2025年古井贡酒研究报告：剑指300亿，高端化全国化新征程

1 公司：市属国企管理层优秀，聚焦中高端发力全国化

1.1 公司治理：市属国企股权结构稳定，管理层持股激发活力

作为中国老八大名酒企业之一：1）1958-98 年：前身亳州古井酒厂成立于世界十大烈 酒产区之一的安徽省亳州市，后于 59 年改组为国营企业，96 年成功上市，是中国第一家 同时发行 A、B 两股的白酒企业；2）98-07 年：公司经历多元化战略失误、体制改革受 挫、领导人落马等多重波折，由全国性酒企退居区域性酒企；3）08-15 年：公司在新任管 理层带领下潜心改革，在产品、渠道、品牌、组织结构等方面全面振兴古井；4）16 年至 今：公司乘次高端扩容及全国化东风迅速攻城略地。

实控人为亳州市国资委，股权结构稳定。09 年以前，古井集团始终由亳州市人民政府 全资控股；09 年 7 月，亳州国资委与上海浦创签订合同，上海浦创受让古井集团 40%股 权，自此开始混改；19 年 3 月，亳州市国资委将持有的古井集团 60%股权无偿划转至亳州 市国有资本运营有限公司；20 年亳州市政府工作报告上再次提出“聚焦改革创新，激发市 场主体新活力”的工作目标；22 年 12 月，公司股权结构发生变化，亳州市国有资本运营有 限公司/上海市浦创股权投资有限公司/安徽省财政厅/安徽古鑫企业管理合伙企业出资比例 分别变动为 54%/30%/6%/10%。 2023 年安徽地方 AMC 以 100 亿元收购上海浦创 100%股权，成为第二大股东。2023 年安徽地方 AMC（资产管理公司）国厚资产管理股份有限公司（以下简称“国厚资产”） 成为安徽古井集团有限责任公司（以下简称“古井集团”）的间接股东。2023 年 5 月，国 厚资产发布重大投资公告。根据协议，国厚资产与芜湖昱顶企业管理中心(有限合伙) （以 下简称“芜湖昱顶”）以 100 亿元收购上海浦创企业管理咨询有限公司（以下简称“上海浦 创”）100%股权，以此实现对古井集团 30%股权的收购。其中，芜湖昱顶由安徽国厚资本 控股有限公司持股 99.8%，后者为国厚资产全资子公司，而上海浦创则是古井集团的第二 大股东。

管理层多为内部提拔、一线市场出身，部分持有公司股份。1）公司管理层稳定&经营 经验丰富，曾多次穿越周期。梁金辉自 1989 年进入古井集团工作，自 2007 年至 2010 年， 先后任古井集团总裁助理、股份公司副总经理。2010 年 9 月任股份公司总经理。2014 年任 古井集团党委书记、董事长，股份有限公司董事长。 2008 年，梁总在位期间推出年份原浆 系列，引领公司快速发展，是古井贡酒发展到目前以来的重要领导人物。2）核心管理层通 过古鑫管理平台持有公司股份，有利于激发组织活力，核心管理层成员李培辉、梁金辉、 闫立军等人均持有古鑫合伙企业股份。

往年年度业绩目标大多完成，目标完成概率高。经营目标层面，公司除 20 年外，其他 年份均超额完成年度计划任务目标。同时公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高 端”战略布局，目标“双品牌、双百亿”，再造一个“数字化、国际化、法治化”新古井， 23 年顺利实现双百亿收入目标。2023 年古井贡酒·年份原浆全球经销商大会上，古井贡酒 喊出了“冲向 300 亿 奋进新征程”的口号，正式锚定了 300 亿营收目标。2024 年计划实现营 业收入 244.50 亿元，较上年增长 20.72%；2024 年计划实现利润总额 79.50 亿元，较上年 增长 25.55%。

1.2 产品结构：聚焦中高端市场，三品牌全价位带覆盖

酒类产品全价格带覆盖，主打年份原浆系列聚焦中高端市场。古井贡酒旗下主要有年 份原浆、古井贡酒、黄鹤楼三大白酒系列，其中年份原浆为 200 元以上中高端酒产品（系 白酒业务收入及利润主要来源，占比超 70%，产品价格覆盖全价格带），古井贡酒系列主 打中低端单品，黄鹤楼以高端酒为主（16 年被公司收购的湖南酒企，主打高端清香型酒， 开发出自有香型“大清香”酒，目前规模较小，占比不到 10%）。

