲蔬菜制品 CR5 分别为 19.4%、 19.2%。目前，卫龙已初步成为跨品类的龙头，公司基于调味面制品将品牌与“辣”形成 紧密联结，再不断延展品类，占据调味面制品和辣味休闲蔬菜制品的绝对龙头，市占率分 别为 14.3%/14.3%，分别为第二名的 6 倍、7.5 倍，均超过第 2-5 名企业之和，大幅领先 其他企业。

长期看，卫龙望凭借领先的品牌、渠道、研发等优势成长为多品类龙头。当前大部分 休闲食品企业具有“大而不强”或“强而不大”的痛点。结合前述分析，在辣味休闲食品 兼具规模和成长性、品类较为集中且辣味特征贯穿其中、格局分散但已出现综合实力优秀 的龙头背景下，卫龙望凭借领先的品牌、渠道及产品研发等优势，不断提升优势品类份额， 并延展至其他辣味休闲食品品类，成长为兼具规模和盈利能力的行业巨头。

卫龙：产品/品牌/渠道多管齐下，不断进击延展边界

品质优异口碑领先，全面掘金辣味赛道

口碑领先多个品类，由内而外塑造差异化

兼具高认可度和高满意度，口碑领先多个品类。经过多年深耕，公司产品深受消费者 认可。根据 Frost & Sullivan（转引自公司招股说明书），2021 年公司小包装产品的消费频 次高达 110 亿次，98%的受访者愿意继续购买公司产品，公司在调味面制品、休闲蔬菜制 品，甚至整个辣味休闲食品中，均为消费者最为满意和认可的品牌。根据买购网联合 CN10/CNPP 品牌数据部统计，2021 年仅有卫龙、三只松鼠、良品铺子同时上榜辣条、魔 芋爽、海带丝前十榜单，其中卫龙在三个品类中均位列第一名。

优选原料&严控工艺，匠心打造优质产品。产品品质是公司逆势崛起的底层支撑，也 是公司长期发展的根本保障。公司坚持采用优质原材料，自建工厂采摘当季新鲜魔芋，选 择中粮、益海嘉里等龙头企业作为供应商。此外公司大部分生产线均为内部开发或与第三 方设备制造商合作开发，采用高标准自动化工艺生产，全方位保障产品质量，同时提升产 品生产壁垒。在严格的原材料选取和领先工艺下，公司产品在软硬度、辣度、含油量等细 节方面及综合口感评价均获得消费者高度好评。

多种规格满足不同需求，升级产品实现高端化&差异化。公司产品设计了散装、小包 装、大包装等多种规格涵盖多个价格段，充分满足不同渠道、不同人群及不同场景的消费 需求。此外，公司于 2015 年推出升级版白色精包装产品，外观较经典透明装有明显提升， 定价也高于同类竞品，进一步将公司产品与廉价、低档、劣质等行业传统负面标签相区别， 成功实现高端化和差异化，并更好地推动了公司产品渗透到大型商超、连锁便利店等对产 品综合要求更高的现代渠道中，拓宽销售渠道和受众人群。2021 年公司调味面制品中， 精包装产品收入已超过经典包装产品，达到 15.9 亿元、占比为 54.6%。

布局全面蓄势待发，蔬菜高增彰显推新能力

多品类布局持续推新，全面掘金辣味休闲零食。公司坚持大单品策略，根据公司招股 说明书，2021 年公司有 2 个品类零售额超 10 亿元，4 个单品零售额超 5 亿元。在巩固调 味面制品市场地位的同时，公司以“让世界人人爱上中国味”为使命，将传统美食娱乐化、 休闲化，不断延展品类提升长期成长空间。公司布局的产品主要为常见零食品类或传统美 食，具有无需教育消费者、市场规模较大等优点。除调味面制品外，目前公司已在辣味休 闲蔬菜、辣味肉类零食、豆干豆皮及香脆休闲食品领域布局了产品，全面渗透辣味休闲食 品，有望不断培育出新大单品，打开长期成长空间。

魔芋爽、海带仍具较高潜力，其余品类蓄势待发。魔芋具有高膳食纤维、低碳水化合 物等健康属性，公司加工后又使其口感富有弹性、口感多汁，已成为网红减肥零食。海带 为常见佐餐凉菜，消费人群广泛，公司精选深海海带中段，口感柔嫩爽滑。根据公司招股 说明书，风吃海带自 2019 年上市后一年内零售额就达到 1 亿元。2021 年魔芋爽和海带仍 处于快速放量阶段，具备较高渗透空间和增长潜力；2022 年以来海带原材料成本大幅上 涨，公司主动放缓海带业务发展。其他品类中，公司于 2021 年重磅推出升级版 78°卤蛋， 采用低温慢卤工艺，解决传统卤蛋蛋黄干燥不入味、蛋白过硬等难点，正在积极进行推广， 望与其余新品共同驱动公司快速发展。

