2023年古井贡酒研究报告：徽酒龙头内外兼修，次高端催生新空间

1、 徽酒龙头，底蕴深厚

历史业绩优异，近年来次高端趋势推进新一轮成长。经过 2007-2008 年大改革 之后，古井贡酒经营业绩稳步提升，即使在 2013-2015 年行业调整期间，公司 收入仍保持正增长，归母净利润仅出现轻微下滑，是 2013-2014 年间行业内少 数收入保持正增长的公司。2015 年行业迎来复苏，公司率先走出行业危机，收 入利润呈现出提速增长的态势。其中次高端是业绩增长的核心驱动力，2019 年 以来古 8 以上产品继续保持高速增长，预计次高端价位占比已达整体收入比重 的 40%以上。

回顾公司经历发展停滞至名酒复兴道路，我们认为主要做对了三方面： 1）品牌聚焦，树立中高价位主导产品，主攻最主流市场：主导产品年份原浆系 列的确立针对主流市场价格带，在成熟领域通过挤压式和扩容式的增长来提升销 售额。2020 年白酒行业由第一成长阶段进入第二成长阶段，次高端代替高端酒 成为新的增长引擎。2017 年下半年开始，公司主导产品结构升级，发力次高端， 古 8 以上产品受益省内价位升级迎来高增，未来有望继续保持快速增长趋势。 2）创新渠道运作模式和组织架构，奠定公司营销优势：古井贡酒启动“三通工 程”，采取以厂家为主导的“嵌入式管理”进行深度营销和精细化运作，厂家直 接与终端和消费者沟通，公司主导市场的能力较强，能从根本上着眼于市场的长 期稳健发展，对市场的竞争和变化可以灵活机动的投入。 3）把握合肥省会市场，以合肥为中心辐射全省，深耕周边省份的泛区域化战略 布局：合肥作为省会，对全省消费氛围有明显带动作用，公司 2008 年推出年份 原浆率先聚焦精力攻克合肥政商务市场。当前古井贡酒在合肥市占率达约 40%， 成功布局古 20，成为少有的能够在 500 元以上价格带占据一席之地的区域品牌， 成功经验可复制到相邻市场，实现泛区域化新突破。 古井贡酒除 2020 年疫情特殊情况外，每年都超额完成全年目标。集团将 2023 年 定调为“改革深化提升年”，董事长梁金辉号召广大员工新的一年拿下 200 亿收 入的经营目标，向更高目标进发。

2、 安徽市场消费升级持续加速，省内竞争格局逐渐 明朗，古井贡酒龙头地位日益稳固

省内经济近年发展势头强劲，居民消费能力提升。安徽省连续多年 GDP 维持较 快增长，人均 GDP 于 2017 年突破 4 万元，实现了从低收入水平到中等收入水 平的历史性跨越，常住人口自 2011 年起持续正增长。2022 年安徽省城镇人均 可支配收入达到 45133 元，约为江苏省 2017-2018 年水平。 安徽是产酒大省，也是白酒消费大省，消费量可以与河南山东看齐，消费档次紧 追江苏浙江，市场规模大，竞争也较为激烈，白酒行业向来有“西不入川，东不 入皖”的说法。2021 年省内白酒总产量 24.6 万吨，占全国总产量的 3.4%，位 居全国省份白酒产量前 10。华经产业研究院预计安徽 2022 年整体市场规模在 380 亿左右，2020 年发布的《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》中提 出安徽白酒企业要在 2025 年实现营业收入 500 亿元。

2.1、 省内消费升级驱动白酒价位升级，产品结构仍有 提升空间

安徽白酒市场近年来省内双重价位升级趋势明显，头部酒企最为受益。1）80-150 元价格带成长为新的主流中高档价位，承接乡镇从 30-50 元升级起来的消费需 求；2）次高端加速扩容，并逐渐裂变为 200 元和 500 元两个强势价格带。随着 省内主流消费价格带不断上移，公司次高端价位实现较快增长，古 8 及以上产品 收入占比达到 40%以上，优势明显，未来将充分受益于省内消费升级带来的次 高端扩容红利。

