2024年古井贡酒研究报告：区域龙头升级样板，把握业绩释放窗口

一、省内竞争分析：古井全价格带竞争优势明显，预 计 2026 年省内规模 214 亿，CAGR=14%

1、古 8 卡位中档酒核心价位，仍有增长空间；百元产品推出较久稳量为主

省内名酒争雄中低档，营销竞争激烈。安徽市场中低档酒营销竞争极其激烈。产 品价格带高度集中，在 20-120 元之间形成一个价格狭窄但规模巨大的市场，企 业根据自身品牌和成熟产品优势，在狭窄的价格带中密集切割，这个价位带绝大 部分份额仍然被省内酒企产品所占据，外来酒企难以进入，古井、口子窖、迎驾 等明星大单品依旧是最畅销品种。 古井占四成份额，迎驾成最大变量。渠道调研反馈，目前中档酒总体量 180 亿， 其中古井合计 75 亿，占 40%市场份额，迎驾洞藏共 26 亿，占 14%，口子窖共 28 亿，占 16%，三家主要企业的产品合计占据中档酒 70%市场份额。近年来最 大的变化为迎驾在该价格带的占有率提升，洞 6 已成为百元价格带第二大单品 （18 亿，仅次于古 5 的 34 亿），且仍在快速成长，未来该价格带的核心矛盾， 为古井较高占有率下的稳定增长，与迎驾的快速放量之间的竞争加剧，接下来， 我们将从产品生命周期角度分析这一核心问题。

（1）百元价位带：行业未来增量不明显，主要产品推出时间普遍偏久， 期待公司阶段性投入“非预期”政策

百元价位产品推出时间普遍较久，迎驾错过升级后，推出洞藏新产品追赶。百元 价位产品推出时间普遍较久，口子窖于 1998 年推出了口子 5 年，至今已有 20 余年，古井于 2010 年推出年份原浆的降档产品献礼版，在百元以内价位快速增 长，这两款产品在 14-15 年达到了市占率的高峰，献礼 2014 年左右销量破万吨， 也是在这一时间，公司选择主推古 5 升级产品，古 5 于 2017 年破万吨。迎驾曾 在 2003 年推出迎驾金银星，一度打造成为百元以下畅销产品，但在随后阶段， 错过了向 100 元、200 元升级的机会，在此过程中公司也尝试性推出生态年份系 列新品，卡位 100-400 元价格带，但市场反响平淡且遭遇行业调整，终端价格大 幅下滑，产品系列以失败告终。2015 年时，迎驾推出了又一新产品洞藏系列， 定位 100-500 元，其中主打洞 6、洞 9，布局安徽市场消费升级。该产品在 2017 年前整体反应平平，主要以消费者培育为主，2018 年公司渠道改革后，产品逐 步进入发展正轨。

古井精力投入升级与全国化，迎驾 2021-2023 年把握竞品调整完成反超。行至 2021 年，在经历了疫情对需求的几轮冲击后，我们观察到口子 5/6 年、古 5/献 礼等产品逐步进入成熟期。这些单品距离推出和市场放量普遍超 10 年，销售额 普遍在 10 亿以上。随着安徽主流价格带也逐步上移，在经济较为发达的地区， 已经在从 200 元向 300 元升级，其他地区主流消费也自 100 元向 200 元升级， 古井与口子相对放松了对该价格带的投入和竞争，转向更高价位的培育与升级， 也加速了产品成熟。而洞藏系列经过几年的培育，具备了一定市场认可度，且渠 道利润丰厚。这一时点，经销商逐利的本性体现，在更小规模的店体现更为明显 （产品结构低，非签量）。2022 年古井将精力放到省外，聚焦全国化+次高端， 主推古 20，省内核心店并不考核古 5 以下产品销量，省内部分竞品提价致使市 场有所收缩，在竞品的不重视/调整机遇下，洞藏 6 得以迎来继续增长。2023 年 在返乡潮及追求性价比消费下，百元价格带再现第二春，但古井更注重次高端产 品的升级，在古 16 宴席市场上大力度投入，口子推新兼系列，意图升级且重构 产品生命周期。迎驾抓住行业扩容及竞品调整时点，营收环比 22 年加速增长。

