2025年古井贡酒研究报告：次高端、全国化加速布局，徽酒龙头行稳致远

1 老八大名酒历经波折，深度调整重振雄风

徽酒龙头名酒基因，后 200 亿时代行稳致远。古井贡酒是亳州传统名酒，产自安 徽省亳州市，属于亳州地区特产的大曲浓香型白酒，有“酒中牡丹”之称，被称 为中国八大名酒之一。其渊源始于建安元年（196 年）。公司的前身为起源于明代 正德十年（公元 1515 年）的公兴槽坊，1959 年转制为省营亳县古井酒厂。1992 年集团公司成立，1996 年成功上市。拥有古井贡、黄鹤楼、老明光、珍藏酒四大 品牌，浓香、清香、明绿香、古香（烤麦香）、酱香五种香型。古井贡酒·年份原 浆是集团战略产品，四次蝉联全国白酒评比金奖，在巴黎第十三届国际食品博览 会上荣获金夏尔奖。 深度调整重振营收，23 年破两百亿元。自 1996 年上市以来，公司营收稳步上升。 1997 年营收达 9.6 亿元，增长迅速；1998-2006 年公司因内部盲目多元化和外部 加收从量税进入衰退期，营收增长停滞不前；2007-2015 年产品、渠道、公司治 理、人事架构等各方面进行深度调整，营收迅猛增长，于 2015 年突破 50 亿；2016 年至今，在“次高端+全国化”的战略布局下，2019 年营收破 100 亿，2023 年营 收破 200 亿。

1.1 发展历程：历经兴衰更迭，龙头地位渐稳

1.1.1 1997 年以前：全国名酒底蕴深厚，历史辉煌

老八大名酒历史悠久，底蕴深厚。古井为中国老八大名酒企业，公司前身为起源 于明代正德十年的公兴槽坊，1959 年转制为省营亳县古井酒厂，1992 年集团公 司成立，1996 年古井贡酒股份有限公司成功上市。古井贡酒有着深厚的历史底蕴， 其渊源始于公元 196 年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”和酿造方法进献给汉献 帝刘协，自此一直作为皇室贡品，曹操也被史学界命名为古井贡“酒神”。 名酒优质基因下声名大噪，快速发展。古井贡酒以“色清如水晶、香纯似幽兰、 入口甘美醇和、回味经久不息”的独特风格，赢得了海内外一致赞誉。1963 年在 全国评酒会中获得轻工业部国家质量金质奖，1963 年、1979 年、1984 年及 1989 年连续获得"中国名酒"的称号。1988 年在名烟名酒价格逐步放开的背景下，古井 率先提出了“平民化战略”和“降度降价”，抢得了一条黄金赛道。公司在 90 年 代末达到历史发展的鼎盛期，1995 年，古井利税 5.95 亿元，白酒行业排第二； 1997 年古井白酒利润达 3.14 亿元，总资产近百亿。

1.1.2 1998-2006 年：盲目多元化失利，进入调整期

内部多元化致主业削弱，外部白酒加收从量税，进入调整期。1997 年后，古井走 上多元化发展之路。1）品牌多元化：古井白酒产品一度拥有古井、古井贡、老八 大和野太阳四大品牌，并推出葡萄酒、果蔬酒等酒类产品，品牌盲目多元化叠加 前期降价策略双重打击，公司品牌力下降；2）业务多元化：古井在 2000 年左右 大量收购或建立葡萄酒公司、塑胶公司、玻璃公司、印刷厂等，2003 年公司主营 业务包括酒类、酿酒设备、包装材料、饲料、油脂、生物技术开发、农副产品深 加工等众多种类，致使白酒主业被严重削弱。此外，2001 年国家对白酒加征从量 消费税，白酒行业进入低谷调整期。内外交困下，公司多次尝试改制却均以失败 告终，导致古井贡酒错失了白酒行业的黄金十年。