安徽地区白酒行业激烈的竞争迫使徽酒企业不断进行营销革新。所谓“东不入皖， 西不入川”，历史上徽酒市场竞争激烈，各家酒企通过营销模式的推陈出新塑造 出渠道建设、经营能力等方面优势，在安徽市场上构建起较高的安全壁垒，也多 次引领白酒行业整体的营销变革，市场运作愈发精细化。

2.2、 集中度提升，“一超两强”格局延续

安徽维持市场份额向龙头集中态势。我们认为 2002-2012 年中高端价格带升级 带动区域龙头公司进入高速成长期；2016 年后古井贡酒、口子窖等进入次高端 价位驱动增长阶段，区域龙头基本在各个价位段均有布局，产品结构更完善，在 市场运作上兼具防御性和进攻性，可以在一定程度上熨平经济周期和突发事件带 来的短期波动。2021 年安徽市场古井贡酒销售额占比约为 30%，古井贡酒、口 子窖、迎驾贡酒合计占比超 50%。并且次高端价格带天生存在品牌壁垒，随着省 内主流价格带的提升，龙头公司将继续受益，强者恒强，市场份额有望持续提升。

竞争格局经历了“群雄割据”、“双寡头”、“一超两强”三个阶段，当前“一超两 强”格局形成并逐渐稳固。早期安徽市场前几大品牌的企业规模分布相对其他省 份较为均衡。伴随古井贡酒和口子窖的崛起以及行业调整的深入，不同的品牌卡 位不同价格带，竞争格局逐渐清晰：其他品牌的市场空间集中在 80 元以下价位， 中高端市场的两强相对稳定，古井贡酒和口子窖处于强势地位。激烈竞争下，古 井贡酒近几年保持高增，成功占据合肥省会高地辐射全省，迎驾贡酒追赶势头迅 猛，口子窖略显弱势。2015 年起古井贡酒发展突飞猛进，与其他徽酒企业收入 规模差距开始拉大，古井贡酒持续上扬，2019 年总营收突破百亿，合肥市占率 将近 40%，对全省消费氛围起到强势引领作用。口子窖进入产品结构和渠道改 革调整期，收入增速在 2017 年达到高点后开始下滑，当前口子窖收入不及古井 贡酒的一半，稍显弱势；而近两年迎驾贡酒在洞藏系列的带动下增长较快，2022 年超越口子窖成为徽酒收入规模第二。

多重优势下，古井贡酒有望持续享受省内次高端扩容趋势，强者恒强。安徽市场 容量较大，头部企业可以充分把握价位升级的增长机会，当前次高端规模还在持 续增长，适当的竞争有利于该价位的市场培育，良性竞争会倒逼企业投入更多资 源，共同做大蛋糕。而同时龙头可以通过蚕食其他酒企的份额巩固自身地位，公 司深耕安徽多年，已经形成较为成熟的营销和管理经验，抗风险能力突出，具有 前瞻性的产品矩阵排布、深厚的品牌积累及高效完善的精细化渠道模式共同助推 公司充分享受省内次高端价位升级红利，有望维持业绩稳健增长，龙头地位保持 稳固。

3、 核心优势: 品牌渠道优势突出，产品前瞻性布局 发力次高端，打开新一轮成长空间

古井贡酒采取与洋河类似的“产品创新+中高端定位+重营销”的战略，成功搭上 了名酒复苏的末班车，近年来在省内优势逐渐积累，与其他竞品拉开较大差距。

3.1、 产品：卡位最主流价格带，前瞻布局引领市场增长

全价格带布局，产品矩阵高低呼应，资源共享：早年由于长期的开发买断产品运 作，古井贡酒的品牌形象一直比较混乱，导致消费者对企业品牌产生不少负面认 知。因此在主导产品年份原浆系列确立后，公司聚焦市场资源，统一品牌形象传 播。同时在市场运作中逐渐减少开发买断产品数量，保护和提升品牌力，2008 年 产品数量由近 1000 个下降到不足 300 个，树立以年份原浆为核心的主导产品系 列。年份原浆主打 80 元以上市场，紧抓中高端及以上核心价位，产品布局具备 前瞻性，终端定价覆盖百元中低端至 600 元高线次高端。50-100 元市场主打花 系淡雅系列，共同构成古井贡酒的产品体系，有主有次，区域有别，产品形成良 性发展。