洞 6 渠道利润仍高于竞品，古井可采取“非预期”内的政策投入维护产品畅销。 由于迎驾产品推出时间更短，产品仍处于成长周期，与竞品形成了生命周期的错 期（成长期 vs 成熟期），拥有更高的渠道利润，草根调研显示，迎驾洞 6 全渠 道利润水平达到 16%，高于口子（13%）与古井（9%），渠道推力仍强。古井 消费者拉力较强，但渠道推力有所弱化。我们认为，公司可以在现阶段，适当采 取“非预期”内的政策投入，如阶段性扫码红包，这种政策投入使得终端难以快 速将成本折入价格，阶段性可增厚渠道利润，强化渠道推力，在利润劣势不明显 的情况下，由于产品依然有较强的品牌认知，预计仍可维持畅销。 百元价位规模以维持为主，洞 6 体量有望达到古 5 规模。展望未来，我们认为百 元价格带行业总量基本触顶，当前安徽市场中档酒规模超江苏，2024 年或在性 价比消费的引领下仍有所增长，但中长期预计整体持平。古井在该价格带以稳量 为主，迎驾仍有份额提升空间，预计可达到古 5 体量，但受制于行业增速放缓， 预计产品增速也有一定程度降低。

（2）200 元价格带：安徽最主流价位，成长期产品竞争更看品牌力与 渠道操盘，古 8 优势明显

200 元价格带 2016 年后逐步得到重视，目前主要产品尚处于成长周期。分析 200 元价位主流产品生命周期，古 8 虽然在 2008 年时随年份原浆系列一同推出，但并未成为公司主销产品。古井在 2010 年聚焦献礼版，2014 年后发力古 5，2016 年后公司才将精力主要放在古 8 上，曾将年度返利兑酒以古 8 来兑换，加速渠道 铺货，2017 年春节，古 8 及以上产品（200 元以上），出现爆发式增长，远超 市场预期，也超出了公司自身的预期，口子窖的 6 年及以上产品也表现出色。 成长期产品竞争，更看品牌力和渠道操盘，古井优势明显。从 200 元价位看， 古 8 拥有绝对的体量优势，且主推至今只有 7 年时间，尚不足 10 年，仍还在成 长期，渠道利润仍处于较好水平，全渠道利润 15%，对比迎驾洞 9 约 19%，口 子 10 年约 21%，差别并不大，终端店均有利可图，低利润下的产品替代逻辑相 对较弱，且洞 9 成交价仍低于古 8 约 30 元，品牌力在该价位仍有一定差距。成 长期产品碰成长期产品，更看渠道操盘和品牌力，古井的优势明显。展望未来， 预计 200 元价格带仍有下沉和扩容空间，古 8 仍为该价格带最具竞争力产品，洞 9 可借势加速培育。

2、次高端白酒仍为最大增长机遇，古井尽享升级

地缘优势凸显，地产酒占比持续提升。次高端价位带格局近年来发生了较大变化， 古井战略定力强，将主要精力放在古 20 及古 16 品牌打造上，近年来快速放量， 在安徽省内强势崛起，改变了过去地产酒卖不到 300 元以上的刻板印象。除了古井，口子、迎驾次高端产品也初具锋芒，洞藏 16/20、口子 20 等产品都得到了 消费者的一定程度认可，地产酒次高端合计份额为 62%，占据半壁江山，其中古 井一家独占 47%市场份额，享有绝对的统治地位。剑南春为非地产酒第一大单品， 聚焦宴席市场，酱酒及其他全国性次高端 10 亿左右，多为利润补充型汇量产品。 古 16/古 20 实现全方位领先，坐实龙头地位，尽享升级红利。次高端价格带对 品牌要求更高，其他地产酒的品牌培育并非一朝一夕能够做到，省外名酒更多采 取汇量发展模式，难以渠道硬碰硬，在此不过多赘述。我们看到，次高端品牌力 最强的单品剑南春（13 亿），在安徽体量也已经被古 20（19 亿）和古 16（16 亿）全面超越，且古 20 的实际定价在 600 元左右，超过剑南春，古井通过次高 端的前瞻布局和聚焦投入，已经实现价位、规模、渠道、品牌的全面领先，未来 尽享安徽升级。

