2024年森麒麟研究报告：布局谨慎，具备全球视野的智能胎企

一、公司盈利能力为何长期领先同业？

公司整体经营稳健，业绩步入增长期。从轮胎行业整体发展历程来看，2020 年之前 行业景气具备支撑，多数企业收入端均表现出稳中向好的态势，公司作为后起之秀， 增长相对同行更为显著，营业总收入从 2015 年的 20 亿提升至 2020 年的 47 亿，5 年 复合增速达到 18.4%，归母净利润从 1.4 亿提升至 9.8 亿，复合增速达到 47.6%； 2021-2022 年期间行业内外承压出现景气下滑，公司仍然表现出较强的经营韧性，收 入从 2020 年的 47 亿提升至 2022 年的 63 亿元，归母净利润回落至 2022 年的 8 亿元， 下滑的幅度也相对同业较小。2023 年开始行业进入到全面复苏阶段，公司业绩实现 快速修复，2023 年总收入同比增长 24.6%达到 78 亿元，为同行中收入增速最快的企 业；2023 年归母净利润同比增长 70.9%达到 13.7 亿元。2024 年行业高景气延续，公 司业绩表现仍然亮眼，前三季度公司实现营业收入 63 亿元，同比增长 10.4%，归母 净利润 17.3 亿元，同比增长 73.7%，净利润体量在同行中仅次于赛轮轮胎。

公司盈利能力较强且持续领先同业。2015-2020 年期间公司的销售毛利率表现一直相 对稳定，基本在 30%上下波动，2021 年开始随着行业承压公司盈利能力也开始下滑， 销售毛利率从 2020 年的 33.8%下滑至 2022 年的 20.5%。2023 年随着行业景气回升叠 加泰国税率降低，公司盈利能力也实现了快速修复，今年前三季度公司销售毛利率为 35.4%，销售净利率为 27.2%，ROA 为 11.4%，ROE 为 14%，除了 ROE 以外其他三个盈 利指标均为上市胎企同业第一。

1.1 深耕半钢，产品结构布局优

公司为轮胎行业后起之秀，成立以来主要专注半钢胎的生产销售。公司成立于 2007 年，2008年开始厂房设计和公司建设，2009年 5月12日第一条半钢子午线轮胎下线， 后续重点推进半钢胎的产销布局。新产品规划方面，公司在 2010 年正式启动航空轮 胎项目研制工作，2012 年 1 月公司研制的航空轮胎首次通过航空轮胎技术标准规定 的相关实验项目，2014 年中国航空产业基金入股森麒麟,正式签约成为森麒麟战略合 作伙伴，森麒麟成为国内首家能够生产民用航空轮胎的民营企业。2021 年随着泰国 二期项目建成，公司也完成了对全钢胎产品的布局。虽然后来公司陆续布局了航空胎 和全钢胎，但生产销售重心一直放在半钢胎上。

公司现有产能和未来新增产能均以半钢胎为主。2023 年底公司具备 3000 万条轮胎产 能，包含 2800 万条半钢胎和 200 万条全钢胎。公司后续新增产能也以半钢胎为主， 国内青岛基地设计产能为 1200 万条，通过智能化改造提升可具备 1450-1500 万条的 产能；海外工厂中摩洛哥基地 1200 万条半钢胎项目在今年 9 月 30 日首胎下线，随着摩洛哥工厂放量公司半钢胎的产销占比还将继续提升。

半钢胎的销量规模更大且更具增长潜力。从不同产品的应用场景来看，半钢胎的需求 和乘用车保有量以及出行情况关联度较高，近两年随着出行的恢复销量也同步向上修 复；全钢胎配套的车辆主要用于运输和基建等领域，自 2015 年以来需求基本稳定在 2.2 亿条左右。从全球轮胎市场的销量结构来看，2023 年半钢胎销量为 15.7 亿条， 全钢胎销量为 2.1 亿条，半钢胎的销量占比为 88%。从应用端来看，全钢胎的工具属 性更强，半钢胎的消费属性更强，相对海外品牌国产轮胎的性价比优势明显，因而在 全钢胎方面国产轮胎替代完成的更快更早，对于更注重品牌效应的半钢胎而言替代的 速度相对更慢，但未来可替代的空间也更大。

