2023年军信股份研究报告 湖南省固废处理龙头，一站式综合服务商

湖南省固废处理龙头，一站式综合服务商

公司前身军信有限成立于 2011 年 9 月，注册资本为 3,000 万元，其中军信集团出资 2,250 万元，排水公司出资 750 万元；2015 年 6 月，排水公司整体退出，将其全部股权以 750 万元转让给军信集团。2017 年 4 月，公司完成股改，整体变更为股份有限公司。2017 年 6 月，公司受让军信集团垃圾填埋及渗沥液（污水）处理业务和浦湘生物 80%股权，业 务范围进一步扩大。2020 年 6 月，为消除公司与军信集团的同业竞争情形，公司收购平 江军信 100%股权。2022 年 4 月，公司成功登陆深交所创业板。2023 年 2 月，公司公告 拟收购主营生活垃圾中转处理和餐厨垃圾收运处置的仁和环境，有望延伸生活垃圾处置产 业链，并横向拓展至餐厨垃圾收运处置领域，拓宽公司业务广度。

经过 10 余年的发展，公司已成长为湖南省固废处理领域的综合性龙头企业，为客户 提供一站式固废处置服务。公司自成立之初即聚焦于固体废弃物处理业务，目前主要提供 的服务为垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液（污水）处理、垃圾填埋和灰渣处理处置等。 公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是集生活垃圾、市政污泥、垃圾渗沥液等固体、 液体废弃物于一体的大型综合协同处理场所，根据公司招股书，公司目前也是湖南省会长 沙市唯一的城市固废综合协同处理场所，该场所建设运营规模（垃圾焚烧处理能力 7,800 吨/天、市政污泥处置能力 1,000 吨/天、垃圾渗沥液处理能力 2,700 立方米/天、垃圾填埋 处理能力 4,000 吨/天、灰渣处理处置能力 410 吨/天）在湖南省内排名前列，公司在湖南 省内固废处理领域的规模优势突出。

公司股权结构稳定。截至 2023 年 3 月 3 日，公司控股股东为军信集团，其持有公司 股份的 62.23%。李孝春为戴道国岳母，两者为一致行动人，并签订协议若双方就表决事 项无法达成一致意见时，李孝春无条件按照戴道国意见进行投票表决。戴道国通过投资及 一致行动安排控制军信集团合计 55%的表决权，为公司实际控制人。

新产能释放推动公司近年来的业绩呈现高速增长态势，2017~2021 年公司营收复合增 速超过 40%。2018 年公司垃圾焚烧发电项目投产，推动当年营业收入和利润高速增长。 随着项目产能利用率和运营效率不断提高，2019~2021 年公司营业收入和利润仍在快速增 长。2021 年，公司实现营业收入 20.55 亿元，同比增长 86.6%，主要系会计准则变更， 确认 BOT 项目资产建造服务收入所致，2017~2021 年复合增长率为 43.2%；实现归母净 利润 4.39 亿元，同比增长 5.76%，2017~2021 年复合增长率为 26.4%。2022 年前三季度， 公司新建项目减少并逐步投产使得其建造收入下滑但利润提升，公司分别实现营收与归母 净利润 12.02 亿元与 3.28 亿元，同比分别变动-26.8%与+8.2%。

从公司近年收入&毛利构成情况看，公司固废处置业务以垃圾发电为主，以污泥&渗 滤液处理&填埋业务为辅。2018~2022H1年公司垃圾焚烧发电业务收入分别为 4.47亿元、 6.07 亿元、7.25 亿元、8.33 亿元和 5.44 亿元，占主营业务收入比重分别为 54.1%、61.0%、 66.0%、40.5%和 67.1%，2021 年占比有较大幅度下降，主要系当年确认较多项目建设期 服务收入，剔除影响后占比为 63.9%。2018~2022H1 垃圾焚烧发电业务毛利润分别为 2.73 亿元、3.73 亿元、4.89 亿元、5.20 亿元与 3.36 亿元，占毛利润比重分别为 56.2%、63.1%、 69.3%、68.3%与 76.9%。