聚焦中高端及以上核心价位，省内最主流价格带升级节奏把握精准，成熟一代培 育一代：主导产品的确立针对安徽主流市场价格带，在成熟领域通过挤压式和扩 容式的增长来提升销售额。年份原浆自 2008 年推出，即取得了超常规的成长业 绩，在销售结构中占比不断提高，带动利润大幅增长。安徽省内近年来三轮主要 价格升级趋势，古井贡酒的产品定价精确卡位最主流价格带，在公司的资源聚焦 和有意引导下成功放量，系列产品相继成为主要增长引擎： 1）古 5 及献礼版为 2015 年前两大单品：2007 年安徽省内主流价格带升级至 80-100 元，2012 年开始逐渐延申至百元以上，公司于 2008 年率先推出 120 元 古 5 布局中高端价格带，后顺应省内价位趋势推出 85 元献礼版，成功放量，同 时推出古 26 定位千元价格带，带动年份原浆品牌力提升； 2）2016 年开始古 8 以上产品开始起势：省内主流价格带 2016 年开始逐渐向 120-300 元过渡，古 5 延续增长态势，古 8 定位 200 元价格带，公司聚焦资源 发力商务宴席渠道，以古 8 带动省内价格带升级，古 8 以上产品实现快速增长； 3）及时推出古 20 占据高线次高端市场：2018 年次高端大趋势开始，安徽省内 中高端价格带消费群体开启向 300-400 元次高端价格带升级进程，一方面，公 司古 8 提前布局，省内消费力释放后继续实现稳步放量，另一方面，2018 年推 出古 20 卡位 500-600 元价格带，聚焦政商务宴请及礼赠场景，并在上市后多次 提价，继续积累品牌势能。2022 年起，随着合肥市场宴席消费水平进一步升级， 卡位 300-400 元价格带的古 16 增长提速。

聚焦“古 20+”战略成效凸显，后续发展势能仍充足。公司坚持次高端战略，2018 年提出聚焦“古 20+”，形成中国龙古井贡酒（献礼版、古 5）和中国酒年份原浆 （次高端战略单品古 8、古 16、古 20，及高端形象产品 26 年原浆），另有年三 十系列（终端定价 1899 元）布局千元价格带。古 20 上市以来，受益省内经济 向好商务宴请需求升级、500-600 元价位竞争相对空白、公司聚焦资源加大市场 投入，迅速成长为高线次高端领军产品，去年销售口径收入规模超 40 亿元，实 现三年翻番，品牌形象也由此得到进一步提升。

3.2、 品牌：具备名酒基因，公司主导高举高打积聚品牌 势能

古井贡酒具备名酒基因，形成深厚的天然护城河。古井贡酒是安徽亳州传统名酒， 老八大名酒之一，被誉为“酒中牡丹”，四次蝉联全国白酒评比金奖，也是安徽 省内唯一的中国名酒，具备强大的品牌优势。前身为明代正德十年（公元 1515 年）的公兴槽坊，始于公元 196 年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”和酿造方法 《九酝酒法》晋献给汉献帝刘协，历史悠久，1998 年古井贡酒及窖池被评为全省第四批省级重点文物保护单位。 地空结合持续投入，稳扎稳打，顺利实现老名酒价值复兴之路。一方面，公司借 助中央电视台、省级卫视、网络、新媒体等平台持续宣传古井贡酒的品牌故事， 自 2016 年起连续八年赞助央视春晚，并冠名《中国诗词大会》，深化古 20 的品 牌调性和文化属性。另一方面，古井贡酒为 2012-2020 年四届世博会中国馆指 定用酒，强化名酒认知， 2018 年 “古井贡酒·年份原浆”冠名高铁在虹桥首 发，2021 年“品牌之旅”活动先后走进杭州、上海、郑州等地，以“品质+品牌” 为双引擎深度结合国内的重点高铁站点，高密度高质量高强度的营销活动深化古 井贡酒年份原浆系列宴席、礼赠的产品定位和需求，进一步垒高品牌壁垒。

