2024年军信股份研究报告：湖南固废综合处理龙头，无废城市先行者

一、长沙市综合固废平台，稀缺高股息标的

（一）湖南省固废处理区域龙头，业务综合布局协同优势显著

深耕固废处理业务十余年，打造湖南省固废处理区域龙头。军信股份成立于2011年， 十余年来始终聚焦固体废弃物处理业务，目前已经占据了湖南省会长沙市六区一县 全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理的市场份额，在手 垃圾焚烧产能共9600吨/日，并布局灰渣处理、垃圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等 固废产业链业务。2022年公司实现营收15.71亿元（同比-24.4%）、归母净利润4.66 亿元（同比+4.4%），2023Q1-3实现营收13.74亿元（同比+14.4%）、归母净利润 4.03亿元（同比+22.9%），盈利能力进一步提升。伴随仁和环境收购完成打通前端 固废处理产业链并新增餐厨处置产能，进一步契合“无废城市”主题。

五大类业务综合布局+收购仁和环境，打通固废全产业链条。公司作为环境治理行业 的综合服务商，已布局垃圾焚烧处理、市政污泥处置、垃圾渗沥液处理、垃圾填埋处 理、灰渣处理处置五大类业务，经营湖南省会长沙市唯一的城市固废综合协同处理 场所，在运垃圾焚烧产能7800吨/天、在建1800吨/天，此外布局污泥、灰渣、填埋、 渗滤液等业务，协同处置优势突出。此外公司拟收购仁和环境进一步拓展餐厨垃圾 处理以及前端垃圾清运环节，预计收购完成后将新增8000吨/日生活垃圾转运、2000 吨/日厨余垃圾清运处理产能及800吨/日餐厨垃圾处理产能，打通固废全产业链后业 务整体协同性及盈利能力有望持续提升。

公司股权结构较为集中，董事长戴道国先生为实际控制人。截至2023年9月30日， 军信集团持有公司62.23%的股份，为公司的控股股东。公司董事长戴道国先生合计 持有公司27.40%的股份（直接持有公司5.27%的股份、通过军信集团间接持有公司 21.78%的股份、通过湖南道信间接持有公司0.35%的股份），为公司的实际控制人。 此外，戴道国先生与军信集团股东李孝春（系戴道国岳母）为一致行动人。

（二）营收业绩均稳步增长，垃圾焚烧贡献主要业绩增量

2018-2022年公司营收、业绩复合增速15.4%、11.5%，公司持续稳定健康成长。公 司收入主要来自垃圾、污泥处理费及垃圾焚烧发电收入，随着长沙市生活垃圾和市 政污泥处理需求持续增长，2018-2022年营收、归母净利润复合增速为15.4%、11.5%。 2021年公司营业收入大幅增长主要由于确认了项目建设期服务收入7.6亿元，伴随各 项目陆续投入运营，2022年公司建设期服务收入已下降至0.84亿元。2022年公司合 计实现营业收入15.7亿元（同比-24.4%）、归母净利润4.66亿元（同比+4.4%）。 2023Q1-3公司实现营收13.74亿元（同比+14.4%）、归母净利润4.03亿元（同比 +22.9%），技术改造和精细化管理下公司盈利能力持续提升。

垃圾焚烧及发电业务贡献主要业绩，二期项目垃圾焚烧和污泥协同处置优势突出。 分业务来看，垃圾焚烧及污泥处置为公司历史营收业绩的主要来源，2021年二期垃 圾焚烧及污泥协同处置项目投产后占比进一步提升，贡献超70%营收和超80%毛利 润。2021年确认7.6亿元垃圾焚烧建设期服务收入，项目投产后2022年工程收入已下 降至8374万元（不确认利润）。垃圾填埋、渗沥液等业务受近年来垃圾填埋量下降 等影响营收和毛利规模均有所下降。从毛利率来看，公司垃圾焚烧始终维持60%以 上高毛利，且垃圾焚烧与污泥协同处置优势更为突出，2023H1毛利率已达到69%。