半钢胎需求韧性较强，随着出行修复行业高景气有望延续。半钢胎和全钢胎的下游应 用领域存在差异，因而行业开工也有所分化，今年 3 月开始我国半钢胎行业开工率维 持在接近 8 成的水平，全钢胎行业开工率则在 5 月开始回落至 60%以下，今年 11 月 短期向上修复至 60%但 12 月开始又继续回落。考虑到未来随着汽车保有量和出行需 求的增长，预计半钢胎需求仍然具备较强支撑。

半钢胎盈利能力相对较好且周期性较弱，公司产品的销售均价相对国内同业更高。考 虑到赛轮轮胎的产品布局较为全面，这里对比赛轮三类产品的盈利能力可以发现过去 几年半钢胎毛利率一直显著高于全钢胎，原因在于半钢胎具备一定的消费属性且行业 竞争格局相对全钢更好，因而盈利能力具备支撑。公司的产品结构以大尺寸高性能乘 用车、轻卡轮胎为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的 32 寸，近年来 17 寸及以上、18 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比分别保持在 65%、40% 以上，大尺寸产品销量及收入增长带动公司产品结构更加优化，有望推动产品销售均 价持续提升。

公司半钢胎销量持续增长，市占率稳步提升。从公司产品销售结构来看，随着泰国二 期投产公司 2022 年正式开始销售全钢胎，近两年随着产能爬坡和销售渠道开拓，全 钢胎销量快速增长，今年前三季度全钢胎销量为 68 万条，同比增长 30%；公司半钢 胎销量规模更为领先，整体呈现出稳步增长的态势，销量从 2017 年的 1698 万条增长 至 2023 年的 2847 万条，年均复合增速为 9%，今年前三季度销量同比增长 7%达到 2268 万条。按销量计算，公司半钢胎的全球市占率从2019年的1.2%提升至2023年的1.8%， 提升趋势较为明显。

1.2 率先出海，海外产销占比高

亚洲地区为全钢胎的核心消费市场，欧美地区为半钢胎的主要消费市场。不同产品的 消费市场有所差异，全钢胎方面由于我国下游基础设施建设规模大、重型工程车辆需 求高，因而在全球市场中需求占比较高，未来考虑到一带一路等政策的推动，预计我 国全钢胎消费需求有望维持，并且非洲等地区的需求仍有提升空间；半钢胎方面目前 欧美需求仍然占据主导地位，2023 年欧洲和北美的消费占比达到 54%,中国市场消费 占比为 17%。考虑到半钢胎的销量规模更大，欧美市场需求在轮胎市场中的重要性仍 然较高，因而轮胎出口也是国产胎企的必经之路。

我国轮胎行业出口依赖度较高，“双反”政策影响下我国对美国的出口量明显下滑。 随着国产轮胎走出去的步伐加快，出口市场对我国轮胎企业的重要性也在不断提升， 2023 年全球轮胎消费量为 17.9 亿条，我国轮胎产量同比增长 18%达到 8.6 亿条，产 量占全球轮胎销量的 48%，为全球最大的轮胎生产国。2014-2020 年期间我国轮胎的 出口量基本在接近 5 亿条的位置徘徊，2021 年开始在各类突发事件扰动全球供应链 的背景下，叠加消费降级趋势下国产轮胎性价比优势提升，我国轮胎出口增长较为明 显，2023 年出口量回升至 6.2 亿条，占我国轮胎总产量的比例高达 72%。从出口结构 来看，美国市场对我国轮胎企业的重要性较高，在 2015 年之前我国轮胎出口美国的 比例维持在 20%的水平，自 2015 年开始美国对部分中国轮胎征收高额“双反”税， 征收的反倾销税从 14.35%到 87.99%不等，反补贴税从 20.73%到 116.33%不等，在高 额双反税的影响下，我国对美国的轮胎出口量开始持续下滑，从 2014 年的 9605 万条 下滑至 2023 年的 3391 万条，占我国轮胎出口量的比例也从之前的 20%降低至 5.5%。

公司通过出海积极应对政策变化，海外基地布局兼具全面性和高效率。从欧美等海外 市场的角度来看，实行“双反”政策后当地市场格局得到优化，同时产品整体销售价 格也会有所回升，在这一背景下进入欧美市场销售的高性价比也得到进一步凸显。针 对贸易政策的变化，国内轮胎企业通过设立海外工厂的来进行风险规避，早期大部分企业都选择了离核心原材料橡胶产地较近的东南亚地区，这也为后续美国扩大“双反” 政策覆盖范围埋下了伏笔。公司为第一批出海建厂的国内胎企，选择了原料资源较为 丰富、经济更加发达的泰国作为自己的第一个海外基地，并于 2015 年顺利投产。在 美国“双反”政策覆盖面扩大到东南亚之后，公司也陆续选择了西班牙、摩洛哥等作 为新的项目基地。摩洛哥项目的建设进展速度较快，2022 年 12 月底公布了项目建设 公告；2023 年 5 月完成境外摩洛哥子公司注册，6 月取得境外投资项目备案，10 月 公告了二期项目规划，产能规划从原先的 600 万条提升至 1200 万条；2024 年 3 月取 得了二期项目的境外投资备案，并且在今年 9 月 30 日实现首胎下线，公司也成为了 第一家在非洲拥有轮胎工厂的中国胎企，海外布局的全面性领先同业。

