2024年森麒麟研究报告：智能制造持续赋能，引领国产轮胎第二轮出海

1 产品定位高端、生产智能化程度高，轮胎第二轮出海领军企业

1.1 业务概览：产品定位高端，持续践行“833”plus 全球化布局战略

公司产品定位高端，以“创世界一流轮胎品牌”为使命和愿景。公司目前拥有森麒麟（SENTURY）、路航（LANDSAIL）和德林特（DELINTE）、吉翔速（GROUNDSPEED）四大轮胎品牌，产品包括经济型乘用车轮胎、高性能乘用车轮胎以及赛车轮胎、航空轮胎等特种轮胎。公司产品定位高端，经过十余年深耕已在国际市场建立起高端化品牌形象。

公司产品结构轮辋尺寸 17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主。根据公司 2023 年年报，公司产品以大尺寸轮胎为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的32 寸。公司 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在 60%以上，为全球两家大尺寸高性能产品销售占比超60%的轮胎企业之一。大尺寸轮胎需求旺盛、制造工艺复杂，定价环节溢价能力更强，毛利率更高。公司大尺寸轮胎占比高能持续推动公司盈利能力保持在行业领先地位。公司持续践行“833”plus 战略。公司制定了“833plus”战略规划，计划用10年左右时间在全球布局 8 座数字化智能制造基地地（中国3 座，泰国2 座，欧洲、非洲、北美各 1 座），同时实现运行 3 座研发中心和3 座用户体验中心，plus 是指择机并购一家国际知名轮胎企业。目前公司已拥有青岛工厂、泰国工厂，在海外规划有摩洛哥工厂、西班牙工厂，全球化布局持续推进中。公司现有产能集中于泰国和青岛，远期规划的摩洛哥工厂及西班牙工厂保障了公司长期成长性。公司现有产能主要集中在泰国及青岛。根据公司2023年年报，公司现有轮胎产能 3000 万条，其中包含 2800 万条半钢胎、200 万条全钢胎。公司现有产能主要集中在青岛和泰国。公司青岛工厂现有半钢胎产能1200 万条，泰国工厂拥有 1600 万条半钢胎产能、200 万条全钢胎产能。公司布局摩洛哥、西班牙两个新的海外基地，拟在西班牙地区建设 1200 万条半钢胎产能，拟在摩洛哥地区建设1200万条半钢胎产能。根据公司 2023 年年报，目前摩洛哥基地已处于建设中。远期看，摩洛哥工厂及西班牙工厂将带来 2400 万条半钢胎新增产能，保障了公司的长期成长性。

1.2 财务分析：公司海外收入占比较高，业绩长期向好

公司近年来业绩稳步增长，成长性良好。随着公司过去几年产能有序释放、以及在国际市场逐步树立起高端化品牌形象，公司营收及归母净利润处于稳步增长的态势。根据 Wind 数据，2023 年公司实现营业收入78.42 亿元，同比增长24.63%；实现归母净利润 13.69 亿元，同比增长 70.88%。2024 年上半年，公司业绩表现亮眼，实现营业收入 41.10 亿元，同比增长 16.21%；实现归母净利润10.77 亿元，同比增长77.71%。

2023 年以来公司盈利能力修复，且公司盈利能力行业领先。23 年之后公司盈利能力处于修复，2023 年公司销售毛利率和净利率分别为25.21%、17.45%。2024年上半年，公司盈利能力进一步提升，24H1 公司销售毛利率和销售净利率分别为33.24%、26.21%。且公司由于智能制造程度高、产品定位高端大尺寸轮胎，公司销售净利率处于行业领先地位。

从营收及利润结构看，公司以海外市场为主。自上市以来，公司打造高端化品牌形象，销售以海外市场为主。2023 年，公司海外营收为68.12 亿元，国内营收为10.19 亿元，公司营收主要来源于海外。公司国外业务的毛利率也一直高于国内业务，2023 年国外业务的毛利率为 25.61%，同期中国大陆业务毛利率为21.82%。