财务数据持续恶化，初步调整扭亏为盈。古井盲目多元化、品牌流失等弊端终在 2003 年爆发，在外部环境恶化与内部产品线紊乱的双重打击下，归母净利首次出 现负值，03 年公司归母净利润-0.44 亿元，同比下降 172.47%，04 年盈利能力进 一步下滑，归母净利润大幅下降 503.5%至-2.63 亿元。2005 年经历税收风波后， 公司及时调整了经营策略，坚持“小区域，高占有”的基本策略，着力打造强势 区域市场，同时削减部分低档产品，积极开发新产品。公司在 2005 年成功解除 退市风险，扭亏为盈，主营业务收入较上年同期增长了 8.6％。2006 年继续坚持 以发展为主线，实现归母净利润 1332.96 万元，同比增长 161.96％。

1.1.3 2007-2015 年：管理层焕新，深度调整力挽狂澜

多维深度调整开启，东山再起走向复苏。2007 年时任集团董事长王效金被安徽省 纪委调查，新任管理层曹杰、李彬和梁金辉进入集团董事会，公司在产品、渠道、 公司治理、人事架构等方面多维换血，助力古井重回巅峰。产品方面，开始聚焦白酒主业，逐渐剥离非核心业务，并于 2008 年推出年份原浆系列，主推 106 元 古井献礼版，开启中高端进程。渠道方面，2009 年公司提出“三通”战略，推进 渠道扁平化变革。公司治理方面，2009 年亳州市国资委以 4.65 亿元将所持有的 古井贡酒集团的 40%股权转让给上海浦创股权投资有限公司，引入民营资本，成 功实现改制。人事架构方面，全面进行人员精简，员工总数由 2007 年 6483 下降 至 2008 年 3790 人，同比下降 41.5%，其中管理人员数同比下降 86.6%。

1.1.4 2016 年-至今：次高端全国化号角吹响，把握机遇扶摇直上

产品端发力次高端，市场端推进全国化。近年来，公司明确提出“次高端+全国 化”战略，产品重心向次高端古 16、古 20 迁移，市场拓展由省内向省外迈步。 从产品来看，公司主动顺应省内价格带升级，分别于2016年和2018年推出古16、 古 20，卡位 600-800 元次高端价格带，古 16、古 20 上市后迅速成为公司主推产 品，增长势头强劲，根据酒业家，二者每年增速达 50%以上。从市场来看，2008 年以来公司稳步推进营销转型，积极探索营销新模式，省外拓展步步为营，以环 安徽地区为核心，三阶段逐步向外辐射、深化全国化布局，目前省内外收入比已达 7:3，省外市场保持两位数增速快速增长，主要省外市场江苏、河南、山东年 销售额超十亿。 达成两百亿营收目标，产能扩张提供高增动力。2023 年古井贡酒达成 19 年定下 的200亿营收目标，24年公司多价格带稳扎稳打，基地市场维持稳健奋进300亿； 此外，公司于 2020 年 3 月 2 日发布公告称将投资 89 亿元实施酿酒生产智能化技 术改造项目，届时将形成年产 6.66 万吨原酒、28.4 万吨基酒储存的现代化智能 园区，有望提升公司基酒储存能力，优化产品结构，扩大市场份额，同时也彰显 了公司对行业未来发展的信心。

1.2 公司治理：股权结构清晰助力高效运营，管理层经验丰富

实控人为亳州市国资委，股权改革持续。公司实控人为亳州市人民政府国有资产 监督管理委员会。2009 年以前，古井集团由亳州市国资委全资控股。2009 年亳 州市国资委将其持有公司控股股东古井集团 40%的股权转让给上海浦创实现成功 改制，民营资本的引入为公司注入了活力。2019 年，亳州市国资委将其持有古井 集团 60%的股权划转至国资运营公司，国资运营公司是国有资本市场化运作的专 业平台，有助于解决过去国有企业激励机制不灵活、体制僵化等问题。

管理层经验丰富，多为一线出身，执行力强。2014 年梁金辉出任公司董事长，带 领公司实现历史性的突破。梁金辉董事长曾任亳州古井销售公司的总经理，市场 营销经验丰富。梁总上台后，一方面继续聚焦白酒主业，持续优化产品结构，产 品线不断丰富。另一方面，公司积极探索营销新模式，开创古井白酒 5.0 时代， 通过对品牌和渠道费用高举高打的方式，实现品牌力的快速提升。古井后百亿时 代来临，未来随省内消费升级和省外积极扩张，业绩有望持续高增。

