2023年和黄医药研究报告 致力于满足全球未决医疗需求

1、和黄医药：产品管线丰富，商业化成果显著

1.1、基本概况：成立二十余载，致力于满足全球未决医疗需求

和黄医药成立于 2000 年，是中国少数拥自有药物发现引擎且成功步入商业化阶段 的创新型生物医药公司。背靠强大的研发团队，公司致力于通过开发创新型药物 以满足全球患者的未决医疗需求。

1.2、管理层及股东情况

管理层学术背景深厚，人员稳定。公司首席执行官及首席科学官苏慰国博士，1982 年在复旦大学取得化学理学学士学位后赴美修研，博士、博士后师从哈佛大学诺 贝尔奖得主 E.J.Corey 教授，后任职于辉瑞公司美国研发部门。公司首席运营官安 凯伦为一名注册医生，拥有内科和药学高级资格，曾于阿斯利康任职 24 年，担任 高级医疗、监管注册、药物警戒、研发和商业化的副总裁职务，在药物商业化领 域有资深的实践经历。研发负责人及首席医学官石明博士、药物科学负责人吴振 平博士曾在诺华、辉瑞等全球领先制药公司任职，拥有丰富的肿瘤/血液病产品的 研制经验。公司高级管理团队稳定，5 位执行管理委员会成员中有 3 位于公司任 职超过 15 年。

公司股权结构较为稳定。截至 2023 年 3 月 15 日，公众股东及公司董事分别持股 达 59.63%、1.90%，长江和记实业有限公司（长江和记实业）持股比例达 38.47%， 为公司第一大股东。长江和记实业持股数量稳定，据 Wind 显示，长江和记实业自 2019 年 9 月 30 日起持股数量无变化。

1.3、业务基本情况

收入呈长期增长趋势，已上市产品快速放量。2022 年公司实现收入 4.3 亿美元， 同比增长 19.7%，主要受益于已上市的 3 款产品的放量。呋喹替尼（商品名：爱 优特）、索凡替尼（商品名：苏泰达）和赛沃替尼（商品名：沃瑞沙）分别贡献收 入 93.5、32.3、41.2 百万美元。研发投入持续增加，产品管线丰富。公司重视研发创新，研发费用逐年走高，从 2018 年的 1.1 亿美元上升至 2022 年的 3.9 亿美元，年复合增长率为 35.7％。凭借 公司强劲的研发实力以及公司对研发的重视程度。截至目前，公司共有 12 种创新 肿瘤药正在全球开展临床研究，其中 4 款产品已成功在国内获批上市。

2、呋喹替尼：差异化凸显，出海进程顺利

2.1、VEGFR疗法市场广阔，呋喹替尼高度差异化

血管生成在肿瘤生长、进展和转移中起着关键作用，这一过程由血管内皮生长因 子（VEGF）家族成员和相应受体（VEGFR）调节。抑制 VEGF/VEGFR 信号通路 可以阻止血管在肿瘤周围生长，从而使肿瘤缺乏迅速生长所需的营养及氧气，达 到肿瘤治疗的作用。VEGFR 抑制剂在全球范围内广受医患认可。据弗若斯特沙利 文估计，2020 年 VEGFR 疗法全球市场规模达到 200 亿美元，预计 2030 年市场 规模将超 500 亿美元。

呋喹替尼主要作用的靶点是 VEGFR 激酶家族 VEGFR1/2/3，其可抑制 VEGFR 激 酶的活性，抑制 VEGFR2/3 的磷酸化从而达到抑制内皮细胞的增殖及管腔形成的 目的。在组织水平上观察，呋喹替尼可明显抑制鸡胚绒毛尿囊膜模型新生微血管 的形成。呋喹替尼对 VEGFR 3 的选择性较非 VEGFR 激酶强约 250 倍，高度选择 性的特性使其产生更少脱靶毒性。

