军信股份研究报告：湖南固废综合处理龙头，无废城市先行者.pdf

军信股份研究报告：湖南固废综合处理龙头，无废城市先行者。湖南省综合固废平台，稀缺高股息标的。公司深耕固废处理业务十余 年，现已成为湖南省综合性固废平台。垃圾焚烧和污泥协同处置贡献超 70%营收和超 80%毛利润，2023Q1-3 实现营收 13.74 亿元（同比 +14.4%）、归母净利润 4.03 亿元（同比+22.9%），归母净利率同比提 升 2pct 至 29.3%，主要由于技改+精细化管理下盈利能力进一步提升。 2022 年分红率、股息率 TTM 达 79.2%、5.7%，处行业首位，而自由 现金流 2023Q1-3 已实现转正，伴随资本开支收缩分红仍有提升潜力。

技术优势+规模效应+协同处置，产业链一体化布局下优势显著。公司 目前已经占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政 污泥等，在手垃圾焚烧产能共 9600 吨/日。单体规模为全国首位并引 进国外先进技术，2022 年吨上网电量达 426 度，垃圾焚烧项目毛利率 达 60.4%，均处于行业前列。此外公司布局灰渣处理、垃圾填埋、污泥 处理等固废产业链业务，我们基于年报数据测算，二期垃圾焚烧及污泥 协同处置下相比一期毛利率提升近 5pct，产业链一体化布局优势突出。

收购仁和环境完成产业链补缺，卡位长沙、增量空间充裕。公司拟以 21.97 亿元收购湖南仁和环境 63%的股份，2023-25 年业绩承诺 4.12/4.16/4.36 亿元，在手 1.16 万吨/日垃圾清运及 1560 吨/日餐厨垃 圾产能，完善产业链前端清运+餐厨垃圾处理布局的同时预计将大幅增 厚利润。此外长沙市人口、GDP 增速均处全国前列，预计 2030 年全 省焚烧处理规模达到 4.67 万吨/日，未来垃圾处理量仍有增量空间。