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2023年中期策略报告：指数慢，新赛道热。2-4 月的震荡调整，或是牛市第一年中的战术性调整。1)2 月-4 月万得全 A 指数 整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤。我们认 为，这次调整的直接触发因素主要有三。一是，疫后第一个季度的补偿需求放 缓。二是，季节性 Q1 数据超预期，Q2 数据大多不及预期。三是，全球库存周期 下降时间可能还不够。2）结合历史经验看，这段调整或可以类比历史上牛市第 一年中的战术性调整,如 2013 年 2-6 月、2016 年 4-5 月、2019 年 4-7 月。

牛市第一年的大格局或较难改变。1）2005 年以来，股市共有 5 次底部，其中股 市底大多是领先商品、利率和汇率的底。2）2010 年以来，A 股共有三次牛市。 不论每次经济修复的斜率与节奏如何，这三次牛市启动一年后的表现有较大相 似之处，即累计涨幅均在 20%以上。我们认为，产生这一现象的原因主要在于， 牛市第一年通常是估值修复大幅大于业绩兑现程度。3）总结来说，我们认为， 除非美国经济出现类似 08 年次贷危机的衰退，否则 A 股牛市第一年的大格局大 概率不会被改变。我们预计，从去年 11 月到今年底指数大概率涨幅 20%-30%。

经济是否复苏以及复苏的节奏，大概率只会影响市场的节奏。1）经济强复苏的 情况下，战术调整是如何结束的？以 2016 年 4-5 月为例，股市调整时间约 2 个 月，起始和结束的拐点，均与高频经济指标和预期的边际变化同步。2）经济弱 复苏的情况下，战术调整是如何结束的？以 2019 年 4 月-7 月为例，股市回撤整 体时间是 3 个半月，由于经济比 2016 年弱很多，所以主跌阶段完成后还出现 了 2 个月的底部震荡，整体回撤持续的时间比 2016 年更久。

风格：我们预计低估值是核心，先主题再业绩。1）A 股历史上，没有盈利兑现 的上涨分两种，一种是宏观指标领先盈利，投资者基于宏观的领先指标布局经 济反转，另一种是偏主题，这两种风格也出现过融合，经济反转的板块伴随经 济指标有过一波上涨，但在这个阶段最强的是主题。在全 A 景气度下行的阶 段，市场风格通常会更加关注估值这一因素，因此形成的市场风格是，估值处 于历史较低水平的 TMT 和中特估主题今年年初以来表现较强。2）TMT 和中特估 板块估值和基金持仓处于历史较低水平。3）我们预计，2023 年 Q1-Q3 市场行情 大概率偏主题，2023 年 Q4-2024 年，业绩重要性可能即将回归。