三品牌、多香型运作，锚定“全国化、次高端战略”。1）2016 年公司收购黄鹤楼 51% 股权，切入湖北市场。黄鹤楼酒是湖北省唯一的中国名酒， 产品以“绵柔醇厚，优雅净 爽，余香回味悠长”的独特风格，荣获 1984 年、1989 年两届全国白酒评比金奖。2）2021 年 1 月，古井贡酒与明光酒业签订战略合作协议。独特的绿豆香型为古井名酒家族再添新 锐。明光酒业主要代表产 品为明光佳酿、明光大曲、明光优液、明光特曲、53 度明绿液。 2021 年 12 月，老明光酿造技艺入选第六批省级非遗名录。3）坚持高举高打，锚定“全国 化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，优化产品结构和客户结构；统筹推进国内国际 两大市场，国内加速推进全国化进程，做强省内市场，提速省外市场，做精重点市场。国 际利用“一带一路”契机，全面启动全球招商，寻找最佳代理；继续坚持以古 20 为战略支点 扩大次高端消费群体。4）公司核心单品献礼/古 5/古 8/古 16 均为 100-400 元价格带省内龙 头，在省内竞争中具备明显优势。

1.3 商业模式：白酒是 A 股市场商业模式最好的行业之一

白酒是 A 股拥有最优秀商业模式的行业之一。体现在财务数据上即为高毛利、高 ROE、轻资产运营、现金流充沛等特性。1）属性：白酒同时具备功能属性（具备成瘾 性，形成高复购率）、社交属性（社交润滑剂、面子消费、文化象征，意味着具备较强的提 价能力，高毛利、高净利率）、金融属性（高端白酒具备较强的金融属性）。2）成本：主要 成本包括粮食、水、时间，因此贵州茅台毛利率高达 90%以上。3）壁垒：技术路径变革 慢，品牌具备稀缺性，一旦形成较难颠覆，容易形成强者恒强的竞争格局。4）存货：区别 于一般快消品，白酒在适宜储存条件下没有保质期，存货随着时间增值。5）议价能力：酒 企在产业链上下游具备较强的议价能力，强势品牌通常拥有大量预收账款，现金流充沛。

2 赛道β：徽酒消费升级势能仍强，增速明显优于行业

2.1 发展阶段：徽酒依托于宏观经济及饮酒氛围，消费升级趋势仍强

安徽为白酒产销大省， 2023 年白酒市场规模近 400 亿元。安徽 2023 年产量达 23.5 万 千升， 占全国白酒产量 3.7%，产量规模位居全国第六，饮酒氛围浓厚，凭借其强大的营销 能力，在酒业发展史上留下了“西不入川，东不入皖”的说法。据酒业家以及安徽省食品 行业协会酒类流通分会测算，2023 年安徽市场的白酒销售规模约 400 亿元。

1） 经济基础：安徽省经济动能强势切换，为白酒行业实现持续扩容奠定基础。GDP 方面： 2023 年安徽省 GDP 总量为 4.7 万亿元，位居全国 11 位，增长速度为 5.8%， 总体经济 增长形势相比全国形势更佳；产业结构方面：安徽省经济高速增长的背后是安徽省产 业结构正从第二产业单极发展，逐渐转为第二、三产业双轮驱动模式，另外，近年来 全省战新产业产值高增，其中新型显示、人工智能、新材料、医药、新能源等新兴产 业已逐步形成集群；对消费的影响：考虑到“合肥模式”的成功与政府引导基金主导、 多层次政策扶持密不可分，城市集群效应下，新兴产业有望持续贡献经济的同时，其 乘数效应为白酒消费持续扩容奠定基础。

2） 消费基础：人口回流加速城镇化率提升，社零/人均可支配收入增速均位居全国前列。 截至 23 年末，安徽省常住人口达 6121 万人，2010 年至 2022 年连续呈正增长；常住人 口城镇化率同比提升 1.36 个百分点至 61.51%，人口回流叠加城镇化进度稳步推进。社 零数据方面：23 年安徽省社零同比+6.9%至 23008.3 亿元；人均可支配收入方面：15-23 年人均可支配收入 CAGR 达 8.36%，高于全国平均水平 7.51%，人均可支配收入增速位 居全国前列。