2.2、3L结直肠癌率先获批，竞争格局良好

我国结直肠癌发病人数快速增长，防治形势严峻。根据全球疾病负担（GBD）数 据库统计，2019 年全球结直肠癌发病人数高达 216.6 万人，其中国内发病人数约 为 60.8 万，占 2019 年全球总发病人数的 28.1%。面对国内庞大的 3L 结直肠癌人群，国内治疗手段相对匮乏。据弗若斯特沙利文 估计，在中国所有结直肠癌患者中，3L 治疗比例约 15%，患者的中位五年总生存 率仅为 10.0%。目前，国内 3L 治疗结直肠癌主要以提升患者生存质量以及长期生 存获益为目标，以抗 VEGFR、抗 EGFR、化疗为主，存在未决的医疗需求。

呋喹替尼单药在 3L 治疗结直肠癌中，临床价值已凸显。FRESCO 研究是一项在 中国开展的随机、双盲、安慰剂对照的多中心 III 期临床研究，用于评估呋喹替尼 治疗 2L 标准化疗失败的转移性结直肠癌患者（mCRC）的疗效和安全性。实验结 果验证呋喹替尼在国内人群中的临床价值，mOS、mPFS 分别达到 9.3m、3.7m。 基于优异的临床数据，呋喹替尼于 2018 年 9 月被国家药品监督管理局（NMPA） 批准上市用于单药治疗 3L 治疗结直肠癌。在非头对头与竞品的比较中，呋喹替尼 可带来更好的 PFS 获益。安全性方面，瑞戈非尼因肝毒性问题被 FDA 要求在药 品说明书上添加黑框警告，TAS-102 也有重度骨髓抑制的问题；用药剂量方面， 瑞戈非尼推荐剂量为每日 160mg，呋喹替尼则为每日 5mg。

联用免疫治疗，提升治疗效果。一项对郑州大学第一附属医院从 2020 年 6 月至 2022 年 3 月收治 mCRC 的回顾性研究显示，研究共收集 75 例 mCRC 患者的临床 资料，实验组分为 PD-1 抑制剂联合呋喹替尼组（n=47）和呋喹替尼单药组（n=28）。 呋喹替尼联合免疫治疗的 ORR、DCR、mPFS 从单药的 7.1%、67.9%、4.5m 分别 提升至 14.9%、89.4%、6.4m。安全性方面，联合组除有较高的甲状腺功能减退发 生率，其余不良反应发生率差异无统计学意义（P>0.05）。相比单药，呋喹联合免 疫治疗在不影响后线患者生存质量的情况下，有极大的可能性可延长患者的生存 期。公司正积极推进联合免疫治疗的临床方案，呋喹替尼联合替雷利珠单抗/信迪 利单抗用于治疗结直肠癌的研究均已推进至临床 II 期。

2.3、2L胃癌达到临床终点，3年内提交多项新适应症补充申请

国内胃癌患病人群庞大，后线治疗手段有限。根据 WHO 数据显示，全球每年胃 癌新发人数高达 109 万，其中中国患者约占 44%。2L 胃癌治疗方案有限，以紫杉 醇、多西他赛、伊立替康等化疗为主；无论 HER2 表达水平，抗血管生成+化疗治 疗方案都已成为 2L 胃癌的最佳可选方案之一，雷莫西尤（VEGFR2）单抗+紫杉 醇已进入《2022 版 CSCO 胃癌诊疗指南》。

呋喹替尼+紫杉醇临床价值得到初步验证。RAINBOW-Asia 研究共入组 440 位一 线接受化疗（铂类+氟尿嘧啶类±蒽环类）后疾病进展的胃癌患者，随机接受雷莫 西尤单抗联合紫杉醇（n=294）或安慰剂联合紫杉醇（n=146）治疗。试验组的 mPFS 和 mOS 分别达到 4.1m（vs 3.2m， HR=0.765）、8.7m（vs 7.9m，HR=0.743）。安 全性良好，不良反应均以化疗毒性为主，与抗血管治疗相关的高血压发生率并没 有显著增加。呋喹替尼联合紫杉醇的临床 Ib/II 期的 mPFS 和 mOS 分别达到 4.0m 和 8.5m。

