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森麒麟分析报告：国产轮胎先锋，效率为先，走向全球。行业景气度回升，原材料及海运价格回落。供需端，2023 年欧美轮胎需求复 苏，上半年我国轮胎出口同比+6.7%，半钢/全钢胎行业平均开工率同比 +7.1pct/+8.7pct，处于较好水平。成本端，2023 年 7 月天然橡胶/合成橡胶价 格较 2022 年初降低 15.6%/3.3%；海运费从高位回归疫情前正常水平。

深化全球布局，产能释放，量价齐升。公司拥有青岛/泰国一期/二期/西班牙/ 摩洛哥的全球产能布局，目前泰国二期半钢已满产，全钢产能爬坡，且二期 产品均价高于一期。西班牙和摩洛哥 1200 万/600 万条项目年内开工，计划 2025 年投产。航空轮胎 2023 年完成产线贯通，已小批量供货中国商飞 ARJ21-700，并进入中国商飞 C909 及 C919 培育供应商名录。我们预测 2023-25E 轮胎销量 CAGR 达 20.2%，均价 CAGR 为 5.6%。

全方位优化，盈利能力长期领先。公司 2022 年毛利率/净利率高达 20.5%/12.7%，领先同业均值 4.6pct/7.5pct。1）生产智能化：数字化工厂催 生高人效，2022 年人均创收/人均净利润比同业均值高 72.5%/+288.9%。2） 产销国际化：公司深耕欧美高利润市场，海外工厂降低原材料/关税/海运成本。 2022 年海外收入占比 87.8%，领先赛轮/三角/玲珑（77.8%/61.2%/48.1%）， 海外产能占比超 60%（含在建超 75%），同业普遍低于 40%。3）产品高端 化：17 寸以上产品销售额占比超 60%，新能源车/赛车/航空轮胎塑造技术和 品牌壁垒，提升产品均价。

反倾销复审初裁税率大降。2023 年 7 月反倾销复审初裁，森麒麟泰国税率从 17.06%下降 15.82pct 至 1.24%，税率为同业最低。若 2024 年一季度终裁维 持该结果，则估算公司的美国贸易子公司可享一次性退税约 3 亿元，冲减成 本；同时税率大幅下降将增厚渠道利润，泰国工厂有望部分提价。