3、安徽市场：阶段性高景气竞争趋缓，24 年均值回归但升级潜力依旧

安徽经济发展迅速，人口转为净流入。23 年前三季度安徽 GDP 同比增速位于前 列，高达 6.1%。经济发展提升了对人才吸引力，2020 年起安徽人口由净流出转 变为净流入，2022 年常住人口 6,127 万人，同比增长 14 万，常住人口城镇化率 突破 60%。经济的发展与人口的增长保障了白酒消费的基本盘稳健增长。

人均可支配收入快速增长，为消费提供强力支撑。安徽省人均可支配收入增速持 续高于全国水平，23 年前三季度 36272 元增速 5.5%。安徽省社零总额占全国比 重不断升高，增速长期高于全国平均水平。

回顾 2023 年的安徽白酒市场，我们认为有如下几个特点：1）宴席与大众消费 驱动行业进入景气的扩张周期，竞争趋缓。2）消费升级与追求性价比并存，中 档酒最为受益。 返乡潮叠加宴席回补带动白酒行业景气。在经历了 3 年的返乡受限后，2023 年 迎来返乡潮，2023 年铁路春运客运量达到 3.48 亿，同比+39%，达到了 2019 年的 84%，安徽作为外出务工大省，多年未返乡后驱动了探亲拜访热，大众价位 白酒作为送礼刚需产品，受益于场景的回补。此外，宴席场景回补共同驱动了白 酒消费恢复，以安徽宴会酒店同庆楼为例，2023 年前三季度实现收入 16.8 亿， 同比+35%，增速为过去五年最高水平。

徽酒行业创过去十年最快增长，竞争趋缓百花齐放。在宴席、大众需求回补的带 动下，2023 年安徽白酒市场整体呈现景气度向上的发展态势，竞争趋缓。龙头 古井保持较高增长水平，预计 23 年省内收入 134 亿，同比+21%，与此同时， 二线扩张型公司增长更快，迎驾、宣酒、金种子预计 23 年同比增速均超 30%， 行业集中度在此阶段略有下降，各家品牌拥有了自身的扩张机遇。徽酒龙头公司 的算数平均增长率接近 30%，远超全国平均水平，也超过安徽市场往年情况，是 近八年唯一超过 30%的年份。

消费者趋于理性，消费升级与追求性价比并存。2023 年安徽白酒的消费特点， 是消费升级与追求性价比并存。宴席消费作为面子消费，消费档次逐年升高，婚 礼纪报告显示，2021 年，一对新人平均结婚花费 25.3 万，5 年翻升了 3.8 倍。 根据酒食汇，以前安徽宴席用酒 70%-80%是 200 元价位带，这个价位带主要对 标产品为古 8，现在 300-400 元的量逐渐增加，主要受益的就是古 16。大众礼 赠、聚饮等消费更注重性价比，注重价格与酒质，百元价位畅销产品如洞 6、古 5 等同样放量明显。 在 2023 年的消费环境下，在每个价格带的竞争都在趋缓，企业的相对竞争优势被弱化，而合适的产品定位，相对激进的销售政策会给企业带来更多增量。

展望 2024，我们将分场景来分析安徽市场的需求情况。 宴席消费：短期积压需求释放后量难高增，但价格升级有望延续。中长期维度结 婚率仍难有提升，2022 年安徽结婚登记对数 34 万，同比-19%，2023 年前三季 度结婚登记 27.5 万对，同比持平，在短期积压需求爆发后，未来宴席量的高增 长可持续性仍待观察，但我们认为，婚宴升级趋势仍将持续，300 元以上占比仍 有进一步提升空间。

商务消费：新兴产业带动经济活力，商务需求有望引领复苏。合肥战新产业产值 23 年前三季度同比+8.1%，其中新能源汽车、新能源产业同比+99%、55%，新 兴产业的快速发展壮大将带动安徽市场商务用酒需求，行业有望率先复苏。调研 反馈，中秋后合肥地区 500 元价位高价白酒动销有回暖迹象，主要由于团购需求 有所改善，中小企业主仍有活力。 大众消费：场景限制不再，居民收入的提升将驱动大众价位重返升级之路。2023 年在大众价格带出现了一定程度的消费升级停滞，大家更为追求性价比消费，我 们认为是管控放开后，场景快速恢复但消费力相对恢复较慢，许多消费者时隔三 年返乡，拜访亲朋好友的数量较多，但外出务工收入过去几年提升相对较少，故 在价格上选择更有性价比的产品，但展望未来，消费场景限制不再，同时安徽省 内的经济和新兴产业发展将带动更多工作岗位，居民收入有望逐步提升，这也将 驱动大众价位重返升级之路。

