2023年军信股份研究报告：聚焦固废主业稳健发展，2022年股息率具备吸引力

1.聚焦固废处置，业绩稳健增长

1.1.湖南省固废综合处理领军企业

聚焦固废处置业务，拟收购仁和环境，拓展上游生活垃圾中转与餐厨垃圾处置业务。军 信股份设立于 2011 年，由军信集团与长沙排水公司共同出资组建，主营垃圾焚烧发电、市政 污泥处置、渗沥液处理等业务。公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是湖南长沙市唯一 的城市固废综合协同处理场所，处理规模为 5000 吨/日、2800 吨/日的垃圾焚烧一期、二期 项目分别于 2018、2021 年投产。2022 年 4 月，公司在创业板上市。2023 年 3 月，公司公告 拟通过发行股份及支付现金的方式收购仁和环境 63%股权，纵向拓展上游生活垃圾中转业务、 横向拓展餐厨垃圾处理业务，充分发挥在长沙市同地区经营的协同优势。

董事长戴道国及其一致行动人李孝春（岳母）为公司实际控制人。公司股权结构稳定， 截至 2023 年一季度，控股股东为军信环保集团，持有公司 62.23%的股份。戴道国为实际控 制人，直接持有公司 5.27%股份，通过军信环保集团、湖南道信投资咨询合伙企业合计间接 持有公司 22.13%股份；其一致行动人李孝春通过军信环保集团间接持有 12.45%股份，二人 合计直接与间接持有公司 39.85%的股份。 军信股份共有 4 家控股子公司，分别为湖南平江军信环保（持股 100%）、湖南浦湘环保 能源（持股 70%）、浦湘生物能源有限公司（持股 80%）、湖南浏阳军信环保有限公司（持股 70%）。其中，平江军信负责运营平江县垃圾填埋业务，浦湘生物、浦湘环保分别为长沙垃圾 焚烧发电一期与二期项目的运营主体，浏阳军信负责浏阳市垃圾焚烧发电项目。

1.2.垃圾焚烧发电为主，污泥、渗沥液处理与填埋为辅

垃圾焚烧发电为公司核心业务，营收占比达七成以上。2019-2022 年，公司垃圾焚烧发 电（含焚烧及污泥协同处理）业务收入分别为 6.07、7.25、8.33、11.35 亿元。2021 年上半 年开始，公司按照《企业会计准则解释第 14 号》确认项目建设期服务收入，但不确认毛利。 若剔除项目建设期服务收入影响，2019-2022 年垃圾焚烧业务占公司总营收比重逐年提升， 分别达 60.94%、65.85%、63.83%、72.32%，为公司最主要的收入来源。目前公司垃圾焚烧发 电项目主要包括长沙市生活垃圾深度综合处理(清洁焚烧)项目以及长沙市污水处理厂污泥 与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目，公司与长沙市城管局签订特许经营协议，采用 BOT 运营模式。 渗沥液处理、污泥处置、飞灰处理、垃圾填埋业务协同发展。剔除建设期服务收入的影 响后，2022 年渗沥液处理、污泥处置、飞灰处理、垃圾填埋业务占营收的比重分别为 6.25%、 6.19%、6.79%、2.69%。

1.3.新产能投产推动业绩稳增，优异现金流、高分红优势凸显

新产能投产推动公司近年收入与利润增长。若剔除建设期服务收入影响，近年来随着项 目产能爬坡，公司收入与利润稳步增长。2021 年 6 月，垃圾焚烧项目（二期）成功并网发电， 推动当年营收规模的高速增长。2022 年公司实现营收 15.71 亿元，表观营收下降主要由于 2021 年存在 7.5 亿元的大额建设期服务收入，若剔除建设期服务收入影响，2022 年营收同 比增速为 13.9%；2022 年归母净利润为 4.66 亿元，同比增长 6.1%。2023 年一季度公司实现 归母净利润 1.11 亿元，同比增长 19.7%。

公司毛利率与净利率稳定。剔除建设期服务收入影响后，公司 2019-2022 毛利率分别为 59.4%、64.2%、58.2%、58.2%；同期净利率则为 36.5%、44.3%、41.3%、39.5%，盈利能力整 体较为稳定。分业务板块看，公司 2018-2022 年垃圾焚烧发电业务毛利率分别为 61.15%、 61.41%、67.40%、61.55%、60.38%，2021 年、2022 年垃圾焚烧发电及污泥协同处理业务毛利 率分别为 65.34%、65.30%。

