2023年西部矿业研究报告：西部矿产龙头，夯实主业，顺周期优势凸显

一、西部矿企龙头

主营业务：龙头矿企，深度布局盐湖化工

西部矿业股份有限公司由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，在全国11个省、市、自治区拥有30余家（分）子公司和控股 公司，业务范围涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。 公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。公司主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、 黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。 公司全资持有或控股并经营十四座矿山，其中，有色金属矿山7座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座。

资源：资源禀赋优异，集中于西北部

资源储量：公司已在国内拥有众多优势矿产资源，资源拥有量居 国内金属矿业企业前列。截至2023年6月30日，公司总计拥有保 有资源储量为铜金属量617.74万吨、铅金属量165.13万吨、锌金 属量288.15万吨、钼金属量37.22万吨、五氧化二钒64.43万吨、 镍金属量27.12万吨、金金属量12.75吨、银金属量2,146.49吨， 铁（矿石量）25,861.46万吨，氯化镁3,046.25万吨。 目前已形成电解铅10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/ 年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2,000吨/年的产能。

股权：发源于青海，依托于西部

前身为青海大柴旦锡铁山矿务局，总部位于青海省西宁市，2007年7月12日在上海证券交易所挂牌上市。公司控股股东为西矿集团，西矿集团直接持有公司31%的股份；公司实际控制人为青海省国资委，持有公司控股股东西 矿集团71%的股份。 2020年8月，收购西部矿业集团持有青海甘河工业园开发建设有限公司3.46%的股份；2020年10月，收购集团持有的西部 镁业91.4%的股份；2023年1月，受让集团所持同鑫化工67.69%的股份；4月，增持至94.94%。

业绩增长超预期，盈利能力不断改善

公司业绩增长超预期。2023年1-6月，公司实现营业收入226.84亿元，同比增长30.92%，主要是本期公司有色金属贸 易业务量增加。 受金属下跌影响，利润同比略下降。实现利润总额24.98亿元，较上年同期减少13.45%，实现净利润22.45亿元，其 中归属于母公司股东的净利润15.07亿元，较上年同期减少6.10%。上半年铜、锌等金属市场价格波动较大，分别同 比下降5.68%、13.75%；受市场价格影响，公司1-6月归母净利润较上年同期有所减少。

受季节性限电影响，部分矿处理量低于计划指标

铜、锌、铅等产品依然是主要收入来源。铜产品是公司第一大营收来源，铜产品是公司第一大营收来源，2022年贡献 营收255.29亿元，占比64.20%；锌产品贡献43.70亿元，占比10.99%，铅类产品贡献12.10亿元，占比3.04%；银锭贡献 12.41亿元，占比3.12%。 受季节性限电影响，部分矿处理量低于计划指标。2023年上半年，公司生产铜精矿6.0万金吨，锌精矿6.03万金吨，铅 精矿3.11万金吨，钼精矿1,388金吨，镍精矿537金吨，硫精矿7.2万吨，铁精粉55.03万吨，精矿含金114千克，精矿含 银59.424吨，球团12.98万吨。铜精矿、铁精粉等，主要是部分矿山受季节性限电影响，处理量低于计划指标。

毛利润环比改善，铜产品贡献超半

2023年上半年，公司实现毛利润37.46亿元，同比下降12.94%，其中二季度实现毛利润25.32亿元，同比下降18.48%， 环比增长2.43%；毛利率为16.51%，较去年同期下降8.73pct。 铜相关产品贡献超50%毛利润。分产品看，2022年铜、锌、钼、铅类产品毛利润分别为44.3亿元、10.33亿元、7.14亿 元及4.04亿元。铜产品毛利率为17.35%，同比减少0.32pct；伴生钼成本极低，毛利率达到89.07%。

降本增效显著，重视研发投入

期间费用率不断下降，公司降本成果显著。2022年，三费合计16.38亿元，同比下降6.67%，三费占比营收4.12%，同比下 降0.45pct，其中销售费用为2835万元，同比下降15.16%；管理费用为7.64亿元，同比下降0.98%；财务费用8.46亿元，同 比下降10.90%。2023年上半年，三费费用合计为7.61亿元，同比下降3.91%，三费占比营收为3.35%，同比下降1.29pct。 研发投入不断增加。2022年，公司研发费用为3.93亿元，同比增长33.67%；研发占比营收0.99%，同比增长29.10%。2023 年上半年，研发费用为2.43亿元，同比增长9.37%。

二、传统采选业务为主，布局盐湖增厚盈利

铜：第一大主营业务，资源禀赋优异

公司目前在产铜矿主要为玉龙铜矿、内蒙古获各琦铜矿，分别由玉龙铜业和西部铜业持有其矿权。其中，公司持有玉龙铜业58% 的股份，是第一大股东；另外，紫金矿业直接持有22%的股份，西藏国资委间接持有20%的股份。 玉龙铜矿资源禀赋优秀，矿石品位高。矿山位于青藏高原东部山区的昌都，是国内第二大单体铜矿，除铜金属外伴生大量钼、金、 银等。铜矿石的资源量为8.78亿吨，保有储量8.68亿吨，平均品位0.66%。