具备固废全产业链产能，垃圾入场量、灰渣处理量等均逐年稳步提升。公司经营的 长沙市城市固体废弃物处理场是湖南省会长沙市唯一的城市固废综合协同处理场所， 以7800吨/日（按入炉量计算）在运垃圾焚烧产能为基，拓展固废全产业链业务，截 至2022年拥有市政污泥处置能力1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力2700立方米/天、 灰渣处理处置能力410吨/天。此外公司浏阳项目（垃圾焚烧1200吨/日）、平江项目 （垃圾焚烧600吨/日、污泥60吨/日、餐厨50吨/日）正在建设中，预计未来将有序投 产。公司垃圾入场量、灰渣处理量等均稳健提升，并保持超负荷运转，垃圾焚烧吨上 网电量超400千瓦时，经营能力突出。

（三）资产负债结构健康，2023Q1-3 已实现自由现金流转正

费用控制初见成效，2023Q1-3期间费用率已下降至16.59%。公司期间费用主要为管 理费用、研发费用和财务费用，2019-2021年伴随垃圾焚烧一期项目持续稳健运营公 司期间费用率逐年下降。后2022年公司财务费用率同比大幅增加4.1pct主要由于垃 圾焚烧项目（二期）2021年投产后银行贷款利息全部费用化所致。但二期项目投产 至今盈利能力突出，2023Q1-3财务费用已同比下降19.6%至9250万元，财务费用率 同比下降2.85pct，期间费用率同比下降4.05pct至16.59%，伴随未来资本开支收缩、 现金流持续改善，预计公司期间费用率仍有望继续下行。

剔除建造业务影响后公司利润率维持稳定高位。公司依托高毛利的垃圾焚烧业务， 历史毛利率与净利率均保持高位，其中受会计准则变化影响2021年公司确认BOT项 目建造服务收入7.5亿元但不确认毛利，受此影响公司2021年毛利率和净利率水平分 别同比下降26.0pct和16.2pct，伴随二期项目投产工程收入大幅收缩，2022年开始毛 利率、净利率已重回高位，剔除建造业务影响后公司毛利率始终维持60%左右的高 位。另外，受到公司2022年发行股票融资后资本规模明显提升的影响，公司摊薄ROE 下降9.4pct至9.3%、ROA下降0.9pct至6.8%。

截至2023Q1-3公司总资产已达到95.97亿元，受股票融资影响资产负债率显著下降。 受特许经营权会计准则核算的影响，公司垃圾焚烧项目（一期）、生活垃圾与污泥协 同焚烧二期项目、灰渣处理处置等项目投入运营后，公司无形资产规模不断扩大， 2022年占比达57.6%。公司所处行业属于资本密集型行业，项目建设期资金需求较 大，公司主要通过自有资金和银行贷款相结合的方式作为在建项目的资金来源，资 产负债率较高。2022年公司首次公开发行股票的募集资金到位后，净资产显著增加， 截至2023Q1-3资产负债率已下降至41.09%，财务结构得到显著改善，偿债能力和抗 风险能力进一步增强。

2023Q1-3公司已实现自由现金流转正，回款情况较好。公司经营性现金流主要来自 于垃圾焚烧处理费及电费收入，近年来除2022年受疫情影响外经营性现金流稳步提 升，净现比始终保持在1.7以上，收现比亦基本维持在1左右，2021年公司收现比下 滑主要由于当期建设期服务收入规模较大。垃圾焚烧行业已进入资本开支末期，公 司主要垃圾焚烧项目均已投产、持续创造稳定良好现金流，公司2023Q1-3首次实现 自由现金流量转正，实现3.86亿元自由现金流，分红潜力突出。

