2023年中期策略报告 股市底通常领先于经济底

一、强弱复苏大概率不影响牛市第一年的大格局

从历史情况来看，牛市第一年通常是估值修复大幅大于业绩兑现程度。投资者对盈 利的担心很多，即使用偏悲观的预期，即盈利下降的时间还要持续很久，我们认为股市 的估值也大概率处于低位了。比如 2011-2015 年，A 股 ROE 中枢大幅下降，但估值的下 降主要是在 2011-2012 年；进入 2013-2015 年，盈利仍在下行，但股市估值中枢反而在 2013 年至 2015 年抬升了。2018-2019 年，A 股 ROE 下滑了 2 年，但股市底在 2018 年 Q4， 2019 年股市也是估值抬升。

1.1 牛市初期，股市底通常领先于经济底

历史上股市底大多是领先商品、利率和汇率的底。2005 年以来，股市共有 5 次底部。 我们可以对比历次股市底部与商品、利率和汇率底部的关系。首先对比上证指数和全球 CRB 商品现货指数，只有 2016 年初，是股市底部滞后商品底部，时滞约 2 个月，其他几 次均是股市底领先商品底。领先时间最长的一次是 2019 年，2019 年初股市见底，2020 年 4 月商品见底，领先时间长达 16 个月。

对比上证指数和 10 年期国债利率，能够发现，只有 2012 年，是股市底部滞后利率 底部，时滞约 2 个季度，其他几次均是股市底领先利率底。领先时间最长的一次也是 2019 年，2019 年初股市见底，2020 年 4 月 10 年期国债利率见底，领先时间 16 个月。

最后，我们对比一下上证指数和人民币汇率。由于 2000-2013 年人民币汇率大部分 时间是升值的，所以可以类比当下的贬值周期是 2015-2016 年和 2018-2019 年。2016 年 1 月底股市见底，而人民币汇率贬值趋势直到 2016 年 12 月才结束，股市领先汇率长达 11 个月。2019 年初股市见底，而人民币汇率低点出现在 2019 年 9 月初，股市底领先汇 率底 9 个月。

2019 年较为值得研究的地方在于，股市底比较早，领先商品底和利率底 16 个月， 领先汇率底 9 个月，所以 2019 年的股市底到经济底时长比较长。如果仔细观察 2019 年， 能够看到股市、商品、利率和汇率，每个季度的波动方向均是一致的，Q1 股市、商品、利率、汇率均上涨，Q2-Q3 初期均下跌，Q4 均上涨，2020 年 Q1 受疫情影响均下跌。每 一次涨的时候，股市大多涨得更多，跌的时候，股市往往跌的更少或时间更短。由此导 致 2019 年全年，股市中枢抬升，而利率、汇率、商品价格中枢下降，从而形成了股市 底的领先。由于 2021-2022 年，经济下降的前中期，股市估值下降比较充分。我们认为 2023 年，股市也可能会出现 2019 年的情形，即使经济再次走弱，但股市大概率仅出现 阶段性回撤，很难创新低。

1.2 牛市第一年的上涨通常可以分为三个阶段

从累计涨幅来看，除 2008 年之外，其他牛市启动一年后的累计涨幅均在 20%以上。 具体来看，2008/11/04-2009/10/30 万得全 A 指数累计上涨 111.82%，2012/12/4- 2013/12/4 万得全 A 指数累计上涨 26.47%，2016/1/28-2017/1/28 万得全 A 指数累计上 涨 24.59%，2019/1/4-2020/1/4 万得全 A 指数累计上涨 33.74%。

分阶段来看，牛市第一年的涨幅大多由第一个季度贡献（此阶段的上涨通常由估值 驱动），而随后三个季度则偏向于震荡（此阶段的表现通常取决于估值与盈利的抗衡）。分季度来看，四轮牛市启动后第一个季度的涨幅分别 39.33%/21.78%/15.53%/36.20%， 涨幅中值为 28.99%。而随后的季度涨幅则在±10%以内，呈现窄幅震荡。考虑到 2008 年至 2009 年牛市的上涨幅度比较大，与最近三次牛市表现存在较大差异，本文中我们 主要研究最近三次的牛市情况。