重视研发&实力优异，长期护航未来发展

建立模块化全链条研发体系，助力公司持续升级产品及扩充品类。公司拥有超过 60 余名专业研发人员，在河南、上海建立了两个应用研发中心，成立卫龙研究院研究食品基 础技术，并与江南大学合作成立食品科学技术实验室，搭建了从基础技术、新品研发到产 品升级的全链条完整研发体系。同时，公司高度重视新品质量，一般每年开发 1-2 款新产 品推向市场，2019 年、2020 年新产品占当年总收入比例分别为 36.0%、12.7%。 目前，公司计划 2024 年推出新的蔬菜制品，同时 2023~2025 年规划推出新的豆制品、 肉制品及代餐产品。优异的研发实力将助力公司持续保持产品品质领先不断延展新品类， 为公司长期发展保驾护航。

公司在生产设备端保持持续投入、研发和优化升级。国内休食行业生产设备大都具备 非标属性，海外可直接进口使用的设备较少，因此生产设备的自主研发成为行业竞争的重 要要素之一。卫龙的调味面制品、魔芋爽等产品的设备几乎全部来自自主研发，并且公司 在持续升级改造设备产线（魔芋爽产线已升级到第七代），调味面制品和魔芋爽产线自动 化率已经突破 90%。受益产线自动化率持续提升，公司在收入增长的同时，生产制造工人 人数逐步走低。此外，公司也在不断布局自动化仓储、上线数字化管理系统，提升公司整 体运营效率。

创意营销层出不穷，启动品牌升级战略、提升品牌势能

契合 Z 世代特征，创意营销塑造强势品牌

Z 世代为公司主流消费群体，注重消费趣味性和互动体验。卫龙是千禧一代人群记忆 中的童年品牌，Z 世代为代表的年轻消费群体为公司的主力消费人群，25 岁及以下年龄段 消费者占比为 55%，25~35 岁年龄段消费者占比为 40%。根据 CBNData《2020Z 世代消 费态度洞察报告》，中国 Z 世代（1995-2009 年出生）人群高达 2.6 亿人，成长于信息时 代并受到多元文化熏陶，有着多重独特而又个性的身份标签。在营销风格上，Z 世代消费 者更加向往消费过程中的趣味性和互动，倾向“好玩”、“有趣”、“新潮”的营销内容。

网红零食属性锦上添花，影响力持续扩大

辣条作为 90 后童年经典网红零食，自带趣味性、话题性及社交属性，在经过一系列 的热点营销事件后，公司成功将“辣条”与“卫龙”深度绑定，实现网红零食与网红品牌 双重加持。因此公司不仅在日常生活中深受消费者认可，还受到诸多明星喜爱、并经常出 现在综艺节目中，美国武汉总领事馆总领事亦曾到公司参观并对公司“亲嘴烧”产品口感 点赞。此类事件进一步扩大了公司的品牌知名度和认可度。

全渠道布局份额领先，改革渠道加速扩张

线上线下领先同行，多次改革渠道适应发展

公司契合行业特征实行线上线下全渠道布局，且多次进行渠道改革匹配公司发展，在 各渠道份额均处于领先地位。

线下渠道：一级经销模式覆盖全国，终端覆盖数与掌控力领先优势明显。线下渠道是 公司的主要收入来源，2022H1 公司通过 1832 名经销商，主要以一级经销模式覆盖 超过 73 万个终端网点，全国收入分布较为均衡。与其余头部休闲食品企业相比，公 司在终端网点数、全国化能力上同样处于领先地位。

多次改革渠道匹配发展，直控终端铸就高壁垒。与多数企业相似，公司早期采用省代 模式实现快速分销，终端网点以传统渠道为主，在 2015 年推广升级版白色精包装产品时 遇到瓶颈，于是公司开始自建经销商团队进入 KA 等现代渠道。此后，公司层层递进推进 渠道改革，降低原有省代影响，增强对终端渠道掌控力，2020 年公司进一步对渠道进行 细分，设立面制品、菜制品、KA 及海外四大事业部，并推行合伙人模式，直接掌控终端 销售网点。相比于主要依托大型商超或电商平台销售的休闲食品企业，公司高度分散的终 端网点使公司拥有良好的渠道议价能力，并形成较高的渠道壁垒。考虑到合伙人模式投入 产出比较低，2022 年公司转向执行高线城市辅销、低线城市助销渠道精耕模式。

