2024年古井贡酒研究报告：全国化迎加速，公司势能提升

一、顺势而为，天生的白酒渠道“弄潮儿”

（一）行业历五次渠道改革，渠道复杂性明显升级

白酒渠道历经五大阶段，消费者地位逐次提升。纵观改革开放至今，中国白酒渠道 模式的发展总共可分别以下五大阶段：（1）国营糖酒阶段（1988—1992年） - 彼时国营糖酒公司为白酒主流的分销渠道，酒店餐饮、烟酒店流通渠道等模式尚处 于萌芽阶段，行业整体处于卖方市场，主流酒企聚焦于扩产和产品提价两大工作， 抓住改革开放的机会提升自身酒厂效益；（2）广告促销的大流通阶段（1992- 1996年） - 90年代受益于电视兴起，以徽酒和鲁酒为代表的企业（如高炉家、双 轮酒、孔府家等）率先采取电视广告营销模式，有利于多数地方性酒企迅速提升品 牌知名度，白酒渠道迎来第一次变革，“厂商1+1”模式开始萌芽，商家主动负责 区域市场的拓展和维护，厂家负责广告投放和空中宣传，糖酒公司的分销模式成为 过去式；（3）渠道为王的终端制胜阶段（1997-2003年） - 随着1996年秦池酒厂 投入3.2亿元夺得“央视标王”后，国家明确限制白酒公司在媒体大肆投放广告。 1998年小糊涂仙首创酒店开瓶费，后续在徽酒大力助推下逐步发展为酒店渠道封闭 培育的“盘中盘”模式，由商家主导的渠道模式在该阶段让位于厂家主导；（4） 多渠道共振阶段（2003-2012年） - 随着送礼、宴请、婚宴、收藏等消费者需求属 性的多样化，酒企开始关注意见领袖和团购渠道的深度培育，以团购渠道为“矛” 突破核心市场，以大流通和深度分销的模式实现针对性市场的快速铺货，“白酒黄 金十年中”厂商关系进一步深化；（5）复合渠道竞争模式（2013年至今） - 在限 制三公消费的背景下，白酒的消费渠道由封闭转向开放，终端消费的变化对上游酒 企的渠道提出了更高的改革要求，白酒主流渠道由盘中盘转变为大流通、酒店、团 购、专卖店、卖场等多种形式的复合模式，厂商为提高可群粘性开启渠道的精耕细 作，终端消费者地位显著提升。

（二）徽酒为内卷引领者，渠道打造方式领先全国

白酒区域样本尖子生，为每次渠道变革引领者。复盘过去30年徽酒对行业渠道改革 的响应和措施来看，徽酒酒企“嗅觉灵敏”，对历次渠道改革的时间点把握较为精 准，在顺应大环境变化所采取的措施和手段上也较为先进，渠道整体呈现内卷化竞争，分时间段来看：（1）国营糖酒公司时期 – 在放开名烟名酒价格限制的背景 下，安徽省内抓住产品涨价机遇，80年代末由沙河酒业首次尝试推出盒装酒产品， 高炉家同期也推出半斤高炉陈酿，在全国酒企中均处于领先。另外，在扩产上，为 抓住机遇提升酒企消费辐射半径，根据长江酒道披露，1989-1997年间，安徽白酒 产能由399万吨扩产至709万吨，市场规模由10亿元+提升至40亿元+，一举进入中 国白酒第一阵营（彼时中国白酒销量前十徽酒占四席），与川酒、鲁酒齐名，积累 了充足的原始资本；（2）大流通时代 – 电视广告大规模投放的宣传模式由1993 年山东孔府家酒在央视广告中出现正式兴起，90年代知名的“广告酒”有孔府家、 孔府宴、遂州酒、双轮酒、高炉家等，徽酒和鲁酒率先抓住新潮流，提前抢占消费 者心智；（3）终端制胜阶段（盘中盘等模式） - 徽酒率先意识到意见领袖对消费 者行为习惯的重要影响，其中口子窖率先对核心餐饮终端进行投入，以高级酒店和 终端餐饮门店为抓手，率先推出盘中盘模式，同期“开瓶费”、“买断门店”、 “餐饮陈列”等一系列耳熟能详的渠道打法均在该时期的安徽出现，白酒渠道极度 内卷，此时徽酒在全国核心白酒市场中排名第二，仅次于“川酒”；（4）多渠道 共振模式 – 随着消费场景的多样化，仅通过盘中盘模式控制酒店消费场景局限性 显现，徽酒率先对渠道进行细分，在团购渠道推行“后盘中盘模式”，在流通渠道 提出深度分销，聚焦终端烟酒店，进一步提升了对核心消费者的掌控；（5）复合 渠道竞争 – 白酒渠道的复杂性进一步提升，为对接更加多元的消费需求，徽酒龙 头古井贡酒在以深度分销为核心的渠道模式上再次创新开启精准圈层营销，全面地 对核心消费者进行精准定位，优秀的渠道模式使其成长为省内绝对龙头。