2 轮胎行业：万亿赛道国产企业份额提升，国内轮胎企业全球布局

2.1 行业空间：轮胎兼具消费属性与制造属性，全球市场规模达万亿级

轮胎兼具制造属性与消费属性。一方面，轮胎作为汽车的零部件，行业发展与汽车行业的发展保持一定相关性，受到宏观经济周期、汽车制造需求等因素的影响，具备一定的周期性。另一方面，存量汽车又需要在零售替换市场上更换轮胎，是存量汽车的必选消费品，具备一定消费刚性。 全球轮胎市场空间可达到万亿级规模。2020 年受全球疫情影响，全球轮胎销售额及销量均出现一定程度下滑，2021 年开始出现恢复。根据米其林年报数据，2022年全球轮胎销售额约 1900 亿美元，2023 年全球轮胎销量达到17.84 亿条。

全球轮胎市场需求以替换市场为主。轮胎下游需求可分为替换市场与配套市场。配套需求指在新车出厂时原装配备的轮胎，替换需求指汽车在后续使用时轮胎达到一定寿命后进行更换替换的轮胎。轮胎配套需求通常与当年汽车产量相关，替换需求则与汽车保有量相关。根据米其林 2023 年报数据，2023 年全球轮胎替换市场需求约 13.21 亿条，配套市场需求约 4.64 亿条，替换市场是轮胎下游的主要需求。

从区域结构看，乘用车及轻卡轮胎消费以欧美市场为主，卡客车胎最大消费国为中国。根据米其林 2023 年年报数据，全球乘用车及轻卡轮胎消费以欧美市场为主。2023年全球乘用车及轻卡领域轮胎需求量约为15.73亿条，其中欧洲地区占比28.9%、北美地区占比 24.9%，两个区域合计需求量占比超过50%，是全球最重要的轮胎消费市场。中国乘用车及轻卡领域轮胎需求量约为 2.65 亿条，占比17%。中国是全球最大的卡客车轮胎消费市场。2023 年全球卡客车领域轮胎需求量大约为2.12亿条，中国卡客车领域轮胎需求量约 0.62 亿条，占比约 29.4%，是全球最大的卡客车领域轮胎消费市场。欧洲需求占比 15.5%、北美地区占比17.4%。

2.2 需求复盘：24 年全球轮胎需求恢复显著，中国轮胎出口保持高增长

2023 年中国乘用车及轻卡轮胎市场需求旺盛，而海外乘用车及轻卡轮胎市场替换需求略有下降。根据米其林 2023 年年报，2023 年全球乘用车及轻卡轮胎市场需求量增长 2%，恢复至 2019 年水平。更具体的看，2023 年中国乘用车及轻卡轮胎市场在疫情结束后呈现显著回暖态势，配套市场需求量增长9%、替换市场需求增长13%。而海外轮胎市场替换需求则由于高通胀、经济疲软等因素相对弱势。2023年欧洲地区乘用车及轻卡轮胎替换需求下降 4%、北美乘用车及轻卡轮胎替换需求基本持平、亚洲除中国外地区乘用车及轻卡轮胎替换需求下降4%。2023 年全球卡客车轮胎需求则较为疲软，欧美市场替换需求显著下降。根据米其林 2023 年年报，2023 年全球除中国外市场卡客车轮胎需求量下降4%。2023年中国卡客车轮胎配套市场需求量增长 27%、替换市场需求增长9%。但海外卡客车轮胎市场较为疲软，欧洲地区卡客车胎替换需求下降7%、北美卡客车胎替换需求下降15%。

2024 年以来全球主要区域轮胎替换需求大幅回暖。随着全球经济复苏回暖，2024年以来全球轮胎市场替换需求处于持续增长态势。根据米其林官网，2024年1-6月全球乘用车及轻卡轮胎替换需求同比增长 4%。其中欧洲、中北美、中国地区乘用车及轻卡轮胎替换需求分别同比增长 6%、4%、1%。2024 年1-6 月全球（除中国）卡客车轮胎替换需求同比增长 4%。其中欧洲、中北美、南美地区乘用车及轻卡轮胎替换需求分别同比变动-2%、+17%、+4%。