对标江苏目前档次仍低，升级空间大，300 元以上占比有望持续提升。安徽省 2022 年人均 gdp7.4 万元，接近江苏 2014 年水平，可支配收入 3.3 万元，接近 江苏 2017 年水平，纵观江苏过去十年，历经两次升级，主流价格带从 100-200 元逐步升级至 300 元以上，产品结构对标江苏，升级空间巨大，目前安徽 300 元以上产品占比 30%，远低于江苏的 69%，未来有望对标江苏市场，主流产品 逐步升级到 300 元以上。

综上，我们认为 2024 年安徽白酒市场仍将维持一定的景气程度，商务的拉动， 和宴席的高基数下量的趋于稳定，各个场景的发展会更为均衡。在价位带上，次 高端的扩容仍是市场发展的主旋律，中档酒性价比消费在一段时间内是消费潮流， 但不是长期发展趋势，安徽市场升级潜力仍较大。

4、品牌聚拉升，产品全覆盖，渠道建壁垒，团队密运作，打造徽酒龙头升级样板

中国老八大名酒之一，名酒基因优势明显。白酒的品牌需要时间的积淀，古井渊 源始于公元 196 年曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”和酿造方法进献给汉献帝刘 协，自此一直作为皇室贡品。新中国成立后，中国对白酒共进行过五届名酒评比， 古井贡酒四次获得全国评酒会金质奖，是中国老八大名酒之一，是省内唯一一家 中国名酒。 聚焦高质量、精准化的全方位品牌营销。根据公司年报，公司广告和促销费从 2012 年的 5.74 亿元上升至 2022 年的 28.09 亿元，CAGR 为 15.53%。融媒体 营销方面，公司连续八年冠名央视春晚，赞助安徽卫视、江苏卫视等地方性春晚。 “过大年，喝古井，看春晚”深化“年文化”概念，强化超高端产品年三十定位。 同时，公司大力推广文化传播，冠名中国诗词大会与安徽卫视文化节目，传播经 典之作，塑造品牌文化形象。线下营销方面，品牌之旅塑造行业品牌新范本。2021 年起，公司启动“中国酿 世界香”—年份原浆古 20 中国品牌之旅，打开核心 11 城。以国内城市高铁站点为链接，“线上线下”相结合的方式，线上在高铁 站、列车进行“品牌之旅”活动推广宣传，线下聚焦古井贡酒核心市场，围绕扩 圈当地高品质消费者举办高端品鉴活动。聚焦高质量、精准化的品牌营销，打造 高端化形象。

产品体系实现全价格带覆盖，不断扩容品牌矩阵，结构持续升级。古井拥有多元 化产品体系实现全价格带覆盖，2008 年公司推出定位中高端的战略性产品“年份 原浆”系列， 5 年/8 年/16 年，零售价分别约为 128 元/瓶、268 元/瓶和 418 元/ 瓶，2018 公司推出年份原浆 20 年，成为 500-800 元价格带核心产品。同时并 购扩容品牌矩阵，公司 2021 年收购明光酒业，在中低档价格带提供多样化选择。 公司产品结构持续提升，古 8 以上产品占比自 2016 年 11%，提升至 2022 年六 成以上。

营销体系完善，销售人员密度高且能力优异，激励机制打造铁军团队。古井销售 人员快速增长，从 2014 年 588 人上升至 2022 年 3082 人，在徽酒中排名第一， 在全国品牌白酒中也位居前列，通过高人员密度强化消费者触达。公司对营销人 员进行准军事化的管理模式，内部规定纪律与合理的考核要求，打造“铁军文化” 使集体更加凝聚与团结。公司近年来采取“打井、插旗”策略，强大的营销人员 工作能力，有效地推动深度协销模式的进一步发展。2022 年薪酬考核管理办法 落地，管理办法坚持市场化导向、激励与约束并重、短期效益与中长期目标相结 合、经济效益与综合效益相结合的原则，进一步加强公司凝聚力与竞争力。 宴席酒店渠道高占有，强化品牌露出。宴席作为品牌传播高地，古井牢牢建设渠 道壁垒，持续推进品牌露出。根据酒业家，合肥 960 家有大厅包厢的宴席店，其 中有 900 家都是古井的签约店，厂家直接将古井产品打包到酒店宴席套餐里面， 不同价位的宴席套餐搭配不同的古井产品，基本以古 8、古 16 为主，消费者选 定套餐之后，对于用酒也能接受。