2.资产负债表优异，2022 年股息率具备吸引力

现金流方面，公司为稳定经营的环保运营标的，现金流情况良好，2019-2022 年经营性 现金流净额分别为 6.78 亿元、7.53 亿元、8.09 亿元、7.90 亿元，净现均超过 1。资产负债 方面，2019-2023Q1 公司期末资产负债率分别为 62.1%、64.4%、62.8%、43.3%、42.3%，上市 后资产负债情况改善明显。

在手资金充裕，未分配利润高。公司货币资金与交易性金融资产金额较高，截至 2023 年 一季度末，合计达到 25.73 亿元。此外，公司未分配利润也逐年稳步提升，截至 2023 年一季 度末，达到 20.33 亿元。

公司开始执行高分红政策。在现金流充沛及资产负债情况良好的背景下，公司 2022 年 实行高分红的利润分配，现金分红总额为 3.69 亿元，分红比例达到 79.15%，按照 2023 年 8 月 12 日的市值计算，股息率高达 5.45%；与其他环保固废公司横向对比，公司的分红比例和 股息率在固废板块公司中均排名第二。

3.区位与规模优势明显，稳健成长可期

3.1.全国垃圾焚烧发电市场空间仍存，湖南省中长期规划明确

垃圾焚烧已成为主流的生活垃圾无害化处理方式。我国的固废处理模式包括卫生填埋、 回收处理、堆肥、焚烧处理等。垃圾焚烧具有土地资源占用少、无害化程度高、资源再利用 效果明显等显著优势，正逐步取代填埋等传统固废处理方式。根据生态环境部数据，从 2010 年到 2020 年，垃圾填埋及堆放处理的占比由 56%下降到 40%，垃圾焚烧占比由 6.7%增长到 20%，预计到 2030 年，垃圾填埋及堆放占比降进一步下降到 15%，垃圾焚烧占比有望增长至 30%。

我国生活垃圾年清运量庞大，近年来垃圾焚烧处理市场快速发展。根据国家统计局数据， 我国城市生活垃圾清运量稳步攀升，2021 年达到 2.49 亿吨，2013-2021 年复合增速为 4.7%。 垃圾焚烧作为更具优势的无害化处理方式，在国家与各地方政策推动下，行业迎来快速发展。 国家统计局数据显示，我国城市生活垃圾焚烧处理能力从 2012 年的 12.26 万吨/日提升至 2021 年的 71.95 万吨/日，年复合增速高达 21.7%；垃圾焚烧处理量从 2017 年的 0.85 亿吨 增至 2021 年的 1.8 亿吨。

垃圾焚烧行业仍具备一定增长空间。总体来看，尽管 2021 年城市生活垃圾无害化处理 率达到 99.9%，但焚烧处理量仅占总清运量的 72%，未来随着生活垃圾总量增加以及焚烧处 理对传统填埋的替代，我国垃圾焚烧市场仍具备一定增长空间。 一方面，我国中西部及东北地区发展空间仍较大。我国目前垃圾焚烧发电占比较高的地 区以东部地区和经济发达地区为主，例如，海南、浙江、江苏等地的垃圾焚烧处理能力占无 害化处理能力的比重超过 70%，而西藏、黑龙江、陕西、辽宁、宁夏等地均低于 50%，提升空 间较大。另一方面，县域等下沉市场发展空间广阔。目前我国垃圾焚烧发电项目集中于城市 地区，2022 年 11 月，国家发改委、住建部等五部委发布《关于加强县级地区生活垃圾焚烧 处理设施建设的指导意见》，明确提出到 2025 年全国县级地区基本形成与经济社会发展相适 应的生活垃圾分类和处理体系，京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验 区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖。到 2030 年，除少数不具备 条件的特殊区域外，全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力基本满足处理需求。

湖南省垃圾焚烧发电中长期规划明确，未来发展空间可观。2019 年 12 月，湖南省发改 委和住建厅发布《湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019-2030 年）》，提出明确目 标，到 2030 年底，湖南全省垃圾焚烧处理能力达到 4.67 万吨/日，全省生活垃圾焚烧发电处 理量占无害化处理量的 70%；到 2035 年，力争全省生活垃圾焚烧发电处理量占无害化处理量 的 75%以上。据我们统计，截至 2023 年 4 月底，湖南省已建成生活垃圾焚烧发电项目 40 个, 主要布局在长沙、常德、衡阳等地区，合计规模为 3.38 万吨/日，相较于 2030 年底的目标仍 有较大差距，未来仍具备 1.3 万吨/日的增长空间。