二、盈利兑现会影响节奏

2.1 牛市第一年三阶段的特征

结合估值与盈利情况来看，我们将最近三次牛市第一年的上涨划分为三个阶段，分 别是估值抬升（例外情况仅有 2012 年-2013 年的牛市）、估值回撤、盈利回升三个阶段。 具体来看，除 2012 年牛市上涨滞后于股价表现之外，其他情况下牛市启动均领先于股 价。通过历史复盘，我们认为牛市第一年的三个阶段呈现如下特征：（详细复盘内容参 见《信达证券-深度报告-历次牛市第一年的特征分析-20230302》） 1）估值回升驱动的指数上涨行情较强。涨幅 20%以上，两到三个月完成上涨。 2）仅由估值驱动的指数较为脆弱，从历史经验来看，宏观刺激政策的边际转弱 （或者政策的刺激力度没能持续加码）、经济的二次探底都有可能带来估值回撤。但除 了 2013 年钱荒事件之外，这个阶段指数的回撤幅度比较有限，通常在 10%左右，几乎 不会突破前低。而且这段时期的回撤幅度，通常是整个牛市期回撤最大的阶段。 3）盈利回升驱动的上涨行情较为扎实，在这个阶段即使有利空因素，股市调整幅 度也较为有限（5%左右）。

2.2 2023 年盈利兑现的三个阻力

我们认为影响今年盈利兑现的阻力主要有三，分别是海外经济、库存周期与季节性。 由于美联储的持续加息，导致美国长短期利率深度倒挂，这种利率环境下，出现经 济衰退的概率偏高。 由于利率倒挂→经济领先指标下行→失业率下降的传导过程很长，而且经济领先指 标下行→失业率下降这一传导经常会失效，所以即使市场对美国经济衰退的担心持续了 1 年多，美国经济衰退的信号暂时还没有出现。我们认为，从历史经验来看，未来半年 内大概率会出现美国经济衰退。

投资者对盈利的担心很多，即使用偏悲观的预期（即盈利下降的时间还要持续很 久），我们认为股市的估值也大概率处于低位了。比如 2011-2015 年，A 股 ROE 中枢大 幅下降，但估值的下降主要是在 2011-2012 年。而 2013-2015 年，在盈利下降的背景下， 股市估值中枢反而抬升了。2018-2019 年，A 股 ROE 下滑了 2 年，但股市底在 2018 年 Q4，2019 年股市也是估值抬升。

2023 年一季度经济数据的超预期，也比较符合季节性规律。历史上每年春节后到 3 月，PMI 数据一般均会有较为明显的回升。同时这一次 PMI 回升还有疫后各行业快速复 苏的支撑。我们认为，经济数据从 4 月份开始出现一些波折。因为政策预期和季节性导 致历史上每年上半年 PMI 数据的高点，大多出现在 3 月。中国经济意外指数（度量经济 指标超预期的程度）也有类似的规律，历史上每年 1-3 月经济容易超预期，而 4 月下旬 到 6 月容易低于预期。所以从经济预期的角度来看，3 月也容易是股市的高点。

2.3 牛市第一年中回撤案例

经济强复苏的案例：2016 年 4-5 月的调整是如何结束的？ 2016 年的股市节奏和经济恢复节奏较为一致。 2016 年 1-4 月，工业品价格、PMI、信贷等数据均超预期，指数企稳上涨，期间最 大涨幅 20%左右。投资者开始讨论经济是 L 型底还是 V 型底。 4 月下旬，由于投资者预期的稳增长没有继续超预期，PMI 数据和商品价格均出现 回调，所以股市出现了剧烈回撤，时间约 2 个月，指数回撤幅度 10%左右。 事后来看，这一次经济数据下滑，季节性因素占主要成分。6 月后，工业品价格整 体再次上行，出现了淡季不淡的强势表现。 2016 年 4-5 月，是牛市第一年中的第一次战术性回撤，起始和结束的时间，均与高 频经济指标和预期的边际变化同步。如果以今年 3-4 月的调整对比 2016 年 4-5 月的调 整，时间上已经达到，但拐点信号（经济预期再次回升）还未出现。