公司毛利率、净利率处于高位，盈利能力稳定。公司项目所处的长沙市财政支付能力 较强，公司与政府在特许经营协议中规定了相对较高的处理单价并约定明确的保底处理量， 相对较高的处理单价和稳定的废物来源量使得公司毛利率、净利率等财务指标位居高位且 基本稳定，2017~2020 年公司的毛利率普遍在 55%以上，ROE 在 20%以上。2021 年由 于会计准则变更，公司确认较多项目建设期服务收入，而该项收入毛利率为 0，因此导致公司毛利率、净利率出现较大幅度下滑。2022 年以来公司运营收入占比恢复至历史水平 后，毛利率、净利率显著回升，2022 年前三季度实现毛利率和净利率分别为 56.6%与 34.7%， 同比分别提升 21.7pcts 与 13.1pcts。

负债率逐年改善，现金流创造能力强。近年来公司负债率持续处于较高水平，截至 2021 年末公司资产负债率为62.8%，主要由于公司从事的固废处置业务属于典型的重资产行业， 且公司正处于业务扩张周期。公司上市募资之后，截至 2022Q3，负债率已下降至 44.8%。 从现金流来看，稳定经营的环保运营类资产规模不断扩大使得公司近年来的经营性现金流 持续增长，现金流创造能力强。

焚烧发电市场规模庞大，行业回报持续提升可期

生活垃圾处置主流路线，焚烧市场增速放缓但增量仍可观

目前国内城市生活垃圾年均清运量接近 2.5 亿吨，需要妥善有效处置。随着我国城镇 化步伐加快以及人口数量持续增长，国内规模庞大的生活垃圾产生量呈现稳步增加态势。 2020 年国内城市垃圾清运量同比多年来首次下降，主要系疫情影响居民流动所致，可以 看成一次性扰动因素。根据住建部编写的《城乡统计年鉴》，2021 年我国城市生活垃圾清 运量达到 2.49 亿吨，2010~2021 年 11 年 CAGR 达到 4.2%。通常来说，生活垃圾成分复 杂且产生量巨大，如果不能得到有效处理，将长期占用大量土地资源，严重污染空气、土 壤和水源，从而对生态环境以及人民群众健康带来极大不利影响。随着我国城市化水平的 快速推进以及居民对美丽环境的需求日益增加，如何有效实现城市生活垃圾无害化处理已 成为困扰城市发展的重大问题。

焚烧处理成为主流，政策推动不断发展。在同等处理能力情况下，市政固废采取焚烧 路线虽然单位投资额高于填埋，但相比填埋，焚烧土地节约效果突出；此外，对生活垃圾 进行焚烧处理时可产生电能进而创造收入，这也使得生活垃圾焚烧的资源化及循环再生效 果要明显高于填埋；最后，从环保效果上看，利用高温焚烧消除垃圾中大量的有害物质， 可以更优的达到无害化、减量化的目的。因此在我国经济较为发达但可利用土地较少的东 部及中部地区，焚烧已经取代卫生填埋成为市政生活垃圾处置的主要方式。从 2010 年国 家发改委等六部明确提出“推广城市生活垃圾发电技术”后，政府推出一系列相关的政策 规划以推动焚烧发电行业发展，比如通过垃圾发电补贴电价，对垃圾发电企业实施税收优 惠，出台行业规划政策等措施，为垃圾发电行业的成长打开空间。

2010 年以来，国内焚烧发电市场迎来快速发展。根据生态环境部编写的《中国环境 统计年鉴》，城市垃圾焚烧发电投运规模自 2010 年的 8.5 万吨增至 2021 年的 72.0 万吨， 2010~2021 年垃圾焚烧处理能力 CAGR 高达 21.4%，焚烧在城市生活垃圾无害化处理量 中占比已经自 2010 年的 19%增至 2021 年的 73%。

从焚烧发电在生活垃圾处置中的市占率角度看，我们认为东部省份的高速增长周期已 经结束，但中西部正在接力。分区域看，人口密度较高且经济发达的东部省份是国内焚烧 发电核心市场，东部城市在生活垃圾焚烧处理能力增长方面格外突出，经过多年发展，2021 年垃圾焚烧在经济发达的上海、浙江和江苏垃圾处理中的占比分别为 77%、89%和 89%。从市场发展容量角度看，超过 60%的焚烧占比意味着焚烧发电在东部省市的成长即将接近 其发展容量上限，留给行业在东部省市进一步快速发展的空间已经较为有限，但随着东部 地区城市群发展带来的人口流入，扩建项目仍有一定增长空间。目前国内中西部地区的焚 烧处置产能需求仍然较大，有助填补东部需求下滑的缺口，行业整体未来仍有充足发展空 间。