公司占据长沙全部垃圾焚烧市场，在湖南省具有高市占率。公司已投运垃圾焚烧发电项 目两个，为湖南省最大的两个垃圾焚烧发电项目，均位于长沙，在长沙市场占有率为 100%。 据我们统计，公司垃圾焚烧发电产能在湖南省内的市占率为 23.11%，排名第二。未来随着平 江项目及浏阳项目建设与投产，公司市占率有望进一步提升。

3.2.立足长沙优质区位，项目盈利能力更优

公司在运垃圾焚烧发电项目位于长沙市，区位优势显著。公司是湖南省固废处理领域的 龙头企业，占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥的市场份额。公 司目前核心项目均已取得特许经营权并有较长的经营期限。长沙作为省会城市，公司项目具 备显著的区位优势：垃圾量方面，长沙市人口多，垃圾产生量大；处理单价方面，长沙市经 济实力强，公司单吨垃圾焚烧处理费高于全国平均。

长沙区位优势叠加领先技术，公司吨发电量较高。发电效率方面，生活垃圾中纸类、橡 塑类、纺织类垃圾的热值较高，一般来说，大城市中热值较高的生活垃圾比例高于中小城市 及乡镇。长沙作为消费与旅游城市，垃圾更为优质，热值更高。此外，公司在提高锅炉给水 系统稳定性、计量系统智能化诊断、低氮燃烧（VLN）技术、自动化生产控制等方面形成一系 列核心技术，实现在生产能力上较设计值的较大突破。长沙区位优势叠加领先技术，公司单 吨垃圾上网电量较高，2022 年达到 417 千瓦时/吨。公司目前仍保持较高研发投入，未来随 着技术的进步及垃圾热值的提升，垃圾焚烧发电盈利能力有望伴随吨发电量的提升进一步提 升。 公司垃圾焚烧项目的规模优势显著。垃圾焚烧一期项目与垃圾焚烧二期项目为湖南省内 最大的两个垃圾焚烧发电项目，其中垃圾焚烧一期处理能力为 5000 吨/日，垃圾焚烧二期为 2800 吨/日，湖南省内其余垃圾焚烧发电项目平均处理能力为 725 吨/日，相较于小型项目， 大型项目存在规模效应，运营成本较低，盈利能力更强。

公司垃圾焚烧业务盈利能力强。除了高垃圾焚烧处理费单价、高单吨上网电价，较大的 单体项目规模使得公司项目的盈利能力强，公司目前采用中温中压锅炉，较低的温度及压力 使得锅炉的使用寿命提升，运营成本降低。公司 2022 年一期垃圾焚烧发电业务毛利率为 60.38%，二期项目毛利率高达 65.3%。 公司垃圾焚烧业务收入与利润稳步增长，在手项目充足。长沙垃圾焚烧一期、二期项目 分别于 2018 年、2021 年下半年投产，随着产能爬坡，公司垃圾焚烧发电业务毛利稳步攀升。 2022 年，公司垃圾焚烧发电业务收入达到 11.35 亿元，同比增长 36.25%；毛利为 7.1 亿元， 同比增长 36.5%。在建的平江项目与筹建的浏阳项目有望支撑公司未来收入与利润增长。

立足长沙市区，辐射周边地市，成功中标浏阳项目。根据《湖南省生活垃圾焚烧发电中 长期专项规划（2019-2030 年）》，未来将在长沙市代管的宁乡市、浏阳市分别建立处理能力 1000 吨/日、1200 吨/日的垃圾焚烧发电项目。公司作为湖南省固废处理龙头，垃圾焚烧发电 技术领先，且在长沙市有较为成熟的运营经验，在竞标宁乡市、浏阳市垃圾焚烧发电项目特 许经营权时具有较大的优势。根据公司公告，2023 年 1 月，公司成功中标浏阳市垃圾焚烧发 电项目，处理规模为 1200 吨/日，特许经营期限为合同签订起 30 年。

3.3.固废处理领域全面布局

公司在固废处理全领域皆有项目在运。固废处理中垃圾填埋、垃圾焚烧发电、污泥处置 是对生活垃圾以及市政污泥的直接处理；渗沥液处理、灰渣处理是垃圾焚烧发电等板块的下 游业务板块，负责处理上游板块产生的渗沥液以及飞灰。公司除了主业垃圾焚烧外，业务范 围还涉及垃圾填埋、污泥处置以及后端的渗滤液（污水）处理和灰渣处理。根据住建部《2021 年城市建设统计年鉴》，2021 年湖南省干污泥处理量 78 万吨、污水处理总量 25.56 亿立方 米、垃圾填埋量 333.14 万吨。公司除平江县项目外，其余固废项目均位于长沙市，处理能力 在湖南省处于领先地位。