3.3、 渠道：“三通工程”构建强渠道掌控力，完善系统 营销能力，面对市场变化更灵活机动

安徽市场是渠道运营模式的形成和发源地，由于营销模式的地缘性驱动因素，安 徽白酒企业以凶悍的终端操作见长。“盘中盘”、“后盘中盘”时代后，单一的渠 道竞争已经很难获得成功，营销模式走向系统竞争的时代。古井贡酒率先启动“三 盘互动”，构建“团购+烟酒店”为核心的竞争策略，实现“小区域、高占有”， 从单一的资源竞争走向系统竞争。 “三通工程”是长尾理论的有效实践：为推广年份原浆系列，公司自 2009 年起 开始实施“三通工程”（ 俗称“路路通、店店通和人人通”，在选中的小区域内 集中资源实现市场高占有，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精 细化的网点建设和核心消费者意识的培养，达到产品陈列面最大化、推荐率最大 化、消费者指名购买率最大化），以精耕渠道；古井贡酒的“三通工程”在渠道 开拓和利用方面更加精细，模式容易复制，易于推广，区域扩张具备优势，实现 的区域内高市占率是其他酒企依赖经销商所达不到的。在经过多年的磨合与不断 迭代，如今古井贡酒的 “深度营销”模式已逐步成熟，渠道运营优势明显，也 引来很多后来者的学习模仿，但模式的成功并不能完全复制，时间沉淀与执行力 是最强壁垒。

厂家直接与终端和消费者沟通，公司主导市场的能力较强。口子窖此前采用的是 经销商代理模式，市场运作更依赖于经销商，其市场费用投放也主要由经销商承 担。与口子窖相反，古井贡酒的营销模式是强调以厂家为主导的“深度营销”模 式，公司掌控市场的运作，并主导费用的投放和终端推广，经销商仅负责打款、 运输工作。古井贡酒运作偏狼性，厂家直接接触终端，对市场变化更加敏锐，高 渠道掌控力也使得主导市场和价位升级效率较高。同时，经销商对品牌的忠诚度 也较高，叠加古井贡酒突出的品牌力和终端动销，公司整体的抗风险能力和渠道 推力均优于竞品，助力公司持续获得省内市场份额。

3.4、 组织架构：混改取得关键新突破，员工激励更加充 分

集团层面员工持股计划落地，有望进一步释放集团活力。相比较洋河股份、口子 窖、今世缘等管理层持股或民营企业的公司，古井贡酒此前受到体制的束缚较多， 在市场经营层面会出现为短期业绩来牺牲长线利益的现象，比如在渠道压货、价 格管控、区域运营平台等方面不如其他公司灵活。目前公司各项经营已有明显改 善，销售团队激励持续加大，考核指标也更注重产品动销和市场良性发展。根据 名酒观察消息，古井贡酒集团股东中上海浦创持股比例降为 30%，新增安徽古 鑫企业管理合伙企业，持股比例为 10%，为集团的中、高管理层合伙持股平台， 古井贡酒的筹划多年的员工持股落地，为双百亿目标的实现注入新动力。

销售铁军的打造是公司实现渠道精耕的基础，古井贡酒销售团队人员数量和薪 酬待遇均在同业领先。精细化渠道管理需要人员做支撑，古井贡酒近几年由 2016 年 489 人迅速扩张至 2022 年 3082 人，区域龙头中仅次于洋河。2021 年公司 销售人员人均薪酬达 29.67 万元，领先其他区域酒企。当前公司调整绩效指标， 将业务人员的薪酬与目标完成度及地区收入增速挂钩，相比原先以所在地区市场 规模为考核指标更能提升激励效率，激发员工活力。随着集团层面员工持股计划 的落地，员工将真正享受到企业发展的红利，激励更为充分。