3） 政策引领产区概念强化，产业升级转型趋势明确。虽省内重点产区亳州位列“世界十 大烈酒产区”，但始终未形成类似川酒四大浓香、贵州三大酱香等产区概念，为促进白 酒产业转型升级，安徽省经济和信息化厅、省商务厅、省市场监管局于 20 年联合印发 了《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，表示：力求到 25 年，全省白酒企 业实现营业收入 500 亿元，酿酒总产量 5 万千升，培育年营业收入超过 200 亿元的白酒 企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家。

2.2 边际变化：大众酒消费刚需+婚宴回补，100-400 元价位带最受益

展望 25 年，我们认为，100-400 元价格带同时受益于百元价格带的消费升级和中高档 价格带的消费降级，且为当前婚宴用酒主要价位，表现有望优于其他价位。根据中酒协发 布的《2024 中国白酒市场中期研究报告》，2024 年上半年白酒市场经销商、零售商反馈市 场动销最好的前三价格带分别为 300-500 元、100-300 元、100 元及以下；倒挂程度前三价 格带分别为 800-1500 元、500-800 元、300-500 元。

1）100-300 元价位带以地方酒为主，该价位带以产品结构升级为主，主要观察当地经 济发展水平。表观数据可以参考 GDP 增速、产业结构、房价涨跌幅、人均可支配收 入及增速等来研判消费升级的动力和持续性。由于该价位带主要依靠大众消费，满足聚饮、宴 席等消费场景（宴席占白酒市场比重约 40%），受商务场景影响较小，因此具备较强支 撑。以安徽为代表的地方酒企在白酒产业调整期体现了较强的增长动力。2024 年婚宴市场 受民间“无春年”说法之影响较正常年份需求下降较多，根据民政部， 24 年前三季度，全国 结婚登记 474.7 万对（-17%）。2025 年为“双春之年”，我们预计 25 年婚宴市场有望获得明 显增长。 2）300-500 元价位带是地方酒消费升级的核心价位带，也是全国性名酒布局的重要价 位带，可满足消费升级和降级的需求。一方面，部分具备较强品牌力的地方酒企在本地经 济增长较强活力下，有望实现产品结构的持续提升；另一方面，受益于行业、财政等政策 力度持续加码，我们预计 25 年商务宴请需求有望获得恢复性增长。

2.3 财务数据：徽酒报表端增速明显高于行业

从报表端来看，24Q3 在头部酒企普遍降速的背景下，古井依然实现了营收同比增长 13.4%的优异成绩，显著好于行业平均。我们预计古井的收入增速仍将位于行业前列， 25 年开门红表现及全年表现或超预期。

3 公司α：名酒基因及渠道推力打造优势，市场份额持续提升

3.1 市场份额：省内高市占率引领消费升级，省外持续扩张

复盘徽酒发展，徽酒龙头几度易主。徽酒发展历程中，00-06 年口子窖和高炉家双强 并立，口子窖凭借口子窖 5 年站稳中高端价位，高炉家酒则率先拿下合肥大众白酒市场领 头羊位置；07 年-10 年，迎驾贡酒凭借迎驾银星拿下合肥市场大众白酒销量冠军；09 年-15 年，金种子和宣酒相继发力，争夺大众白酒市场的领导位置，13 年宣酒荣获年度安徽畅销 白酒品牌；08 年古井贡酒推出年份原浆系列，11-15 年年份原浆系列快速增长，销售占比 达到 70%，在该阶段古井贡酒已经成为徽酒的第一龙头，在 2017 年后随着消费升级安徽省 内价格带逐渐提升后，在次高端价位率先布局的古井贡酒和口子窖迅猛发展，坐稳徽酒龙 头位置。

