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军信股份研究报告：坐拥长沙优质资产，兼具成长和高分红。

资产优质，运营效率和盈利能力均为行业第一

2023 年公司垃圾焚烧运营毛利率达 66.8%，居行业第一，主要原因如下：1） 2019-2023 年产能利用率均高于 110%，吨发电量居行业第一；2）垃圾处 理费较高，设计产能范围以内 109.9 元/吨，超出部分 65.94 元/吨，基础电 价居全国前列；3）成本端控制优秀。

省内扩张/出海/产业链整合驱动成长，稳定高分红+强劲现金流

2035 年长沙规划增量 7900 吨/日，相对 2023 年增幅 101%，2030 年省内 规划增幅 63%。公司已于 7 月 24 日签约吉尔吉斯项目，初期建设规模 1000 吨/日，项目模式后续或可推广至其他海外市场，有望打开成长空间。公司 收购仁和环境（2023 年毛利率/净利率达 69.7/48.4%），测算收购后 2023 年军信 EPS 增加 2.66%。2023 年公司自由现金流达 3.00 亿元。22-23 年 公司分红比例高于 70%，考虑产能投运驱动经营现金流增加，存量资产资 本开支高峰期已过，自由现金流有望持续扩张，为股东回报奠定坚实基础。

我们与市场观点不同之处：被低估的资产质量和成长空间

市场将军信股份视为传统垃圾焚烧发电公司，且由于其产能规模未进入第一 梯队，未引起充分重视。我们认为，军信股份资产质量和成长空间明显优于 大部分同行，未来有望获得价值重估。毛利率、吨上网电量、垃圾处理费、 基准电价、提油率均居行业前列，长沙、湖南省内、海外市场、产业链整合 带来明确成长空间。