公司重点布局海外基地，海外收入占比领先同业。2023 年底公司拥有国内青岛和海 外泰国两大生产基地，半钢胎海外产能占比为 57%，全钢胎产能均在海外，随着今年 摩洛哥基地的投产，预计未来海外产能占比还将进一步提升。从销售端来看，公司的 海外销售占比一直在 9 成左右波动，2024 年上半年海外收入占比为 89%。

公司的国内外市场盈利能力均位于行业前列。对比我国上市胎企的国内外盈利能力可 以发现，国内市场毛利率在行业竞争激烈的背景下大部分都呈现出震荡下滑的趋势； 海外盈利方面，第一批出海布局的赛轮轮胎、森麒麟和玲珑轮胎的海外毛利率仍然较 为领先。国内市场公司只销售半钢胎因而盈利能力相对较高且更加稳定，2024 年上 半年国内市场毛利率提升至 25.8%；海外市场公司受益于泰国基地的半钢胎双反税率 降低，2024 年上半年海外销售毛利率提升至 34.1%，显著领先其他企业。

作为率先布局海外的头部胎企，公司泰国基地的业绩稳定性较好。从国内胎企出海布 局的进程来看，赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟出海布局的时间较早，随着海外基地的 爬坡放量，几家企业海外子公司的经营业绩在 2020 年之前均呈现出稳步增长趋势， 公司的泰国基地在 2020 年收入维持在 25 亿元，净利润达到 8.2 亿元，净利率提升至 33%的历史高位。2021 年开始随着行业景气度下行叠加美国对东南亚地区“双反”政 策的执行，由于泰国地区税率相对较高，玲珑和森麒麟的泰国基地收入和利润有所下 滑；2023 年开始行业景气回升，公司泰国基地的收入和利润实现快速修复，2023 年 营业收入同比增长 53.8%达到 43.5 亿元，净利润同比增长 80.5%达到 8.5 亿元，净利 率从 2022 年的 16.6%修复至 19.5%；2024 年美国对泰国出口的乘用车胎双反税率下 调，公司泰国基地的盈利能力进一步提升，2024 年上半年营业收入同比增长 42.4% 达到 26.1 亿元，净利润同比增长 109.7%达到 7.1 亿元，净利率提升至 27.1%。

1.3 降本增效，智能化生产标杆 

公司的销售费用率虽然相对同业较低，但对广告宣传较为重视。从客户结构来看，公 司的客户稳定性较强且大客户销售占比较高，前五大客户销售额占比一直在 40%以上， 国内其他轮胎企业的前五大客户销售额占比基本都在 30%以下，因而公司的销售费用 支出也相对较少，近几年广告费在销售费用中的占比在 20-30%，相对同业较高。

公司费用支出相对较低，运营管理能力较好。拆分公司的期间费用率，可以发现公司 的管理费用率一直维持在较低水平，2024 年前三季度管理费用率为 2.1%，研发费用 率呈现出稳步提高的趋势但是相对同业仍然较低。从存货和应收账款的管理来看，存 货周转率方面考虑到商用车胎的周转率一般相对较高因而贵州轮胎的存货周转率表 现也相对更好，由于公司产品以乘用车胎为主，因而存货周转率和乘用车胎占比较高 通用股份和玲珑轮胎更为接近；应收账款周转方面公司的表现位于同业中上游。

公司是业界较早推行智能制造的企业，智能制造水平在行业内具有示范效应。公司从 智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统五个主要模块，打造覆盖研发及设计、生产制造及检测、仓储及信息 化管理的智慧工厂物联网体系，实现轮胎制造“自动化、信息化、智能化、数字化、 可视化、可溯化”。智能制造应用可有效提高设备利用率及产能利用率，大幅提升生 产效率、降低投资金额和生产成本、大幅减少用工人数、减少物流消耗、降低生产过 程中的人工干预、提高产品的均一性及稳定性、提高产品品质及品相。