随着名酒的入局，安徽白酒市场竞争激烈。白酒行业素有“西不入川，东不入皖”的 俗语，随着近年来全国性名酒大举进入安徽市场，徽酒市场的竞争愈发激烈。当前省内地 方酒企几乎垄断大众酒与中高端价格带，全国性名酒则在高端和次高端价格带占优。 安徽省内白酒市场呈现一超多强格局，市场份额向头部品牌集中。安徽省内酒企众 多，竞争较为激烈，目前古井贡酒为徽酒龙头，口子窖和迎驾贡酒为徽酒两大强势品牌， 在品牌化趋势下，大企业和小企业分化加大，头部酒企市占率持续提升。除省内龙头企业 外，全国性名酒如茅台、五粮液、剑南春、洋河等品牌在安徽市场的份额同样较高，主要 与省内地产酒争夺高端和次高端的价格带。 激烈竞争中，古井贡酒实现突围站稳龙头地位。古井贡酒依靠强品牌力+高效的深度 分销模式，自推出年份原浆系列后步入发展快车道，不断领先升级趋势推出放量型高价位 产品（从古 5、到古 8、到古 16、到古 20）。受益于古 20 产品的推出，近年来古 16 亦保持 高速增长（22 年增速>50%），在产品联动下，当前公司在 200-600 元价位带已拥有 3 款高 增态势单品（古 8/古 16/古 20），省内龙头地位稳固。

3.2 竞争壁垒：老八大名酒稀缺基因，营销铁军铸造渠道推力

3.2.1 品牌：具备老八大名酒的基因，高费用投放提升品牌价值

品牌是一种社会群体对特定事物或产品的识别认知，是建立在受众群体认知与认可基 础之上的集体意识体现。品牌的本质是品牌拥有者的产品、服务或其它优于竞争对手的优 势能为目标受众带去同等或高于竞争对手的价值。其中价值包括：功能性利益、情感性利 益等。不同于快消品，白酒承接了消费者功能性利益之外的利益，具备社交、投资等属 性，因此白酒的品牌价值尤其重要。白酒品牌在消费者心智中的定位决定了其产品定价的 天花板。 古井贡酒具备老八大名酒的基因，具备较强的品牌认知度，这是白酒企业走向全国的 前提条件。63 年公司自第二届全国评酒会起四次蝉联评比金奖，98 年古井贡酒“古井及窖池”被省政府公布为全省第四批省级重点文物保护单位，09 年上榜首届华樽杯酒类企业品 牌价值 200 强且位居安徽省酒类品牌价值第一名，获“安徽省代表性品牌”和“中国酒类 十大白酒品牌”称号；此后古井贡酒在华樽杯酒类价值排行榜中排名逐年上升，21 年连续 第四年排名第四。截止 21 年公司已五次荣获中国品牌节中华谱奖，历届重大全国性奖项进 一步稳固了古井贡酒在安徽省和全国的品牌地位。

品牌价值需要持续的建设和费用投入。公司自 2018 年起广告费用投放显著增加，2022 年古井贡酒广告费用投放位居行业第三名，仅次于五粮液、茅台。

古井费用投放坚持高举高打：自 2016 年起冠名央视春晚，并多次冠名地方春晚；2015 年打造“年份原浆”系列高铁列车。 1） 线下平台营销：“品牌之旅”提高品牌露出——15 年公司建造“古井贡酒·年份原 浆”号合福高铁列车；18 年“古井贡酒·年份原浆”高铁冠名列车在上海虹桥站 首发，借助交通干线及高铁、火车站等线下多点位广告投放精准传递给商旅群 体，同时古井贡酒“品牌之旅”活动推广陆续走进上海、南京、合肥、济南、天 津、北京、郑州、武汉、西安、石家庄等 11 个核心市场。另外，公司亦围绕沿途 市场进行核心消费者培育，进一步深化营销。2） 线上 IP 营销：央视/地方春晚为“宣传名片”——公司广告费用投放连续加大，并 形成“央视春晚主导，地方春晚协同”模式，公司自 16 年起古井贡酒连续携手央 视春晚致敬中国年，“过大年、喝古井、看春晚”的广告语加深与年文化的绑定。 中国诗词大会——22 年古井贡酒年份原浆冠名中国诗词大会，再次站位央视平 台，传递白酒文化之美的同时夯实品牌底蕴。 3） 国际盛会营销：曾经的国宴用酒走向世界。87 年古井贡酒首次被列为国宴用酒， 此后公司多次成为世博会中国馆官方合作伙伴、 “一带一路”贸易投资论坛和上合 组织秘书处等会议官方指定用酒。作为中国白酒国际化的先行者和探索者，公司 先后走进美国、法国、意大利等 8 个国家进行全球酒文化巡礼，助力中国名酒走 向世界。

