2023年森麒麟研究报告 从事橡胶及轮胎贸易业务

1 森麒麟：践行“833Plus”战略，稳健实现“双一流”

公司成立于 2007 年 12 月，2020 年 9 月在深交所上市。主营业务为高性能子午线轮胎 （半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎）及航空轮胎的研发、生产、销售，产品根据应用类型 分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎。乘用车轮胎包括经济型乘用车轮胎、高 性能乘用车轮胎及特殊性能轮胎，特种轮胎包括赛车轮胎、航空轮胎。据美国《轮胎商业》 2022 年度全球轮胎行业 75 强（以销售额为标准），公司排名第 39 位。其中，中国企业（包 括中国台湾）占 34 席，公司中国大陆排名第 12 位。 公司发展历程：实际控制人自 1989 年起即从事橡胶及轮胎贸易业务，储备了以欧美市 场为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道。2007 年公司成立，主力产品定位于高性能及大尺 寸半钢子午线轮胎，并初步形成以欧美市场为主要销售区域格局。2011 年，公司收购森泰达 集团拥有的半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产，实现实际控制人所控制的轮胎产 能整合。2014 年，公司按照智能制造模式设计、建设了青岛工厂第二条生产线，实践智能 制造模式在轮胎行业的应用。2014 年 6 月，公司研发的航空轮胎获得民航总局颁发的航空 轮胎技术标准规定项目批准书（CTSOA 证书），标志公司具备航空轮胎设计和生产资质。 2014-2015 年，在泰国设计并建成全球行业领先的智慧工厂。2016 年，公司研制的波音 737NG 飞机轮胎成功试飞，并积极推进航空轮胎产业化。2020 年 9 月，成功在 A 股上市。

践行“833Plus”战略规划，打造全球轮胎工业新高地。2021 年，公司提出“833Plus” 战略，稳健实现“创世界一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”愿景，打造全球轮胎工业四 个新高地——技术研发、数字智造、卓越产品、绿色低碳。“833plus”战略规划，即计划用 10 年左右时间在全球布局 8 座数字化智能制造基地（中国 3 座，泰国 2 座，欧洲、非洲、 北美各 1 座），同时实现运行 3 座研发中心（中国、欧洲、北美）和 3 座用户体验中心，plus 是指择机并购一家国际知名轮胎企业。公司着力打造高科技、高效能、高品质、高定位的轮 胎产业高端智能制造引领者，打造全球轮胎工业的新高地——技术研发高地、数字智造高地、 卓越产品高地、绿色低碳高地。

公司业绩状况：2017-2022 年，公司营收从 36.17亿元增至 62.92 亿元，CAGR 11.7%， 同期归母净利润从 3.79 亿元增至 8.01 亿元，CAGR 16.1%。2022 年，海运集装箱紧张及 海运价格疯涨问题得到极大缓解，但是受国际原油价格高企、国际局部局势动荡等因素影响， 轮胎原材料价格高位震荡，中国轮胎行业经营环境依然严峻。公司通过生产精细化管理、原材料采购把控、提升售价等方式缓解经营压力。在严峻的行业形势下，2022 年公司实现营 收 62.92 亿元，同比+21.5%；归母净利润 8.01 亿元，同比+6.3%。2023Q1，公司实现营收 16.58 亿元，同比+14.53%，环比+7.5%；归母净利润 2.50 亿元，同比+7.3%，环比+80.2%。 从 2023 一季度业绩环比来看，公司净利润增幅远远高于营收增幅，进入 2023 年公司盈利 能力改善明显。

公司主营业务结构：以大尺寸高性能产品为主。公司主营产品分为乘用车轮胎、轻卡轮 胎、重卡轮胎及特种轮胎，乘用车轮胎包括经济型乘用车轮胎、高性能乘用车轮胎及特殊性 能轮胎，特种轮胎包括赛车轮胎、航空轮胎。根据公司 2022 年年报，17 寸及以上的大尺寸 高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在 60%以上，为全球两家以大尺 寸高性能产品为主的企业之一。 公司主要业务在海外市场：公司目前已经形成以境外替换市场为核心的销售区域，主要 面向汽车轮胎更替需求，行业内主要通过各级经销商销售或连锁零售商销往 C 端消费者。 2017-2022 年，公司海外业务营收占比维持在 87%以上。2022 年，公司海外业务实现收入 55.27 亿元，占总营收的 88%，同比提升 0.6pp。

公司产品矩阵涵盖汽车轮胎、航空轮胎和赛车轮胎，细分规格产品种类丰富。截至 2022 年 12 月，在半钢子午线轮胎领域，公司拥有逾 15000 个细分规格产品，具备全尺寸半钢子 午线轮胎制造能力；在全钢子午线轮胎领域，公司拥有逾 400 个细分规格产品，已具备较为 成熟的全钢子午线轮胎制造能力；在航空轮胎领域，公司是国际少数航空轮胎制造企业之一， 具备产品设计、研发、制造及销售能力。

公司股权结构清晰，管理层增持彰显对未来发展的信心。截至 2023 年 3 月 31 日，公 司第一大股东和实际控制人为秦龙先生，直接持股比例为 42.25%，股权结构集中。第二和 第三大股东分别是林文龙和新疆鑫石创盈股权投资合伙企业，林文龙担任公司总经理。森麒 麟拥有十一家全资子公司，包括生产销售类、贸易类、投资类和资产类。2023 年 2 月 23 日， 公司发布股份增持公告，董事长秦龙先生、总经理林文龙先生、副总经理秦靖博先生、董事 会秘书金胜勇先生，计划自 2023 年 2 月 22 日首次增持之日起 3 个月内，以自有资金或自 筹资金继续增持公司股份，拟增持股份的数量区间合计为 400 万股-700 万股。2023 年 2 月 22 日至 2023 年 3 月 15 日，上述增持主体通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方 式累计增持公司股份 4154899 股，占公司总股本的 0.64%。