线上渠道：主要定位新品测试与品牌传播，龙头地位稳固。公司自 2015 年起开始在 天猫、京东等电商平台上开设自营旗舰店，2021 年线上收入占比 11.5%，除产品销 售外，公司主要将线上渠道定位为新品测试与品牌传播平台，往往伴随“618”、“双 11”等购物狂欢节开展一系列创意营销活动。公司在线上份额领先优势同样明显。根 据淘数据，2022 年 1~11 月，卫龙在面筋制品、海带零食品类中市场份额分别为 15.1%/24.0%，市占率均位列第一，且大幅领先其余品牌，与三只松鼠、良品铺子等 专注线上的品牌相比亦毫不逊色。

再出发：升品牌势能、推渠道改革、提运营效能

2021 年，公司大力推进的下线城市合伙人机制没有取得预想效果，同时面临原材料 成本持续上涨压力，公司内部展开全方位思考，同时 2021Q2 聘请此前在可口可乐有数十 年工作经验的孙亦弄担任 CEO，最终提出了新一轮经验策略的变革。

1. 提升产品价格带，扩大总部及渠道利润空间。公司 2022 年 6 月进行整体产品调价， 调味面制品和蔬菜制品均完成一轮从出厂端到终端 20%~30%的调价幅度，同时也做了产 品规格和品质升级。提价背后的考量主要有二：（1）给公司和经销商提供更多的毛利润空 间，提升品牌宣传费用，提升品牌形象；（2）对冲油脂、包材、海带、面粉等原材料成本 上涨。 6 月提价后，公司短期销量受到较大冲击，最近几个月渠道跟踪来看，提价的顺价效 果较为顺利，11 月销量也恢复到同比基本已经持平。

2. 扩大品牌投入，构筑品牌强势能。对比国内众多食品饮料龙头公司，卫龙整体销售 费率处于偏低水平，部分知名食品饮料品牌公司销售费率在 15%+。卫龙过去在品牌宣传 上费用投入仅为收入的 1%，每年投入的金额不到 1 亿元。 2022 下半年，公司成立品牌营销部门，开始增加品牌宣传投入，增加品牌曝光度， 与线下消费者互动。公司组织了央视网《超级工厂》走进卫龙辣条生产现场、上海首届辣 条节等品牌宣传活动，公司计划未来仍将持续扩大品牌费用投入，铸造辣条民族品牌。

3. 渠道推动新一轮改革，启动高线市场辅销、低线城市助销的渠道管理模式。2021 年公司采取合伙人模式推动渠道下沉，发现辣条的品类属性，专车专人专线的合伙人模式 对辣条业务而言并不经济，主动终止该渠道模式。2022 年，公司启用了高线市场辅销、 低线城市助销的渠道管理改革。

4. 推动供应链数智化、自动化，提高公司整体经营效率。近几年，公司持续推动供应 链的数智化、自动化升级改造，主要体现在：（1）设备产线自主研发及持续迭代升级，目 前公司调味面制品、蔬菜制品的产线自动化率高达 90%+，大幅提升了公司生产制造端效 率。（2）物流仓储数字化和自动化改造，疫情前公司仓库只能支撑一天 20 万的出货订单 量，通过升级改造后，目前仓库可以支撑 40~50 万的发货订单量。（3）分销系统数智化， 公司上线了新的分销系统，以往业务人员一天只能走访 15 个 POS 终端，新的分销系统支 撑业务人员一天走访 25 个 POS 终端，终端业务人员经营效率大幅提升。

多重成长曲线依次接力，成长有望延续

第一成长曲线：调味面制品

我们测算调味面制品 400 亿元的市场规模是孕育大市值公司的必要条件。虽然根据 Frost & Sullivan 数据（转引自公司招股书） 2021 年休闲食品赛道总体规模高达 8000 亿 元，但是单品类的细分赛道体量一般都在 100 亿元以下，小体量单一赛道较难成长出大市 值公司，目前能够成长出百亿市值零食公司所在赛道的规模（巧克力、坚果、奶酪等）大 多在 150 亿元以上。我们测算调味面制品规模高达 400 亿元，是休闲食品最大的细分子行 业之一，这是卫龙辣条业务持续成长的重要行业基础。