23 年以来中国轮胎出口量保持高增长态势。根据Wind 数据，2023年中国新的充气橡胶轮胎出口量为 6.16 亿条，同比增长 11.8%。2024 年1-6 月中国新的充气橡胶轮胎出口量为 3.31 亿条，同比增长 10.5%。2023 年以来中国轮胎出口保持较高增速，出口需求旺盛。

2.3 竞争格局：轮胎三巨头份额下降，中国轮胎企业崛起抢占市场

近二十年间轮胎行业三巨头市场份额明显下滑。轮胎行业三巨头米其林、普利司通和固特异市场份额呈现显著下降趋势。根据米其林年报援引轮胎商业数据，2003年普利司通、米其林和固特异三家合计市占率为 55.7%。而到了2022 年三巨头合计市场份额已下滑至 38.9%。

中国轮胎企业快速崛起，不断提升自身市场份额。近年来中国轮胎企业竞争力不断增强，在产品力、销售渠道等方面都有长足进步，在全球轮胎市场中市占率显著提升。根据车辕车辙网援引 2023 年轮胎商业发布的全球轮胎75 强榜单，来自于中国大陆及中国台湾地区的轮胎企业总数达到 36 家，相较于2021、2022年的30、34 家稳步提升。来自中国大陆及中国台湾地区的中策轮胎、正新橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎进入全球轮胎企业前 20 强。

2.4 盈利：海运费边际改善利好轮胎企业，企业海外建厂提升盈利水平

2.4.1 原材料：天然橡胶、合成橡胶、填料是轮胎主要原材料

原材料是轮胎的主要成本项。根据赛轮轮胎 2023 年年报，公司轮胎产品主要成本为原材料，在成本中占比达到 78.54%。轮胎其余成本占比为：人工成本占6.91%、折旧占 6.79%、能源占 5.90%、其他费用占 1.86%。原材料价格波动将对轮胎成本及盈利产生影响。 天然橡胶、合成橡胶、填料（炭黑等）占轮胎原材料成本的68%。根据米其林2023 年年报，轮胎原材料可以分为合成橡胶、天然橡胶、填料（炭黑等）、化学添加剂、钢丝、帘布线等几大类。其中合成橡胶在原材料成本中占比23%、天然橡胶占比 21%、填料（炭黑等）占比 24%，是轮胎原材料成本中占比前三大项，合计占比达到 68%，是影响轮胎原材料成本的主要项目。

9 月以来天然橡胶、合成橡胶价格有所上升、炭黑价格有所回落。进入2024年9 月以来，轮胎主要原材料里天然橡胶、合成橡胶价格有所上涨，而炭黑价格则有所回落。根据卓创资讯数据，截至 9 月 23 日，天然橡胶、顺丁橡胶、丁苯橡胶、炭黑均价分别为 16125、15783、16167、8600 元/吨，其中天然橡胶、顺丁橡胶、丁苯橡胶相较于 9 月初价格分别上涨 6.8%、3.8%、4.5%，炭黑价格则相较于9月初价格回落 3.6%。

2.4.2 海运费：轮胎企业出口多以 FOB 为主，且7 月以来海运费明显回落

2024 年 1-7 月海运费价格有所上涨。根据 Wind 数据，截至2024 年7月19日，中国出口集装箱综合运价指数为 2153.56 点，相较于2024 年年初已大幅上涨130%。更具体的看主要航线价格指数走势，美西航线运价指数、美东航线运价指数、欧洲航线运价指数分别相较于年初上涨 126%、111%、198%，主要航线运价指数均有显著上涨，2024 年 1-7 月海运费价格呈现明显上涨趋势。