2 品牌力与产品力奠定基础，渠道深耕助力古井乘势而飞

2.1 品牌端：品牌矩阵清晰互补，多维营销提升品牌高度

2.1.1 三大品牌+两次收购，奠定品牌力基础

旗下各品牌定位清晰，价位场景互补。目前，公司旗下主要由年份原浆、古井贡 酒和黄鹤楼三大品牌贡献营收。从价格带定位及消费场景看，三大品牌各有不同： 1）年份原浆：定位高端、次高端、中端，主要消费场景为高档商务消费场景、家 庭消费场景、日常聚饮消费与宴席用酒；2）古井贡酒：定位中低端价位，主要消 费场景为部分城区、乡镇宴席用酒、节日礼品消费用酒；3）黄鹤楼：聚焦湖北省 市场，与公司古井品牌形成协同效应，形成双品牌矩阵。

名酒基因优质，品牌价值基础过硬。公司为徽酒龙头，坐落于历史名人曹操和华 佗故里，世界十大烈酒产区之一的安徽省毫州市，地缘文化底蕴深厚。古井贡酒 作为“老八大名酒”之一，连续四届蝉联全国名酒评比金奖，首倡“中国酿、世 界香”，在国内外享誉无数。2008 年古井酒文化博览园成为 AAAA 景区；2013 年 古井贡酒酿造遗址荣列全国重点文物单位；2016 年古井集团成为全国企业文化示 范基地；2018 年，古井贡酒荣获“世界烈酒名牌”称号，古井贡酒酿酒方法“九 酝酒法”被吉尼斯纪录认证为世界上现存最古老的蒸馏酒酿造方法；2019 年“古 井贡酒·年份原浆传统酿造区”成为国家工业遗产；2020 年古井贡酒酿造技艺入 选国家级非物质文化遗产名录。

收购两大名酒企，进一步注入品牌活力。公司于 2016 年 4 月收购黄鹤楼酒业， 并于 2021 年 1 月收购明光酒业。黄鹤楼酒是湖北省唯一的中国名酒，产品以“绵 柔醇厚，优雅净爽，余香回味悠长”的独特风格，荣获 1984 年、1989 年两届全 国白酒评比金奖。老明光具有独特的绿豆香型，2021 年 12 月其酿造技艺入选第 六批省级非遗名录。两大知名酒企底蕴丰厚，知名度高，收购有利于古井品牌影 响力的进一步提升。

黄鹤楼业绩兑现能力强，清香白酒复苏趋势下加速兴起。2016 年古井就黄鹤楼收 购事项，对 2017-2021 年黄鹤楼营收等指标作出五年业绩承诺，其中 2020 年由 于新冠疫情不可抗力因素，考核顺延至 2022 年，其余年份均顺利达成业绩承诺。 根据云酒头条，清香热已演变为一场以产区为核心的热潮，山西吕梁作为核心产 区，继续巩固其在清香型白酒领域的领导地位。同时，以黄鹤楼酒业、石花酒业 为代表的南派清香也正在实现品牌、品类复兴。黄鹤楼作为老牌清香白酒，底蕴 深厚，风格独特，公司在产品端及产能端加速布局，清香氛围下有望乘势复苏。 产品方面，公司于 2021 年推出南派大清香 30 和南派大清香 20，分别卡位高端和 次高端，且于 2022 年推出楼 20，定位次高端，新品高端引领重塑公司品牌形象。 产能方面，2016 年起公司布局三大产区用于原酒保障，未来将实现基酒产能年产 3 万吨、年灌装容量 5 万吨、基酒储存能力 14 万吨，产能充足奠定公司复苏基 础。

2.1.2 费用投放高举高打，品牌建设力度领先

费用投放徽酒领先，品牌建设力度强。次高端酒企竞争激烈，集中度低，大量销 售费用投放、加强品牌建设是次高端酒企稳固核心竞争力的重要保障。2023 年公 司销售费用率为 26.84%，稳居徽酒第一。公司采取高举高打的方式，连续 8 年赞 助央视春晚，在行业中首开高铁车身广告先河，品牌推广力度领先。值得注意的 是，23 年古井优化费用结构，引入数字化管理体系进行更为精准的费用投放，提 高了使用效率，23 年销售费用率同比降低 1.09 pct。