掌控核心店资源，合理增加考核即可强化中档酒销售。古井与销售量较大的核心 烟酒店签订包量协议，重点考核高价酒销售，给予店铺综合奖励，这种模式下， 对核心资源形成把控，高价酒的份额提升，但过去有所忽略对中低档酒的考核， 使得核心店没有动力销售古 5 以下产品，但我们认为，公司只需合理制定考核要 求即可弥补此处短板，龙头地位并不会因此动摇。

5、定量测算：预计古井 2026 年省内规模 214 亿，23-26 年 CAGR=13.6%。

定量测算古井在省内的份额： 1）假设安徽高端/次高端/中端/低端市场 23-26 年行业规模年均增速为 +12%/+20%/+5%/-7%，对应 2026 年 62 亿/148 亿/208 亿/105 亿，2026 年行业 总规模 523 亿，三年 CAGR=5.9%，预计与安徽省 gdp 增速基本一致。 2）假设古井在高端/次高端/中端/低端市场的市占率每年+2%/+4.5%/+2%/+1%， 对应古井 2026 年高端/次高端/中端/低端市场规模为 4.4 亿/80.7 亿/96.8 亿/31.9 亿，总规模 214 亿（含税），23-26 年 CAGR=13.6%。省内市占率有望提升至 2026 年的 40.9%。

二、省外扩张分析：战略正确且坚定，因地施策，由 点到面

1、市场分解：强势市场逐步导入全渠道，开拓市场既定路 线发力

目前公司省外市场的开拓，已经找到一条有效的路径，根据渠道调研反馈，江苏、 河北、河南、山东、浙江均为 10 亿级别市场。品牌张力自安徽逐步走向环皖。 从区域竞争角度，环皖仍有一批偏好浓香型白酒的市场，且当地酱酒（地产酒） 不强势或行业容量大，如江苏，浙江、河北、江西、湖北等，古 20 扩张地理具 有优势。

1）江苏市场：容量大档次高，古井通过双核快速切入点状市场。江苏市场白酒 容量大，白酒容量超 600 亿，消费档次高，古井接近 20 亿体量，古 20+产品初 具销售规模，在 2020 年古 20 最开始切入时，古井重点投入在南京、苏州两大 市场，作为江苏省会和江苏经济强市，当地白酒消费档次高，商务用酒量大，且 当地对全国名酒较为偏好，对省外品牌并不排斥，古井在当地与大经销商合作， 通过双核、打井插旗，围绕核心烟酒店、徽菜馆等渠道，切入徽商、相关生意核 心人群，快速切入市场并完成快速扩张。

品牌露出强化，从团购走向全渠道，古井营销铁军保障执行。在团购开拓取得一 定成效后，目前尚存在整体消费者露出度不够、品牌力有所欠缺等问题，这也导 致了公司在省外最大市场江苏，今年增速有所放缓，但我们认为，公司在江苏市 场的开拓还未达到天花板，且公司积极尝试转型。从扩张空间上来看，古井核心 店签约数量仅为洋河、今世缘的 1/10，由于利润优势仍会存在，公司在江苏市场 仍有一批潜在签约意向的终端网点，支撑未来增长。此外，公司积极从单纯点状 团购走向全渠道，近两年公司加大团队招募力度，匹配更多人员开拓流通渠道， 且加大投入宴席市场，以江苏某一区域为例，2024 年宴席场次规划是 2023 年的 一倍，通过宴席市场拉动产品的曝光度。我们认为，拥有强大的营销铁军，古井 的渠道运营能力一直以来是公司的优势所在，目前在宴席推广、核心店签约已有 亮眼表现，预计未来有望由点到面，切入全渠道，预计 23-26 年收入增长 CAGR=22%。