轮胎企业出口多以 FOB 为主，海运费上涨对轮胎企业影响小。根据各家轮胎企业在投资者互动平台回复，中国轮胎企业出口订单多以FOB 模式为主。如赛轮轮胎表示“公司在国内将产品发运给经销商时一般由公司承担物流费用，外销大多为FOB模式，运费由客户承担”、森麒麟表示“公司订单基本为FOB 模式”。由于轮胎企业出口多以 FOB 模式为主，运费由客户承担，海运费上涨对轮胎企业盈利能力影响有限。 7 月中旬以来海运费有所松动，在成本面利好轮胎企业出口。一方面，上海出口集装箱运价指数在 7 月以来开始呈现明显的回落趋势。根据Wind 数据，截至9月20日，上海出口集装箱运价综合指数为 2366.24，相较于7 月初的高点已下降36.6%。另一方面，根据中国经营报，地中海航运于 7 月 4 日向客户发出通知，取消原计划中 7 月 15 日对美西和美东航线实施的涨价。海外其余船运公司也有下调运费动作。随着海运费价格出现松动，轮胎企业成本面呈现边际利好趋势。

2.4.3 海外建厂：中国轮胎企业海外工厂盈利能力强，提升总体盈利水平

中国轮胎企业海外工厂净利率水平通常高于公司总体盈利水平，是提升轮胎企业盈利的重要手段。近年来国内轮胎企业多在海外尤其是东南亚地区建立海外轮胎工厂。由于海外轮胎工厂贴近东南亚橡胶产区，在成本端更具优势，并且可以规避美国针对中国本土轮胎的高额双反税率及关税。因此中国轮胎企业的海外工厂通常具备较强的盈利能力，高于公司总体盈利水平。海外建厂是中国轮胎企业提升盈利水平的重要手段。根据各家轮胎企业 2023 年年报，我们对部分国内轮胎企业海外工厂盈利情况及公司总体盈利情况进行对比： 1） 赛轮轮胎：2023 年公司总体净利率为 12.33%，而赛轮越南净利率约为22.04%、柬埔寨工厂净利率约为 24.22%，海外工厂净利率高于公司总体水平。2） 森麒麟：2023 年公司总体净利率为 17.45%，公司泰国工厂净利率约为19.53%。 3） 通用股份：2023 年公司总体净利率 4.27%，公司泰国工厂净利率20.91%、柬埔寨工厂净利率约为 4.22%。 4） 贵州轮胎：2023 年公司总体净利率为 8.74%，越南工厂净利率19.51%。

2.5 贸易壁垒：双反致使中国轮胎输美大幅减少，国内轮胎企业出海建厂

2015 年以来美国对中国本土轮胎工厂征收高额双反税率，中国轮胎工厂出口美国量大幅减少。2015 年以来，美国对中国本土轮胎企业出口美国征税高额双反税率，导致发往美国轮胎产品成本增加，竞争优势减弱，2015 年后中国本土出口美国轮胎数量显著下降。根据美国海关数据，2014 年美国 PCR 及TBR 轮胎进口中来自中国的占比为 34.7%、37.2%，为近年来峰值。而随着双反税率的征收，美国PCR及TBR进口中来自中国的轮胎数量逐年下降，截至 2023 年，美国PCR 及TBR轮胎进口中来自中国的占比仅为 1.4%、3.9%。

为规避贸易壁垒，国内轮胎企业前往海外建立轮胎工厂。因为中国轮胎出口美国存在高额反倾销税率，中国轮胎企业为应对贸易壁垒，纷纷开启产能出海，前往海外建立产能。根据车辕车辙网、各公司公告，目前国内轮胎企业已在海外包括泰国、越南、柬埔寨、塞尔维亚、摩洛哥、墨西哥等地建立工厂。

国内轮胎企业出海产能集中于东南亚，目前东南亚地区双反税率较低，有利于中国轮胎企业进行海外销售。国内轮胎企业现有成熟工厂主要集中在越南、泰国、柬埔寨等东南亚地区。根据中国轮胎商务网、公司公告，当前柬埔寨无双反税率，越南仅征收一定比例的反补贴税率。而 2024 年泰国PCR 反倾销复审结果出炉，森麒麟适用反倾销税率大幅下降至 1.24%，住友橡胶反倾销税率大幅下降至6.16%，其余企业反倾销税率大幅下降至 4.52%。国内轮胎企业通过海外建厂，享受降低的双反税率，有利于企业前往美国等地区开拓市场、规避贸易壁垒。