从省内竞争格局来看，复盘徽酒激荡的三十年渠道发展史，每次的渠道改革都会将 所有选手放在机遇与风险并存的十字路口；从龙头酒企的变迁来看，徽酒没有从一 而终的王者，能够及时调整自身、顺应趋势、以承接变革所带来的红利才能够成就 自身。从省内白酒渠道环境来看，其复杂性和内卷程度明显高于其他省份。因此， 大浪淘沙后当前筛选出来的徽酒酒企具备极深的渠道理解度和渠道打造的专业性， 系聚焦省内，放眼全国和其他对手竞争、巩固住“东不入皖”的真正底气。

（三）顺势而为之典范，古井终脱引而出

提前长远布局，紧跟趋势不掉队。我们认为历经30年古井贡酒依旧坐稳省内龙头地 位与其强劲的渠道力密不可分，其中有两点造就了今日古井徽酒龙头之地位。其 一，紧跟行业宏观环境变化，拥有及时改革的勇气，始终站在营销变革的前列。其 二，管理层在顺应当下潮流的同时，同时着眼未来长远发展，如90年代末“盘中 盘”酒店模式在省内盛行，但古井在学习口子窖布局各大餐饮酒店的同时，依旧维 护其“1+1”厂商模式打好流通渠道的消费者根基，实现两条腿走路。分时间段来 看：（1）国营糖酒&大流通渠道时代（1996年之前）- 取消名烟名酒价格限制之 后，古井率先推出30元/瓶左右的古井贡系列，同时在90年代推出“皇帝贡酒”、 “花车广告”等电视宣传广告配合公司大规模的铺货；（2）终端制胜阶段（1997- 2003年）- 随着1998年口子窖在省内率先实行“酒店盘中盘”模式之后，古井贡 酒在其基础上依靠其庞大的一线销售人群构建了“团购+烟酒店+酒店”的三盘互动 的模式，同时在维护好意见领袖的基础上，强化“1+1”流通模式，派出自身的销售 团队与当地经销商共同开发和维护大流通市场，深刻践行“终端才是真正消费主 体”这一理念；（3）多渠道共振阶段（2003-2012年）- 随着消费场景的多样化， 古井贡酒将早期“大区经理+办事处+销售人员”相对传统的渠道体制进行改革，推 出“三通工程”对市场精耕细作，实现与消费者高频、重复互动；（4）复合渠道 竞争（2013年至今）- 在原先“三通工程”基础上聚焦圈层营销，撤销城市办事处 进一步推动渠道扁平化。

从古井贡酒过去30年在渠道上的发展历程来看，我们认为古井随着每个阶段白酒渠 道、白酒消费者习惯、宣传方式的改变，公司跟随大势积极求变，其响应号召的速 度在行业中亦处于领先，其能丢掉历史包袱、坚持聚焦主业的特质助力其一步步登 顶徽酒龙头宝座。