经济不复苏的案例：2019 年 4-7 月的调整是如何结束的？ 2019 年也是牛市的第一年，期间第一次回撤出现在 2019 年 4-7 月，回撤整体时间 是 3 个半月。回撤开始的催化剂是经济数据（PMI、信贷）季节性回落和稳增长政策不 及预期（2019 年 4 月下旬中央政治局会议）。 但是与 2016 年不同的是，2019 年 Q2 以后，并没有出现真正的经济复苏，经济预 期一直偏弱，没有再次抬升。由此导致股市二次回撤的时间（3 个半月）比 2016 年 4-5 月（2 个月）更长，2019 年 4-5 月指数刚开始调整的时间和 2016 年比较一致，但 2019 年 6-7 月指数出现了底部震荡，而 2016 年指数迅速恢复上涨，由此导致 2019 年的回撤 时间更久。 调整结束的信号是中报中部分细分行业业绩开始改善和利率持续下行。 如果以今年 3-4 月的调整对比 2019 年 4-7 月的调整，时间上还未达到，但乐观的 地方是，后续即使经济预期持续偏弱，股市大概率也不会一直受到宏观经济的影响。

我们对 2019 年 1 月-6 月的表现做详细复盘。 2018 年中美贸易冲突与 2022 年疫情反复存在相似性，这两项事件对宏观经济的影 响广泛、超出了投资者的常规分析框架。但我们认为，当股市估值处于低位之后，股市 对这些不确定性事件的反应程度或将减弱。 回顾 2018 年的中美贸易冲突，这对中国在全球供应链优势存在负面冲击。事后来 看，中美贸易冲突的影响一直持续到了现在，但其对股市的影响只持续到了 2018 年底。 即使 2019 年中美谈判成果一波三折，这对 2019 年牛市启动的影响较小。

美联储加息方面，2018 年处于加息周期后段，2022 年则处于加息周期的中段。1） 2018 年美联储有过 4 次 25bp 的加息，由此导致人民币汇率持续贬值，这一影响直到 2019 年初才缓解。2）2022 年的外部风险之一是美联储加息，由于国内货币政策相对独立性较强，所以这一风险的影响大概率比疫情和房地产问题小，但也会对投资节奏产生 较大的扰动。

万得全 A 指数在 2019 年 4 月初至 6 月上旬出现了一波幅度不小的调整，累计收跌 15.41%，调整时长接近两个月。 我们对这段调整行情的理解是，股市在一季度的上涨是多重利好叠加的效果，且这 些利好因素中不乏短期因素，而当股市涨速过快、短期利好因素边际转弱时，股市大概 率会出现一定幅度的调整。 1）从微观流动性来看，北上资金在当年 4 月、5 月分别净流出 180 亿元、540 亿元， 相较一季度的大幅净流入明显转弱。公募基金仓位在一季度出现剧烈回补之后，进一步 提升的空间明显下降。 2）从货币政策来看，超预期的 3 月金融数据带来了货币政策的边际收紧。4 月 19 日中央政治局会议称“开局好于预期，仍需保持清醒”，会议再提“房住不炒”、“去杠 杆”等。 3）从事件冲击来看，5 月 10 日，中美贸易关系再生波折，美国宣布将 2000 亿商品 关税上调至 25%。

万得全 A 指数在 2019 年 6 月上旬至 7 月初出现了小幅反弹，累计收涨 10.05%，但 未能回到前期高点。 1）宏观政策方面，这段时期的政策再次出现微调。5 月 24 日，包商银行出现信用 风险，央行和银保监会宣布接管，同时宏观流动性边际转松，DR007 在这段时期小幅下 行。不过对于这样风险疏散式的宽松政策，股票市场的反应较为平淡。直到 6 月 10 日， 中办、国办发布专项债新政，新政提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本 金”，股市才开启了一轮小级别反弹。 2）事件冲击方面，中美贸易关系再次取得积极进展。6 月 18 日，中美领导人通电 话。6 月 29 日，G20 峰会两国元首同意重启经贸磋商。