铜：玉龙铜业贡献超半利润

2023上半年，玉龙铜业实现营收34.48亿元，同比下降5.41%；实现净利润16.9亿元，净利润率为49.01%，归母净利润9.8亿元，同 比下降6.32%，占比公司净利润65.0%。 改扩建项目稳步推进，增厚业绩。1）玉龙铜矿一二选厂技改项目如期推进，力争于今年10月投产，届时玉龙铜矿一二三选厂矿石 处理量将提升至2280万吨/年，预计明年将为公司带来近1.7万吨的铜精矿增量，以及近400吨钼精矿；2）双利铁矿改扩建项目设计 采出铜矿石 20 万吨/年，可为公司带来约5000吨铜精矿增量。 玉龙铜业三选厂铜选矿回收率同比增长 0.46 pct，钼选矿回收率同比增长 4.96 pct ；鑫源矿业铜选矿回收率同比增长0.61 pct 。

铅锌：持续开拓，夯实主业

主力矿山为锡铁山铅锌矿、大柴旦镇中间沟－断层沟铅锌矿、内蒙古获各琦铜矿、呷村银铅锌多金属矿、会东大梁。截至2023年6月 底，铅、锌金属保有资源储量分别为165.13万吨与288.15万吨。其中，在产的锡铁山铅锌矿是中国第二大单体铅锌矿，保有资源储量 1,679.18万吨，拥有150万吨/年的采选能力，铅锌平均品位8.04%，回收率高于同行业水平。 产能利用率维持在90%附近。2023年上半年，公司铅精矿、锌精矿产量分别为2.78万金属吨和6.01万吨，预计全年铅锌产量超17万吨。 双利矿业二号铁矿改扩建工程将带来铅锌矿石20万吨/年的产能增量。

铁精粉：传统业务，积极推进改扩建

主力矿山为内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、格尔木拉陵高里河铁多金属矿以及肃北七角井钒铁矿。 铁资源保有量大。截至2023年6月，铁矿石保有资源储量超为2.6亿吨。2023年1-6月，公司铁精粉产量为55万吨。其中，双利铁 矿保有储量6,884.65万吨，年处理量340万吨，平均品位24.1%，铁精粉产能超80万吨，由全资子公司双利矿业负责运营。 双利铁矿改扩建项目如期进行。双利矿业二号铁矿改扩建工程已于今年4月开工，该项目将带来铁矿石300万吨/年的处理增量。

盐湖化工：深度布局盐湖，打造第二增长点

收购西部镁业，进军盐湖资源开发。于2023年7月披露称公司拟以持有其6.6亿元债权向西部镁业增资。增资完成后，公司持 有其股权比例提升至95.94%。西部镁业主要从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务，发明了盐湖卤水-氨石灰联合法连续生产 高纯氢氧化镁的新工艺，填补了国内氢氧化镁高端产品的空白。 

国内第一家也是唯一一家生产规模达到15万吨以上的盐湖镁资源开发企业，产能名列世界第三。目前生产规模15万吨/ 年高纯氢氧化镁、13万吨/年高纯氧化镁、2万吨/年高纯超细氢氧化镁、4万吨/年高纯电熔镁砂、5万吨/年烧结镁砂。 收购东台锂资源，打造新的利润增长点。2022年3月，公司以33.4亿元收购西矿集团持有的东台锂资源27%股权；今年6月竞 买锂资源控股股东泰丰先行的6.29%股权，公司直接或间接持有东台锂资源合计30.1%的股权。 进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链，打造公司新 的利润增长点。

三、顺周期利好金属板块，低库存构筑底部支撑

库存历史低位，支撑金属价格

截止2023年8月16日，铜、铅、锌三大交易所合计库存分别为15.4万吨、17.3万吨、11.2万吨，均处于历 史低位，对金属价格起到支撑作用，金属价格难再下跌。

铜供需紧张：新兴领域成新驱动力

铜精矿产量增长有限。从供给角度看，受大型铜矿品位趋势性下降以及全球主要铜企资本支出下滑等因素制约，根据 ICSG数据，预计2022-2025年全球新增铜精矿产量分别为135万吨、88万吨、43万吨、28万吨，增量不断下降。能源迭代转型或成为铜等传统工业金属的新驱动力。以铜金属为例，传统行业依然是铜消费的主力战场，电力行业耗 铜占比约51%，家电与建筑耗铜占比21%，新兴领域占比尚不足15%。但随着新能源、光伏等领域的持续高速增长，拉动 铜等金属的需求不断攀升，或将成为其新的有力驱动，铜的供需格局有望重塑，缺口日益加大，叠加美联储加息进入尾声可释放流动性，或将驱动铜价中枢不断上移。

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