截至2023Q1-3公司应收账款规模达到7.07亿元，但减值风险较为可控。公司应收账 款主要由可再生能源电价附加补助资金（国补）和固废处理服务费组成，伴随业务 规模扩张，2022年应收账款占收入比重已达到37.9%（剔除建设期服务收入），截 至2023Q1-3公司应收账款规模达到7.07亿元。但应收账款账龄主要在1年以内，应 收账款客户主要为长沙市城管局及国网湖南，减值规模较小，应收账款风险较为可 控。

（四）股息率 TTM 达 5.74%，伴随资本开支收缩仍有提升空间

固废行业资本开支收缩拐点已至，自由现金流转正加速。伴随着主流城市环保基础 设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数量大幅缩减。行 业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩，2022年水务板块自由现金流已经实现转 正，但水务板块存在后续管网相关投资，2023Q1-3投资性现金流净流出164亿元（同 比+108%），自由现金流为-83亿元。而固废板块资本开支收缩过程更为简短，2023Q1-3已呈现经营性现金流改善、投资性现金流净流出减少的双重变化，自由现 金流为-3.33亿元、转正在即，期待其后续分红潜力提升。

2022年分红率、股息率TTM达79.2%、5.74%，位于行业首位，伴随资产收购及现金 流改善仍有提升潜力。公司2022年上市首年即确立高分红策略，分红比例从2021年 的23.6%上升至79.2%，根据年报公司承诺每年以现金方式分配的利润不低于当年实 现的可分配利润的10%。对应2022年底收盘价股息率已达到5.69%，截至12月28日 股息率TTM为5.74%，均处于行业前列位置，在固废行业中率先进入分红阶段。伴随 公司新建项目逐步投产、资本开支收缩，截至2023Q1-3公司已首次实现自由现金流 转正，预计分红比例将持续提升至80%以上，持续保持较高股息率。

二、收购完成产业链补缺，协同效应优势显著

（一）万亿级“无废城市”市场开局，全产业链布局助力成长

无废城市万亿级市场空间迸发，固废公司深度契合。国务院于2019年3月29日发布 《“无废城市”建设试点工作方案》，开启了十余座城市“无废城市”建设试点工作， 其建设思路包括三大要素：（1）减量化，前端通过居民教育、产品优化尽可能减少 固废垃圾的产生量；（2）资源化，建立好完善的垃圾分类、分拣及转运体系后，尽 可能实现餐厨垃圾、危废等各类固废垃圾的资源化利用；（3）无害化，最终无法资 源化利用的固废垃圾通过焚烧等无害化方式安全处置。根据生态环境部，2019年5月 “无废城市”建设试点启动大会上，试点委员会主任委员杜祥琬介绍，“无废社会” 建设的经济效益巨大，2030年固废市场效益将超7万亿元。 垃圾焚烧公司特许经营权的期限大都在20-30年，项目公司与当地政府长期合作，并 熟知当地固废处置+再生资源等情况，便于业务的开拓和协同。垃圾焚烧公司以垃圾 焚烧厂为据点，开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再生资源等“焚烧+” 业务，垃圾焚烧项目所在单一地区的成长空间有望显著提升，同时也具备了资产由 重到轻的拓张可能性。

主流焚烧企业均已启动固废一体化多元化布局，助力成长引擎升级。近两年主流垃 圾焚烧企业在固废一体化业务领域布局力度明显加大，积极布局湿垃圾、环卫、危 废、医废等，“焚烧+”已成为行业扩张新模式。而公司2011年开始以污泥处理为基， 2017年开始通过收购大股东资产布局垃圾填埋及渗滤液处理，同时按照长沙市垃圾 焚烧设施建设规划5000吨/日产能于2018年正式投产。与其他垃圾焚烧公司不同，公 司业务发展模式实际上是“+焚烧”，具有独特的固废产业链基因，通过收购仁和环 境公司有望成为行业内率先打通省会城市内的固废清运-资源化处理-无害化处置全 链条的综合性固废企业。