万得全 A 指数在 2019 年 7 月初至 8 月初再次调整，累计收跌 8.01%，几乎将 6 月上旬-7 月初的反弹完全抹平。 1）从盈利预期来看，市场逐渐开始关注上市公司半年报的预期，对盈利的预期开 始变得谨慎。 2）8 月初将召开政治局会议，考虑到上半年宏观政策的多次微调，市场观望情绪较 为浓厚。 3）中美谈判的阶段性积极进展落地，8 月初再次生变。8 月 2 日，特朗普称将于 9 月 1 日对中国 3000 亿美元商品加征 10%关税。8 月 5 日，中国相关企业暂停新的美国农 产品采购。

万得全 A 指数在 2019 年 8 月初至 9 月上旬再次调整，累计收涨 9.08%。这一次反弹 行情之后，股市的高点超过了 7 月初的高点。 这段时期，利好因素主要在于政治局会议。8 月初政治局会议落地，会议指出“我 国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大”。此外，会议重提“六稳”，并 删去了“坚持结构性去杠杆”的表述。此外，8 月 17 日 LPR 利率改革出台，随后 LPR 利 率出现下调。 值得关注的是，在这期间，市场不乏利空因素，但这些利空因素对股市反弹行情的 影响较小。如 1）盈利预期方面，7 月的宏观数据好坏参半，社融增速较 6 月环比下降，工业增加 值的同比增速也偏弱，仅 PMI 出现了超预期回升。上市公司中报在 8 月底公布完毕，股 市在 8 月最后一周呈现震荡。 2）事件冲击方面，中美贸易谈判进展不佳。先是 8 月 6 日美国财政部将中国列为 “汇率操纵国”，此后在 8 月下旬，中国拟对约 750 亿美元商品加征关税，美国拟对 3000 亿、2500 亿商品上调关税。

2.4 对当下的判断

今年 3 月以来，股市、债市和商品市场的表现，或表明资本市场对 Q1 的经济回升 的可持续性偏悲观，或认为 Q2 经济回升较难持续。从最新的 PMI 数据来看，4-5 月份 PMI 确实出现了下降。这一下降背后可能主要有两个短期原因: 1）历史上每年 4 月 PMI 数据均会季节性回落； 2）疫情后第一个季度经济数据比较容易恢复，4 月开始经济进入疫后第二个季度。 我们认为，PMI 数据、商品价格、海外经济担心等因素，让 4-5 月的经济数据没有持续 超预期。 按照牛市第一年战术调整的经验，经济数据如果再次上行，则调整容易更快结束， 经济数据如果一直偏弱，则调整后可能还会需要震荡磨底。我们认为，今年的这一次调 整过后，指数大概率还需要震荡磨底，指数再次上涨的启动时间可能会晚于 2016 年。

我们认为，等待二季度末至三季度初，如果观察到整体或局部的盈利改善，指数或 将会再次开启上涨。此外，由于部分板块的调整始于 2 月，我们认为整体指数的调整或 已到了后期。

三、风格：我们预计低估值是核心，先主题再业绩

3.1 用传统方法度量的风格比较模糊

年初以来，表现比较强的板块一方面是以计算机、传媒、通信为代表的 TMT，另一 方面是以建筑、石油石化、公用事业为代表的“中特估”主题。这两种风格分别属于成 长和价值，因此市场整体风格并没有偏向成长或高 PE 风格，成长风格指数/万得全 A 指 数也没有明显的超额收益。去年 10 月以来，大小盘风格表现也相对均衡，没有明显偏向 于大盘风格或小盘风格。整体来看，用传统方法度量的市场风格比较模糊。

3.2 风格是现金流折现模型的简化

从 DDM 模型来看，股票内在价值的影响因素主要有：（1）一般而言，分子端的股 利（D0）通常来自于公司利润，反映了公司的业务壁垒和盈利能力；（2）g 反映了公司的 成长性，成长性越高的公司，通常能拥有较高的股利的增长率；（3）n 反映了公司的长 期逻辑是否顺畅。通常来说，长期逻辑较好的公司，投资者更愿意长期持有。此外，价 值投资者关心的另外一个因素是，当前估值相对于股息折现模型计算的股票现值是否合理。