二、过去三年明显跑赢行业，内外因共同作用

（一）复盘过去三年，股价&业绩均呈领先

从股价来看，过去3年在行业盘整期间SW白酒II指数整体下滑27.6%，其中20家白 酒上市企业中仅迎驾贡酒和古井贡酒两家酒企实现股价正增长，二者股价涨幅分别 为70.8%/5.2%，其余多数酒企股价跌幅均达双位数以上。从2019年1月1日以来 （第四轮白酒牛市初期），古井贡酒股价涨幅排全行业第三，仅次于山西汾酒和迎 驾贡酒，涨幅达389.0%，股价涨幅明显跑赢行业。从业绩来看，古井贡酒2020- 2023年营收/净利润CAGR分别为25.4%/36.7%，分别排名行业第3/第2。在营收 上，公司过去3年25.4%的复合增长率仅次于舍得酒业和山西汾酒，净利润复合增 速仅次于山西汾酒（汾酒2020-2023年净利润CAGR为43.0%）。我们认为古井贡 酒能在股价和业绩上双双领先行业系内因和外因共同作用下公司自身所表现出来的 优质基本面导致，其中外因为安徽白酒市场2020-2023年间快速扩容所带来的增量 利好，内因系公司在产品定位、品牌宣传、渠道管理上均领先于省内其余酒企，从 而进一步拉大与省内其他竞争对手之间的差距。

（二）外因：安徽白酒市场快速发展，龙头古井乘风而上

1. 省内白酒消费快速升级，后受降级影响相对可控

2020年开启第三轮消费升级，量价齐升龙头地产酒受益。过去安徽白酒市场共经 历两轮消费升级：（1）2011年第一轮消费升级开启，省内主流价格带由百元以内 提升至100-200元，主流产品由种子年份酒、口子5/6年、古井献礼版朝古井5年、 口子10年迭代；（2）2016年后，在白酒行业走出深度调整期后，伴随安徽省居民 人均可支配收入达到2万元，省内第二次消费升级启动，主流价格带上升至200-300 元，古8、口子10年等产品放量明显。2020年，受益于人均可支配收入的快速增 长，省内第三次消费升级拉开帷幕。该轮安徽省内的白酒消费升级由合肥市场引 领，宴请白酒消费向300元以上发力，同时政商务消费主力产品上移至500元以上 价格带，古井贡酒作为省内次高端龙头，系该轮消费升级最大受益者。

安徽降级晚于其余省份，地产酒龙头业绩确定性愈发凸显。2022年起，受宏观大 环境的承压，国内有效需求不足，消费经济趋势暂缓，部分地区出现消费降级的情 况，白酒消费者的购买行为更加理性，同时更加注重产品性价比。从2022年以来， 我们对安徽省内进行的十余次调研情况来看，安徽省内白酒消费档次下滑比全国多 数省市推迟1年（2022年省内并未表现出明显降级），2023年后该趋势才逐步凸 显。相比其余省市，根据华经产业研究院数据，2022年安徽省内白酒规模仍同比增 长+8.6%，白酒需求增长仍保持强劲势头，为省内地产酒酒企业绩提供良好保障， 龙头古井贡酒和迎驾贡酒2022-2023年营收平均增速分别23.6%/20.8%，分别排全 行业第3/5名次，同时公司在2022-2023年净利润平均增速为41.1%，排名全行业第 一，行业调整期间盈利能力依旧突出系过去三年股价层面表现良好的重要推力。