3.2.2 营销：前瞻布局价位带引领消费升级，“以高推低”实现持续放量

安徽白酒历来以营销见长，在产品打造、营销策略层面在行业内具备较强优势。为了 承接省内的消费升级，徽酒多采用产品矩阵而非大单品的策略。对次高端区域酒来说，产 品矩阵设置的合理性至关重要：宽产品线战略利于次高端区域酒实现灵活布局放量价位 带。由于次高端酒品牌力/单品提价能力弱于高端酒，因此需要通过迭代/升级方式来延长产 品系列生命周期。单品生命周期可总结为“358”。即 3 年可成就一个品牌，5 年进入高速 增长期、8 年进入品牌衰退期。 古井贡酒相较于其他徽酒的优势在于，年份原浆系列推出较早，管理的精细化较高， 在每一个产品打造的过程中积累了充足的成功或失败经验，从而在后续产品的打造过程中 能够有的放矢，聚焦资源。

公司前瞻布局产品矩阵引领消费升级，分价位带/区域打造不同产品，实现资源高效分 配。公司实现持续高端化源于：1）重视消费者培育以引领前瞻价位；2）对产品生命周期 拥有深刻的认知，从而通过接替升级实现结构向上延伸（展现出强向上潜力）；3）强渠道 力。具体来看—— 1) 前瞻布局价位带产品，通过教育市场主动引领消费升级：消费者的很多消费行为 部分程度上由供给方进行培育主导，随着消费者更注重“少喝酒、喝好酒”，公司 通过持续加强品牌力以实现省内价位向上引导。具体来看：① 费用投入加大，品 牌力持续提升（详细内容可参考上文）；② 终端建设/消费者培育力度加大。 2) 产品“以高推低”，实现持续放量。公司通过卡位主流价位带的同时布局前瞻价位 带方式实现产品结构滚动向上。公司在品宣中主要打造古 20 等高端产品，在实际销售中依靠古 8、古 16 等产品放量，实现“以高推低”，提升品牌力。在古 8 具备 一定销量后，聚焦费用在古 16、古 20 等产品，从而实现“单品生命周期有限，产 品线生命周期无限”的结果。 3) 针对不同价位带产品，区分操作模式和区域，资源投放灵活、有侧重点。比如古 30 主要采用联盟平台模式；古 20 主要侧重于政务渠道，走团购和礼赠；古 16 卡 位主流价位带，通过宴席场景引领合肥市场消费升级，从而带动全省；古 8 在全 渠道布局，同时为了防止产品窜货，影响价盘，省外推出古 8 中国香版，与省内 形成区隔。

3.2.3 渠道：深度分销打造渠道推力，营销铁军执行力行业领先

“渠道力”为酒企至关重要的竞争力之一，古井贡酒采取“1+1”深度分销模式。古井 贡酒渠道力在行业内具备极强竞争力，除了较早实现渠道变革外（创新推出“三通工程”）， 亦离不开其执行效率强的平台商+“1+1”深度分销模式（渠道建设控制权掌握在手中&渠 道扁平直控指端&窜货风险较小，但需要通过厂家政策维持渠道利润/渠道投入成本更高）。 再做三通工程，打造古井营销铁军。在集团“数字化、国际化、法制化”战略指引下， 公司为了提前完成十四五目标，奋进前三甲，重整归零，重拾原浆力量，将“再做三通工 程，打造古井营销铁军”为目标和行动纲领，同时坚持“次高端/全国化”方向不改，做到 育商育户育网点（客户覆盖全国化、网点覆盖全国化、组织覆盖全国化、占有率进前三、 品牌地位站前列）。我们认为公司营销铁军的打造离不开“再做三通工程”、“因地制宜开拓 省外”“薪酬体系优化提升”、“总部管总，战区主战”运营机制”、“数字化持续”五点，具 体来看：