行业集中度不断提升，2021 年垃圾焚烧上市企业投产产能 CR10 超过 50%。从已投 产产能角度看，根据我们对上市环保企业的统计，2021 年上市环保企业已投产产能 CR10 为 51.8%，同比 2020 年提升了 5.9pcts，行业集中度逐年提升。我们预计行业未来仍将处 于强者恒强、龙头持续扩张的竞争状态。

展望“十四五”行业未来发展，我们预计 2025 年国内焚烧发电处理能力将增加至 107.6 万吨/天，2021~2025 年的复合增速为 4.8%。根据国家发改委制定的《“十四五”全国城 镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，政府规划在 2025 年，全国城镇生活垃圾焚烧处理 设施能力将达到 80 万吨/日，焚烧在生活垃圾无害化处理总能力中占比 65%左右，该目标 已于 2021 年提前完成。展望焚烧发电“十四五”时期的发展，虽然中西部焚烧发电市场 仍然有需求，但考虑人口密度较高的东部市场开始步入成熟期，行业增速将有明显放缓， 我们预计焚烧发电处理能力增速将从“十三五”时期的双位数增速下降至“十四五”时期的个位数增速。从市场规模角度看，在垃圾焚烧处理能力持续增长带动下，我们预计 2025 年垃圾焚烧行业的运营收入将有望达到 783 亿元，行业投资额为 168 亿元，两者合计约为 951 亿元。

我们的关键假设如下： 1）预计国内城镇生活垃圾清运量仍能延续适度增长趋势，其在 2025 年增长至 3.79 亿吨，2021~2025 年均复合增速为 4.6%； 2）垃圾发电项目持续投运，由于政府规划的 2025 年焚烧能力 80 万吨/日和焚烧在生 活垃圾处理中占比 65%的目标在 2021 年已经实现，我们预测这两项指标会在未来四年温 和增长； 3）根据行业中上市公司的垃圾焚烧项目平均投资水平，假设吨垃圾焚烧能力的投资 规模为人民币 50 万元/吨，政府支付的平均吨垃圾处理费为 80 元/吨。

焚烧发电商业模式简单清晰，项目盈利稳定且可预测性强

公司垃圾焚烧发电项目主要以 BOT 特许经营的方式运营，客户主要为当地政府部门 和项目所在地的电网公司，政府在核定成本后为项目投资方提供稳定合理回报。在项目运 营后，从收入构成及成本分析看，垃圾焚烧发电具有收入高度稳定、盈利可预测性强等特 点。

垃圾焚烧发电项目的收入主要包括垃圾处置费收入和供电（供热）电费收入两部分。 垃圾处置费收入由垃圾处理量及处理单价决定，其中处理单价由项目所在地的地方政府核 准确定，并在特许经营期限内根据合同约定的调价公式实行动态调整，项目运营方通常会 就垃圾处理量和地方政府约定最低保底量。供电电费收入取决于上网电价、上网电量等因 素，由电网支付，目前国内垃圾发电项目普遍统一实行垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税，吨发电量在 280 度内部分），超过 280 度之外的上网电量采用项目所在地的燃 煤标杆电价进行销售。

在 2016 年以前，国内垃圾焚烧发电行业内低价中标现象频繁出现，但随着低处理费 中标后项目因为环境达标排放等问题的暴露，地方政府逐步认识到低价中标通常伴随着低 投资标准和高环境隐患，不再单纯追求低处理费，而是寻找具有品牌、能够真正解决问题 的优质垃圾发电企业进行合作。政府态度转变推动垃圾发电市场参与者在向理性竞争回归， 企业通过低价竞标去获取项目的意愿明显下降，2017 年以来，国内低价中标事件在行业 内已经较为罕见，行业竞争回归理性有助于焚烧发电行业处理费的回升以及行业盈利能力 的持续改善。

2012 年，国家发改委出台《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，垃圾焚烧发电 开始执行固定电价，《通知》规定：对垃圾焚烧发电项目，统一执行标杆电价每千瓦时 0.65 元；垃圾焚烧发电项目实际上网电量/入厂垃圾处理量未满 280 千瓦时/吨的部分，给予补 贴，超出 280 千瓦时/吨的部分不予补贴；垃圾发电项目的电价补贴实行两级分摊。其中， 当地省级电网负担每千瓦时 0.1 元；其余部分纳入全国可再生能源发展基金解决。