2. 安徽白酒市场天花板高，其中次高端表现亮眼

当前白酒规模破400亿，次高端起主要贡献。根据华经产业研究院统计数据，安徽 省内白酒市场规模由2017年的约250亿元上涨至2023年的400亿元出头（销售口径），CAGR达8.7%，其中次高端价位带规模由2018年的12.8亿元左右上涨至 2023年约90亿元规，在省内占比从5%提升至20%以上，对省内白酒整体规模扩容 起主要作用。拆分时间轴来看，2018-2021年间，受益于各家推出主力产品在次高 端价格带放量，省内300元以上价格带规模迎来爆发性增长（3年CAGR达50%以 上），2022年起增速有所放缓，但仍能保持近15%左右增速，明显高于全国平均水 平。

3. 马太效应显著，地产酒整体强势

龙头集中度提升，次高端徽酒占比超七成。从各价格带的竞争情况来看，800元以 上价格带基本被茅台、五粮液、泸州老窖三家全国性高端名酒企垄断；300-800元 价格带2018年前被洋河、五粮液等省外品牌瓜分；50-300元中低端市场呈现出省 内酒企混战的局面，内斗严重，基本达到了“一县一酒”的地步；50元以下光瓶酒市 场被牛栏山、老村长等全国性低端光瓶酒龙头占据。省内地产酒品牌中，内斗严 重，几乎达到了“一县一酒”的程度。既有老牌古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒，也有 高炉家、金种子系列等，另外还有一些在局部市场有较大影响力的品牌，如皖酒系 列、宣酒系列等，其中迎驾贡酒近些年布局洞藏系列，在100-300元中高价格带表 现出色。

（三）内因：管理层水平高，多重内因齐发力

1. 公司内部利益一致，高管均为一线出身

直属古井集团，阜阳国资控股。亳州市人民政府国有资产监督管理委员会通过亳州 市国有资本运营有限公司，以54%的比例控股古井集团有限责任公司，古井集团有 限责任公司以51.13%的比例控股古井贡酒股份有限公司，十大股东中除古井集团 外均为证券投资基金等机构财务投资者。另外，古井集团中第二大股东为民营资本 上海浦创，2009年古井集团需资金帮扶走出低谷，在引战改制过程中与上海浦创牵 手，卖出自身40%股权，2022年公司将10%转与安徽古鑫管理有限公司，当前持股 比例达30%，上海浦创的介入为古井集团资本结构增添民营色彩。 合作收益平台建成，内部积极性提升。古鑫为员工持股平台，提升各方积极性。安 徽古鑫成立于2022年12月9日，目前对古井集团持股8.9%。2023年2月份，安徽古 鑫的执行事务合伙人亳州古鑫人合管理咨询公司吸纳743名古井集团及股份公司员 工合伙人，经过一系列股权架构设计，历经多年管理层持股平台搭建完毕。在持股结构上，与部分酒企高管直接持股不同，搭建持股平台削弱管理层持股的流通性， 降低职工持股变动对上市公司股价波动的干扰，但同时并不影响广大员工享受企业 发展红利。

董事长为“超级销售”，高管团队年富力强。现任董事长梁金辉于1992年进入古 井贡酒工作，历任亳州古井销售部经理、销售有限公司市场总监、总经理。在企业 内部以了解终端市场渠道，执行能力极强闻名。另外，当前销售公司总经理闫立军 也为一线销售出身，历任销售公司业务员、大区经理、市场调研主管等一线职务。 从高管履历上来看，当前核心团队均在企业内部任职15年以上，营销和管理经验丰 富。另外，从年龄上来看，除董事长外，多数高管年龄为50岁左右，正值壮年，团 队积极性和执行力有保障。

2. 产品：全价格带精准定位，进可攻退可守

在产品布局上，公司相继收购黄鹤楼酒业和明光酒业之后，古井贡酒的产品矩阵可 用“三品四香”作为总结。其中“三品”指的是“古井贡酒、黄鹤楼、老明光”三 大老名酒品牌，“四香”是指“年份原浆·年30的古香型、年份原浆·年20的浓香 型、黄鹤楼75大清香纪念酒的清香型和明绿液御酒的明绿香型”。其中古井贡酒中 的年份原浆系列为旗下核心产品，其产品已实现对百元以内民酒价格带至千元以上 高端白酒价格带的全覆盖，根据公司年报披露，年份原浆系列目前在公司总营收中 占接近8成。