考虑到 DDM 模型有一定局限性，一是预测变量较多，二是预测时间较长，因此投资 者在实际操作过程中会对 DDM 模型进行简化，简化之后，市场在定价时一般会关注三个 因素：第一个因素是景气度（公司的业绩），由 D0、g、n 共同决定；第二个因素是公司 的长期逻辑，由 g、n 共同决定；第三个因素是当前的估值是否合理。通常情况下，一个 公司或者板块较难同时满足以上三个因素，因此市场会在不同的阶段强调其中的一个或 者两个因素，由此形成市场在某一阶段偏好的风格。

当投资者更关心产业景气度和长期逻辑的时候，市场风格可能偏好于高景气赛道， 比如 2020-2021 年表现较强的新能源和白酒。当投资者更关注估值的时候，市场风格可 能偏好于估值处于历史较低水平的行业，比如 2023 年以来表现较强的 TMT 和“中特估” 主题。当市场更关注景气度和估值的时候，市场风格可能偏好于有困境反转逻辑的低估 值板块，比如 2022 年以来波动较大的地产链。

3.3 中特估、TMT 等主题较强是低估值风格占优的体现

第一，历史上整体 ROE 下降但股市涨的阶段，偏主题性的板块往往会比较强。全部 A 股 ROE 从 2021 年 Q3 开始下降，在此背景下，今年有景气度改善逻辑的板块是比较少 的。地产链、消费链等有困境反转逻辑的板块，也较难证明景气度能够持续修复。A 股 历史上，没有盈利兑现的上涨主要分两种，一种是宏观指标领先盈利拐点开始上行，股 市基于宏观领先指标布局经济反转（比如 2009 年、2012 年下半年），另一种是宏观指标 拐点尚未出现，市场表现为偏主题行情（比如 2014-2015 年）。这两种风格也出现过融合， 比如 2013 年、2019 年、2016 年上半年，经济反转相关的板块伴随经济指标的改善有一 定的涨幅，但在这个阶段整体偏强的是主题行情（比如 2013 年的 TMT、2016 年上半年的 新能源、2019 年的 TMT）。 我们认为当前的盈利兑现情况比较类似于 2013-2015 年中，在全 A 景气度下行的阶 段，市场风格通常会更加关注估值这一因素，因此形成的市场风格是，估值处于历史较 低水平的 TMT 和中特估主题今年年初以来表现较强。但考虑到全部 A 股 ROE 的下行已经 持续了近 2 年，这种风格可能没有 2013-2015 年中持续的时间长。

第二，TMT 和中特估板块估值和基金持仓处于历史较低水平。TMT 和中特估板块启 动前，PB 估值从 2015 年牛市高点过后，较长时间没有出现过系统性的估值抬升，即使 在 2019-2021 年的牛市中，表现依然相对偏弱。截至 2022 年 6 月 9 日，传媒、通信、计 算机 PB 估值分别处于 2010 年以来 44%、47%、43%历史分位水平，即使经过年初以来的 上涨，PB 估值也仍处于 2010 年以来中等偏下的水平。建筑、石油石化、公用事业的 PB 估值分别处于 2010 年以来 11.6%、8.3%、31.8%的历史分位水平，整体也处于历史偏低 水平。截至 2023 年 Q1，TMT 和中特估的基金持仓水平（除了计算机之外）基本均处于 2015 年以来中等偏下水平。

后续来看，主题行情如果能够升级为赛道，往往需要经济企稳。我们认为，即使是 历史上较强的两次成长股牛市，成长产生超额收益较强的阶段经济也是偏强的。比如 2013-2015 年中，是成长股牛市，但成长/万得全 A 指数的回升最强的阶段是 2013 年， 期间经济呈现弱复苏。2019-2021 年成长股牛市期间，成长股在 2019 年的超额收益并不 是很大，期间经济是下行的，而 2020 年-2021 年，成长股的超额收益逐渐走强，期间的 经济也是逐渐走强。