2 轮胎行业景气度回升，胎企盈利水平有望修复

2.1 2022 年全球轮胎市场趋稳，2023Q1 需求复苏节奏明显

2022 年全球乘用车和轻卡轮胎市场总体发展趋势向好。据米其林全球市场趋势研究数 据，2022 年全球乘用车和轻型卡轮胎配套市场销量 3.86 亿条，同比增长 7%；替换市场销 量 11.54 亿条，同比下降 1%。其中，中国配套市场销量 1.23 亿条，同比增长 7%，原配胎 市场迎来复苏；替换市场销量 1.17 亿条，大幅下降 13%，主要原因系疫情反复使得出行受 限轮胎替换需求下降。

全球汽车轮胎市场运行情况。销量方面：根据 Michelin 数据，2015-2018 年，全球汽车 轮胎销量持续增长，CAGR 为 2.7%。2020 年，疫情封控限制出行活动导致轮胎需求下降。 2021 年，多国陆续放开疫情封控政策，海外轮胎市场需求底部复苏，全球汽车轮胎总销量 17.48 亿条，同比增长 9%。2022 年，全球汽车轮胎总销量 17.51 亿条，同比增长 0.14%， 整体趋于稳定。据中商产业研究院预计，2023 年全球汽车轮胎总销量将达到 18 亿条，同比 增长 2.8%。销售额方面：据美国 Tire Business 数据，2017-2021 年，全球汽车轮胎市场总 销售额从 1649 亿美元增至 1775 亿美元，CAGR 为 1.85%。2021 年全球轮胎市场销售额创 近年新高，同比增长 17.2%，主要由于胎企经营成本上行导致轮胎单价普遍上涨。

从全球胎企巨头看轮胎市场：2021 年海外需求旺盛，2022 年整体增收不增利。我们以 米其林、普利司通、固特异、住友橡胶的历史业绩来看：2015-2019 年，全球胎企巨头营收 和净利润整体表现良好；2020 年，疫情导致轮胎需求下降，企业营收和利润下滑，甚至出 现亏损；2020 年末，国外陆续解除封控，轮胎需求回升，企业经营压力有所缓解。2021 年， 胎企业绩整体表现良好，合计营收和净利润均实现同比增长；2022 年，大多数地区的轮胎 市场需求呈稳定发展态势，但原材料、能源、劳动力和其他销售成本上涨对胎企的经营利润 造成影响，胎企巨头通过提升售价来缓解成本压力，全年整体业绩表现为增收不增利。

国内胎企经营复盘：2021-2022 年多数胎企业绩表现为增收不增利，2023Q1 轮胎原材 料成本下降叠加轮胎需求回暖，胎企盈利水平回升。我们以玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、 贵州轮胎、森麒麟的历史业绩来看，2015-2022 年，胎企合计营收持续增长，CAGR 为 10%。 2021-2022 年，面对复杂严峻的经济形势和市场环境，国内胎企整体业绩连续两年表现为增 收不增利。其中，2021 年利润下滑主要原因系海运、原材料价格大幅上涨及国内需求增速 放缓引发激烈竞争等，2022 年利润下滑主要原因系终端市场需求收缩、原材料价格高位运 行、海运费波动及海外部分经销商去库存等。2023Q1，胎企业绩表现亮眼，合计营收同比 +10%，合计净利润同比+96%。销量方面，玲珑轮胎销量同比+6.56%,三角轮胎销量同比 +29.7%。从 2023Q1 胎企业绩和销量数据来看，胎企盈利能力和轮胎市场需求均有改善。

全球汽车轮胎市场需求结构分为配套需求和替换需求，2022 年二者分别占比 24.5%和 75.5%。从米其林年报披露的数据口径来看，2022 年全球汽车轮胎实现总销量 17.51 亿条。 其中，配套市场实现销量 4.28 亿条（占比 24.5%），同比下降 0.9%；替换市场实现销量 13.23 亿条（占比 75.5%），同比增长 3.5%。

轮胎作为必选消费品的存量属性使得轮胎行业景气度相对独立于汽车行业。从配套轮胎 数和替换周期角度看，不同车型有所差别。据公司招股说明书数据，在配套方面，轿车轮胎 的配套比例为 1:5，载重车轮胎的配套比例在 1:7 到 1：22 之间；在替换方面，每辆轿车每 年需替换 1.5 条轮胎，工程机械与载重机械的替换系数高于轿车。因此，轮胎需求较新车市 场更具刚性，新车销量周期波动对轮胎市场的影响相对较弱。

配套市场依赖汽车产量，将受益于新能源汽车的发展。根据中国汽车工业协会统计分析， 2022 年，全球汽车产量为 8501.68 万辆，同比增长 6.0%，其中新能源汽车销量首次突破 1000 万辆。2022 年，中国汽车产量 2702.10 万辆，同比增长 3.6%，其中新能源汽车产量 705.8 万辆，占比提升至 26.1%。随着国家与地方政策的大力扶持，特别是在《新能源汽车 产业发展规划（2021-2035）》的大力推动下，在未来较长一段时间内，中国新能源汽车行业 有望继续实现稳健发展。新能源汽车的强劲发展势头为轮胎行业提供了良好的市场机遇。与 此同时，全球部分国家也为新能源汽车行业提供补贴、减税政策等促进新能源汽车渗透率的提升。2023 年，中汽协预计中国新能源汽车行业将继续保持快速增长，销量有望超过 900 万辆。