对标海外，全产业链布局造就近700亿美元市值固废龙头。WM作为全球的固废龙头， 自1968年成立以来通过外延并购已经实现了全产业链的覆盖。从公司收入来看， 2022年WM营业收入规模已达197亿美元，其中垃圾收集、填埋、转运、回收分别占 总收入的55%、19%、9%和7%（未考虑分部间抵消），大固废全产业链布局保障公 司出色盈利能力。公司近十年经营性现金流稳步提升，净现比保持在2左右，公司凭 借出色的财务报表质量以及全产业链布局的固废龙头地位，市场给予企业更高估值， 当地时间12月27日PE-TTM达30.99倍，对应当前市值已达到716亿美元（折合人民 币约5085亿元）。

（二）技术优势+规模效应+协同处置，综合经营指标均位于行业前列

在处置技术方面公司各项目技术基础扎实，并通过研究开发与优化升级持续巩固优 势。公司董事长亲自牵头开展技术研发工作，引进国内外先进的工艺设备并对其进 行集成，并结合本地特性不断研究与技术攻关，已在生活垃圾处理、市政污泥处置、 渗滤液处理等方面进行了大量研究试验，研发成果已有多项投入项目应用。同时， 公司根据固废处理园区综合资源优势、以废治废，将焚烧渗沥液及老龄填埋渗沥液、 市政污泥与焚烧炉渣等协同处理处置，有效提高了系统运行稳定性并降低运行成本。

污泥与生活垃圾协同处置优势突出，显著增厚公司利润。在公司一期5000吨/日垃圾 焚烧项目稳健运行的基础上，二期垃圾焚烧项目采用污泥与生活垃圾清洁焚烧协同 处置模式，设计日处理市政脱水污泥（含水率80%）500吨、生活垃圾2800吨，采用 “污泥热干化后与生活垃圾协同焚烧处理”工艺，利用垃圾焚烧余热对污泥进行干 化处理后与垃圾协同焚烧，显著提升了项目经济性和盈利水平。2021年二期项目投 产后营收、利润体量大幅提升，我们基于年报数据测算，协同处置优势下二期项目 毛利率高于一期项目近5pct，2023H1毛利率已达到69%，营收、毛利体量已经与一 期相当。

技术优势+规模效应+协同处置+精细化管理，公司吨上网电量、毛利率等指标均处行 业前列。公司依托海外垃圾焚烧设备及内部研发带来的技术优势，叠加单体项目规 模较大带来的规模效应，以及垃圾焚烧+污泥协同处置的经济性和公司的精细化管理 能力，公司综合效益突出。2022年吨上网电量达到426度，垃圾焚烧项目毛利率达 62.6%，均处于行业前列。

（三）收购湖南仁和环境，完善产业链前端清运+餐厨垃圾处理布局

公司拟以22亿元收购湖南仁和环境63%的股份，并募集配套资金完善后续项目建设。 公司拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁 和环境63%股权，交易作价为21.97亿元，其中交易对价的70%采用发行股份支付 （15.38亿元），30%通过现金支付（6.59亿元），本次交易完成后仁和环境将成为 公司控股子公司。此外公司募集15亿元配套资金，其中6.59亿元用于支付仁和环境 现金对价，剩余资金拟用于长沙市餐厨垃圾无害化处理升级技改项目以及长沙市望 城区生活垃圾转运站项目，完善仁和环境后续产能建设。

2023-25年业绩承诺4.12/4.16/4.36亿元，收购具备投资性价比。根据公司收购报告 书，标的公司承诺2023-2025年归母净利润为4.12/4.16/4.36亿元，截至2022年12月 31日标的公司仁和环境对应市净率为2.66倍，高于同行业可比上市公司平均水平， 主要由于仁和环境从事生活垃圾中转和餐厨垃圾转运、无害化处理和资源化利用业 务，运营历史较长，主要长期资产已计提较多折旧或摊销，资产较轻、盈利能力较 强，因此估值定价较为合理。按照2023年仁和环境归母净利润测算（公司持股63%）， 仁和环境市盈率为8.46倍，低于同行业可比上市公司水平，本次收购具备性价比。 从EPS角度来看，公司发行股份增加股本的同时仁和环境将贡献超2.6亿元归母净利 润增量，根据公司购买资产交易报告书测算，以2023年1-5月数据为计算依据，收购 完成后预计EPS将从0.5353元/股下降至0.5299元/股，发行股份对EPS的摊薄并不明 显，并且伴随未来在建项目逐步投产释放利润EPS仍有增厚空间。

