古井贡酒研究报告：全国化迎加速，公司势能提升.pdf

古井贡酒研究报告：全国化迎加速，公司势能提升。复盘历史：顺势而为，天生白酒弄潮儿。我们认为历经 30 年古井贡酒 依旧坐稳省内龙头地位与其强劲的渠道力密不可分，其一，紧跟行业宏 观环境变化，拥有及时改革的勇气。其二，管理层在顺应当下潮流的同 时，同时着眼未来长远发展。

过去三年明显跑赢行业，内外因共同作用。过去 3 年在行业盘整期间 SW 白酒 II 指数整体下滑 27.6%，其中 20 家白酒上市企业中仅迎驾贡 酒和古井贡酒两家酒企实现股价正增长。一方面，安徽白酒市场 2020- 2023 年间快速扩容所带来的增量利好。另一方面，内因系公司在产品 定位、品牌宣传、渠道管理上均领先于省内其余酒企。

对标汾酒全国化之路，古井省外有望破剧。对标山西汾酒全国化进程， 我们认为：（1）在渠道模式上古井更占优势 – 相比汾酒传统的“厂商 1+1”模式，古井依靠对终端更强的掌控力；（2）在市场布局上两者较为 相似 – 均选择大本营市场周边省份作为全国化桥头堡；（3）在主力产 品上 – 古井当前所处大环境相较汾酒更加复杂，公司顺势而为，在消 费降级的背景下，重新拥抱中档价格带为当前情况下最优解。

销售费用率有望下降，规模效应提升。对标山西汾酒全国化期间费用率 变化情况，随着 2019 年省外市场在公司营收中占比超 5 成，公司销售 费用快速下滑。当前古井省外市场营收占比接近 4 成，预计后续产品广 宣费用整体有望下滑，销售费用率有望呈逐步回落趋势。