2023年山东黄金研究报告：资源为王，黄金巨擘稳步增长

1 山东黄金：老牌黄金国企，业绩持续修复

1.1 产业链条完整，发展路径明晰

内地与香港双上市，20 年来收购海内外多家矿山。山东黄金矿业股份有限公司是山东 黄金集团有限公司控股的上市公司，2000 年 1 月成立，于 2003 年 8 月 28 日在上海证券交 易所挂牌上市交易；2008 年 12 月公司收购了赤峰柴金矿约 73.52%的权益，这是公司首个 位于山东省外的矿山，实现了公司在内蒙古自治区的黄金矿山战略布局；2012 年 10 月，公 司收购了福建源鑫金矿 80%的权益，完成在福建省的黄金矿山战略布局；2017 年，公司收 购巴里克黄金贝拉德罗金矿 50%的股权，实现海外布局；2018 年 9 月 28 日在香港联合交易 所主板挂牌上市，实现 A+H 两地上市布局；2022 年公司所有的新城金矿累计产金矿突破百 吨，成为山东黄金第 4 家、全国第 6 家累计产金过百吨的黄金矿山。山东黄金公司以黄金开 采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售于一体的完整产 业链，并拥有与之配套的科技研发体系，黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才 优势均居国内黄金行业的领先地位。

公司实际控制人为山东省国资委，国有企业背景下控股多家矿业子公司。截至 2023 年 3 月 31 日，公司总股本为 447342.95 万股。前三大股东里面，山东黄金集团有限公司拥有 山东黄金 37.9%的股份，而山东省人民政府国有资产监督管理委员会拥有山东黄金集团有限 公司 70%的股份，间接控制山东黄金，也赋予山东黄金国有企业的背景。第二大股东香港中 央结算(代理人)有限公司拥有 19.20%的股份。山东黄金资源开发有限公司和山东黄金有色矿 业集团分别持有 4.4%和 2.6%的股份，二者均为山东黄金集团完全控股。子公司方面，公司 直接或间接控股多家企业，其中大多从事黄金的矿采矿、冶炼、加工、销售业务等，多个子 公司的设立使山东黄金形成了完整的黄金产业链结构。

发展路径清晰，稳外拓内，跨越提升。公司充分利用在黄金资源、经济效益、技术人才、 安全环保等方面的行业优势，充分发挥大型黄金企业的龙头带动作用，坚持绿色、创新、精 益的发展模式，加快推进新旧动能转换重大工程，积极响应国家“一带一路”建设，牢牢把 握金矿资源整合战略机遇期，积极参与山东省内金矿资源整合工作，着力打造世界级黄金生 产基地，加快建设成为主业优势突出、公司治理优良、价值创造能力卓越的具有全球竞争能 力的世界一流矿业企业。

1.2 外购黄金营收亮眼，自产黄金毛利领先

复产叠加金价上行，公司业绩持续修复。2017 年以来金价中枢稳步上行，公司业绩逐 年增长，在 2020 年达到历史新高。2021 年山东、河南两个产金大省因安全检查和整顿导致 公司部分矿山阶段性停产，自产金产量下降，公司关键生产经营指标出现大幅下滑，2021 年公司营业收入同比下降 46.7%，归母净利润同比下降 109.6%。2022 年公司旗下矿山逐渐 复产，自产金、外购金、小金条业务的销量和价格均增加，业绩得到修复，全年实现营业收 入 503.1 亿元，归母净利润 12.4 亿元，但与 2020 年相比仍有一定差距。2023 年，随着金 价的持续走高，一季度公司营收为 131.0 亿元，归母净利润为 4.4 亿元，盈利能力继续修复。