头部企业已开启第二轮出海，前往亚洲以外地区建厂。根据我们前述梳理，由于东南亚地区仍然存在一定的双反税率，国内头部轮胎企业目前已开启第二轮出海，前往亚洲以外无双反税率的国家或地区建厂。如玲珑轮胎在塞尔维亚建立工厂；森麒麟拟在摩洛哥、西班牙建立工厂；赛轮轮胎拟在墨西哥建立工厂。随着国内轮胎开启第二轮出海，有望进一步增强全球辐射能力，并在税率上进一步巩固优势。

3 公司优势：泰国工厂受益 PCR 反倾销税率下降，布局摩洛哥、西班牙工厂引领行业第二轮出海

3.1 布局摩洛哥、西班牙基地引领国产轮胎第二轮出海，全球化布局再下一城

公司布局摩洛哥、西班牙两个新的海外基地，引领行业第二轮出海。根据我们前述梳理，国内轮胎企业在海外建立工厂多位于东南亚地区的泰国、柬埔寨、越南等国家。而森麒麟目前引领了行业的第二轮出海，前往北非的摩洛哥以及欧洲的西班牙建立新的海外基地。根据公司公告，公司拟在西班牙地区建设1200万条半钢胎产能，拟在摩洛哥地区建设 1200 万条半钢胎产能。根据公司2023 年年报，目前摩洛哥基地已处于建设中。

3.1.1 优势一：摩洛哥、西班牙项目有望为公司带来显著产能及业绩弹性

从产能角度看，摩洛哥和西班牙工厂投建后将使得公司产能扩张86%，带来较大产能弹性。公司现有半钢胎产能 2800 万条（其中青岛工厂1200 万条、泰国工厂1600 万条）。而随着摩洛哥工厂及西班牙工厂的布局，远期工厂将新增2400万条产能，使得公司产能扩张 86%，为公司远期的成长性打下坚实基础，为公司带来较大业绩弹性。 从业绩角度看，摩洛哥工厂、西班牙工厂盈利水平高，有望为公司带来业绩成长。根据公司公告，摩洛哥一期项目达产后预计每年将实现营业收入21000万美元，利润 5188 万美元；摩洛哥二期项目达产后预计每年将实现营业收入21000万美元，利润 5790.9 万美元；西班牙工厂达产后预计每年将实现营业收入50400万欧元，利润 11460 万欧元。未来随着海外项目陆续达产，公司业绩端有望实现较快增长。

3.1.2 优势二：摩洛哥具备显著的税率优势

摩洛哥出口美国及欧洲市场享有 0 关税优势。根据森麒麟（摩洛哥）年产600万条高性能轿车,轻卡子午线轮胎项目（二期）可行性研究报告，摩洛哥是非洲唯一与美国签署自由贸易协定的国家，轮胎产品出口美国关税为0。此外摩洛哥于2008年获得欧盟给予的优先地位，并于 2010 年与欧盟建立自由贸易区，摩洛哥轮胎产品出口欧洲市场关税也为 0。欧美是全球重要的轮胎消费市场，摩洛哥在关税端的节省将极大的提升公司产品性价比优势和综合竞争力，未来公司有望依靠摩洛哥工厂0关税的优势辐射欧美区域销售。 公司在摩洛哥建厂税收优惠政策优厚。根据森麒麟（摩洛哥）年产600万条高性能轿车,轻卡子午线轮胎项目（二期）可行性研究报告，中国在摩洛哥投资的企业实行“五免，其后减半”政策，即企业前 5 年免缴企业所得税，从第6年开始减半征收。此外还有免缴进口关税、进口环节增值税；免缴生产和消费税、出口税；免缴营业税 15 年；免缴市政税 15 年；企业建立、增资、扩大规模、企业购买土地，免缴注册税和印花税等相关优惠政策。