3. 品牌：“老八大名酒”背书，新时代持续上行

“老八大名酒”加身，品牌力省内断档领先。当前新中国成立后的五届全国名酒评 选大会仍为各家酒企品牌力最官方的背书之一。古井贡酒在1963年、1979年、1984 年和1989年的四届全国评酒会上获得“国家名酒”的称号，与浓香龙头五粮液并肩。其 中1952年第一届评酒会举办时，我国酿酒工业尚处于初级阶段，企业数量、产品种 类、工业化程度均有不足，许多酒厂尚未恢复正式生产，古井贡酒因此缺席此次评 比。作为行业的“老八大名酒”，古井贡酒在行业内具有崇高的地位，相比省内其余 品牌具备先天优势，强大的品牌张力有利于其在次高端赛道上发力。

线下+线上精准营销，加强与新时代消费者品牌互动。古井贡酒在营销上从未吝啬 过，其销售费用率常年保持在30%左右，在上市白酒酒企中仅次于岩石股份和老白 干酒，高额的营销投入的背后为公司想扩大市场份额和提高品牌知名度的目标，对 此，公司在从线下和线上双向发力，以最大程度触达终端消费者。（1）线下： 2018年起“古井贡酒·年份原浆”冠名列车由上海虹桥站首发，借助交通干线，精 准聚焦商旅群体；（2）线上：公司聚焦各种晚会的资源投放，自2016年起已连续 8年携手央视春晚，“过大年、喝古井、看春晚”的广告语在消费者中已耳熟能 详。我们认为线下+线下多渠道、多点位、高强度的宣传，有效提升其在消费者中的品牌知名度。

4. 渠道：不同模式因地制宜，销售人员激励到位

省内深度分销&平台公司为主，省外招募有实力大客户。在渠道策略上，公司在 2009年所提出的“三通工程”的基础上提出“三通工程5.0”模式：（1）省内除合 肥市场之外的地级市贯彻“三通工程”，即“路路通（连接核心城市和区域）、店 店通（打造核心样本店）、人人通（选定核心消费人群）”的深度分销渠道模式， 经过15年的沉淀，目前公司对省内市场的下沉深度已经达乡镇级；（2）合肥市场 由于竞争品牌终端，公司采用搭建平台公司的模式，启用自身业务&销售人员负责 客户开发、终端网点维护、品牌培育等一系列工作，以能够保持团队稳定性的同时 全面掌控市场情况。在该种模式下，入股的经销商基本只负责商品的配送；（3） 另外，省外市场如河南、江苏、山东、河北等，公司考虑到基础较弱，当前采用大 商制，选取当地有能力的经销商，许以丰厚的利润最大程度激发其代理积极性，以 实现对当地市场的快速覆盖。因地制宜设定渠道模式，体现了公司管理层对白酒行 业深厚的理解，精细化的渠道模式使得古井在与竞品竞争时拥有天然优势，系公司 核心竞争力之一。

销售人数多，薪酬水平高。除渠道结构上，古井相比竞争对手更加惊喜之外，其在 销售人员数量和薪酬上也明显领先竞品。2023年公司销售员工人数达3744人，在 行业内仅次于洋河，为迎驾贡酒的2倍以上，为口子窖的10倍有余。同时在人均薪 酬上，古井销售人员2022年平均薪酬达32.9万元，同比+7.8%，在省内遥遥领先其 余地产酒酒企。

三、对标汾酒全国化之路，古井省外有望破局

我们认为山西汾酒由泛区域化酒企向全国化发力的进程有望为古井在全国化发力上 提供榜样，因此在该部分，我们首先将复盘山西汾酒的全国化之路，然后对比古井 贡酒来解释为什么我们当前认为古井贡酒的全国化布局有望迎来加速。