外购金营收占据首位，自产金贡献主要利润。公司主要业务产品为外购金、自产金和小 金条，外购金是公司利用所属冶炼公司的富余加工能力，外购黄金加工赚取加工费用；投资 性小金条面向黄金产业链下游，是消费市场的纵向延伸。多年来，销售外购金获得的营业收 入始终位列第一，2022 年外购金产品实现营业收入 207.4 亿元，占全部营业收入的 41.2%； 自产金营业收入占比 30.2%，排名第二；第三名小金条营业收入 35.8 亿元，占比 21.5%。 毛利方面，外购金和小金条贡献利润的能力较低，利润主要由自产金业务贡献。2022 年， 自产金毛利 65.8 亿元，占比 92.8%，外购金和小金条毛利占比仅为 1.44%和 1.37%。

毛净双率好转，四大期间费用率维持平稳。 2021 年受矿山安全事故影响，自产金产销 量同比下降超 50%，固定资产的摊销成本增加，拖累 2021 年公司毛利率和净利率。2022 年以来，随着金价上行以及部分矿山逐渐复工复产，公司毛利率和净利率好转。2022 年公 司的毛利率为 14.1%，净利率为 2.8%。2023 年一季度公司毛利率为 14.5%，净利率为 3.9%， 盈利能力恢复至 2021 年之前的水平。公司的四大期间费用率控制良好，除 2021 年费率提 升外，其余年份费率整体稳定，2022 年管理费用率为 4.6%，财务费用率、研发费用率和销 售费用率分别为 2.1%、0.8%和 0.4%。

资产负债率维持在合理区间。公司的资产负债率在 60%的水平上下波动，2022 年资产 负债率为 59.6%；2023 年一季度，资产负债率为 60.5%。2021-2022 年受外部因素影响， 公司经营性现金流下降，后随着矿区逐步复产，现金流稳步回升。2022 年，公司净资产收 益率是 671.7%，相比 2021 年大幅增加，主要源于公司的各个矿山逐渐复工复产，加之金价 重心上移，公司盈利能力得到增厚。

2 资源为王，增储扩产同步推进

2.1 地理位置和资源禀赋优越，西岭金矿注入新动力

国内外联合布局，多个优质矿山傍身。经过 20 余年发展，山东黄金由最初的山东省内 5 家黄金矿山成为遍布山东、河南、内蒙、福建、青海、海南、甘肃、新疆 8 个省（自治区） 以及阿根廷、澳大利亚、加纳 3 个国家 16 座黄金矿山的大型矿业集团。目前已形成集勘探、 采矿、选矿、冶炼和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链，以及与之配套的科技研发、 工程设计、设备制造、电力供应和人员培训等支撑体系。

公司资源禀赋优异，黄金储量远景可观。公司的焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲 珑金矿多年位列“中国黄金生产产量前十大矿山”榜单，累计产金均突破百吨。山东黄金是 国内唯一拥有四座累计产金突破百吨的矿山的上市公司。截至 2022 年末，公司拥有 14 座国 内矿山和 2 座海外矿山，黄金资源保有量 1431.4 吨，黄金储量 565.2 吨。

克金成本下降，行业地位领先。根据中国黄金协会统计数据，2022 年国内原料黄金产 量为 372吨，与 2021年同期相比增产 43.1吨，同比增长 13.1%；其中，黄金矿产金完成 295.4 吨。2022 年公司矿产金产量完成 38.7 吨，权益黄金产量 37.2 吨，相当于国内矿产金总量的 13.1%。与同行业重点黄金上市公司的产量相比，山东黄金仅低于紫金矿业，排名第二。自 产金销售成本为 222.5 元/克，与 2021 年相比下降 20.7%，受益于公司矿山的地质优势以及 规模效应，公司的克金成本处于行业左侧。

胶东地区位于多个板块相交区域，地理位置得天独厚。公司主要黄金资源位于胶东地区， 胶东是中国最大的金矿集区，已探明黄金资源储量 5000 余吨，占全国总资源量的近 1/3，是 仅次于南非兰德和乌兹别克斯坦穆龙套的世界第三大金矿集中区。胶东地区位于华北板块、 扬子板块与太平洋板块的相交区域，多旋回构造运动使该地区发育多期次岩浆作用、变质作 用及成矿作用。中生代时期华北板块与扬子板块碰撞造山后，太平洋板块也发生俯冲转向， 导致金大规模富集成矿。目前公司已探明的三山岛、焦家、玲珑、新城四家百吨级黄金生产 矿山以及西岭、南吕欣木、东风等数百吨超大型资源后备基地均位于胶东地区。