2）山东市场：22 年山东地区古井销售约 7 亿，当地无强势地产品牌，酱酒品牌 21 年前后火热，酱酒渠道进入调整期后产品倒挂明显，近两年有所收缩。古井 主推古 20+古 16+古 7 等产品系列，21 年通过高利润、高费用完成快速招商扩 张，锁定当地一批大中商，22-23 年持续进行消费者触达和培育，主要切入安徽 商会、安徽项目等，渗透率仍有提升空间。预计 23-26 年收入增长 CAGR=22%。 3）河北市场：河北市场公司重点市场之一，近年来通过高毛利吸引一批大商， 实现快速铺货，再凭借公司较强管理能力实现客户开发，目前河北市场销售额已 突破 10 亿，23-26 年收入增长 CAGR=21%。 4）浙江上海市场：竞品主要以名酒为主，古井通过高利润驱动，与当地实力经 销商合作，共同完成市场开拓。预计 23-26 年收入增长 CAGR=28%。 5）河南市场：河南市场古井开拓历史较早，但遇到品牌定位较低，增长乏力等 问题，通过 17-18 年的去库存以及产品结构调整（砍掉 100 元以下的老名酒产 品线，聚焦 100 元以上的年份原浆系列），19 年河南市场开始恢复正增长， 产品结构也在逐步上移，目前主要以幸福版、古 5 和古 8 为主。预计 23-26 年收入增长 CAGR=19%。 6）其他市场：其他市场如江西、西北、湖北等市场也均过亿，目前仍处于开拓 初期，在前期插旗、打井模式得以验证后，有望在新市场不断复刻。

2、省外扩张选择了正确的路径，高价位次高端竞争相对缓 和，更看企业自身操盘

省外拓展策略转变，主推次高端产品，公司执行力保障。最初，古井尝试以“三 通过程”为纲领，通过低端产品打入河南市场，但次高端产品布局时间较晚，且 错过了消费升级的趋势，整体表现不温不火。20 年后，古井以运营次高端品牌， “插旗、打井”模式，辐射周边省外城市和通过外延式并购的策略进行省外扩张， 华东等区域市场表现亮眼。 及时卡位 500-700 高价位次高端价格带，高投入高利润快速导入市场。2018 年 古井推出年份原浆古 20，作为次高端品类的核心载体，从品牌打造、品质引领 等方面进行全方位提升。渠道模式上采取“类酱酒模式”，团购先行，配额制、 较高价差下渠道推力远超竞品，增长路径以点状布局持续累加。费用投入上，前 期投入充分消费者教育费用（非随量），在品牌培育初期快速形成消费者认知和 氛围。我们认为，高价酒的推出，窗口期尤为重要，只有当行业处于高景气阶段， 渠道动销旺盛，渴望更高利润产品之时，才有新产品放量的可能，古井紧抓上一 轮景气期实现快速扩张，及时卡位 500-700 价格带，为品牌升级及省外扩张打下 良好根基。在行业平稳发展及去库存阶段，新产品难以推广，竞争更多在现有产 品之间展开。

500-700 价格带规模 300 亿，承接高端商务外溢。500-700 元价格带 2022 年规 模超 300 亿，需求向上承接千元价格带的外溢，向下承接消费升级。价格带又可 细分为 500-600 元和 600-700 元，该价格带 sku 相比 300-500 元价格带较少， 主因价位离千元更近，对品牌力有更高的要求。 竞品区域分化明显，古井在环皖具有扩张空间。五大产品在这一价格带拥有较强实力，窖藏 1988 为价格带最大单品（主销贵州、河南、广东、山东），低度国 窖 1573（华北占比超 70%，华东、浙江其次）、洋河 M6+（省内占比近 70%， 山东、浙江、安徽过亿市场）、低度五粮液（全国汇量）、古 20（近两年增长 迅猛，主销安徽、江苏、山东、河北）也均超过 20 亿体量。该价格带强势竞争 对手少，且销售区域分化较明显，直接竞争少。五粮液发展重心仍在高度，低度 销售相对不重视。洋河 M6+省外开拓仍在摸索阶段，省外销售仍以中低档酒为主。 酱酒主销区域集中在河南、山东、广东、贵州等地，受益于上一轮渠道热迅速量 价齐升，但目前品牌支撑相对较弱。低度国窖主要集中在华北、西南等国窖强势 区域。