进入 2020 年，国家相关部委相继出台《可再生能源电价附加补助资金管理办法》、《关 于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》及其补充通知、《可再生能源电价附加 补助资金预算的通知》、《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》等文件，补贴政策进 入新阶段，政策明确全生命周期补贴电量=项目容量×82,500 小时（生物质项目全生命周 期合理利用小时），用完 82,500 合理利用小时后的所发电量，或自并网之日起满 15 年后， 不再享受中央财政补贴资金，之后通过核发绿证准许参与绿证交易。且政策明确自 2021 年 1 月 1 日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并 确定上网电价，目的在于逐渐让生物质发电摆脱对补贴的依赖，鼓励多元化和高附加值利 用，逐步推动市场化。

从模拟测算看，我们测算补贴期限缩短对垃圾发电 IRR 的影响仅为 0.6 个百分点，焚 烧发电项目的回报水平受影响极小。我们模拟假设了一个典型的垃圾焚烧发电项目，对国 补电费支付周期缩短为 15 年进行影响测算。我们假设项目处理能力为 1,000 吨/日，项目 总投资额为 5.0 亿元，项目资本金比例为 30%，项目商业化投运后的运行周期为 25 年， 地方政府支付的垃圾处理费为 90 元/吨，吨垃圾发电量为 380 度。假设垃圾焚烧发电项目 能够获取国补的时间周期降至 15 年而非此前的全生命周期，从对项目 IRR 和 NPV 的影响 看，补贴周期改为 15 年对项目权益 IRR 影响程度较小，降幅仅为 0.6 个百分点至 13.7%。

热值及效率提升等推动焚烧发电行业ROE持续改善

环保细分市场主要包括垃圾焚烧发电、水务运营、水务工程、环卫、大气和监测 6 个 细分领域，其中垃圾焚烧发电技术非常复杂，在运行管理上也需要更加专业化，因此相比 于其他环保细分领域，垃圾焚烧发电专业化程度较高，强调技术及管理，有技术溢价。同 时受益于管理经验积累以及生活垃圾分类推动的垃圾热值提升，焚烧发电企业 ROE 较高 且处在持续扩张通道。

借力生活垃圾分类以提升入厂热值。在做垃圾分类之前，湿垃圾通常占生活垃圾总质 量的 50%以上。水分不能燃烧且会蒸发吸热，导致生活垃圾分类前的发电效率降低。根据 中国人民大学国家发展与战略研究院宋国君团队编写的《我国城市生活垃圾“十三五”管 理目标和管理模式建议》中的统计，每千克湿垃圾发电量仅为 0.04 千瓦时，而纸类的发电 量 0.36 千瓦时，橡胶类垃圾的发电量高达 0.96 千瓦时；湿垃圾使焚烧前所需发酵时间更 长，点火时需要更多助燃物，这都大大增加了垃圾发电企业的运营成本；此外，从环境污染角度看，焚烧温度在 850℃以上时才能降低二噁英（Dioxin）的产生，湿垃圾的存在使 得焚烧温度较低进而增加了二噁英排放的可能性，增加环境风险。

单位垃圾热值的提升意味着可以从处理垃圾中收获更多电费收入。2019 年，《中华人 民共和国固体废物污染环境防治法》正式实施，更多的城市开始逐步推行对生活垃圾的严 格分类，垃圾分类由末端逐渐向前端迁移。随着垃圾分类的推行，湿垃圾被分离出来，这 将有效提升垃圾焚烧发电效率并减少污染。根据深圳市能源环保有限公司调查结果显示， 随着垃圾分类的推进，深圳市入炉垃圾中厨余垃圾含量逐渐降低，垃圾热值随之逐年升高， 已经从 2010 年的 6,462KJ/kg 提升至 2014 年的 7,144KJ/kg。

从历史经验看，我国大城市垃圾热值高于中小城市，东部垃圾热值高于中西部，背后 的原因是生活水平较高通常会推升生活垃圾中纸张、塑料等高热值垃圾的含量，进而提升 垃圾热值。随着国内人口老龄化问题逐步突出以及居民收入不断上升，拾荒人员减少，在 一定程度上提升流向焚烧发电厂的垃圾热值。综合来看，随着生活垃圾分类日益推进以及 城市垃圾收运体系日益完善，建筑垃圾、餐厨垃圾等低热值垃圾流向焚烧发电的数量逐步 减少，叠加居民生活水平提升、人口老龄化等因素的推动，国内生活垃圾热值水平持续提 升可期。