探采矿权资源丰富。截至 2022 年年底，公司共拥有 13 处境内金矿采矿权，探明金资 源量总计 124.85 吨；拥有 34 处境内探矿权，备案资源量共计 659.55 吨。

产能持续扩大，西岭矿山增添资源新动力。公司多个矿山扩产，焦家金矿正在进行资源 整合开发工程，完成后采选规模预计可达到 20000 吨/日；三山岛金矿正开展三山岛资源开 发利用项目，完成后预计产能增加 15000 吨/日。探矿方面公司也取得新进展，2023 年 5 月 西岭金矿经专家评审初步认定新增金金属量近 200 吨，累计金金属量达 580 吨，潜在经济价 值 2000 亿元，成为国内发现的最大单体金矿床。在西岭金矿探矿权具备转让条件时，西岭 金矿探矿权将按照程序注入山东黄金。西岭超大型金矿区位于胶西北莱州市三山岛，是国家 级的整装勘查区，探明的黄金储量居全国前列。

2.2 四座矿山蝉联中国黄金产量前十榜单，贝拉德罗海外初尝试

2.2.1 焦家金矿：年产黄金超过十吨的单体矿山

年产量突破 10 吨，承担公司产金主要角色。焦家金矿是公司重要的一处金矿产地，位 于山东省胶东半岛西北部的莱州市。在方圆约 60 平方千米范围内，分布着 10 余个中大型规 模金矿床，构成有名的“焦家金矿田”。2022 年焦家金矿年黄金产量突破 10 吨，跃居全国 第一大产金矿山。截至 2022 年底，焦家金矿金资源量为 350.5 吨，品位 3.4 克/吨；储量为 87.2 吨，品位 3.7 克/吨；产量达 10.0 吨，较 2018 年增长 38.8%。

莱州区域整合项目逐步推进，采选规模大幅提升。为实现矿业规模化、集约化、循环发 展，公司对莱州区域资源进行了整合。整合的 14 个矿业权包括焦家金矿、望儿山金矿、寺 庄矿区、马塘矿区、马塘二矿区、东季矿区、金城金矿、朱郭李家金矿、后赵金矿 9 个采矿 权，以及焦家矿区深部及外围金矿南部详查、马塘二矿区深部及外围金矿勘探、后赵北部矿 区金矿勘探、南吕-欣木地区金矿勘探、前陈-上杨家矿区金矿勘探北段 5 个探矿权。项目的 建设期为 6 年，整合完成后，公司不仅可以降低建设成本，实现矿山开发成本控制，同时可 带动各矿山配套设施、管理水平的整体提升，使整合建设后的焦家金矿带资源得到全面合理 的开发。