1）具备竞争力的深度分销策略：通过小区域高占有的“三通工程”实现深度分销，再 做“三通工程”打造营销铁军，实现高质量育户育商育网点。08-09 年期间，由于古井贡酒 资金较缺乏，因此在省内主流酒企采取传统酒店买断背景下，公司推出了“三通工程”；当 前公司再次提出再做“三通工程”，即：a）三通工程”是营销制胜法宝。要坚持 “抓动销、去库存、深渠道、稳价格”12 字营销方针，狠抓“人人通”工程，就是抓住“关键少数人” 的人人通。要走高质量之路，注重提升经销商和终端质量；b）高质量插旗。严格把关“商 源”，全面排查梳理古 20 存量客户，没有优质客户坚决不发展，不要为了插旗而插旗，一 切以质量为主。c）高质量打井。围绕“核心网点、团购单位”打深井。持续聚焦次高端重 点市场了；持续打造一批规模网点、规模单位；持续建设一批根据地市场、样板市场。d） 高质量育户，育商。要培育一批过 1000 万、2000 万、3000 万、5000 万、过亿的经销商； 育网点，要提升核心网点单店销量，做成一批销售过 10 万、20 万、30 万、50 万、100 万的 网点。

2）灵活的省内外渠道模式+高举高打的费用投放策略：省内深度分销渠道下沉；省外 “古 20+”战略，资源投放聚焦。 省内：通过“厂家-经销商-终端”深度分销方式层层推进渠道下沉。区别于口子窖独 家经销政策，古井贡酒自 09 年通过“三通工程”启动“酒店+流通+团购”的多元渠道扁平 化深度分销，并通过平台公司深度绑定经销商利益，从而增强对终端控制力，目前公司已 下沉至县/乡级以下市场； 省外：“古 20+”战略，打造产品组合，资源聚焦。1）渠道模式方面，在省外市场扩 张初期，公司在通过保持省内稳定发展的基础上，通过“厂商 1+1 深度分销模式”重点拓 展河南、湖北等城市；18 年后，公司省外产品策略未能及时跟进当地市场消费升级趋势， 同时省外终端门店资源竞争激烈，公司从复制省内深度分销模式转变，通过加大费用投放， 重点培育大客户，在江苏、河南、山东、河北等地均实现较大体量。2）产品结构方面，省 外战略核心是“古 20+战略”（宣传古 20，走量选取古 8/古 16），每个区域聚焦一支产品线， 做到产品、客户、队伍、费用同向同力。比如，在华北市场推广古 7+古 20 产品组合的推广， 在华东市场推广古 8+古 20 产品组合。

团队组织建设奠定发展基础，人员数量&薪资待遇位居行业前列。相较于主要酒企， 古井贡酒在人员数量方面具备强竞争力（23 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/洋河股份/今世缘 销售人员分别为 3744/364/1968/6601/1509 人），同时公司人均薪酬高（23 年古井贡酒/口子 窖/迎驾贡酒/洋河股份/今世缘人均薪酬分别为 32.9/21.4/11.6/19.4/21.4 万元/年）叠加激励充 分铸就中长期渠道壁垒。

3.3 边际变化：灵活主动应对行业变动，市场份额有望持续提升

古井贡酒作为区域龙一，在行业竞争中具备主动权，在抢回款、平滑周期过程中具备 优势。2024 年，主要白酒企业的报表端增速放缓，茅台批价多次下跌，导致市场对行业发 展的前景产生担忧。在这一轮徽酒内部竞争的过程中，一方面，我们看到省内消费升级的 趋势仍在（古 16、古 20 等依然维持较高增速）；另一方面，区域龙头古井贡酒在渠道竞争 的过程中依靠较为灵活的市场操作（调节渠道打款、返利政策）、丰富的产品矩阵（调整产 品结构，古 7 省外招商，腰部古 8、古 16 高基数下持续放量；多品牌运作，抢占市场份 额）、强有力的组织建设能力（渠道推力是徽酒竞争的核心能力，因此依靠的是对终端网点 的把控和业务人员的落地执行能力）在行业竞争中具备主动权。在报表端体现的是渠道打 款的意愿和平滑周期的能力。

品牌+优秀的团队组织建设能力是白酒企业穿越周期的重要来源。进入 2025 年，我们 认为古井贡酒凭借自身的自上而下强有力的团队建设，能够灵活主动应对行业变化，在区 域竞争中具备较强的主动权。 在 2024 年的古井贡酒全球经销商大会上，董事长梁金辉提出 2025 年是“十四五”规 划的收官之年，也是“十五五”规划开启之年。1）古井要横下“一条心”，即一心一意为 客户，坚持“用户的诉求就是我们的心愿，用户的利益就是我们的价值”的理念，深入落 实“三听三制”工作法，与客户同应对、共命运、心连心。2）在产品线方面，古井贡酒将 继续聚焦“三品工程”，即品质、品牌、品位，不断提升产品品质，打造具有核心竞争力的 产品线。同时，古井还将积极拓展新版图，再激发原浆精神，为广大经销商提供全新的支 持和服务。3）在人才线方面，古井贡酒注重组织和团队的建设，致力于培养一支高素质、 专业化的团队，为企业的持续发展提供坚实的人才保障。通过不断优化人才结构，提升团 队凝聚力与战斗力，古井将在新征程上展现出更强的竞争力。