历史上，大部分板块业绩较强的阶段是宏观经济复苏期，所以经济企稳可能是主题 转变为景气度赛道的前提之一。我们认为，背后的核心原因是业绩。2013-2015 年，虽 然 TMT 是 3 年牛市，业绩改善也是 3 年，但计算机和传媒内生业绩增长较强的阶段主要 是 2013-2014 年 Q1，期间经济恰好是小幅回升的。另外两个有代表性的成长行业是 2009-2010 年电子和 2019-2021 年的电力设备，从对应行业的 ROE 数据也能够看到， ROE 大幅回升的阶段也是和名义 GDP 回升期基本重合的，只是有时候略有提前。

我们认为，去年底股市熊市见底以来，大部分板块均存在逻辑层面基本面反转的可 能，但高频数据的验证尚且欠缺，所以大部分板块的上涨主要是逻辑和预期驱动的估值 修复。但历史上单纯的估值驱动的行情一般不会太长，市场后续或将进入盈利验证期。 我们预计，2023 年 Q1-Q3 市场行情大概率偏主题，2023 年 Q4-2024 年，业绩重要性可能 即将回归。从板块来看，景气度、长期逻辑、估值三个因素中，如果有两点是偏强的， 同时第三个因素不会形成拖累，后续可能有较明显超额收益。

四、配置三条主线：中特估、TMT、周期

4.1 中特估：估值修复驱动，可类比 2013-2015 年自贸区&一带一路

从 PB-ROE 视角来看，我们认为当前“中特估”行情的本质是板块长期估值偏低。 从历史情况来看，每当一个板块的偏离度处于历史较高水平或者历史较低水平之后，大 概率会出现较为明显的估值回归。典型如：金融、稳定、周期板块的偏离度在 2014 年 6 月达到历史较低位置，随后这三个板块的估值在 2014 年下半年至 2015 年上半年明显修 复，这些风格的偏离度也一度回归到 1 倍以上。不过需要补充的是，偏离度指标只能衡 量板块长期的估值水平，对于行情拐点的判断还需要结合 ROE 的拐点（或政策催化带来 的 ROE 预期拐点）。 可以类比的历史情况是 2013 年 Q3-2015 年 Q2，自贸区、一带一路、陆股通、降准 降息、经济转型等政策催化下的金融类、稳定类等低估值板块的估值修复。往前看，我 们认为，虽然“中特估”板块已经历一段时间的上涨，或仍有一定的上涨空间。一是金 融&稳定板块的偏离度仍处于历史低位，估值修复空间仍在。二是，从上市公司一季报来 看，金融板块的 ROE 已呈现企稳迹象。三是，“中特估”的政策催化仍在。从行情上涨 空间来看，2014H2-2015H1“一带一路”行情持续了接近一年，相关板块的偏离度回归到 了 1 倍，相关行业相对万得全 A 指数的相对估值达到了 1 倍以上。

4.2 TMT：2013-2015 年、2019-2021 年的牛市和不同结局

（1）乐观情形：类似 2013 年，TMT 从 13 年 1 月开始走强，后续开启 2 年半的 TMT 牛市。国内股市历史上 TMT 最强的阶段是 2013-2015 年的移动互联网牛市。2012 年底， 股市熊市结束，市场企稳的最初 1 个季度，计算机传媒跟随市场反弹，整体超额收益不 大，但随着指数上涨到高位，投资者对经济预期出现了新的担心，大部分板块开始逐步 见顶。从 2013 年 3 月开始，指数滞涨，但 TMT 板块却逆势越来越强，直到 2013 年 10 月 才出现阶段性回撤。

事后来看，2013 年 3 月，TMT 逆势走强，是互联网牛市开启的标志。背后是智能手 机渗透率不断提升后，各类手机应用大量涌现，TMT 行业相关的创新层出不穷。2013 年 传媒计算机行业的利润和 ROE 均出现了明显的回升。对比 2023 年和 2013 年的 TMT，相 同的地方有：（1）都是牛市第一年，（2）均出现了从 0-1 贴近大众的创新，不同的地方 是 2023 年数字经济业绩兑现的速度可能没有 2013 年那么快。