4、 我们对市场核心关注问题的看法

4.1、 省内尚未达到天花板，省外稳步推进有序扩张

当前市场有观点认为公司省外市场今年以来发展受阻，省内市场增速回归稳健背 景下，公司将很快就会碰到规模天花板。我们认为安徽省内消费升级加速，古井 贡酒仍将受益次高端趋势获得规模扩张，省外扭转思路后三大战略市场也取得新 突破，无需对省外市场开拓受阻过于担忧，公司有能力实现省内外“两条腿走路”。 类比江苏市场，安徽省内白酒结构升级仍有空间。江苏因发达的经济水平、较高 的人均可支配收入以及白酒消费习惯，白酒消费水平领先全国。安徽毗邻江苏， 在白酒消费结构发展方向上滞后江苏市场 3 年左右。2002-2012 年期间，中高端 百元产品也是率先在江苏市场成为主流价格带，洋河于 2003 年推出蓝色经典， 在公司主导下 100-200 元价格带产品持续升级放量。本轮白酒复苏江苏市场次 高端也最先加速，首先是 300 元价格带扩容：2015 年洋河梦之蓝收入占比不到 20%，近年来维持较快增长，目前占比已达 40%左右，今世缘 300 元以上价格 带 2016 年占比为 36.6%，2021 年占比已达到 65%。当前古 8 以上产品占比超 40%，与今世缘 2017 年特 A+系列占比接近。未来随着安徽市场次高端继续扩 容，徽酒次高端产品对公司收入的贡献有望进一步增加。

省内古 20 前瞻占位 500-600 元价格带，性价比产品古 16 放量，打出次高端强 力组合拳。公司 2018 年推出古 20 作为次高端核心拳头产品，定位政商务宴请、 礼赠等消费场景，聚焦资源大力推广。早期以团购渠道主攻核心消费意见领袖， 并通过严格配额制+控量保价+持续提价+核心终端店聚焦投放，批价稳定持续上 行，渠道推力足，叠加省内 500-600 元价格带市场相对空白，古 20 经过 4 年多 的培育成功成为安徽高线次高端价格带领军品牌，开始迈入收获期。同时，卡位 300 元价格带、定位大众宴席消费场景的古 16，随着合肥宴请价位升级、古 20 品牌培育逐渐成熟，2022 年开始消费氛围提升明显，预计 2022 年古 16、古 20 均有 30-40%左右增速。 价位升级和品牌集中主导行业现阶段及未来的发展，公司作为区域头部品牌将 持续受益。次高端是区域市场竞争的核心，该价位需要“品牌+营销”两条腿走 路，对酒企运作的要求更高，区域龙头经过多年深耕培育，品牌已足够支撑次高 端价位发展，也形成了核心市场区域内不亚于全国性名酒的品牌影响力；同时， 区域龙头以往主要着力于渠道，费用投放基本集中在渠道和终端，在资源积累和 消费者沟通方面更具优势，方便资源转化和产品结构升级，成长的持续性更强， 抵御风险的能力也更突出。