依托智能制造降低用工人数，人工成本显著降低。公司建造的智能工厂自动化和信息 化的程度较高，从而降低了对工人的需求，对比各家轮胎企业的半钢项目规划，可以 发现公司生产单条轮胎的用工人数更少，并且成本结构中人工费用占比一直在 4%左 右浮动，同业其他公司大多在 5%-8%之间。

智能化生产助力公司降本增效，人均创收创利均持续领先同业。2018-2021 年期间公 司的人均创收维持在 200 万元左右，国内同业大多在 100-150 万元，近几年公司的人 均创收快速增长，从 2021 年的 192 万元提升至 2023 年的 261 万元；人均创利同样遥 遥领先，2023 年公司人均创利为 45.5 万元，国内同类企业基本都在 25 万元以下。 在未来国内人口红利递减，人工价格上涨的背景下，公司通过智能化改革有效地降低 人力成本，规避了人工价格提高带来的风险。

二、海外基地+高端配套同步推进，双轮驱动持续成长

2.1 谨慎扩张，摩洛哥基地有望驱动业绩增长

公司扩产节奏相对温和，扩产的同时保障了较高的产能利用率。公司实际产能从 2017 年的 1768 万条提升至 2023 年的 3000 万条，其中 2018 年和 2022 年的产能提升幅度 最大，2018 年产能同比增长 21%达到 2135 万条，2022 年随着泰国基地产能放量总产 能从 2200 万条提升至 2800 万条。由于公司在产能扩张方面并不激进，并且客户订单 需求稳定，公司产能利用率相对同业一直维持在较高水平。从实际销售情况来看，公 司产品销售量一直维持正增长，2024 年前三季度实现轮胎销售 2336 万条，同比增长 7.9%；其中半钢胎销量 2268 万条，同比增长 7.3%；全钢胎销量 68 万条，同比增长 30.1%。

公司整体资产结构较好，抗风险能力较强。从资产结构对比来看，公司的资产负债率 呈现出震荡向下的趋势，从 2015 年的 70%降低至 2023 年的 25%，相比同业改善非常 明显；同时公司的流动资产占比也在持续提升，从2015年的35%提升至2023年的56%， 使得企业具备较强的偿债能力和较高的运营灵活性。

全球化战略持续推进，摩洛哥投产放量将持续助力公司业绩增长。从公司现有的产能 布局来看，国内青岛工厂和海外泰国工厂运营较为成熟，摩洛哥工厂在今年 9 月 30 日首胎下线，欧洲西班牙项目仍在推进中。摩洛哥基地首批轮胎产品正式下线标志着 公司继在泰国成功运营两座智能化工厂后，跳出中国轮胎产能日益集中的东南亚地区， 顺利实现“出海 2.0”，凭借这一重要落子进一步完善了全球产能布局，实现全球产 能“黄金三角”，对稳步推进公司“833plus”战略目标、提升行业地位具有重要深远 意义。从盈利角度来看，摩洛哥在出口欧美方面地理位置较为优越，运输距离更短且 海运费更低因而海外经销商能接受的出厂定价也会相对更高，根据公司可研报告显示 摩洛哥基地 1200 万条半钢胎达产后预计可实现总收入 30 亿元，税后利润预计为 6.7 亿元，净利率可达到 22.2%。按当前订单和产能爬坡节奏来看，预计摩洛哥工厂 2025 年将实现大规模放量，全年可释放 600-800 万条产量，2026 年实现满产达到 1200 万 条产量。

摩洛哥工厂具备地理和出口贸易等多方优势，综合竞争能力较强。公司的摩洛哥项目 选址所在地位于北部港口城市丹吉尔市郊，丹吉尔位于直布罗陀海峡交通咽喉，最近 处距西班牙大陆仅 14 公里；项目选址所在地距丹吉尔国际机场、高铁站、市中心均 约 15 公里；距丹吉尔地中海港 35 公里，紧邻 A4 高速公路和火车站。从货物运输角 度来看，丹吉尔地中海港为非洲第一大集装箱港，地中海沿岸最大的港口，可辐射 77个国家186个港口，此外项目选址所在地的货物也可通过陆运直接到达欧洲大陆。 除了地理位置优越，摩洛哥的人力成本也相对较低，同时对外贸易政策优势显著，为 非洲唯一与美国签署自由贸易协定的国家，在税收方面也有相关的减免优惠。