3.1.3 优势三：摩洛哥当地汽车产业基础雄厚，为公司市场开拓带来机遇

摩洛哥当地汽车产业基础雄厚。根据森麒麟（摩洛哥）年产600 万条高性能轿车,轻卡子午线轮胎项目（二期）可行性研究报告，摩洛哥汽车及零部件产业近年来处于高速发展态势。2021 年摩洛哥汽车及零部件出口额为837 亿迪拉姆，同比上升15.9%，占摩洛哥出口总额的 25.6%。摩洛哥境内共有200 余家与汽车产业相关的公司，相关从业人员达到 19.5 万人。此外，全球知名车企纷纷来到摩洛哥建设工厂，2012 年雷诺在丹吉尔的工厂投产，年产 40 万辆汽车。2019 年6 月，标致雪铁龙在盖尼特拉的工厂正式投产，初期年产量 10 万辆，2023 年将逐步增至20万辆。摩洛哥当地丰富的汽车产业链资源为公司市场开拓带来机遇。一方面是随着全球著名车企前往摩洛哥建厂，摩洛哥汽车整车产量快速增长。另一方面，摩洛哥汽车零部件本地化率较低，包括轮胎、轮圈、机械装置等零部件的原材料产业欠缺。未来公司在摩洛哥的轮胎工厂将具备较强竞争优势，有望充分受益摩洛哥汽车产业高速发展的高景气、以及零部件本地化率较低带来的市场开拓机会。

3.1.4 优势四：摩洛哥具备突出的地理位置优势，工厂选址交通便利

摩洛哥是连接欧盟、中东和非洲三大市场的枢纽。摩洛哥地处非洲西北端，距欧洲仅 14 公里，是连接欧盟、中东和非洲三大市场的枢纽，具有重要的战略地位。摩洛哥工厂毗邻欧洲，将极大的节省产品销售往欧洲的运费成本。森麒麟摩洛哥工厂选址交通便利。工厂选址所在地位于摩洛哥北部港口城市丹吉尔市郊，所在地距丹吉尔国际机场、高铁站、市中心均约15 公里；距丹吉尔地中海港 35 公里，紧邻 A4 高速公路和火车站，为产品运输提供良好的条件。丹吉尔地中海港为非洲第一大集装箱港，公司可依靠该港口将产品运往全球77 个国家、186个港口。此外货物也可通过陆运直接到达欧洲大陆。

3.2 泰国 PCR 反倾销税率下降，公司泰国工厂有望充分受益

泰国地区乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果出炉，反倾销税率大幅下降。2020 年 6 月 29 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销原审调查，原审调查终裁结果为日本住友轮胎（泰国公司）原审单独税率为 14.59%；玲珑轮胎（泰国公司）原审单独税率为21.09%；其他泰国出口美国的轮胎企业原审税率为 17.06%。2022 年 9 月 6 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查。2024 年 1 月 25 日，森麒麟发布公告，本次复审终裁结果出炉：森麒麟泰国适用单独税率为 1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）初裁单独税率为 6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率4.52%。公司泰国工厂反倾销税率大幅下降，成为泰国地区双反税率最低的企业，相较于亚洲其他区域也具备一定优势。对比原审税率来看，公司税率从原先的17.06%下降低至 1.24%，公司泰国基地税率大幅降低。公司泰国基地是公司的重要利润来源，2023 年贡献 43.5 亿收入、8.5 亿净利润，净利率达到19.53%，高于公司总体的17.45%。本次税率下降后，森麒麟泰国工厂盈利能力有望显著提升。此外，本次复审后森麒麟泰国工厂成为泰国地区乘用车和轻卡轮胎反倾销税率最低的企业，横向对比亚洲其他征收双反税率的国家或地区也具备显著优势，公司出口美国性价比优势进一步增强。

公司充分受益于反倾销税率下降，24H1 盈利能力有显著提升。由于2024年1月泰国地区乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果出炉，24Q1公司泰国工厂已经开始受益。根据 Wind 数据，24H1 公司销售毛利率为33.24%，销售净利率为 26.21%，净利率为 2015 年以来公司的最高水平。

3.3 智能制造程度高，盈利能力行业领先

公司制造智能化程度高，净利率居于行业前列。根据公司公告，公司是较早推行智能制造的企业，从智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统五个主要模块，打造覆盖研发及设计、生产制造及检测、仓储及信息化管理的智慧工厂物联网体系。受益较高的智能化，公司盈利能力一直处于行业领先低位。根据 Wind 数据，2024Q2 公司销售净利率为28.76%，居于行业前列。

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