线上线下多维营销传播品牌价值，参与国际盛会提高品牌调性。 1）赞助媒体节目：公司自 2016 年起连续 10 年赞助央视春晚，“过大年、喝古井、 看春晚”广告语深入人心，今年全新推出纪念版“古井年三十”，致敬“春节入选 世界非遗”；此外，2024 年除独家冠名央视春晚外，公司还携手安徽卫视春晚、 江苏卫视春晚，以及央视元宵晚会、安徽卫视元宵晚会、江苏卫视元宵晚会、中 国诗词大会、央视春节戏曲晚会，八大晚会展现古井氛围； 2）举办“白酒+”文旅活动：公司举办“3 月桃花春曲节、6 月原粮丰收季、9 月 秋季开酿大典、12 月年三十年文化节”等“一节一季一典一年”四大原生主题 IP 活动，以及古粉节、白酒年文化论坛等大规模线下活动，结合古井酒文化博览园、 古井产业园等景点，打造酒旅文化活动； 3）参与国际盛会：古井连续成为 4 届世博会中国馆指定用酒，并为 RCEP 论坛和 上合组织秘书处等会议官方指定用酒，此外公司先后多次进行全球酒文化巡礼之 旅和相约世博国际展览活动，从安徽亳州，走向上海、韩国、美国、法国、意大 利、中欧、东亚、东南亚等，将中国酒文化这一民族文化魂宝发扬光大；4）新媒体营销：2023 春节前夕，古井贡酒开启透明工厂“美酒探秘”微信小程 序慢直播，全天 8 小时直播，解密古井贡酒酿酒工序。

2.2 产品端：高端化引领，持续推进产品迭代升级

产品矩阵全价格带覆盖，年份原浆贡献主要营收，“三品四香”协同发展。目前 公司涵盖高、中、低档的完整产品系列，形成了以年份原浆为核心，以传统古井 贡酒、黄鹤楼为互补的产品矩阵。其中年份原浆自 2008 年上市以来，始终为公 司核心品牌。2023 年公司年份原浆系列收入为 154.17 亿元，营收占比 78.5%。 目前年份原浆系列涵盖中端产品古 5，四大次高端战略单品古 7、古 8、古 16、 古 20 和高端形象产品古 26、古 30、年份原浆·年三十等。此外，公司产品可概 括为“三品四香”，“三品”即为古井、黄鹤楼、明光三大中国白酒品牌，“四香” 即为浓香型、古香型、绿豆香型、清香型，四大白酒香型，多品牌、多香型运作， 有利于满足不同消费者的需求。古井百元价格带主力产品献礼版/古 5+中端主力 古 8+次高端古 16/古 20 合力卡位全价格带，布局全价格体系，产品结构扎实。

整体来看，公司顺应省内主流价格带升级，提前布局更高端价格带承接消费升级， 以高带低拉升产品结构。2008 年公司开始重塑品牌价值，确立中高端为基础的品 牌体系，当年推出年份原浆系列，正式发力中高端市场。年份原浆上市以来，公 司主推产品顺应省内消费升级不断迭代，价格带升级基本遵循2-3年一次的周期。 2008 年，安徽主流价格带正在向 80 元升级，公司主推年份原浆献礼版，定价 88 元/瓶，迎合安徽省消费升级趋势成功放量；2010 年，省内主流价格带向 100-200 元升级，公司发力于 120 元价格带，古 5 并获爆发式增长；2016 年，主流价格带 向 200-300 元进发，定位于 200 元左右的古 8 取代古 5 成为核心单品；2018 年 后，主流价格带向 300 元以上升级，公司冲击次高端价格带，主推次高端古 16、 古 20（定位 300-600 元），近年来公司不断推出高端新品年份原浆·年三十、古 30（定位 1000 元以上），提升品牌形象，以高带低拉动整体产品结构升级。