替换市场需求依赖汽车保有量，国内解除疫情封控轮胎替换需求有待复苏。替换需求与 汽车保有量及轮胎使用周期密切相关。从我国的情况来看，据中国橡胶工业协会数据显示， 轿车的替换频率为每年 1.5 条/辆，即一辆轿车在一年内可以产生 1.5 条替换轮胎的需求。中 国作为全球最大的汽车生产国和最大的新车消费市场，汽车保有量的提升将带动国内替换胎 市场蓬勃发展。据头条数据，我国 2021 年的汽车保有量达到 3 亿辆，2022 年已经达到 3.2 亿辆，过去 5 年年均复合增速高达 8%。从人均保有量数据来看，2021 年中国千人汽车拥有 量约为 215 辆，而美国千人汽车拥有量约 837 辆，日本、德国、意大利、英国等均超过 600 辆/千人。相比欧美日等发达国家，中国汽车市场仍有较大的发展空间。未来，中国轮胎替换 市场潜力较大。

汽车轮胎行业复苏节奏明显，2023 年一季度产量和出口数量同比增长明显。2023 年 3 月，国内半钢胎平均开工率为 73.5%，环比+19.0pp，同比+5.5pp；全钢胎平均开工率为 68.2%， 环比+20.8pp，同比+18.7pp，行业复苏节奏明显。截至 2023 年 4 月 27 日，本周半钢胎开 工率为 70.7%，环比上周-2.3pp，较 2022 年同期+4.9pp；全钢胎开工率为 63.9%，环比上 周-3.7pp,较 2022 年同期+8.9pp。2023 年第一季度，国内轮胎产量累计 21998 万条，同比增长 6.6%，其中 3 月份产量 9086.5 万条，同比增长 11.8%；出口累计 13907 万条，同比 增长 1.0%，其中 3 月份出口 5298 万条，同比增长 12.1%。

2.2 产业链边际向好，胎企盈利能力有望修复

轮胎产业链：轮胎产业的上游主要原材料为橡胶、钢丝等增强材料、炭黑等填充材料和 橡胶助剂；中游为轮胎制造，包括半钢胎、全钢胎、斜交胎、工程胎以及特种轮胎；下游应 用于各种交运工具。从产业链的上下游来看，轮胎景气度与汽车工业高度相关，需求主要依 赖于新车产量和汽车保有量。

天然橡胶和合成橡胶约占轮胎生产成本的一半。据米其林 2022 年报披露的原材料成本 数据，轮胎生产的主要原材料（成本占比）为天然橡胶（23%）、合成橡胶（24%）、钢丝（11%）、 帘布线（6%）、炭黑等填料（21%）、抗氧化剂等橡胶助剂（15%）。其中，天然橡胶、合成 橡胶合计占原材料成本的 47%，其价格波动直接影响轮胎制造企业的盈利水平，对轮胎产业 有着重要的影响。

轮胎价格与原油价格紧密相关。轮胎的主要原材料合成橡胶、炭黑，以及其他各种化学 添加剂均是原油提取密炼后的产物。其次，由于天然橡胶和合成橡胶存在部分的替代性，导 致天然橡胶的价格与合成橡胶具有一定的关联性。此外，原油价格也会影响油价和部分能源 价格的走势，轮胎制造的能源成本、轮胎的运输成本也会受到影响。因此，原油价格的涨跌， 势必会对下游的轮胎原材料价格产生影响，进而影响到轮胎的价格。 橡胶价格走势和原油价格走势一致。 2020 年 1-4 月，由于 COVID-19 疫情导致全球石 油需求下降、石油供应过剩，且沙特阿拉伯和俄罗斯之间爆发了一场油价战略导致原油价格 暴跌。同期，合成橡胶和天然橡胶价格跟随原油价格一路下跌。2020 年 4 月 20 日，原油价 格由最低点的-37.6 美元/桶开始回升，合成橡胶和天然橡胶价格也跟随原油价格震荡上行。 2021 年 3 月，由于全球经济逐渐恢复、OPEC+减产协议得到多数成员国的严格执行导致原 油供应减少、美国原油库存下降、伊朗核协议问题等导致油价一路上涨，同期的合成橡胶和 天然橡胶价格高位震荡。2022 年下半年，原油价格震荡下行，同期的合成橡胶和天然橡胶 价格也震荡下行。

预计 2023 年原油市场供需紧平衡，原油价格在 70-90 美元/桶震荡运行。供给端：2023 年 4 月 2 日，OPEC+组织的核心产油国相继宣布规模超 160 万桶/日的额外减产计划，相当 于全球原油需求的约 1.5%。其中，沙特将从 5 月开始自愿减产 50 万桶/日，俄罗斯将原定 6 月到期的 50 万桶/日的额外减产延续到 2023 年底。需求端：OPEC 3 月 14 日在月度石油报 告中称，由于季节性需求低迷，全球石油市场可能在下个季度出现小幅供应过剩，并将 2023 年全球原油需求预测日均下调 20 万桶，今年全球石油需求将增长 230 万桶/日。随着全球经 济增速放缓，可再生能源的发展，且美国经济数据表现疲软、经济前景不佳，石油需求可能 会下调。整体来看，预计 2023 年原油价格在 70-90 美元/桶震荡运行。截至 2023 年 4 月 28 日，WTI 原油价格为 76.8 美元/桶，较年初下降 4.3%；布伦特原油价格为 79.5 美元/桶，较 年初下降 7.4%。