3.4 自身α：本轮白酒周期中最有望成为下一个实现全国化的酒企

区域酒龙头若想走出本省，面临两个挑战：省内能够与以剑南春为代表的全国性名酒 相抗衡；省外需要具备较强的品牌力，具备广泛的消费者基础和较高的品牌定位。我们可 以看到以老白干、金徽酒等为代表的区域酒龙头，尽管在省内的市场份额已经持续提升， 但在与全国性名酒如剑南春、泸州老窖等竞争过程中，仍然存在较大的压力；汾酒、洋河 依靠其自身的品牌实力，实现了省外的扩张。 古井贡酒省内可以与全国性名酒剑南春等品牌竞争，引领消费升级并获取升级红利； 省外通过收并购+品牌投入高举高打+渠道深耕的方式扩张，叠加省内消费升级的强β，有 望成为本轮白酒周期中下一个实现全国化的酒企。古井通过多年的品牌塑造，古 20 已经具 备一定规模（根据知酒报告，古 20 在 2022 年已实现 45 亿销售额），省内可以实现与全国 性名酒抗衡；省外扩张的过程中，受制于自身品牌定位的影响，目前更多采用收并购的方 式（如黄鹤楼、明光酒）等实现扩张和份额的提升。我们认为，展望未来，古井依靠持续 的费用投放不断提升品牌价值，同时辅以渠道精耕细作，省外影响力有望持续提升。

4 预期差：兼具 β 和 α 的徽酒龙头，有望成为下一个全国化酒企

2024 年 12 月中央政治局工作会议提出，25 年要大力提振消费，全方位扩大国内需 求，并开展“适度宽松”的货币政策，白酒作为顺周期标的，在地产恢复的带动下消费需求 有望实现恢复，开启新一轮上行周期。我们认为，古井将充分受益。 古井贡酒受益徽酒 100-400 元价格带扩容，在省内引领核心价位带升级，市场份额有 望持续提升，短期或迎春节动销超预期催化，业绩增长确定性强。公司具备老八大名酒的 基因，省外通过品牌投入高举高打+收并购 +渠道深耕的方式扩张，有望成为本轮白酒周期 中下一个实现全国化的酒企。 预期差：省内消费升级趋势优于行业，公司品牌力强引领消费升级，同时渠道精耕细 作具备主动权，看好古井业绩增长确定性。 市场担忧：在白酒行业增长中枢放缓的背景下，古井库存水平较高，省外扩张乏力， 后续增长缺乏支撑，存在较大风险。

我们认为： 1）省内消费升级趋势优于行业整体。2024 年前 9 月安徽省社零增速 4.3%（全国增速 3.3%），2024 年前 9 月安徽省 GDP 增速 5.4%（全国增速 4.8%），2023 年白酒市场规模近400 亿元，省内宏观经济发展为白酒消费升级提供重要支撑，我们预计以古 16 为代表的 300 元价位带增速依然有望实现 30%以上增长。

2）高库存高周转是古井固有的操作模式和竞争手段，古井在渠道操作中灵活自主， 具备主动权。古井通过控价的模式，要求经销商按照比较高的价格打款，将市场费用掌控 在厂家手里；公司自 09 年通过“三通工程”启动“酒店+流通+团购”的多元渠道扁平化 深度分销，并通过平台公司深度绑定经销商利益，从而增强对终端控制力，目前公司已下 沉至县/乡级以下市场。这种模式下，终端为了完成任务拿到返利，必然更多打款，形成高 库存。这种高库存不仅有利于自身业绩增长，也有利于抢占终端的现金流，从而形成对其 他品牌的屏蔽。除了库存水平之外，市场往往容易忽略产品的高周转。首先，古井在省内 各个价位带均有核心大单品，品牌拉力和渠道推力均强，在行业整体增速放缓的阶段，烟 酒店更多倾向于品牌力强、动销强的产品，因此古井竞争力更加凸显。