省外扭转思维，以古 20 高举高打，古 7/8 放量，高低结合，周边省区稳步突破。 古井贡酒具备泛区域化发展的基础， 2011 年即成立河南营销中心，2015 年实 现 13 亿左右销售额，取得初步成效。但由于公司以低端产品布局河南市场，导 致当地对古井贡酒品牌认知度不高，错失把握价格升级的良机，2017 年市场份 额下滑明显。2018 年起，古井贡酒启动全国化招商布局，吸取此前教训以古 20 为核心辐射周边市场，经过四年的培育发展，目前河南、湖北及江苏市场均已突 破 10 亿元，江苏已成为省外第一大市场，预计 2022 年达到 20 亿元。 1）重点市场针对性发力，灵活合作大商提高运作效率：江浙沪消费水平较高， 公司以古 20+古 16 作为核心销售产品，费用投放聚焦古 20，通过大商、核心终 端酒店、商会渠道团购等方式实现点状突破；河南市场及时调整策略，优化渠道 资源和市场结构，对重点市场和优质客户不计投入支持，未来古 7/8+古 20 结构 调整下向上空间较大；河北地区 2018 年以来加大招商力度，通过古 20+大商制 对当地名酒及区域酒实现突围。 2）以外延并购方式切入湖北市场，双品牌协同发展：黄鹤楼是历史悠久的清香 型品牌，在湖北市场基础较好，拥有武汉、咸宁、随州三大生产基地，品牌力强， 为十三大名酒之一。公司 2016 年收购黄鹤楼酒，可以在营销及管理方面实现有 效赋能，在湖北市场实现双品牌双名酒共振。收购以来，2017-2022 年连续完成 对赌协议的承诺营收目标（2020 年因疫情影响后延一年），未来湖北市场在古井 贡酒和黄鹤楼双品牌加持下潜力较大。

整体来看，我们认为公司“十四五”两百亿销售目标完成确定性较高。公司去年 省内省外比例为 6：4，以此计算省内市场销售口径 100 亿左右，我们认为省内 市场次高端升级趋势即可支撑其规模维持较快扩张速度。省外市场去年约 60 亿 左右销售规模，三大战略市场规模均有望上一台阶，河南市场也在稳中向好。

4.2、 净利率提升主要依靠产品结构升级和规模效应

古井贡酒的毛利率和净利率结构来源于其销售处理方式。与口子窖、迎驾贡酒， 包括洋河、今世缘等区域酒企相比，古井贡酒的净利率偏低。主因古井贡酒采用 控价销售模式（其他酒企多为裸价或半控价），另外二者财务结算模式并不相同， 古井贡酒以公司主导投入费用，若还原成终端动销，差距并不像报表反映那么大； 相同政策下古井贡酒的收入、费用较高，而其他区域酒企的收入、费用较低，由 此计算得出的古井贡酒销售费率较高，净利率偏低。

基于三方面因素，我们认为公司盈利能力有望稳步改善：

（1）国有体制改革中，潜力有待释放：古井贡酒此前的持股结构是国企主导， 管理团队没有任何股权，从历史情况来看，公司在市场经营各个方面均处于领先 的地位，但在最核心的体制方面落后，相比于口子窖等民营企业，公司经营灵活 度以及管理层激励机制方面仍有提高空间。集团层面员工持股落地后，体制方面 已取得重大突破，若后续股份公司层面对销售费率、利润率的考核激励落地，预 计将释放业绩活力。

（2）产品结构仍有优化空间：2008 年公司推出年份原浆系列后，毛利率和净利 率均进入上升阶段，2017 年开始次高端价位高增，公司古 8 价位产品发力，盈 利能力再次有明显提升。2022 年，古 16、古 20 增长加速，推动公司净利率再 次上行。我们认为当前次高端大趋势仍在半途，古 8 及以上产品占比仍有望进一 步提升，公司毛利率仍有上升空间。

（3）市场深耕进入收获期，费用状况开始改善，规模效应显现，预计泛区域化 拓张阶段销售费率将维持稳定：2008 年以来，公司始终保持高投放费用投放， 高举高打，销售费用率呈现出逐年递增的趋势，2017 年开始，公司深耕市场成 果开始显现，销售费用率首次出现同比下降的情况（同比减 1.8pct 至 31.1%）， 当前基本稳定在 30%左右。多年深耕后规模效应开始显现，省内竞争优势持续 巩固。当前公司处于全国化扩张阶段，预计省外市场尤其是较薄弱区域短期费用 仍将维持较高投放力度，短期销售费率改善空间有限。随着未来公司市场逐步走 向稳固，管理水平进一步提升，费用率有望得到优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）