产品矩阵卡位省内主流价格带、历经多年深耕，形成一定品牌拉力，产品占位稳 定。从结构来看，以合肥市场为例，目前古井贡酒古 5、古 8、古 16、古 20 占比 分别约为 15%、30%、25%、20%；献礼版、古 5、古 8 在乡县表现亮眼，根据酒教 主，2021 年献礼（幸福）+古 5 在古井年份原浆系列营收占比达 40%+，根据酒业 家，2023 年古 8 的销售规模约 50 亿元，成为公司第一大单品，雄踞合肥并扩展 至各地市，在洞藏等产品高速成长下仍然保持相对稳定的份额；古 16 和古 20 在 省内采取烟酒店联盟体的打法，省外采用大商制突破重点市场，公司集中团购资 源推进古 20，强调团购、宴席场景，致力于培育古 20 为百亿级大单品，2024 年 古 16 销售规模接近 30 亿，古 20 全国市场销售规模达 50 亿元左右；古 26 由部 分平台型公司运作，古 30 通过经销商持股联盟体制运营，年三十深度绑定春节 文化，在高端市场增长可观。从全局来看，公司价格带布局稳固，产品结构具备 抗周期性。

2.3 渠道端：深度分销掌握终端，地面营销铁军打造强劲渠道推力

2.3.1 省内深耕渠道下沉，团队建设优秀

渠道建设为徽酒竞争核心，渠道扁平化趋势明显，古井团队建设能力优秀。徽酒 渠道创新起步较早，“东不入皖”现象达成正是因为激烈竞争下各大徽酒企业纷 纷与当地经销商建立牢固关系，进行核心利益绑定，使得徽酒对渠道终端的把控 较强，外来酒企很难立足，渠道建设重要性可见一斑。近年来，徽酒渠道扁平化 趋势渐显，深度分销掌握终端成徽酒头部企业共鸣。加强终端管控有利于酒企灵 活把握市场动态，稳固经销关系。

三通工程精耕区域，直分销结合实现终端细致控制，打造营销铁军。2009 年起， 古井贡酒推出“人人通”“路路通”和“店店通”的“三通工程”，厂商“1+1”模式与直营模式共存以实现深度分销，重点强调“小区域、高占有”，即先在选定的 小区域内集中资源进行网点建设和消费者培育，实行扁平化运作，在重点城市中 采取直营模式，强调对终端的细致控制。三通工程下，古井在合肥、北京、郑州、 深圳等重点城市以设直营公司的形式构建专属直销渠道体系，以提高核心区域的 产品渗透率；在非重点城市市场采用厂商“1+1”模式，由厂家派出营销团队与经 销商一起开发和维护市场，以期在适度掌控终端的基础上扩大销售半径，实现较 快的市场扩展。直分销结合的渠道体系增强了古井产品销售的深度，又突破了产 品扩张的地域限制，大幅提高了古井在局部市场的占有率，并通过复制适当模式 实现快速扩张。

2.3.2 薪资领先+员工持股激发人员活力，联盟体模式保证渠道推力

从厂家销售人员团队来看，销售人员数量及薪酬领先，激励机制充分，团队优势 强。我们认为，古井在省内的精耕离不开销售团队的建设，截至 2023 年，“三通” 模式下古井贡酒的销售人员数达 3744 人，销售人员人均薪酬 32.88 万元，处于 主要苏徽地产酒中的领先地位，保证了公司销售人员的积极性，铸就强力高效的 地面团队，市场开拓强力，货物外流管控严格，对异地开瓶扫码予以严惩，公司 对终端的覆盖范围及维护能力高于其余徽酒品牌。此外，2022 年 12 月公司集团推出面向员工的持股计划，股权认缴金额为 10 亿元，员工持股计划的实施有望 进一步激发员工活力。

从经销商来看，成立平台公司并引入经销商持股，联盟体模式维护终端价格稳定， 保障经销商利润。除“三通工程”外，古井开启联盟体模式推广古 16 和古 20， 将具备一定资源的核心烟酒店纳入联盟体，终端按照古井要求的价格销售后，可 在下一年度获得配额和分红。联盟体模式有助于古井在开发核心 KOL 的同时保持 价格稳定。同时，这一模式下经销商利润率更为可观，约在 11-12%，高于古井整 体约为 8-10%的渠道利润率，有助于充分调动经销商积极性。公司 2023 年经销商 数提升至 4641 个，进一步体现其渠道下沉力度。