天然橡胶开割和种植面积趋稳，中短期价格不具备大涨的基础条件。从 2003-2022 年 ANRPC 成员国的天然橡胶开割面积和总种植面积来看，开割面积稳定增长，总种植面积自 2015 年达到峰值后稳定在 12500 千公顷附近。东南亚割胶的橡胶树胶龄通常是在 6 到 25 年之间，一般胶龄在 10 年以上的橡胶树产量最高，此后逐渐减少。我们统计了 2003 年-2022 年 ANRPC 成员国橡胶树的新种植面积和重新种植面积变化趋势，预计胶龄在 10-15 年的橡 胶树有明显提升。因此，预计中短期全球天然橡胶的供应仍有保障，不具备大幅涨价的条件。

2022 年橡胶原材料均价同比下降，胎企成本压力有所缓解，年均价格仍然有较大下降 空间。2021 年，轮胎原材料价格暴涨，其中天然橡胶/ 丁苯橡胶/ 顺丁橡胶/ 炭黑 N330/ 螺 纹钢均价分别为 13426/ 13337/ 13205/ 8209/ 5045 元/吨，同比分别+17.4%/ +37.2%/ +44.0%/ +50.2%/ +36.0%。2022 年，橡胶原材料均价同比下降，其中天然橡胶/ 丁苯橡胶/ 顺 丁橡胶均价分别为 12578/ 11906/ 12998 元/吨，同比分别-6.3%/ -10.7%/ -1.6%；炭黑 N330/ 螺纹钢均价分别为 9839/ 4405 元/吨，同比分别+22.7%/ -12.7%。截至 2023 年 4 月 28 日， 天然橡胶/ 丁苯橡胶/ 顺丁橡胶/ 炭黑 N330/ 螺纹钢价格较 2022 年均价分别-8.6%/ -0.1%/ -13.8%/ -10.3%/ -13.1%。全年来看，2021 年橡胶价格走势上行，2022 年走势下行。从年 均价来看，橡胶原材料成本均处于相对高位。结合前面对原油价格以及天然橡胶供应趋势的 分析，2021-2022 年橡胶年均价格较高，2023 年橡胶年均价格有下探空间。

轮胎原材料价格指数下降，胎企成本压力有望缓解。我们假设：轮胎原材料成本中天然 橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑、螺纹钢的占比分别为 23%、12%、12%、15%、11%； 其他原材料占比 27%，价格设定 0 元（忽略其他原材料价格的影响）。以 2019 年 1 月 1 日 的原材料价格为基准点，得到轮胎原材料价格指数。轮胎原材料价格指数总体上与天然橡胶 和合成橡胶波动趋势一致。2020 年初，受原油价格大幅下行影响，轮胎原材料价格急剧下 降，4 月份之后，随着原油价格回升，轮胎原材料价格也逐渐上行。2021-2022 年 6 月，轮 胎原材料价格指数基本处于 110 以上，之后开始下降。2022 年，轮胎原材料价格指数平均 值为 118.0，较 2021 年的平均值 121.5 下降 3.5pp。截至 2023 年 4 月 28 日，轮胎原材料 价格指数为 107.8，较 2022 年平均值下降 10.2pp，较年初下降 3.4pp。

海运费高位回落，轮胎出口成本压力缓解。轮胎进出口的超长距离运输主要依靠海运。 2020 年下半年开始，海运需求的增速远大于集装箱船运力增速，造成短期供需错配，集装 箱运价不断攀升。直至 2022 年初，海运费价格逐渐下降，目前基本回归至正常水平。从全 球集装箱船的运力变化趋势来看，全球海运能力自 2020 年以来有明显提升，有望推动海运 费进一步下降。

美国对泰国、越南等原产地轮胎加征反倾销税和反补贴税落地，轮胎出口供应格局未来 几年可能改变。2020 年，美国国际贸易委员会发布公告，对来自韩国、泰国、越南以及中 国台湾地区的乘用车与轻型卡车轮胎进行反倾销和反补贴调查。2021 年 5 月，美国对韩国、 中国台湾、泰国、越南的双反终裁结果落地。泰国反倾销税率达 14.62%-21.09%，越南没有 反倾销税，反补贴税率 6.23%-7.89%。2007 年，美国对中国本土轮胎施加双反后，中国本 土轮胎迅速退出美国市场，美国 PCR 进口供应格局在接下来几年发生改变。当前，低双反 税率、零双反税率地区在这一过程中有望取代东南亚高税率地区的份额，企业海外工厂选址 的差异有望拉开公司业绩。 国内胎企销售毛利率和净利率有望改善。2021 年，全球海运集装箱紧张导致海外市场 需求旺盛却运输受阻，原材料价格大幅上涨等不利因素叠加，中国轮胎行业的整体经营形势 极为严峻，企业盈利水平大幅下降。2022 年，复杂严峻的经济形势和市场环境未发生较大 好转，企业盈利水平处于 2019 年以来的底部。进入 2023 年，轮胎原材料价格走势下行， 海运费回归正常水平，轮胎需求回暖，企业盈利水平回升，国内胎企走出低谷时期。未来， 基于对轮胎原材料价格走势的分析，我们认为原材料价格具备下降空间，且国内轮胎需求由 于疫情解除有望复苏，企业盈利水平有望逐步修复。

2.3 跨国巨头主导，国内胎企整体竞争力提升

轮胎行业集中度较高，中国企业在前十中占 2席。2022 年 8 月 29 日，美国《轮胎商业》 正式发布 2022 年度全球轮胎 75 强排行榜。全球轮胎排名变化不大，行业前 10 依次为米其 林、普利司通、固特异、大陆轮胎、住友橡胶、倍耐力、韩泰、中策、优科豪马和正新橡胶。 全球 CR3、CR5 和 CR10 销售额占比从 2017 年的 37.7%/ 48.7%/ 63.2%分别下滑到 35.7%/ 46.6%/ 60.6%。