III 期临床试验阳性，2L 胃癌已提交新适应症上市申请。FRUTIGA 研究是一项随 机双盲的 III 期临床试验，共入组 703 名中国患者，以 1:1 的比例分别接受呋喹替 尼和紫杉醇联合疗法或安慰剂加紫杉醇治疗。据公司公告显示，FRUTIGA 研究取 得了阳性结果，PFS 达到终点；mOS 观察到改善，但按照预设的统计计划未取得 统计学显著性；次要终点（ORR、DCR 和 DoR）亦均观察到具有统计学意义的显 著改善。基于阳性结果，公司已于 2023 年 4 月提交 2L 胃癌的新适应症补充申请。

公司努力拓展适应症范围，目前正在开发包括子宫内膜癌、肾细胞癌、乳癌、宫 颈癌、非小细胞肺癌等适应症。其中，2L 子宫内膜癌以 ORR 为主要终点的 II 期 注册性临床已于 2021 年 10 月完成首例患者入组，我们预计公司 2024 年提交新 适应症补充申请；2L 肾细胞癌以 PFS 为主要终点的注册性临床已于 2022 年 10 月 完成首例患者入组，我们预计公司最快 2025 年提交新适应症补充申请。

2.4、海外授权交易金额达11.3亿美元，多国报产进行时

全球多中心临床数据优异，与武田制药达成海外授权。 FRESCO-2 是呋喹替尼一 项全球进行的随机、双盲、安慰剂对照的针对 3L 以上结直肠癌的 III 期临床研究。 根据公司在 2022 ESMO 披露的数据显示，mOS、mPFS 分别达到 7.4m、3.7m。优 秀的临床数据为呋喹替尼的出海打下坚实的基础。2023 年 1 月，公司与武田制药 达成呋喹替尼中国地区以外开发及商业化协议，协议约定了 11.3 亿美元的总交易 金额，其中包括 4 亿美元的首付款和 7.3 亿美元的潜在里程碑付款。截至目前， 公司已向美国 FDA 提交新药上市申请，预计欧洲和日本的上市许可申请于 2023 年年内完成递交。

3、索凡替尼：治疗神经内分泌肿瘤的Best-in-Class

3.1、神经内分泌肿瘤诊疗复杂，远期全球市场空间超200亿美元

神经内分泌肿瘤（neuroendocrine neoplasm，NEN）起源于肽能神经元和神经内分泌细胞，具有神经内分泌分化并表达神经内分泌标志物的特性。根据激素分泌及产生激素相关症状，神经内分泌肿瘤可分为功能性和非功能性；根据发病部位，可分为胰腺神经内分泌肿瘤（p-NEN）和非胰腺神经内分泌肿瘤（ep-NEN）；根据分化程度又可区分为神经内分泌瘤（neuroendocrine tumour，NET）和神经内分泌癌（neuroendocrine carcinoma，NEC）。

NET 可起源于全身各个部位且患者症状与体征各异，需各科室联动，临床误诊率 高，导致患者确诊时往往已到晚期。近些年，得益于全球内镜和生物标志物等诊 断技术的进步以及各国治疗指南中明确制定了规范的临床诊断体系，NET 诊断率 得到快速提升。2020 年，NET 在美国的发病人数为 1.97 万、中国 7.13 万。据弗 若斯特沙利文估计，2020 年全球 NET 疗法的全球市场规模为 60 亿美元，预计 2030 年将扩张至 215 亿美元。