（2）中性情形：类似 2019 年初的 5G、云计算、AI，后续在成长风格内部细分行业 中转变赛道。成长股另一次较大的牛市是 2019-2021 年，在牛市初期的 2019 年，TMT 是 很强的。从 2018 年 10 月，股市见底后，TMT 板块整体开始走强，特别是通信和计算机， 期间主要的产业逻辑是 5G、云计算、AI，这些产业变化很多也是有 2013-2015 年移动互 联网从 0-1 的产业发展潜质的。但事后来看，2019-2021 年 TMT 中真正走出来的，主要 是半导体。

我们认为，2019 年通信、计算机领涨，但后续领涨赛道发生切换，背后很重要的原 因之一是利润兑现不够。2019 年一季报 TMT 各行业利润增速均有明显的抬升，但主要是 基数和季节性的影响，所以到 2019 年 Q2，TMT 整体出现了较大的回撤。2019 年下半年 电子利润增速逐渐开始兑现，ROE 也稳步回升，由此导致，2019 年下半年-2020 年 Q1， TMT 行情分化很大，电子计算机再创新高，但通信和传媒却一直偏弱。 对比 2023 年和 2019 年 Q1 的 TMT，相同的地方有：（1）都是牛市第一年，（2）均出 现了新的产业创新，（3）计算机均是最强的方向，（4）指数涨幅速度快于利润兑现。不 同的地方有：（1）2019 年之前的 2016-2017 是价值股牛市，成长股整体估值低，但2019-2021 是成长牛市，整体成长估值不低。（2）2019 年 Q1 成长内部分化不大，直到 下半年分化才加大。但这一次开始阶段分化就已经很大了。

4.3 上游周期：我们预计下半年可能有机会

由于长期供需格局错配，2020 年以来上游周期（如煤炭）的 ROE 大幅抬升，但 PB 抬升的幅度有限。背后主要原因或在于，市场担心 ROE 的抬升是周期性的，而不是系统 性的。如果周期股受宏观经济影响导致的价格回落结束，届时可能还会有一次抬估值的 过程。 白酒板块在 2016-2017 年抬估值之后，2019-2021 又出现了第二波抬估值，我们认 为核心原因在于，市场资金认可了白酒的高 ROE 来自需求优化、消费升级带来的产业结 构变化，从逻辑上来说这种 ROE 的抬升更为稳定。同时，居民资金流入，强化了消费型 基金的规模。2019-2021 年，市场的主流风格是成长，消费板块既有价值风格的特征， 也有成长性的逻辑。

黄金上涨，说明商品库存下降周期可能进入后期。自去年 11 月以来，黄金价格持 续上涨，上周甚至已经接近历史高点。但与此同时，大部分商品价格的走势依然较弱。 这种情况，在 2008 年 Q4、2019 年也出现过，事后来看，之前的两次都是新一轮商品价 格牛市的前兆。

我们认为，背后主要原因是，每一轮经济周期的最早迹象大多是货币开始持续宽松。 在大部分经济体中，随着经济持续下降，一般最先开始改善的是政策，稳增长政策会导 致利率持续下降，而黄金的利率敏感性更高，所以，2009 年和 2019 年均出现了实际利 率大幅下降，由此导致黄金更早见底。而与此同时，其他的商品（CRB 指数）由于需要 关注实体经济的供需，大多在稳增长初期的时候，还会受到库存下行周期的影响，所以 价格通常会更晚见底。

这一现象，不只是最近几次周期的特征，我们可以观察 1980-2005 年，历次商品周 期中，黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1 年之间。我们的判断是 2023 年下半年，可能会是其他商品新一轮价格上行周期的起点。

周期股从 2023 年下半年到 2024 年，可能会有较大的机会。因为 2021 年 Q4 以来， 商品价格逐渐见顶后，调整的速度和幅度较小。如果再调整半年，整体的价格中枢可能 也会高于 2016-2020。而与此同时，周期股的估值，整体上下降还是比较明显的。我们 认为当前周期板块存在供给端长期资本开支不足加上需求端碳中和推动的长期产业格局 优化。考虑到周期板块估值和商品价格下降幅度上存在差异，等到经济上行周期全面开 启的时候，可能会出现估值的二次修复，时间大概率在今年晚些时候。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）