与此同时，随着时间累积垃圾发电企业管理效率也在提升，热值提升及效率改善 将共同带动焚烧发电项目的单位垃圾发电量出现可观提升的明确趋势。从三峰环境、瀚蓝 环境、伟明环保等国内垃圾发电领域各家上市公司的吨垃圾发电量变动趋势看， 2017~2021 年，虽然各家因项目所处区域差异等因素导致单位发电量有所差异，但均呈现 稳步上升趋势。

在项目竞争日益理性、单位热值持续提升、管理效率不断改善等因素的共同推动下， 2015~2019 年行业整体回报水平呈现稳步增长趋势。2020 年起由于市场下沉、局部新冠 疫情反复等因素，行业 ROE 增长承压。我们预计在 2023 年疫情影响消退后，国内垃圾发 电行业 ROE 将逐渐回暖，未来仍有一定提升空间。

区位&效率&技术优势突出，积极收购纵横拓深谋协同

卡位优质区位，效率领先同行

湖南省固废处理龙头，盘踞长沙占据优质区位。公司是湖南省固废处理领域的龙头企 业，拥有湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾 终端处理市场，卡位省会城市使得公司区域竞争优势明显。公司在湖南省内焚烧发电市场 拥有比较高的市场份额，截止 2022 年底，根据公司招股书以及北极星环卫网统计，湖南 省已建成并投入使用 32 座垃圾焚烧发电项目，公司的规模份额达到 26.04%，仅次于光大 环境 34.1%的规模份额，远超其余公司。我们认为公司立足长沙，占据了优势区位，未来有望进一步向周边城市辐射，进一步扩大自身规模。

公司下属的长沙市垃圾焚烧项目（一期）处理能力高达 5,000 吨/日，是国内一次建成 投产单炉处理规模最大的垃圾焚烧发电项目之一，规模为 2,800 吨/日的垃圾焚烧项目（二 期）也建设在同一产业园内，两者合计规模高达 7,800 吨/日，在单一园区内规划近万吨的 焚烧发电项目在国内极为罕见，单项目规模在全国垃圾焚烧发电项目中排名前列。相比小 型化项目，大型垃圾焚烧发电项目更具经济性，项目大型化能够形成规模优势，有效降低 单位投资和运营成本，同时还能避免由于选址分散而带来的土地资源浪费。

从收入区域分布看，目前公司 99%以上的收入来源于人口体量和经济规模均庞大的湖 南省会长沙市。长沙市常住人口规模庞大且近年来呈现快速增加态势，截止 2021 年末， 长沙市常住人口规模已经高达 1024 万人，在国内省会城市中规模排名靠前。长沙市经济 总量庞大且呈现快速增长态势，根据国家统计局的数据，2021 年长沙市 GDP 规模高达 1.3 万亿，2021 年预算内财政收入高达 1,188 亿，2018~2021 年长沙市财政收入增速均超过全国财政收入增速。作为省会城市，长沙由于教育、医疗、就业等资源丰富，人口流入较 多，常住城镇人口增速超过全国平均，进而产生的生活垃圾总量也较多，并呈现逐年快速 增长态势。充足的生活垃圾为公司垃圾焚烧发电厂提供了稳定的原材料，并为其业绩增长 提供空间。

公司 2018~2020 年的年均焚烧处理费均超过 100 元/吨，明显超过同期国内 50~90 元的平均处理费区间。卡位人口数量庞大&经济实力强劲的省会城市为公司带来明显的区 位优势，长沙市政府的财政实力较强，财政收入增速超过全国平均，因此政府支付意愿较 强，带动垃圾处理单价远高于全国平均水平。长沙市政府支付焚烧发电项目一期的处理费 标准为每年 180 万吨以内 109.90 元/吨，每年超过 180 万吨的部分 65.94 元/吨。支付项目 二期的处理费标准为每年 102.2万吨以内 109.90元/吨，每年超过 102.20万吨的部分 65.94 元/吨。对于发电收入，从历史经验来看，大型城市的经济发展水平较高，推升生活垃圾中纸 张、塑料等高热值垃圾的含量提高，进而提升垃圾热值，有效提高吨垃圾发电量，能为垃 圾焚烧发电厂带来更多的电费收入。