中国胎企市场占有率逐年提升。2017-2021 年，中国胎企全球 75 强销售额从 250.6 亿 美元提升至 344.6 亿美元，CAGR 为 8.3%；市场份额占比从 15.2%增长到 19.3%。中国作 为汽车生产和消费大国，为本土轮胎企业提供广阔的发展空间。

在资金优势和利润的驱动下，国内头部企业加强全球布局。面对双反制裁和原材料天然 橡胶进口依赖性较强的局面，我国胎企积极推进国内优势产能向海外扩张，逐步打造具备国 际竞争力的中国轮胎产业。从建设的项目分布来看，海外扩产主要集中在越南、泰国、西班 牙。起初，东南亚地区天然橡胶资源丰富能够降低原料成本，同时也可以规避欧美贸易壁垒 的影响。但是 2020 年以来，美国双反政策开始波及到东南亚地区，国内轮胎企业的新项目 选址也逐步转向欧洲的塞尔维亚、西班牙等地。

国内胎企越来越重视产品性能，研发实力不断加强。近年来，国内头部胎企逐渐向高品 质、高性能、绿色环保的中高端产品发力，研发出新材料、新配方、新技术、新工艺、新结 构。例如，玲珑轮胎的蒲公英橡胶轮胎拓宽天然橡胶的供应渠道，森麒麟石墨烯轮胎打破性 能不可兼顾的魔鬼三角定律，赛轮轮胎的液体黄金轮胎使用世界首创液体黄金 EVEC 胶化学 炼胶技术制备的新材料。

2010 年以来，我国轮胎制造业陆续出台了一系列法律法规、产业政策和行业自律规范， 极大地促进和规范了行业的健康发展，为我国轮胎制造业提供了良好的政策环境。有利于我 国轮胎产业由大变强，走上可持续发展之路，提高整个行业综合竞争力。

3 盈利水平行业领先，轮胎业务有望量价齐升

3.1“高端化+智能化+全球化”，盈利水平行业领先

公司产品结构高端化、生产智能化、销售全球化，毛利率和净利率高于国内同行。 2017-2023Q1，公司毛利率和净利率均明显高于玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎和贵州轮胎。 其中公司销售毛利率高于上述公司 5-8pp，销售净利率高出 7-12pp。我们认为公司盈利能力 领先国内同行的主要原因是：1）公司产品定位高端化，具有更高的溢价；2）生产智能化， 不仅低成本、低投入且带来高效率、高品质；3）销售端主要出口欧美高利润市场。

公司产品结构以净利润更高的大尺寸高性能轮胎为主。大尺寸轮胎对性能的要求更苛刻、 轮胎研发难度更高、制造工艺更复杂，产业链话语权更强，定价环节溢价更高，具有较高的 净利率。公司产品结构以轮辋尺寸 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主， 轮辋尺寸最大可达全球领先的 32 寸。2017-2019 年，公司主力产品为经济型乘用车轮胎及 高性能乘用车轮胎，两者合计销售收入占比分别为 91.74%、85.85%及 83.83%，其中高性能乘用车轮胎作为核心产品，销售收入占比为 55.40%、53.42%及 53.46%。其余品种则有 效丰富公司产品序列，适应不同市场消费需求。据公司 2022 年报披露，17 寸及以上的大尺 寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在 60%以上。

高端品牌形象基于产品性能实力：公司旗下“森麒麟 Sentury”、“路航 Landsail”、“德 林特 Delinte”品牌产品在 Test World、德国 Auto Bild、芬兰 TM、中国《车与轮》等众多国 内外权威第三方独立轮胎测评中获得过优异的成绩。经过十余年发展，公司产品在性能参数 上比肩国际先进品牌，逐渐在国际市场建立起高端化品牌形象。

公司赛车轮胎的开拓也有利于提升高端品牌形象。公司全热熔场地赛车胎产品填补国内 专业赛车运动轮胎被合资、外资品牌垄断的空白，拥有雨胎、干胎中性配方、软配方、超软 配方两个大类四种配方，满足多种气候条件下的各地域赛道需求。2021 年底，公司旗下“路 航轮胎”顺利签约 FIA 国际汽联东南亚 F4 四级方程式锦标赛，成为该赛事 2022-2028 赛季的官方唯一指定轮胎供应商，也是 FIA 国际汽联方程式赛事迄今为止第一个官方指定的中国 轮胎品牌。2022 年，签约 DriftKing 欧洲系列赛，成为路航轮胎正式踏入欧美国际赛场的第 一个赛事。 携手全球知名轮胎制造商-芬兰诺记，品牌实力再提升。拥有百年历史积淀的诺记轮胎 总部位于芬兰诺基亚市，是世界最北端的轮胎制造商，致力于为全球所有地区的安全运输提 供保障和服务。诺记轮胎在冬季轮胎领域保持着多项世界纪录，是全球轮胎行业公认的“冰 雪胎王者”，在冬季轮胎市场具备绝对领导地位。2022 年 12 月，公司与诺记轮胎签署制造 合作协议，将为诺记轮胎生产其旗下“Nokian 品牌”全球最高端的雪地胎产品。根据诺记轮 胎官网，诺记正在与公司谈判其他合同制造协议。预计 2023-2027 年，协议的总产量将在 100-300 万条/年。此次合作对于森麒麟提升品牌形象意义非凡。

公司泰国工厂具有更高的毛利率。北美地区轮胎消费能力更强，且主要为售价较高的大 尺寸轮胎，销售均价较其他地区偏高。在全球轮胎需求保持稳定、贸易摩擦导致国内轮胎出 口受限的情况下，境外工厂具备更强的定价及盈利能力。2017-2019 年，公司泰国工厂销售 毛利率分别为 30.78%、37.33%、39.88%，较境内销售毛利率分别高出 4.86 pp、13.38 pp、 15.40 pp。