古井在推行全国化上，拥有几点优势：1）渠道利润足；2）价格管控优；3）拥 有较为活跃的大本营市场。 价格体系设计利润空间足，省外重点市场追加费用助力开拓。古 20 在产品设计 上采取类酱酒的高利润模式，在价盘管理上手段严格，且团队执行能力强，对违 规行为惩罚力度大。上市初期，古 20 省内省外价格双轨制，省外开票价低于省 内 100 元，且公司在省外市场有大量的灵活费用、追加费用，其中一部分可补充 经销商利润，在市场开拓初期，古 20 单瓶毛利可达到近 50% 营销铁军严格执行价格管控，行业下行期价格相对稳健。行业扩张期，酱酒价格 上涨更具弹性，吸引经销商代理，但在调整期，酱酒企业由于渠道管理能力的缺 失，以及缺乏核心可承接基地市场，产品下跌幅度较大。古井营销铁军严格管控 货物外流，对于存在异地开瓶扫码的情况严厉惩治，古井在上半年价格下跌后， 目前基本已经处于稳定状态，盈利能力仍有保障。

基地市场好，源源不断提供子弹。安徽市场古 20 销售 10 亿+，基地市场品牌认 知度高，有充足子弹来源保障开拓市场费用投入，此外在行业调整期省内基地市 场也可承担一部分增长考核，起到蓄水池功效。

三、业绩释放潜力：200 亿后品牌势能带动盈利能力 提升，员工持股提升经营效率

1、200 亿后品牌势能引领，费用改善空间大

费用率高于可比公司，渡过前置性投入阶段后，未来优化空间大。横向对比，2022 年古井员工薪酬费用率（6%）和广告及促销费用率（17%）高于两家可比公司， 古井市场销售强调三通工程，人员密度高且激励充分，除在编人员，古井 22 年 为劳务派遣人员支付了 6.4 亿劳务费用，我们认为，公司在省内的渠道精细建设 已经达到较高水平，未来员工薪酬及劳务费用的增长预计慢于收入增长。古井广 告及促销费（17%），远高于竞品水平，古井正处势能上升期，在春晚、文化节 目、品牌之旅高铁冠名等方面进行了大量的投入，未来预计仍将大力度投入，但 规模效应或带来广告费用率下降；在综合促销方面，前阶段省内竞争激烈，省外 大力招商，高端产品的品鉴与消费者培育工作投入巨大，公司投入较多前置培育 成本，从递延所得税资产也可看出，公司在高端产品的培育上，采取较为激进的 投入策略，这也是公司能够快速实现结构提升的原因。我们认为，随着公司达到 两百亿后，品牌张力与规模效应同时显现，虽预期各项费用绝对额下降可能性较 小，但是相对费用率会下降，盈利空间将得到释放。

后 200 亿品牌势能带动，净利率有望加速提升。老窖、汾酒、洋河在 200 亿后 的第一年收入平均增长 25%，净利润率平均提升 2.5pct，营收与盈利能力均有较 大幅度提升。我们认为，当企业达到 200 亿后，其在基地市场已站稳龙头地位， 在主流及升级价格带都有大单品放量，且在核心市场周边的一些省份逐步从投入 期进入成长期，品牌势能逐步释放。我们认为当下古井也符合这一特点，古井在 省内已建立其龙头地位，且在江苏、河南、河北、山东等市场达到 10 亿级别体 量，品牌势能积聚，我们认为古井在迈入 200 亿+关键阶段后将会享受品牌张力 与规模效应，收入有望持续高增，同时净利率加速提升。

2、员工持股提升企业经营效率，净利率及分红率有望加速 提升

混改问题解决，激发团队积极性，公司有望从收入考核导向增加利润考核。2023 年 11 月 14 日，古井集团股权结构发生变更，安徽古鑫企业管理合伙企业（有限 合伙）出资比例 8.884%，该合伙公司即为员工持股平台，员工持股的落地解决 了古井多年以来的混改问题，可以进一步提升核心高管积极性和稳定性。从认购 量上来看，除集团和股份高管，销售公司中高层有较高持股，人均出资 126 万元， 可以激发销售团队积极性。同时，我们认为这次混改，也可以提升公司经营效率， 我们认为，公司有望从原先的收入考核导向，变为收入利润综合考核导向，净利 率及分红率有望加速提升。

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