3 徽酒扩容与结构升级并行，龙头集中趋势渐显

3.1 白酒产销大省经济实力强劲，皖酒龙头优势集中

区位优势强，安徽省为白酒产销大省，供给侧需求侧双重利好形成浓厚白酒消费 氛围。从规模看，安徽为白酒消费大省，饮酒文化深厚，2023 年省内白酒市场规 模超 350 亿元。从产量看，2023 年皖酒产量约 23.52 万千升，占全国总产量 3.7%， 排名全国第五，根据安徽省十四五规划，目标预计 2025 年总产量达到 50 万千升， 整体白酒产量实现稳中有升。从销量看，近三年安徽省内白酒销售收入连年攀升， 2022 年规上白酒企业销售收入已达 306.92 亿元，全国占比约 4.63%。

地方政策长期支持行业发展，为徽酒产销提升奠基。安徽省内白酒企业众多，呈 现一超多强格局，政府牵头引导省内重点白酒企业兼并重组；重点围绕“产区+基 地”，大力扶持以毫州、淮北、阜阳为中心的皖北，以六安、除州、合肥为中心的 皖中，以宣城、池州、马鞍山为中心的皖南三大白酒产业集群，驱动产业资源整 合。同时，向外开辟新市场，支持省内酒企加快全国战略布局。2021 年全省白酒 市场规模约 350 亿元，预计到 2025 年，安徽白酒企业总营业收入将向 500 亿元 迈进。

“东不入皖”地产品牌强势，“一超多强”格局稳定，区域龙头品牌受益。从竞争 分局看，安徽地产品牌强势，历来有“东不入皖”之说，2023 年徽酒头部企业古 井、迎驾、口子窖的省内市占率分别约 25.7%/12.9%/14.0%，古井贡酒一家独大， 迎驾与口子两强紧随其后，三者合计省内市占率占据约 50%。除了一超两强外， 徽酒腰部品牌势力较强，如金种子、宣酒均超 10 亿规模体量，此外高炉家、临 水、皖酒、文王等也取得快速增长，宣酒的宣 10、文王的真年份系列等在 200 元 价位带具备竞争力，文王贡的皇宫宴、老明光的明绿液等也布局到千元价格带。 整体看，徽酒在省内市场体量占优、壁垒更强，省外品牌突破安徽市场存在一定 难度。

存量竞争时代已至，强者愈强，马太效应凸显。自 2012 年三公政策出台后，白 酒行业接连遭遇反腐、严查酒驾等政策冲击，全国规模以上酒企产量连年缩减， 2023 年全国规上酒企白酒产量已减至 449.2 万千升，较上年同比下降 6.20%，白 酒行业进入存量竞争时代，品质化、品牌化发展趋势明显。徽酒 CR3 由 2018 年 45.9%提升至 2023 年 52.6%，我们认为未来白酒挤压式竞争下市场份额将持续向 头部集中，徽酒龙头有望持续受益。

3.2 区位主力消费价格带仍有升级空间，徽酒加速次高端布局

省内皖中引领，省外对标苏酒，徽酒主流价格带向 300 元以上进发。从省内来看， 安徽皖北、皖中、皖南三大区域主流消费带呈现三级阶梯分布，以省会合肥为代 表的皖中地区经济水平最发达，居民消费能力高于皖南、皖北两区，近年来消费 升级态势明显，主流价格带在 200-300 元左右，对安徽周边白酒市场的引领与辐 射作用显著。从省外来看，安徽消费升级滞后于江苏约 4-5 年，两省在地理位置、 口感偏好与竞争格局等方面相似性高，未来徽酒有望复刻江苏产品发展路径，价 格带向 300 元以上升级。

主流价位延续升级态势，次高端有望持续扩容。纵向来看，21 世纪初以来，安徽 白酒主流价格带主要历经三次提升，2004 年之前主流价位集中在 50-60 元，在白 酒行业黄金十年发展期间主流价格提升到 2005-2012 年的 60-100 元，经过前期 行业的扩张与积累，以及行业阶段性调整后，2013 年主流价位升至 100-150 元， 2017 年随着白酒行业步入量减价升的存量竞争时代，消费升级潮流带动白酒价格 带进一步升至 150-300 元。 站在当前时点，疫情后的整体消费仍在弱复苏过程当中，商务消费场景为主的次 高端价格带阻力较大，而 100-300 元的大众价格带在居民消费支撑下仍具有较强韧性，徽酒等强势区域龙头企业仍具备较强的渗透动能。横向来看，对比地理位 置相邻且地产酒同样强势的江苏，安徽的主流价位带升级步伐慢一轮，参照苏酒 的价格升级历程，在消费升级推动下未来徽酒主流价位有望加速向 300+元价位突 破，对主攻次高端的徽酒龙头企业有望迎来新一轮行业机遇。