2.2.2 三山岛金矿：智能矿山掘金人

首座海底开采金矿，生态智慧矿山模范。三山岛金矿位于莱州湾畔，是世界首座海底金 属资源的矿山，全国唯一海底采矿的金矿。三山岛金矿探矿面积 17.91 平方公里，地处国内 的一级成矿带——三山岛-仓上断裂成矿带，周边特、大、中型金矿床富集，成矿地质条件优 越，探矿增储空间巨大，在国内单体矿山里规模最大、储量最多。三山岛金矿是目前全国机 械化程度最高的地下开采黄金矿山，山东黄金以三山岛金矿为试点，打造“本质安全、智能 只会、绿色生态、社区和谐、效益领先”的“国际一流示范矿山”，开创了矿山企业“智慧 矿山”“生态矿山”建设运营新模式。2021 年山东黄金国际一流示范矿山项目顺利通过验收 评审；2022 年公司制定质效提升工程实施方案、优化完善考核体系、修订和新增管理制度， 全面强化企业现代化治理水平，三山岛金矿成功入选山东省国有企业创建管理提升标杆企业。 截至 2022 年底，三山岛金矿金资源量为 146.6 吨，储量 50.6 吨，品位 2.7 克/吨，2022 年 产量达 5.5 吨，较上年增长 104.5%。 渐进开发，亚洲第一深井工程处于建设期。 2019 年，公司整合三山岛金矿区外围地质 详查、新立矿区 55-91 线矿段金矿勘探、新立村金矿勘探三个探矿权，整合主体为三山岛金 矿，对应的采选规模为 0.8 万吨/天；2020 年，公司启动三山岛金矿扩界扩能工程，投资 120.5 亿元，建设周期 7 年，预计将形成 15000 吨/天的选矿能力；2022 年 1915 米“亚洲第一深 井”三山岛副井工程正式开工建设，截至 2022 年年底已经累计掘进 758 米。

2.2.3 新城金矿：老牌矿山稳定运营

老牌矿山，品位稳定，易采易选。新城金矿建于 1975 年，是山东黄金集团的老牌矿山。 该矿是一座具有采矿、选矿、冶炼综合生产能力的国家大型二档黄金矿山，属“焦家式”金 矿床，矿体集中，品位稳定，易采易选。新城金矿原为主竖井+盲竖井+斜坡道联合开拓方式， 生产规模 41.3 万吨/年，选矿规模 3000 吨/天；红布矿区原采矿生产规模为 6 万吨/年，选矿 规模 700 吨/天。2021 年公司提出计划以新城金矿采矿权为主体，整合新城金矿深部及外围 勘探、曲家地区金矿勘探、红布矿区采矿权、红布矿区深部及外围金矿勘探等统一开发。2022 年新城金矿取得整合后的采矿许可证，整合完成后，项目一期采选 6000 吨/天，年平均产金 约 5.5 吨；项目二期采选 8000 吨/天，达产后可年平均产金 7.8 吨。截至 2022 年 6 月，公 司已经完成滕家竖井工程提升系统安装调试。截至 2022 年年底，新城金矿金资源量 200.7 吨，储量 59.6 吨，品位 3.3 克/吨，2022 年产量达 5.7 吨，较上年同比增长 156.3%。

2.2.4 玲珑金矿：千年金脉，权证办理持续推进

历史悠久，权证办理持续推进。玲珑金矿位于山东半岛中部招远、龙口交界处的罗山东 麓，黄金资源丰富，开采历史悠久。因山东省新一轮生态保护红线划定影响公司权证办理进 度，在生态保护红线方案批复后，玲珑金矿的玲珑矿区于 2022 年 12 月取得延续后的采矿许 可证，但尚在办理安全生产许可证，未复工复产；东风矿区于 2022 年 12 月取得延续后的采 矿许可证及安全生产许可证，2023 年 1 月复产；蓬莱矿业于 2022 年 4 月底复产。截至 2022 年底，玲珑金矿金资源量为 157.6 吨，储量 15.0 吨，品位 2.3 克/吨，2022 年产量 1.1 吨， 与上年相比增长 10%。

2.2.5 贝拉德罗金矿：初试海外布局

阿根廷最大金矿，联合巴理克共同开发。2017 年山东黄金与巴理克签约拟共同开发贝 拉德罗金矿，贝拉德罗金矿位于安第斯山脉东麓的圣胡安省伊格莱西亚县，是阿根廷最大金 矿。贝拉德罗金矿包括贝拉德罗采矿权组（Veledero Mining Group）和费罗努特采矿权组（Filo Norte Mining Group）两个矿权组，面积分别为 11927 公顷和 2515.7 公顷。截至 2022 年底， 贝拉德罗金矿金资源量为 188.2 吨，储量 119.8 吨，品位 0.7 克/吨，2022 年产量 6.1 吨， 与 2021 年相比增加 12.4%。