公司主要销售区域以定价及盈利能力更强的海外市场为主。2017-2019 年，公司北美市 场销售收入占主营业务收入的比例分别为 51.52%、58.70%及 62.32%，销售毛利率分别为 31.48%、31.81%及 35.84%，较全球其他区域综合毛利率高出约 7 pp。

2017-2022 年，公司境外业务营收占比维持在 87%以上。2022 年，公司海外业务实现 收入 55.27 亿元，占总营收的 88%，同比提升 0.6 个百分点。

首家轮胎工业 4.0智慧工厂，森麒麟是国内轮胎行业最具影响力的标杆企业之一。公司 是业界较早推行智能制造的企业，智能制造水平在行业内具有示范效应。2014 年，公司以 智能制造模式完成青岛工厂第二条生产线建设。2015 年，在泰国设计并建成全球行业领先 的智慧工厂。2018 年，对青岛第一条生产线进行的智能化改造。公司自主研发的森麒麟智 能制造系统，从智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描 系统、智能调度预警系统五个主要模块，实现轮胎制造的“自动化、信息化、智能化、数字 化、可视化、可溯化”。

公司智能制造低成本、低投入、高效率、高品质，人均创收和净利润远高于国内同行。 2017-2022 年，森麒麟人均创收和净利润远高于同行业可比公司。2022 年公司人均创收 221 万元，是玲珑轮胎的 2.4 倍、赛轮轮胎的 1.8 倍；人均净利润 28 万元，是玲珑轮胎的 17.9 倍、赛轮轮胎的 3.7 倍。

3.2 航空胎和泰国二期贡献增量，布局西班牙和摩洛哥项目

公司航空轮胎发展历程：2010 年，公司正式启动航空轮胎项目研制工作。2012 年 1 月， 首次通过航空轮胎技术标准规定的相关实验项目。2014 年，中国航空产业基金正式签约为 森麒麟战略合作伙伴。2016 年，正式获得中国民航局颁发的重要改装设计批准书（MDA）， 标志公司正式具备航空轮胎装机使用资格，具备航空轮胎销售资质。2016 年 11 月 30 日， 公司生产的适配于新一代波音 737 机型的航空轮胎装机试飞成功。2020 年，陆续获批青岛 市航空轮胎技术创新中心、山东省航空轮胎工程研究中心、山东省航空轮胎技术创新中心。 2020 年 9 月，首次公开发行股票募集资金用于年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎） 项目。

目前，公司航空轮胎已小批量供货。 2020 年 9 月，公司 IPO 项目产品包括波音系列、 空客系列、国产大型客机系列、俄式飞机等飞机轮胎，其中波音 737-600/700/800/900 型等 多种规格适配轮胎已经取得中国民用航空局的适航认证，具有自主知识产权。公司已与中国 商飞签署相关合作研发协议，开展国产大飞机航空轮胎合作，且进入中国商飞 C909 及 C919 培育供应商名录。2019 年，成为中国商飞 ARJ21-700 航空轮胎合格供应商。2021 年，正 式配套装机。 力争十年内占据中国航空轮胎市场的半壁江山。 2023 年，公司将完成“年产 8 万条航 空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目”产线贯通，在现有技术、产品、人员、客户储备的基础 上逐步扩大产量。同时，公司积极推进航空轮胎领域全球客户的开发，为国内外各航空公司 的商飞系列、空客系列、波音系列机型供应各种型号的航空轮胎，成为全球民用航空轮胎主 要制造商之一，力争十年内占有中国市场 50%的份额。

航空轮胎市场由国际巨头垄断，公司掌握自主核心技术开辟新赛道。航空轮胎是飞机重 要的 A 类安全零部件，由于其设计研发、生产制造、质量控制、适航认证等具有较高门槛， 市场参与者较少。据共研网数据，米其林、固特异、普利司通分别占全球航空轮胎市场份额 的 37%、20%及 30%，其余品牌仅为 13%。在国内，境外厂商依靠先进的研发技术和强大 的品牌影响力，占据着 95%以上的航空轮胎市场份额，基本形成垄断。公司历经十余年持续 研发投入，已具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力，成为国际少数航空轮胎制造 企业之一。

国产大飞机规模化生产为航空轮胎的需求提供增长动力。据中国民用航空局数据， 2017-2022 年，我国民航全行业运输飞机数量持续增加，CAGR 为 4.8%。截至 2022 年末， 我国民航全行业运输飞机数量 4165 架，同比增长 2.7%。根据上海市科委 1 月 10 日发布的 《2022 上海科技进步报告》，来自中国商飞的数据显示，2022 年 12 月，C919 大型客机首 架机交付首家用户-东方航空公司，迈出市场运营“第一步”。截至 2022 年底，C919 累计获 得 32 家客户 1035 架订单。未来，随着国产大飞机的交付及 ARJ21、新舟系列支线客机规 模化生产，为我国航空轮胎行业需求量提供强劲的支撑。

预计 2023 年中国民用航空轮胎需求总量为 31.5 万条，市场规模【22.0；23.9】亿元。 据中国商飞官网，飞机轮胎的更换标准是起降次数，飞机的起落次数对轮胎造成一定磨损， 从而导致航空轮胎使用过程中存在替换或者更新周期。一般来说，飞机每起降 200 次左右就 更换一次轮胎。我们假设 2023 年全年飞机起降次数恢复至 2019 年的 90%，之后每年增长 8%。根据旅客吞吐量和飞机起降架次，假设平均每架飞机每次更换 6 条轮胎。据《全球航 空轮胎市场需求分析》航空轮胎更换新胎与翻新胎的为 1:4-2:3，新胎和翻新胎价格分别约 1 万元/条和 0.6 万元/条。预计 2023 年，中国民用航空轮胎需求总量为 31.5 万条，新胎和翻 新胎分别为【7.9；12.6】万条和【18.9；23.6】万条，市场规模约【22.0；23.9】亿元，到 2026 年达到【27.8；30.1】亿元。