（一）2017 年汾酒开启改革，2019 年全国化初具成效

2017年山西汾酒借山西省国企改革契机，开启了一轮自上而下的革命运动，与省国 资委签下三年责任状，拉开其由泛区域化酒企向全国化酒企进发的道路，接下来我 们将主要从渠道和产品两个方面来剖析山西汾酒在这两个方面上做对了什么：

渠道上：组合拳手段尽出，为全国化打好地基。从渠道人员改革上来看，2017年 签订责任书之后汾酒开启人事大调整，李俊担任销售公司总经理一职，其拥有20多 年白酒市场从业经历，长期在销售体系内战斗，对市场运营和管理拥有丰富经验。 另外，销售公司集体解聘经理层以上干部职员，解决过去公司错综复杂的人事裙带 关系，采用更加扁平的组阁制度，大量一线业务员得到提拔进入销售公司管理层， 充分调动内部员工积极性，同时为公司招聘有战斗力量的员工树立良好口碑，一线 销售人员数量由2016年的945人快速提升至2020年的1636人。从渠道模式上来 看，2017年后确立由省内为大本营，省外徐徐外拓的“13313”区域发展模式。 2018年省外营收出现明显提速（省外营收由2017年的24.1亿元同比提升66.9%至 40.2亿元），背后主要系两大原因：一方面，公司加快环山西市场的渠道网络建设 （省外经销商数量由2015年的731家快速扩容至2018年的1726家，并于2020年达 到2251家。另一方面，公司聚焦意见领袖集中培养，充分利用事件营销，如“行走 的汾酒”汾酒文化全国巡展、青花汾酒赞助春晚海选等，利用空中宣传进一步提升 品牌力。从市场布局上来看，公司在全国化布局推进上，首先聚焦产品消费环境较 为浓郁的环山西市场，主要包括京津冀为中心的华北板块、河南和山东为核心的鲁 豫板块、以及陕西和内蒙为核心的西北板块。推行由核心市场向外拓张的方式使得 汾酒全国化成果显著，2019年公司省外营收达59.6亿元，超过省内，2020年省外 营收在高基数基础上再同比+31.7%至78.5亿元。

产品上：搭上消费升级便车，青花系列迎突破。从产品布局来看，公司采取“抓两 头带中间”的战术，希望通过玻汾覆盖更多市场，培育消费者对清香型白酒的消费 习惯，同时利用青花拉高品牌形象，聚焦300-700元次高端价格带的布局，打造出 青20、青30两款高识别度大单品。从产品运营来看，2017至2021年身处次高端价 格带的青花系列受益于消费升级趋势下行业的快速扩容，加速了汾酒作为清香大单 品全国化的进程，根据酒业家统计，次高端白酒行业规模由2017年的300亿元左右 快速提升至2021年的700亿元以上，4年CAGR达25%左右，明显快于其余白酒消 费价格带，青花20销售额也于2022年突破百亿规模，完成了自身由区域化走向全 国化的华丽转身。

综合汾酒全国化的进程来看，我们认为一个酒企从区域化向泛全国化发力的核心系 品牌、产品、渠道的综合实力比拼。一方面，在品牌力相比高端白酒受限的先天背 景下，区域酒企在渠道上需要充足的销售人员搭配合理的渠道政策，根据不同省份 的情况进行精耕细做，以样板市场为桥头堡再向往扩张更加完善的渠道网络，由点 状突破转变为全域市场突破。另一方面，需要对整体消费大环境进行精准定位，根 据实时情况调整产品定位和渠道政策，一定要“顺势而为”，如2018年起在消费升 级大环境下，次高端价位带快速扩张的背景下，汾酒聚焦青花系列打造，顺利实现 百亿青花大单品。