公司高管理运营效率叠加技术优势，促使发电效率进一步提升。先进的运营管理理念 和技术水平对固废处理的质量管控和效率提升至关重要。公司通过对生产工艺流程的标准 化设计和科学管理，在提高锅炉给水系统稳定性、计量系统智能化诊断、低氮燃烧（VLN） 技术、自动化生产控制等方面形成一系列核心技术，实现生产能力和生产效率的较大突破。 2018~2021 年公司吨垃圾上网电量遥遥领先于同行业公司，并呈现逐年提升态势。公司通 过自然通风冷却塔的设计以及全厂热力系统的优化，实现厂用电率约 11%，处于全国行业 水平的前列。

专注研发技术创新，协同处置提质增效

公司重视技术研发，持续对多领域业务进行研发投入。截至 2022H1，公司已取得发 明专利 23 项、实用新型专利 154 项。2022 年前三季度，公司研发费用投入 4,440 万元， 占营业收入的比重达到 3.7%，在可比公司中处于较高水平。公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是集生活垃圾、市政污泥、垃圾渗沥液等固 体、液体废弃物于一体的综合协同处理场所。公司根据固废处理园区综合资源优势，结合 自身技术研发优势，以废治废，将焚烧渗沥液及老龄填埋渗沥液、市政污泥与焚烧炉渣等 协同处理处置，提高系统运行稳定性、降低运行成本。目前，公司主要处理废弃物及其处 理方式以生活垃圾焚烧为主，协同处置市政污泥，并对处理过程中产生的废水、废气、废 渣进行二次处理，其收入毛利结构如下。

在生活垃圾和市政污泥协同处置方面，垃圾焚烧项目（二期）沿袭垃圾焚烧项目（一 期）的高标准，并根据污泥协同处置要求进行技术优化：一是将污泥接收、储存、干化整 体布置在垃圾焚烧主厂房内，使得干化污泥完全密封、通过管道泵送进入垃圾焚烧炉，解 决了污泥协同处置过程中带来的厂区环境影响问题，同时实现了干化污泥连续给料、密封 输送、控制系统连续监测并自动调节燃烧工况的智能控制；二是利用炉排自动燃烧控制系 统能够实时跟踪调节燃烧速度以适应变化的垃圾和污泥混合热值，解决了稳定燃烧的难点 问题。

在市政污泥处置方面，公司污泥处置项目引进、吸收、形成了“热水解+高温高含固 厌氧消化+脱水+干化”技术集成技术并作为国内首批工程应用，实现了污泥的“稳定化、 减量化、无害化、资源化”的处置目标，具有高效、节能、环保等特点。

公司在建设运营过程中，对工艺设备进行持续研究开发与优化升级：一是采用高温高 含固厌氧消化污泥处置工艺，减少了消化罐池容、降低了沼液产生量和运行能耗，有效降 低了运行成本；二是根据高温污泥输送和高含固污泥搅拌对设备的严苛要求，从设备材质 和型号上进行优选结合自主研发设计与投入使用，解决了污泥输送及搅拌装备使用寿命短、 磨损程度高、维护工作量大等普遍存在的问题；三是通过生化池设计和关键工艺参数控制， 在污泥沼液处理中实现短程硝化反硝化工艺的工程化应用，相比传统生化工艺大幅降低碳 源和能耗；四是将污泥中生物质能源转化为热能与电能，用于污泥处置工艺，实现了“以 废治废”；五是针对污泥处置过程臭气控制难题，采用焚烧主体工艺与化学、生物除臭工 艺设备集成处理污泥水解高浓度臭气，同时采取区域划分、分类收集、分质处理的方法， 建立了一套污泥厂区臭气控制技术措施，解决了行业内普遍存在的污泥处置厂区臭气控制 的难题。

在垃圾渗沥液处理方面，公司首批采用外置式 MBR+纳滤/反渗透工艺，通过十年以上 的项目运营、持续设备优化与工艺调控，形成了多项专利技术与系统的工艺设备控制标准， 有效提高了系统处理效率与稳定性，降低了运行成本。一是提高了生化系统耐冲击负荷能 力，可在设计处理量的 50%~130%区间稳定达标运行，处理规模及运行管理水平在国内同 行业处于先进水平。二是将焚烧项目高浓度渗沥液与填埋场老龄渗沥液协同处理，解决填 埋场老龄化渗沥液碳氮比失衡的问题，提高了废水处理效率，降低了运行成本。