市政污泥处置方面，公司运营长沙市污水处理厂污泥集中处置工程项目，处理能力为 1000 吨/日。公司污泥处置项目引进、吸收、形成了“热水解+高温高含固厌氧消化+脱水+干 化”技术集成并作为国内首批工程应用，实现了污泥的“稳定化、减量化、无害化、资源化” 的处置目标，具有高效、节能、环保等特点。

垃圾渗沥液处理方面，公司运营长沙市城市固体废弃物处理场渗沥液（污水）处理项目， 将垃圾焚烧与填埋所产生的渗沥液（污水）通过膜等方式处理后实现达标排放或中水回用。 公司首批采用外置式 MBR+纳滤/反渗透工艺，通过十年以上的项目运营、持续设备优化与工 艺调控，形成了多项专利技术与系统的工艺设备控制标准，并配套建设了污泥脱水系统、浓 缩液处理系统、中水回用系统和生物除臭系统，有效提高了系统处理效率与稳定性，降低了 运行成本。

在垃圾填埋方面，公司运营长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权项目以及平江县固 体废弃物处理特许经营权项目两个垃圾填埋厂，处理能力分别为 4000 吨/日、220 吨/日。在 灰渣处置方面，公司运营长沙市城市固体废弃物处理场灰渣填埋场工程项目，处理能力为 410 吨/日，固化稳定后运送至灰渣填埋场进行安全填埋处置。

3.4.与吉尔吉斯达成合作意向，“一带一路”有望落地开花

根据公司公告，公司于 2023 年 5 月 18 日与吉尔吉斯共和国奥什市政府签订了《谅解备 忘录》，就开发奥什城市垃圾处置项目签订了初步合作意向，公司凭借其在湖南长沙城市垃圾 处理项目成功的投资、建设和运营经验，负责开发奥什城市垃圾处置项目，项目开发模式为 BOT 模式，特许经营期限为 35 年，该项目的建设标准按照长沙城市垃圾项目的标准实施，公 司提供包括生活垃圾、市政污泥、渗滤液及飞灰等废弃物处理、垃圾压缩转运、填埋场整治、 老龄垃圾处理等在内的城市固体废弃物整体解决方案。本次与吉尔吉斯共和国初步达成合作 意向，意味着公司在“一带一路”国家的拓展初现成效，海外成长空间打开。

4.拟收购仁和环境，强强联合深耕长沙市场

4.1.拟收购长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业仁和环境

公司 2023 年 3 月发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等 19 名交易 对方购买其持有的仁和环境 63%股权，本次交易完成后，仁和环境将成为上市公司控股子公 司。根据公司交易报告书（草案），本次交易价格为 21.97 亿元，拟发行 9946.75 万股，占发 行股份购买资产完成后上市公司总股本的比例为 19.52%。同时，公司拟向不超过 35 名符合 条件的特定投资者发行股份募集不超过 15 亿元的配套资金，发行股份数量不超过发行股份 购买资产完成后上市公司股本的 30%，其中 6.59 亿元用于支付本次交易的现金对价，其余 6.41 亿元用于投资长沙市餐厨垃圾无害化处理升级技改项目、长沙市望城区生活垃圾转运站 项目以及补充流动资金。

仁和环境为长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业，主营业务包括生活垃圾中转处理 及配套污水处理服务、餐厨垃圾收运处理服务、无害化处理及资源化利用，下属全资子公司 包括仁和环保、联合研究院、长沙仁华和仁和环境产业。根据公司公告，在生活垃圾中转领 域，仁和环境的在运项目为长沙市第一垃圾中转处理场项目，处理规模为其他垃圾 8000 吨/ 日、厨余垃圾 2000 吨/日，同时正在筹建长沙市望城区生活垃圾转运站项目，处理规模为 1600 吨/日。在餐厨垃圾收运领域，仁和环境的在运项目为长沙市餐厨垃圾处理项目，处理规模为 800 吨/日。根据公司公告，仁和环境收入结构稳定，生活垃圾转运业务、餐厨垃圾收运及厌 氧发酵、工业级混合油为最主要的三大业务，2022 年收入占比分别为 59.1%、19.6%、19.3%。

仁和环境 2021 年、2022 年、2023 前五月的营业收入分别为 8.91 亿元、9.69 亿元、4.07 亿元，稳步增长；净利润分别为 4.30 亿元、4.58 亿元、1.86 亿元，净利率分别为 48%、47%、 46%。