（二）复盘汾酒全国化进程，古井或为当前最有机会酒企

对标山西汾酒由区域化转型为泛全国化酒企的历程，古井贡酒全国化战略的加速也 可追溯于2018年，但考虑到2018-2021年安徽省内市场消费升级的大机遇，公司将 主要精力聚焦于对省内的精耕细做。当前古井坐稳徽酒龙头宝座，我们预计公司会 将更多的精力投入到全国化发展当中，由区域地产酒向泛全国化发展的布局有望加 速，我们将从渠道模式、市场布局和主力产品三方面，对照古井贡酒和山西汾酒， 来论述古井是否具备向全国化发力的基因：

市场布局上：与汾酒类似，在2018年正式将全国化上升为战略目标后，古井率先提 出省外样板市场的打造，2019年公司以与安徽接壤的省市为主，成立华东、河南、 北部、山东、南部、直管京津、古楼中南指挥中心7个省外指挥中心，并在各指挥 中心下设销售大区、分公司、办事处。并在2020年12月成立两大高端酒事业部， 分别为合肥和南京两大重点市场，成立独立的销售组织，打造超高端大单品“年三 十”的培育。从区域布局上来看，古井贡酒在核心区域和样板市场打造上具备动手 早、布局全、有重点等特征，因此在营收上，以安徽为主的华中地区营收占比呈缓 慢下降趋势，由2018年占公司总营收的90.7%缓慢下降至2023年的84.5%，并且该 趋势在2023年愈发明显，华北/华南等新兴市场营收加速，分别同比 +39.0%/+26.9%，明显高于以安徽为主的华中市场（2023年同比+19.2%），我们 认为后续随着品牌知名度在山东、河南、河北、浙江等地区的持续提升，古井贡酒 省外营收仍将保持高速增长，实现由单纯依靠省内向“两条腿走路”的转型。

渠道模式上：延续省内深度分销、精耕细做的渠道模式，古井在省外采取以厂家为 主导的“1+1”的大商模式，以更好直接接触终端消费者。以省外样板市场南京为 例，公司考虑到不同区域消费档次不同，在市区和郊县分别招商，以县级市为个 体，每个区域有1个渠道上+N个团购上，2020年古井贡酒成立南京京韵商贸有限公 司作为古井南京分公司派出营销团队与经销商一起开拓和维护市场，厂家直控终 端、经销商弱化为仓储配送和资金等辅助服务工作。我们认为在传统的“1+1”模式 上，古井这种以厂家直控的渠道管理模式更适合当前白酒“内卷”的渠道竞争，但 该种模式能够真正跑通的前提是古井庞大的终端业务人员的储备以及创新的激励考 核制度。从销售人员数量来看，2023年公司销售人员数量达3744人仅次于洋河， 并且2023年同比+21.5%，较2021和2022年大幅增长，我们预计系公司加大对省外 市场布局力度，随着销售人员数量提升，公司在省外市场的渠道推进有望在2024年 持续加强。

主力产品上：从产品布局来看，2019年第四次白酒牛市开启，300-800元次高端价 格带加速扩容，古井贡酒首次在年度报告中提出“优化中高端产品占比”，2020年 起公司再次上提产品战略，由“优化中高端产品占比”转变为“坚持推进次高端”战略，贴合行业大趋势在省外消费能力更强的如南京市场大力推广古16/古20两大 次高端单品。但从2022年起，消费升级趋势有所承压，部分地区出现消费降级，多 数高端和次高端白酒单品批价明显下滑，古井顺势而为，2023年起产品政策已有转 型，省外市场主力产品由古20转为200-300元中端价格带的古7和古8，对于消费能 力相对较弱的省区如山东、河北等推广古7，对长江以南的上海、浙江等消费力相 对较强的市场推行古8。我们认为古井在产品战略上的转型再次体现公司管理层对 行业的深入理解和行业领先的执行能力，对标2017年后汾酒在消费升级环境下依靠 青花系列放量，当前在多数酒企依旧聚焦次高端及以上价格带时，古井的提前转型 有望为公司开拓省外市场提供弯道超车的机会。