2017-2021 年，公司在全球汽车轮胎市场的占有率由 0.34%提升至 0.46%，CAGR 为 8%。2021 年，受轮胎行业景气低迷影响，公司市场份额多年来首次出现下降。据公司公告， 2014-2021 年，公司旗下“德林特 Delinte”品牌轮胎已连续 8 年在美国超高性能轮胎市场 保持 2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌。2022 年，公司轮胎产品在美国替换市 场的占有率超 4%、在欧洲替换市场的占有率约 4%。 产能利用率接近 100%，处于产能瓶颈期，泰国二期投产贡献增量。2017-2021 年，公 司产能利用率和产销率较高。2022 年，产能利用率为 76.6%，主要系公司新增产能爬坡。 公司高品质、高性能、绿色、安全的产品形象备受全球市场认可，随着公司产品竞争力的不 断提升，客户订单需求日益增长，近年来总体上处于产品供不应求状态，产能不足已成为制 约公司进一步发展的主要因素，公司亟待扩充现有产能，增强竞争实力。2022 年下半年，泰国二期年产 600万条高性能半钢子午线轮胎及 200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目正 式投产运行。2022 年 11 月 3 日，公司在投资者互动平台表示，目前正积极推动产能充分释 放。2022 年年报显示，预计 2023 年可大规模投产。

积极推进西班牙和摩洛哥项目。公司结合全球轮胎行业发展趋势，在客户订单需求日益 增长、产品处于供不应求的背景下，践行“833Plus”战略。公司充分利用智能化制造实践 经验，在西班牙建设年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎，在摩洛哥拟建年产 600 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。依托在泰国成功运营海外产能项目的基础上，进一 步打造全球行业领先的智能制造模式，扩充现有产能，满足市场需求、增强竞争实力。

新项目产品单价较高，有望提升公司轮胎产品均价。根据公司公开发行可转换公司债券 募集书公告，泰国二期年产 600 万条高性能半钢子午线轮胎预计实现年均销售收入 24.17 亿 元、年均净利润 4.71 亿元，计算出轮胎单价为 403 元/条，净利率 19.5%；年产 200 万条高 性能全钢子午线轮胎项目实现年均销售收入 17.87 亿元、年均净利润 2.62 亿元，计算出轮 胎单价为 894 元/条，净利率 14.7%。年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目达产 后预计实现年均销售收入 3.86 亿元、年均净利润 0.83 亿元，计算出轮胎单价为 4823 元/条，净利率 21.6%。西班牙工厂项目达产后预计实现年均销售收入 36.64 亿元、年均净利润 8.33 亿元，计算出轮胎单价为 305 元/条，净利率 22.7%。 受益于新建产能的逐步释放，公司轮胎业务有望量价齐升。我们假设：（1）2023 年产 品单价由于海外人工成本上行且国际大牌涨价将带动公司产品价格上行，预计 2023 年泰国 工厂产品单价上涨 1%，青岛工厂产品单价维持不变，2024-2025 年产品单价维持 2023 年 不变；（2）2023 年泰国二期半钢胎产量 350 万条、全钢胎 80 万条，2024-2025 年泰国二期 产能利用率分别为 80%/ 90%；2023 年航空胎新胎产能利用率 20%，2024-2025 产能利用 率分别 30%/ 50%；（3）西班牙和摩洛哥工厂 2025 年产量 420 万条。根据上述假设测算， 随着新建产能的陆续释放，预计 2023-2025 年公司全部轮胎产品均价分别为 310.8/ 331.7/ 331.9 元/条，公司轮胎业务有望量价齐升。

3.3 销售区域以海外为核培育国内，攻坚全球中高端配套市场

公司产品销售以境外替换市场为核心、持续培育境内替换市场、重点攻坚全球中高端主 机厂配套市场。在替换市场塑造了中国轮胎高端品牌形象，通过经销模式向各级经销商或连 锁零售商销往 C 端消费者。在配套市场采用直销模式，主要面向整车厂商，目前公司在配套 市场定位于全球中高端主机厂。 境外替换市场销售体系完善，产品远销 150 多个国家和地区。公司产品在海外市场凭借 完善的产品体系、过硬的产品品质、高效的配套服务，逐步树立起良好的品牌形象。2014-2021 年，在美国竞争激烈的超高性能轮胎（UHP）市场，公司旗下“德林特 Delinte”品牌轮胎 持续保持 2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌。2022 年，公司轮胎产品在美国替 换市场的占有率超 4%、在欧洲替换市场的占有率约 4%。在海外市场，公司除了开发传统的 大型轮胎批发商外，着力开发大型连锁零售商，形成海外销售“双轮驱动”格局。

借助深耕海外经营的品牌效应，发力国内替换市场的“新零售”。公司在国内替换市场 耐心培育消费者对轮胎品质的重视度及消费习惯，制定了发力国内替换市场的“新零售”销售 策略。2020 年 4 月份，公司自主研发的汽车后服务市场销售平台“麒麟云店”上线运行。 2022 年底，“麒麟云店”累计注册门店用户近 3.4 万家。据公司官网新闻，公司希望在 2025 年内将“麒麟云店”活跃门店数量提高到超 2 万家，国内替换市场的整体销量提升到不少于 640 万条，力争 700 万条；到 2027 年，将“麒麟云店”活跃门店数量提高到超 3 万家，国 内替换市场的整体销量不少于 1000 万条，力争 1200 万条，国内市场占有率达到 5%左右。 线下装修门店方面，2022 年继续新增“森麒麟 Sentury”、“路航 Landsail”、“德林特 Delinte” 三大品牌装修门店，累计装修门店数量约 2000 家。