贝拉德罗金矿 2005 年投产，截至目前为止已经运营 17 年，由于矿山运营年限的增长和 矿区的深入开采，贝拉德罗金矿出现储量和品位下降的状况。2022 年，受通货膨胀和能源 价格上涨因素的影响，生产总维持成本达到 1528美元/盎司；2023年，公司产量指引为 5.0-5.6 吨，生产总维持成本指引为 1550-1630 美元/盎司。

2.3 内增外拓，做优做强

内生外延，全方位增储黄金。公司稳步推进探矿增储和优质资源并购，统筹省内、国内、 海外三个区域，加快资源获取。自上市以来，公司依托丰厚的资源储备，在做好现有矿山的 扩能增产工作外，一直积极开展资源并购工作，先后并购了山东省内、省外多项优质黄金资 源以及特麦克资源公司、加纳卡蒂诺资源公司等境外黄金矿山；同时，公司控股股东山东黄 金集团承诺将符合条件的优质黄金资源注入山东黄金，公司的资源储备和黄金产能不断增长。

2.3.1 积极整合国内资源，银泰黄金助推新增长

积极整合省内资源，竞争优势进一步提升。公司在山东省内牢牢把握金矿资源整合战略 机遇期，积极参与山东省金矿资源整合工作，优化产业布局，为打造胶东地区世界级的黄金 生产基地奠定扎实的资源基础。2021 年 2 月，公司控股子公司莱州公司收购莱州章鉴 100% 的股权。莱州章鉴投资有限公司名下拥有一个探矿权，其勘查项目名称为山东省莱州市后赵 北部矿区金矿勘探。本探矿权位于山东省莱州市朱桥镇朱桥村，可勘查面积为 0.68 平方公 里，有限期限为 2 年。2021 年 9 月公司控股子公司莱州公司收购山东天承矿业 100%股权、 山东莱州鲁地金矿 100%股权、山东地矿来金 100%股权和莱州鸿昇矿业 45%股权，实现了 对焦家、新城成矿带部分矿权资产的收购。2022 年公司将上述矿权整合至焦家金矿和新城 金矿，其中焦家金矿完成 14 个矿权的整合，预计生产规模达到 660 万吨/年；新城金矿完成 7 个矿权的整合，预计生产规模达到 264 万吨/年。

赤峰柴矿推进扩建工程，甘肃大桥金矿纳入囊中。公司生产经营主体为新城金矿、焦家 金矿、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿等多座国内外知名的大中型矿山。山东黄金秉持“资 源优先”理念，持续打造核心竞争优势，对内不断加大探矿力度，对外不断增强资源储备， 省外积极开展资源并购。公司除拥有山东采矿权外，还通过兼并、收购等手段取得了内蒙古、 河南、新疆、甘肃等地的采矿权，使公司保有黄金储量实现大幅增长。赤峰柴金矿是公司在 省外收购的首个金矿，目前 2000 吨/日的扩建项目正在推进；2023 年 1 月公司公告计划与 甘肃资管共同出资设立甘肃金舜矿业有限公司，2023 年 5 月 24 日，该公司取得大桥金矿采 矿权。大桥金矿位于甘肃省陇南市西和县大桥乡，区域上属西秦岭造山带东段，保有矿体资 源量矿石量 968.0 万吨，金金属量 31981 千克，平均品位 3.3 克/吨。大桥金矿采矿权的成 功获取，将成为山东黄金在西秦岭地区矿产资源整合开发的切入点，有利于山东黄金打造陇 南黄金资源开发新基地，加强资源储备，进一步增强山东黄金整体实力和影响力。 银泰黄金注入公司金储量后备库。2023 年 1 月 19 日，公司与中国银泰、沈国军先生签 署《股份转让协议之补充协议》，收购银泰黄金 20.93%股权。交易完成后，公司成为银泰黄 金的控股股东，银泰黄金的实际控制人将变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。 银泰黄金共拥有玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿五个矿山，除玉 龙矿业外，其余四座均为金矿。截至 2022 年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）矿 石量 10145.2 万吨，金金属量 173.9 吨，资源禀赋充足。