综上所述，对标山西汾酒全国化进程，我们认为：（1）在渠道模式上古井更占优 势 – 相比汾酒传统的“厂商1+1”模式，古井依靠对终端更强的掌控力，在当前极 度“内卷”的白酒渠道上建立和终端消费者更强的互动；（2）在市场布局上两者 较为相似 – 均选择大本营市场周边省份作为全国化桥头堡，在市场布局上有层 次、有方向；（3）在主力产品上 – 汾酒抓住了消费升级的机会，依靠青花系列不 断提升公司盈利能力。古井当前所处大环境相较汾酒更加复杂，公司顺势而为，在 消费降级的背景下，主动放下身段，重新拥抱中档价格带不失为当前情况下最优 解。从全国化布局来看，根据酒业家统计，除大本营安徽省内，省外市场分为华 中、华北、华南三大区域，整体规模在公司营收中占比近4成（70亿元出头），其 中江苏、河南、山东是古井在省外四大超10亿元级市场，其余市场中河北、广东、 上海、浙江、江西等地表现较为优异，市场规模达亿元以上（部分超过5亿元）， 2024年省外市场有望在产品（主动拥抱中高端价格带、适应当前消费降级大趋势） 和渠道（销售人员和经销商快速增长）两大要素驱动下，朝公司营收占比50%发起 冲击。

（三）费用率情况：规模效应显现，盈利有望提升

公司净利率靠后，主要系销售费用投放较大。从毛利率来看，2023年古井排名上 市酒企第4（2023年公司毛利率为79.1%），仅次于贵州茅台、泸州老窖和水井 坊，但净利率相较于同为地产酒龙头的洋河股份以及同为安徽地产酒的迎驾贡酒和 口子窖而言处于较低水平，排名上市酒企第11位。净利润率的差距主要来自于费用 端的投放力度较大，公司的销售费用率近年来保持在25%以上，高于其余地产酒龙 头公司10-15%。从盈利能力排名来看，虽然当前古井销售费用依旧高企，但在板 块内部毛利率和净利率的排名2023年以来已有明显增长，去年公司毛利率/净利率 排名在板块内分别为第6/13名，2023年毛利率和净利率排名均上涨两名，主要原因 系2022年以来销售费用率的下滑（由2021年的30.2%下降至2023年的26.8%）。

从销售费用率来看，拆分销售费用结构，核心原因为广告促消费和职工薪酬较高过 去成本较高，其背后主要原因为：（1）过去产品战略上聚焦次高端大单品古20的 打造，对于高端产品较高的品鉴和宣传费用导致广告促销费高企；（2）公司采用 深度分销的渠道模式，对销售人员数量要求高，导致人事成本较高，但近年来随着 品牌知名度的不断提升，规模效应下广告促销费已有下降(2023年广告费用在销售 费用中占比由2022年的21.3%下降至20.3%。我们认为当前公司规模效应显现，随 着公司销售费用的不断优化将带来利润的持续释放，2023年净利润率同比大幅增长 3.9pct至23.3%。

对标汾酒下降空间仍然较大，2026年后或呈快速下滑。对标山西汾酒全国化期间 费用率变化情况，首先2017-2019年公司在国改后开启汾酒全国化进程期间，销售 费用呈快速提升（销售费用率由2017年的17.9%提升至2019年的21.7%），其中 2017年广告宣传费用同比+58.6%，在销售费用中占比达62.2%。2019年后，随着 省外市场在公司营收中占比超5成，品牌规模效应明显放大，带动公司销售费用快 速下滑（由2019年的21.7%下降至2023年的10%出头）。以汾酒为例，当前古井 省外市场营收占比接近4成，我们预计2026年后省外市场营收有望突破5成，实现 对省内的接棒发展。后续随着品牌规模效应起势，预计后续产品广宣费用整体有望 下滑，销售费用率有望呈逐步回落趋势（向20%靠拢）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）