2022 年 9 月公司发布新能源汽车轮胎“Qirin EV”，致力于成为高端新能源汽车轮胎领 航者。新能源车对轮胎产品具有更高的要求，如更高承载能力、更加静音舒适、更好极速抓 地力、更低滚动阻力等。森麒麟此次“Qirin EV”的发布，正式开创了新能源汽车轮胎这一 全新品类。Qirin EV 的诞生伴随着五大创新，即全新花纹创新、全新轮廓创新、全新配方创 新、结构加强创新、工艺创新。以 255/40ZR20 高端新能源轮胎为例，Qirin EV 相比同规格普通轮胎滚阻降低 12%、续航里程平均增加 12%、耗电节省约 5%。据公司官网新闻，到 2027 年，森麒麟在高端新能源汽车轮胎的目标配套规模将超过 500 万条/年，确立全球高端 新能源汽车轮胎领航者的形象。

坚持配套中高端化路线。在配套市场，公司始终坚持全球中高端主机厂配套原则，持续 加强与优质中高端国际、国内主机厂客户的技术交流与沟通。公司积极巩固和维护现有主机 厂客户，广泛开展现有客户新车型特别是高端车型的攻坚工作，配套份额持续加大，已成为 德国大众集团、德国奥迪汽车、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整 车厂商的合格供应商。 2021 年，公司一次性获得德国大众集团的全球正式供应商资质，实现高端主机厂配套 的重大突破。2022 年，公司已经获得大众途观、柯珞克、西雅特等车型的定点提名信；为 国内新能源汽车中高端品牌代表广汽埃安 AION 的多款车型配套，特别是在广汽埃安高端车 型 AION S PLUS 配套领域展开合作，并且已取得纯电超跑 Hyper SSR 配套资格；公司还顺 利获得国内唯一飞行汽车轮胎项目—小鹏飞行汽车轮胎项目的配套资格。未来，公司将争取 实现对全球更多高端车企的配套定点，持续扩大在新能源汽车轮胎领域的配套优势。

4 财务分析

4.1 盈利能力突出，净利率行业领先

公司销售毛利率和净利率行业领先。纵向来看，2015-2020 年，公司毛利率维持在 30% 左右，净利率总体呈现上涨趋势。2020 年，公司毛利率和净利率分别为 33.8%和 20.8%， 同时到达近年来的最高水平。2021-2022 年，公司毛利率和净利率大幅下降的主要系经济形 势和市场环境变化导致中国轮胎企业经营形势严峻，行业盈利水平下降。横向来看， 2017-2022 年，公司毛利率和净利率明显高于玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎和贵州轮胎， 公司期间费用率呈现逐年下降趋势且低于行业平均水平。最新 2023 年第一季度，森麒麟毛 利率和净利率上升主要系原材料成本下降，财务费用上升主要系汇兑损益影响。

ROA/ROE 均处于行业领先水平。公司 ROA/ROE 与净利率走势基本一致，受益于公司 净利率水平更高，公司 ROA、ROE 也持续处于行业领先水平。最新 2023 年第一季度，公 司 ROA、ROE 分别为 2.25%、3.25%。

4.2 偿债能力较强，总资产周转率相对改善

公司短/长期偿债能力相对较强。公司资产负债率位于行业较低水平，流动比率位于行业 上游水平。最新 2023 年第一季度，公司资产负债率/流动比率为 29.99%/ 3.74，说明公司经 营风格相对稳健，偿债能力相对较强。

总资产周转率相对改善，存货周转率相对较差。2015 年-2019 年，公司总资产周转率持 续提升，2021 年以来中国轮胎企业经营压力较大，公司业绩下滑，总资产周转率也连续下 降，和可比公司相比，公司总资产周转率处于行业中上游水平。最新 2023 年第一季度，公 司总资产周转率为 0.15 次。2015-2022 年，公司存货周转率处于行业下游水平。最新 2023 年第一季度，公司存货周转率为 0.8 次。 货币资金充裕，经营性现金流较好。最新 2023 年第一季度，公司货币资金为 21.81 亿 元，非常充裕，处于行业正常水平。公司经营性现金流也较为健康，自 2017 年以来，公司 经营性现金流持续为正。最新 2023 年第一季度，公司经营性现金流为 3.87 亿元。

5 盈利预测

关键假设： 1）青岛工厂（不包括航空胎）：假设 2023-2025 年销量分别为 1330/ 1358/ 1372 万条。 预计 2023 年轮胎需求复苏，产品单价下降可能性较小，所以维持 2022 年的价格。预计 2023 年原材料价格回落，单胎生产成本较 2022 年下降 2%。2024-2025 年，单胎价格和成本同 2023 年。 2）泰国工厂：假设一期产品 2023-2025 年销量分别为 980/ 970/ 960 万条；2023 年海 外轮胎涨价带动公司价格上涨 1%；成本端，由于原材料价格回落，单胎生产成本较 2022 年下降 2%；2024-2025 年，单胎价格和成本同 2023 年。二期半钢产品 2023-2025 年销量 分别为 350/ 480/ 540 万条；单胎价格和成本分别为 380/ 280 元；二期全钢产品 2023-2025 年销量分别为 80/ 160/ 180 万条；单胎价格和成本分别为 890/ 720 元。 3）西班牙和摩洛哥工厂：假设 2025 年销量 420 万条，单胎价格和成本分别为 284/ 210 元。 4）航空胎：假设 2023-2025 年，公司航空轮胎销量分别为 0.6/ 2.4/ 4.0 万条，新胎和 翻新胎价格分别为 6000/ 4000 元/条。

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