3）100-400 元价位带属于大众刚需消费+宴席，预期 2025 年婚宴回补，古井最受益。 展望 25 年，我们认为，100-400 元价格带同时受益于百元价格带的消费升级和中高档 价格 带的消费降级，且为当前婚宴用酒主要价位，表现有望优于其他价位。2024 年婚宴市场受 民间“无春年”说法之影响较正常年份需求下降较多，根据民政部， 24 年前三季度，全国结 婚登记 474.7 万对（-17%）。2025 年为“双春之年”，我们预计 25 年婚宴市场有望获得明显 增长。

4）省外不完全依赖经销商，“古 20+”战略，打造产品组合，高费用+渠道精耕细作持 续推进。 渠道模式方面，在省外市场扩张初期，公司在通过保持省内稳定发展的基础上， 通过“厂商 1+1 深度分销模式”重点拓展河南、湖北等城市；18 年后，公司省外产品策略 未能及时跟进当地市场消费升级趋势，同时省外终端门店资源竞争激烈，公司从复制省内 深度分销模式转变，通过加大费用投放，重点培育大客户，在江苏、河南、山东、河北等 地均实现较大体量。产品结构方面，省外战略核心是“古 20+战略”（宣传古 20，走量选取 古 8/古 16），每个区域聚焦一支产品线，做到产品、客户、队伍、费用同向同力。比如， 在华北市场推广古 7+古 20 产品组合的推广，在华东市场推广古 8+古 20 产品组合。

5）开门红占比较高，预计古井依靠品牌力强+渠道抢回款模式表现优于竞品。尽管市 场预期 2025 年酒企将下调全年目标，但春节依然是各家酒企抢夺回款的重心，一般开门红 占比达到全年回款的 30-60%。在行业竞争加剧的背景下，行业呈现旺季更旺、淡季更淡的 特征，一旦丢失了春节旺季份额，将难以在淡季进行回补。因此，在保证库存在红线之内 的前提下，酒企会加大对于渠道的回款抢夺力度，终端因资金有限也会优先对头部品牌进 行打款。古井在省内龙头地位稳固，在存量竞争的背景下品牌力将成为更加重要的因素， 预计古井会进一步挤压小企份额。同时，春节期间走亲访友场景密集，预计大众自饮&宴 席将贡献白酒的主要收入，古井作为徽酒龙头，公司核心单品献礼/古 5/古 8/古 16 均为 100-400 元价格带省内龙头，品牌力&渠道力&产品力全面领先，预计春节期间表现要优于 竞品。从报表端来看，24Q3 在头部酒企普遍降速的背景下，古井依然实现了营收同比增长 13.4%的优异成绩，显著好于行业平均。我们预计古井的收入增速仍将位于行业前列， 25 年开门红表现及全年表现或超预期。

5 驱动因素：回款、动销、库存、批价

跟踪检验指标：回款、动销、库存、批价 复盘白酒公司历次行情，主要依靠基本面的高速增长驱动股价上涨。1）批价：由于 地产酒主要聚焦中高端价位带，价格相对较低，因此整体上批价波动并不明显，通常仅在重要节假日（春节、中秋）存在波动。2）回款：回款体现了白酒企业在行业下游具备的议 价能力和占款能力，回款的进度体现了经销商、终端对品牌的信心和配合意愿，具备较强 品牌力和消费者认可度的企业通常具备较强的回款能力。古井贡酒兼具品牌力和渠道推 力，在回款的过程中具备较强优势。3）库存：库存体现了酒企的压货能力，由于白酒自身 的特性，不存在保质期，产品随着时间增值，因此库存是行业跟踪的重要指标。古井贡酒 采用的深度分销的渠道模式，意味着库存整体上维持在较高水平，这样做一方面是为了自 身回款，抢占终端陈列面，另一方面是为了挤占竞争对手回款的空间。4）动销：产品从出 库到最终完成销售的过程中，需要经历不同渠道的不同环节，有部分产品成为了库存，而 部分实现了真正的销售。动销是检验产品实际销售状况的重要指标。 驱动股价上涨的催化剂：宏观政策超预期、开门红超预期。

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