4 未来看点：费用优化+全国化加速，中长期增长势能仍充分

4.1 营销转型进行时，费用端优化持续带动利润释放弹性

前期费用投入成效渐显，品牌势能释放带动毛利率上升。公司 2008 年确立中高 端产品路线后，持续加大营销投入，且由于古井在安徽市场主要采取直营模式， 强调对渠道终端的细致控制，因此前期渠道铺设费用较高，导致其销售费用率一 路攀升，由 2008 年 10.5%升至 2016 年最高点 32.9%。营销加码与渠道加速铺设 下，公司品牌势能逐渐释放，带动古井毛利率从 2008 年 38.47%迅速攀升至 70% 以上。然而，随公司市占率不断提高，古井高费用投放方式边际收益递减，高费 用率低净利率压力渐显。对比口子窖、迎驾贡酒，公司净利率水平较为落后。 营销投放与薪酬确认优化，叠加规模效应凸显，净利率持续提升。2017 年后公司 营销转型趋势明显，不断创新营销模式，同时持续优化薪酬管理制度，活化薪酬 分配与绩效考核机制，多维改革下销售费用率逐年下行，2023 年公司销售费用率 为 26.84%，同比 2022 降低 1.09 pct。此外公司管理效率不断提高，管理费用率 由 2016 年 9.25%降至 2023 年 6.75%，整体期间费用率由 2016 年 41.65%降至 2023 年 33.14%。费用端持续优化下公司 2023 年销售净利率同比增长 3.88pct，高于 口子窖（-1.32pct）和迎驾贡酒（+3.09pct）。24 年古井费率管控优化成效稳定 兑现，盈利水平持续提升，24H1 归母净利润率 25.88%，同比+1.3pcts，盈利能 力稳定上行。我们认为随公司费用投放逐渐优化，产品结构升级持续，规模效应 与品牌势能日益释放，未来净利率有望持续提升。

4.2 省外拓展步步为营，渠道建设因地制宜开拓增量

古井全国化不断深入，样板市场打造与品牌收购并行。复盘古井其全国化历程， 以环安徽地区为核心，三阶段逐步向外辐射、深化全国化布局： 1）2010-2018 年“一体两翼”发展阶段，以安徽为大本营、河南与湖北为外拓重 点。该阶段，古井贡酒复制省内“三通模式”，建设深度分销渠道。早在 2010 年， 古井贡酒利用地缘优势，以点带面打开河南市场，主要推广年份原浆系列产品。 到 2015 年，河南省年销量已达到 13 亿级。2016 年，公司收购黄鹤楼酒业，快速 收获湖北品牌声誉和销售渠道。 2）2018-2020 年全国招商布局，划定河北、山东、河南、江苏、浙江为重点区域。 古井贡酒采用高举高打的方法，加大市场费用投入，聚焦核心渠道网点，进行省 外高端化推进，主销产品有年份原浆系列、古井贡老名酒以及亳菊健康酒系列。 3）2021 年以来，品牌全国化布局初步形成。古井贡酒以“三品四香”的品牌矩 阵，持续深化已有市场渗透，进一步向外辐射。省外经销模式向大商模式转变， 秉持“大招商、招大商”的理念，持续大力投放，培育重点大客户，由大商资源 带动区域扩张。公司将河北定位为战略市场，带动河北、西北、东北区域协同发 展。省外市场分批次打造规模市场、规模省区、规模网点，目前已形成江苏、山 东、河南、浙江和河北 5 个主要的省外市场。