仁和环境拥有长沙市内垃圾转运及餐厨垃圾产能，预计将与公司业务形成强协同效 应。仁和环境主要从事长沙市内生活垃圾中转处理及餐厨垃圾收运、无害化处理与 资源化利用业务，拥有1万吨/日在运+1600吨/筹建垃圾中转产能并配套污水处理以 及800吨/日在运+760吨/日筹建餐厨垃圾处理产能。除垃圾处理费收入外，餐厨项目 2021-2022年实现沼气发电上网电量1550万度左右以及工业级混合油2.4万吨，销售 至电网企业及生物柴油制造商获得额外收入。预计收购完成后有望在长沙形成生活 垃圾转运和焚烧发电一体化经营，并切入餐厨垃圾处理行业，形成强协同效应。

生活垃圾转运贡献仁和环境主要利润，预计筹建项目投产后仍将稳健提升。分业务 来看，仁和环境主要营收和利润均由生活垃圾转运贡献，2022年占比达59%和66%， 毛利率高达76%主要由于转运业务资产较轻并已进入折旧末期。餐厨垃圾处理所制 工业级混合油亦贡献1.6亿元毛利润，受欧洲需求减弱影响后续营利性可能存在风险。 伴随餐厨技改项目及望城区转运项目建成投产，我们测算2023-2025年公司营收为 11.61、12.44、11.63亿元，毛利润为6.17、6.78、7.05亿元，仁和环境营收及利润 体量仍有进一步提升空间。

（四）卡位新一线城市长沙，省内仍有充裕垃圾焚烧增量空间

产业升级吸引人才流入，人口红利驱动经济发展。长沙市为湖南省省会及第一人口 城市，位列“新一线城市”第八位。根据长沙市统计局，长沙市常住人口由2005年 639万增长至2022年1042万，复合增速为2.92%。得益于先进制造、文旅娱乐等行业 的发展，长沙市常住人口在近年来湖南省人口流出的情况下依旧保持正增长，充分 彰显人口活力。在经济发展层面，长沙市GDP增速保持在较高水平。根据国家统计 局，2005年至2022年长沙市GDP由1520亿增长至1.39万亿，复合增速为13.94%， 17年间增速基本维持在全国GDP增速之上。

全省全面实现垃圾无害化处理，垃圾焚烧成为主流方式。近年来，垃圾焚烧逐渐替 代卫生填埋成为无害化处理主流方式，2017-2022年，湖南省垃圾焚烧能力由0.46万 吨/日扩张至2.16万吨/日，相应的焚烧量由126万吨增长至600万吨，复合增速为 36.7%，2022年垃圾焚烧处理量占比已达到74%。根据《湖南省生活垃圾焚烧发电 中长期专项规划（2019-2030年）》，预计2030年全省焚烧处理规模达到4.67万吨/ 日，相比2022年仍有2.5万吨/日增量，预计复合增速为10.1%。

长沙市1万吨规划垃圾焚烧产能中公司占据90%，未来有望围绕长沙市布局更多城 市产能。根据《湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019-2030年）》，预 计到2030年将在长沙（包括宁乡市、浏阳市）建设生活垃圾焚烧发电项目4个，处 理规模1万吨/日，其中公司已占据90%的产能规模（长沙+浏阳），此外公司亦斩 获岳阳市平江县市政污泥与生活（餐厨）垃圾焚烧发电项目，预计未来有望依托长 沙市垃圾焚烧运营经验布局更多城市产能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）