根据公司公告，本次交易做出业绩承诺，2023-2027 年仁和环境的净利润分别不低于 4.12 亿元、4.16 亿元、4.36 亿元、4.58 亿元、4.75 亿元，同时 2023-2027 年净利润合计不低于 21.98 亿元。

4.2.横向拓展：迈向餐厨垃圾处理，完善业务版图

收购仁和环境后，公司将横向延伸至餐厨垃圾处理业务。仁和环境拥有丰富的餐厨垃圾 处理项目运营经验，目前在运的长沙市餐厨垃圾处理项目为全国单体处理规模最大的餐厨垃 圾处理厂之一。根据仁和环境官网，餐厨垃圾通过专用设备进行组合分拣、破碎制浆、高温 灭菌、固液分离等无害化处理，将餐厨垃圾中的废油、废水和废渣分离开，其中废水、废气处理达标后无害化排放。废油、废渣等可实现资源化利用，其中废油脂通过提炼加工制成工 业级混合油和生物柴油；废水通过厌氧发酵处理，产生沼气用于发电自用和上网，产生沼液、 沼渣作为液态和固态有机肥用于农林施肥；废渣通过昆虫养殖制成高蛋白饲料原料。技术方 面，仁和环境采用“大型餐厨垃圾处理设施高效稳定运行集成技术”、“油脂高效分离与高效 回收技术”等技术，促进冷凝油脂的回收以及油脂与水相的分离，达到显著提高油脂的回收 与利用效率。

垃圾分类背景下，餐厨垃圾处理产业迎发展良机。“十二五”、“十三五”期间国家和地方 政策对生活垃圾的细化分类要求逐步加强，政府逐步增加餐厨垃圾相应投入，根据“十二五”和“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，“十三五”期间的餐厨垃圾专项工 程投资分别为 183.5 亿元，较“十二五”期间的 109 亿元增长 68.35%。《“十四五”城镇生活 垃圾分类和处理设施发展规划》提到，统筹推进“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施建 设工作，加快建立分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾处理系统，到 2025 年底，全国生活垃圾分类收运能力达到 70 万吨/日左右；鼓励有条件的县城推进生活垃圾分 类和处理设施建设。政策持续推动垃圾分类促进餐厨垃圾原料的快速增长，从而推动了餐厨 垃圾处理行业的快速发展。 餐厨垃圾处理缺口较大，具备广阔发展空间。由于目前餐厨垃圾处理仅在大中城市有所 推进，小城市及县域地区的生活垃圾分类仍处于鼓励有条件的地区推进的状态，全国 46 个 大中城市餐厨垃圾处理量基本可以代表全国餐厨垃圾处理能力。截至 2021 年，我国餐厨垃 圾处理量仅占餐厨垃圾生产量的 20%，存在较大产能缺口。未来将随着生活垃圾分类的不断 推进、餐厨垃圾处理产能的不断落成，我国餐厨垃圾处理行业有望持续发展。

仁和环境长沙市餐厨垃圾处理项目处理量稳定，远超设计产能。仁和环境长沙市餐厨垃 圾处理项目的垃圾设计处理能力为 29.2 万吨/年，2021 年、2022 年、2023 年 1-5 月餐厨垃 圾处理量分别为 39.94 万吨、38.74 万吨、16.36 万吨，产能利用率分别高达 136.78%、132.67%、 134.43%；工业级混合油产量分别为 2.43 万吨、2.42 万吨、1.15 万吨。

4.3.纵向拓展：转运处理一条龙，上下游协同共谋新高

仁和环境深耕生活垃圾与餐厨垃圾中转转运。在生活垃圾中转方面，旗下在运的长沙市 第一垃圾中转处理场项目规模为其他垃圾 8000 吨/日、厨余垃圾 2000 吨/日，为全国单体处 理规模最大的垃圾中转处理场之一，负责长沙市辖区(除望城区外)的其他垃圾及长沙市辖区 厨余垃圾的中转及处理；同时建有配套污水处理项目。在餐厨垃圾收运中转方面，各餐厨垃 圾产生单位签订餐厨垃圾无害化处置承诺书，进行餐厨垃圾分类投放，公司负责上门收集， 后运送至餐厨垃圾处理项目地进行处置。

公司收购仁和环境后，将实现产业链纵向延伸，协同作用凸显。仁和环境中端生活垃圾 压缩处理与转运业务，将与公司垃圾焚烧发电等后端处置业务，在长沙地区形成的一条龙产 业链。长沙市的生活垃圾经环卫部门收集清运后，由仁和环境进行压缩处理和转运，进而由 公司所运营的垃圾焚烧发电厂进行最终处理。前后端一体化经营有望降低运营成本，带来资 源互补的协同作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）