2.3.2 海外拓展接连推进，卡蒂诺金矿成本具备比较优势

加纳金矿，海外拓展更上一层楼。公司坚定不移实施“走出去”战略，以更加开放包容 的姿态，积极参与全球资源配置，成功收购卡帝诺资源有限公司，进一步拓展了全球资源布 局。2020 年 6 月，公司发布公告称全资子公司山东黄金（香港）有限公司拟对卡蒂诺资源 有限公司实行要约收购其 100%股权，2021 年 3 月该收购完成。卡蒂诺公司所拥有的 3 个黄 金矿产项目分别是 Namdini 开发项目、Bolgatanga 勘探项目以及 Subranum 勘探项目，三 个项目均位于大型成矿带上。

卡蒂诺资源丰富，增多上游矿产资源储量。卡蒂诺公司的核心资产是西非东北部加纳的 Namdini 金矿，其拥有 90％的权益。Namdini 是露天开采项目，位于楠戈迪的绿岩带上，矿 产资源丰富，矿产期限为 15 年（2035 年期满，最多可以延长 30 年）。根据山东黄金披露的 收购公告，Namdini 项目黄金资源量约 203.1 吨，黄金储量约为 157.2 吨。截止到 2022 年 底，加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼金矿项目已完成选厂 EPCM 总承包的第一阶段合同签订 以及部分长周期设备订货工作，正在进行前期场平施工，已发布采矿工程招标文件，矿山辅 助工程如营地、取水设施、安全围栏、电力线、尾矿库一期等工程进展顺利。根据卡蒂诺 2019 年披露的可研报告，预计前三年平均生产总维持成本为 585 美元/盎司，生产期内平均生产 总维持成本为 895 美元/盎司，而目前全球黄金生产总维持成本为 1255 美元/盎司，在成本 方面存在比较优势。

3 黄金价格仍处于上行周期

美联储加息周期处于尾部，降息周期将对金价形成新驱动。美联储自 2022 年 3 月开始 共加息 10 次，将联邦基金利率目标区间自 0.25%-0.5%上调至 5%-5.25%，2023 年 6 月议 息会议上美联储宣布暂停加息，但公布的点阵图显示年内利率终值指引为 5.5%-5.75%，意 味着年内或仍有两次加息，同时 2024 年和 2025 年利率中枢分别显示为 4.6%和 3.4%，长 期的利率中枢维持在 2.5%不变。根据 7 月 21 日 CME 最新利率期货的预测指引，美联储预 计 7 月将加息一次，这也将是最后一次加息，预测美联储最早的降息时点为 2024 年 4 月。

美联储货币周期切换有望带动美债收益率和美元指数中枢下移。实际利率和美元分别是 影响黄金金融属性和货币属性的主要指标，与金价整体呈负相关关系。2022 年加息周期开 启后，实际利率上行带来金价回落，2022 年 11 月后美联储加息放缓，实际利率的上行中止， 美元指数中枢下移，带动黄金价格持续抬升。目前美联储处于加息-降息的切换周期，降息周 期启动或降息预期高度一致后，我们认为美债利率和美元的中枢将继续下行，对金价上行继 续形成驱动。

央行增加黄金储备，黄金战略配置地位提升。2022 年以来局部冲突频现，地缘政治风 险凸显黄金的避险价值属性，中长期黄金的战略配置地位提升。2022 下半年开始，全球央 行黄金储备量出现明显上升，中国、俄罗斯、土耳其、印度等国家贡献主要购金量。根据人 民银行公布，截至 2023 年 5 月中国官方储备黄金达到 2092 吨，相较 2022 年 10 月增长 144 吨，增储幅度达到 7.4%。2022 年加息周期启动后，SPDR 黄金 ETF 持仓逐渐回落至近三 年低位，但同年 11 月加息放缓后持仓开始缓慢增加，黄金投资性需求开始回升。

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