4.2 省外拓展步步为营，渠道建设因地制宜开拓增量

古井全国化不断深入，样板市场打造与品牌收购并行。复盘古井其全国化历程， 以环安徽地区为核心，三阶段逐步向外辐射、深化全国化布局： 1）2010-2018 年“一体两翼”发展阶段，以安徽为大本营、河南与湖北为外拓重 点。该阶段，古井贡酒复制省内“三通模式”，建设深度分销渠道。早在 2010 年， 古井贡酒利用地缘优势，以点带面打开河南市场，主要推广年份原浆系列产品。 到 2015 年，河南省年销量已达到 13 亿级。2016 年，公司收购黄鹤楼酒业，快速 收获湖北品牌声誉和销售渠道。 2）2018-2020 年全国招商布局，划定河北、山东、河南、江苏、浙江为重点区域。 古井贡酒采用高举高打的方法，加大市场费用投入，聚焦核心渠道网点，进行省 外高端化推进，主销产品有年份原浆系列、古井贡老名酒以及亳菊健康酒系列。 3）2021 年以来，品牌全国化布局初步形成。古井贡酒以“三品四香”的品牌矩 阵，持续深化已有市场渗透，进一步向外辐射。省外经销模式向大商模式转变， 秉持“大招商、招大商”的理念，持续大力投放，培育重点大客户，由大商资源 带动区域扩张。公司将河北定位为战略市场，带动河北、西北、东北区域协同发 展。省外市场分批次打造规模市场、规模省区、规模网点，目前已形成江苏、山 东、河南、浙江和河北 5 个主要的省外市场。

省外大商制&深度分销多渠道模式打法灵活，资源聚焦“古 20+”推广。目前古井 省内通过深度分销方式实现渠道下沉，对乡县级市场精细化覆盖，省外则根据当 地市场消费趋势确定针对性的渠道打法。例如重点省份 1）河南市场：白酒市场 容量较大、且缺乏地区龙头，本土品牌占比不到而成，为外来酒企带来进军给予， 古井在河南起初复刻安徽深度分销模式，17 年调整为大商制，目前在河南销售规模超 10 亿，河南营销中心人数超 500 人；产品结构方面，古井则逐步调整，以 古 20 带品牌形象，古 7 古 8 占比提升。2）江苏市场：苏酒双龙头占据一定市场 份额，进入壁垒和扁平化运营成本相对较高，古井采用大商制打法，借助大商优 势开拓市场，并通过自身的品牌力及传统渠道推力优势，设置产品高利润促进渠 道推力，重点培育大客户；产品结构方面，古井品牌费用投入大，以古 20 为核 心，带动古 8 古 16 等产品逐步起量，22 年年份原浆系列在江苏营收突破 10 亿 元。

4.3 行业调整周期中行稳致远，市场+产品优势稳定

当前白酒行业进入调整周期的背景中，头部酒企定调稳定发展、经营稳健性为首 要目标，自 24 年 9 月以来多重政策催化下底部已形成，在整体经济预期好转下， 古井基本面稳定、产品&市场布局优势持续加深，有望在品牌分化集中的过程中 持续受益。我们认为，公司核心优势基于以下： 1）区位经济及价格带仍具备 beta 优势，省内次高端升级主线清晰。我们认为安 徽作为白酒传统产销大省（近 400 亿规模），省内主力消费带仍具备上移空间， 200-400 元价格带仍具扩容空间，公司均有主力单品卡位，本地酒企品牌认知度 高，有望受益于区位经济动能+省内次高端价格带扩容机会，加强头部优势。 2）产品结构及核心单品布局时间早、结构完善，省内外市场打法灵活，渠道已 构建强地面团队推力+消费者品牌认知强的拉力组合。对比省内主要徽酒品牌， 我们认为在需求弱复苏、行业挤压式增长过程中，公司渠道建设及地面团队优势 凸显，同时省内市场产品结构完善，古 5/古 8 等核心价格带单品动销稳定，宴席 投入加大培育古 16 以上产品的市场认知，省内下沉市场仍存空间，省外全国化 扩张梯队逐步成型。 3）高库存高动销为惯性打法，旺季回款&报表综合稳定度较高。结合近期渠道反 馈看，公司春节开门红占比较高，渠道回款意愿在徽酒中较高，且公司结合动销 旺季出台贷款政策优惠等多项抢回款举措，春节开门红回款相对领先+动销及自 点稳定下全年销售完成度较高。结合 24Q4 及 25Q1 综合报表表现，我们认为公司 业绩兑现度及自身优势的稳定性领先行业，在费投进一步优化下，利润仍有弹性 释放空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）