调味面制品行业未来将继续集中，龙头卫龙市占率具备提升空间。调味面制品行业份 额将持续集中：1）辣味行业有口味的弱成瘾性，客户粘性高；2）经历过食品卫生问题的 调味面制行业，消费健康意识提升明显，企业品牌效应突出；3）2022 年颁布的辣条新国 标，对于调味面制品提出了“减盐”“减油”“减糖”等明确要求，有望加速中小企业出清； 4）调味面制品行业是典型的大单品行业，具备较强规模效应，更容易形成份额集中趋势。 我们认为品牌力、产品力、渠道力优秀的卫龙，市占率具备提升空间。 考虑到根据我们测算调味面制品 400 亿元的大赛道、龙头份额提升空间，以及卫龙通 过产品优化、产线扩张、渠道精耕的综合实力，我们预计公司短期（2023~2026）/中期 （2026~2029）调味面制品业务收入 CAGR 有望达到 8~9%/~5%，其中 2023 年因为受益 提价及 2022 年低基数，调味面制品收入有望同增 17%-19%。

第二成长曲线：魔芋爽

中国魔芋深加工食品行业发展落后日本，最近几年在魔芋爽带动下发展迅猛。中国虽 然是全球最大的魔芋生产国，但是多以出口为主，魔芋深加工产品较少。根据君屹资本的 《魔芋研究报告》，2020 年日本人均魔芋产品年消费金额为 70 元，而中国人均年消费金 额仅为 7.6 元，中国魔芋消费行业仍有较大提升空间。魔芋制品因其口感的 Q 弹、爽脆， 在火锅中作为配菜已有多年，近几年也进入了零食领域，魔芋爽等产品问世驱动魔芋深加 工食品行业近几年保持 45%~50%增速增长。

魔芋爽具备大赛到成长潜质，判断目前规模 70 亿元，5 年望超 150 亿元。相比调味 面制品，魔芋爽既具备相似的辣爽口味，又具备热量低、富含膳食纤维、口感爽嫩（可比 拟毛肚）的特点，看好魔芋爽市场规模未来持续快速扩张。我们测算，2022 年魔芋爽市 场规模在 70 亿元左右，5 年望冲击 150+亿元（CAGR 区间为 16%-23%）。核心驱动有二： （1）目前魔芋爽渠道渗透率较低，以卫龙为例，2022H1 其魔芋爽渠道渗透率仅为辣条的 一半左右。（2）魔芋爽在口味口感上不输辣条、而且更加健康，在各家零食公司产品推广 及消费者教育下，魔芋爽或可能成为国民辣条 2.0。

其他产品展望

海带：处快速成长期

我们测算海带零食市场规模不超 30 亿元。海味蔬菜零食可分为海苔和海带，根据智 研咨询统计，海苔市场规模目前 2022 年在 50 亿元左右，最近几年保持缓慢增长趋势。而 根据淘数据统计的海带和海苔零食线上销售额，2021 年海带零食线上销售额约为海苔的 40%。依据该比例，我们测算海带零食市场规模不到 30 亿。我们预计远期海带零食市场 规模或增至 100 亿，较难达到魔芋爽市场空间。 根据其计划，卫龙海带产品 2023 年集中资源铺货，有望复制魔芋爽的成功，引领行 业成长。卫龙海带产品具备做大潜力：1）卫龙的风吃海带源自中国人餐桌上的凉拌海带， 具有餐饮需求基础，同时又具备美味和营养双重属性；2）卫龙通过先进工艺和对原材料 的甄选，使得风吃海带兼具低热量和多汁嫩脆鲜爽口感的优点。

卤蛋：望逐步发力，验证公司品类拓展能力

我们测算 2021 年中国卤蛋行业规模在 120 亿元，具备打造 10 亿元大单品的底层基 础；同时，卤蛋产品接受程度高。公司采用差异化打法，推出 78 度低温卤煮蛋进入行业。 卤蛋是公司品类拓展较为关键的一步。目前，公司已经成功打造调味面制品和魔芋爽 的成长曲线，海带产品经过 2 年发展雏形已现、打造成功的概率较高；卤蛋目前仍处产品 研发测试阶段，具备一定不确定性。卤蛋已经脱离传统辣味食品的范畴，若能培育成功， 公司打造成长曲线的能力将进一步得到夯实。 目前，无穷卤蛋销售额超过 4 亿元，我们认为公司卤蛋从长期维度，具备 10 亿元单 品基础。但是鸡蛋的饱腹感属性，也决定了公司卤蛋产品很难达到调味面制品和魔芋爽的 高度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）