2.2 管理优化，高端配套塑造品牌价值 

聘请海外专家组建配套团队，员工激励较为充分。公司在 2023 年 9 月聘请 Philippe OBERTI 担任副总经理和研发中心主任，曾任法国米其林全球轮胎配套和替换部门高 级设计专家；米其林亚洲研发中心轮胎配套高级技术经理；佳通轮胎印尼公司执行副 总裁兼研发中心负责人；韩泰轮胎研发副总裁。公司聘请的专家在海外头部胎企有多 年工作经验，且主要深耕配套业务，对公司攻克高端配套市场带来较强助力。在员工 激励方面，公司的人均薪酬也持续领先同业。

配套市场定位于攻坚全球中高端主机厂的原则，客户覆盖面不断扩大。公司凭借持续 精进的研发能力、生产质量管理、信息化建设、配套商务、体系运行等打造配套领域 的综合竞争力，正跻身更多全球知名车企供应商名录。目前公司已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、Stellantis(斯特兰蒂斯)集团、广汽丰田、广州汽车、长 城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商。

摩洛哥汽车产业高速发展且对零部件本地化生产率有要求，公司作为首家轮胎工厂在 配套领域具备先发优势。2012 年雷诺在丹吉尔的工厂投产，年产 40 万辆汽车；2019 年 6 月标致雪铁龙（PSA）在盖尼特拉的工厂正式投产，初期年产量 10 万辆，2023 年将逐步增至 20 万辆。摩洛哥工业、贸易、投资和数字经济部长宣布，摩洛哥目前 的汽车年产量为 70 万辆，并打算在 2025 年提升到 100 万辆的规模。摩洛哥目前汽车 零部件本地化率较低，在提高本地化生产方面面临的挑战包括轮胎、轮圈、机械装置 等零部件的原材料产业欠缺，本国资金对汽车行业投资不足等。近年国际知名汽车零 部件生产商来摩洛哥投资步伐加快，每年新建 10 余家相关工厂，主要集中在丹吉尔 汽车城和盖尼特拉大西洋保税区。森麒麟工厂作为目前摩洛哥唯一一家轮胎企业，有 望持续受益于当地汽车产业的蓬勃发展。

2.3 行业边际改善，市占率有望稳步提升

海运价格逐渐回归常态，出口订单持续修复。今年以来由于红海事件导致海运费再次 上涨，2 月份阶段性回落后从 5 月开始继续上涨，直到 8 月才开始持续回落，因而 2-3 季度期间企业的出口订单也受到了海运带来的不利影响，考虑到目前海运已经逐渐回 归常态，预计海运对收入和利润带来的负面影响也将得到显著缓解。

核心原材料价格涨后回落，整体盈利能力有望维持。轮胎企业的成本主要由原材料、 人工、能源、设备折旧以及其他费用等构成，公司的原料成本占比在 70%左右。从原料结构来看，天然橡胶和合成橡胶的占比最高，因此橡胶价格波动对于轮胎企业生产 成本有较大影响。橡胶价格从2018年开始至今年上半年基本在1.5万元/吨以下波动， 但随着橡胶行业供需改善，叠加今年 9 月由于台风原因东南亚地区遭遇洪灾，导致橡 胶供应受到影响，因而橡胶价格持续上涨，一度突破 1.7 万元/吨，直到 10 月随着相 关天气灾害影响逐渐缓和价格才开始回落。考虑到轮胎企业 4 季度纷纷开始提价传导 成本压力，随着涨价逐渐落地预计盈利端也将得到修复。

国内轮胎企业依托性价比优势冲击全球市场，公司作为多基地布局的企业未来市占率 有望进一步提升。经过多年的发展我国轮胎产品性能质量不断提升，开始逐渐得到全 球市场的认可，近几年国内企业主要凭借自身产品的性价比优势去和海外品牌竞争。 2024 年全球轮胎 75 强中我国内地企业中策橡胶和赛轮轮胎均进入销售额前十（销售 额为 2023 年数据），前十销售额占比回落至 62.3%。过去十年，森麒麟的全球市占率 呈现出稳步提升的态势，从 2012 年的 0.1%提升至 2023 年的 0.6%。从国内轮胎企业 的海外布局进程来看，目前国内企业的东南亚基地已经较为成熟，进入到扩建产能阶 段，森麒麟的全球化布局已经率先从亚洲延伸到非洲地区，实现多基地布局后保障供 应链稳定性的同时也将进一步扩大销售从而抢占市场份额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）