计划收购仁和环境，纵横拓深谋求协同发展

仁和环境运营经验丰富，在手项目规模庞大。仁和环境于 2011 年 11 月在长沙市成立， 十多年来在行业内持续深耕，积累了较为丰富的项目运营经验。仁和环境专注于生活垃圾 中转处理、餐厨垃圾收运及无害化和资源化处置服务。根据公司公告，目前，其拥有长沙 市第一垃圾中转处理场项目（9,200 吨/日）、长沙市餐厨垃圾处理项目（1,560 吨/日）以 及长沙市望城区生活垃圾转运站项目（在建 1,600 吨/日）的特许经营权，其中长沙市第一 垃圾中转处理场系全国单体处理规模最大的垃圾中转处理场之一，长沙市餐厨垃圾处理项 目为全国单体处理规模最大的餐厨垃圾处理厂之一。

盈利能力优秀，注重创新实现技术共进。根据公司公告，2021 年仁和环境实现营业 收入 8.93 亿元，净利润 4.33 亿元，净利率高达 48.5%，盈利能力出色。此外，仁和环境 注重研发投入，与公司战略相近。根据仁和环境官网，仁和环境现有员工 800 余人，其中 高级管理人才与技术工程师 200 余人，技术人才占比超过 25%；同时，仁和环境已拥有技 术发明和实用专利 100 余项，技术实力强劲，可望与公司强强联手，实现技术共同进步。

公司筹备收购仁和环境，完善产业链、拓宽处置品类并实现资源互补。3 月 6 日，公 司公告拟向不超过 35 名特定投资者发行股份募集不超过 15 亿元，购买仁和环境 63%的 股份以实现对仁和环境的控股权收购。公司和仁和环境核心项目均位于长沙，区位上有利 于形成更好的产生协同效应，以便双方业务资源互补、实现双赢。此次收购是公司的一次 重大战略举措，倘若收购进展顺利，我们认为公司有望完善生活垃圾处置产业链，锁定部 分垃圾焚烧原材料资源，并横向延伸至餐厨垃圾收运处置领域，拓宽公司业务广度。

盈利预测

关键假设：随着新建项目产能爬坡，我们预计 2022~2024 年二期焚烧项目产能利用率分别为 100%/110%/120%，预计吨垃圾发电量保持不变，厂用电率维持 10%的高效率水平，垃圾 处置费也维持不变。按平江项目目前推进进度，我们预计其投产时间为 2024 年年底，产 能利用率为 20%。综上，我们预测 2022~2024 年公司在垃圾焚烧发电业务的收入分别为 10.11 亿/10.38 亿/11.07 亿元。 我们预计生活垃圾填埋量将随着焚烧产能投产达坡而逐渐下降，预计 2022~2024 年 公司将填埋垃圾 16 万/16 万/12 万吨，对应 2022~2024 年公司在垃圾填埋业务的收入分别 为 0.47 亿/0.47 亿/0.43 亿元。

我们预计公司渗沥液（污水）业务将保持稳定，2022~2024 年收入分别为 1.13 亿/1.13 亿/1.13 亿元。灰渣处理项目随着产能爬坡，我们预计其 2022~2024年产能利用率分别为 60%/80%/100%，相应收入为 1.22亿/1.34亿/1.46亿元。 污泥处置项目亦随着产能爬坡，我们预计其 2022~2024 年产能利用率分别提升至 60%/70%/80%，相应收入为 1.84 亿/1.91 亿/1.98 亿元。随着项目建设完成，2022~2023 年公司建设工程业务收入相应会明显下降，2024 年浏阳项目建设开始后预计建造收入又 有所回升，我们预计 2022~2024 年公司项目期建设服务收入分别为 0.72 亿/0 亿/3 亿元。

在费用方面，公司在 2018~2021 年未发生销售费用，其主要客户为长沙市城管局和 国网湖南省电力有限公司，具有稳定性，因此我们预计 2022~2024 年销售费用均为 0。我 们预计公司 2022~2023 年管理费用率随着运营项目收入占比提升而增加，2024 年管理费 用随着平江项目贡献的建造收入占比提升而下降。我们预计公司在未来仍将保持过往高强 度的研发活动，研发费率将保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）