3.2、独特双重机制，NET疗法的同类最优，覆盖G1/G2全人群

索凡替尼具有抗血管生成和免疫调节双重作用，可产生协同抗肿瘤活性。索凡替 尼选择性抑制与 VEGFR、成纤维细胞生长因子受体（FGFR）的激酶活性来阻断 血管生成，同时通过抑制 CSF-1R 调节肿瘤相关巨噬细胞（TAM）促进免疫应答。实现 G1&G2 神经内分泌瘤全覆盖，国内市场占有率第二。目前 NET 的抗肿瘤增 殖治疗方案包括生长抑素类似物（SSA）、索凡替尼、舒尼替尼、依维莫司。索凡 替尼已被纳入 2021 年版 CSCO 神经内分泌肿瘤诊疗指南，为胰腺/胃肠道 G1/G2 和肺或胸腺典型类癌/不典型类癌的 I 级推荐。同时，索凡替尼也实现了对 G1/G2 神经内分泌瘤的全覆盖。2022 年第三季度，索凡替尼在神经内分泌瘤国内市场的 占有率达到 16%，超越舒尼替尼和依维莫司。

索凡替尼治疗 ep-NET 疗效显著，HR 值高达 0.33（Hazard Ratio）。SANET-ep 研 究是是一项随机、双盲、安慰剂对照、多中心 III 期临床试验，共入组 198 例患 者，实验组为索凡替尼单药（n=129）。实验组的 ORR、mPFS、治疗相关 SAE 分 为别 10%、9.2m（HR=0.33）、25%。

索凡替尼治疗 p-NET 临床价值已验证，或为同类最佳。SANET-p 研究是一项随 机、双盲、安慰剂对照、多中心 III 期临床试验，共入组 264 例患者，实验组为索凡替尼单药（n=113）。实验组的 ORR、mPFS、治疗相关 SAE 分为别 19%、10.9m （HR=0.49）、22%。非头对头比较竞品：1）疗效略有提升：ORR 高于依维莫司和 舒尼替尼（4.8%、9.3%），mPFS HR 值略高于依维莫司和舒尼替尼（0.35、0.42）， 因 SANET-p 入组较多 G2/多病灶数的患者。2）安全性优异：治疗相关 SAE 低于 依维莫司和舒尼替尼（41%、27%）。舒尼替尼存在肝毒性问题，药品说明书上有 黑框警告。NET 患者生存期较长，安全性为医生治疗的重要考量。

3.3、持续拓展适应症范围，坚持探索出海机会

立足神经内分泌肿瘤，通过与 PD-1 联用拓展适应症范围。目前，索凡替尼用于 治疗 p-NET 和 ep-NET 分别于 2020 年 6 月和 2020 年 12 获批上市。同时，公司积 极拓展 NEN 治疗边界，索凡替尼用于治疗 NEC 初现临床价值。索凡替尼+特瑞 普利的 II 期单臂数据于 2021CSCO 公布，21 例可评患者的 ORR、DCR、mPFS、 mOS 分别为 23.8%、71.4%、4.1m、10.3m。目前，索凡替尼联合特瑞普利用于治 疗 2L NEC 已进入 III 期临床阶段，我们预计最早 2024 年提交新适应症申请。另 外，索凡替尼联合特瑞普利用于治疗小细胞肺癌和胆管癌均已进入 II 期临床。

坚持探索出海机会，日本桥接研究接近尾声。尽管索凡替尼用于治疗 NET 获得美 国 FDA 快速通道资格，2022 年 5 月 FDA 仍以种族多样性的理由驳回了索凡替尼 美国的 NDA。公司仍积极探索出海路径，积极寻找 BD 的可能性，日本桥接研究 也正处于尾声阶段，有望今年向日本医药品和医疗器械局报产。

4、赛沃替尼：国内首款选择性MET抑制剂

4.1、赛沃替尼成功进入2022年医保目录，具有先发优势

c-Met（细胞间质上皮转换因子）是由间质上皮转化因子（MET）基因编码而成的 一种受体酪氨酸激酶，可与肝细胞生长因子（HGF）结合。c-MET 通路正常表达 时可促进促进组织的分化与修复，当调节异常时则促进癌细胞的增殖与转移。MET 通路异常激活通常在实体瘤中发生，如肺癌、胃癌、结直肠癌等，通过非 HGF 依 赖性机制发生，主要包括 MET 外显子 14 跳变、MET 扩增、重排和 MET 过表 达。据弗若斯特沙利文估计，2030 年中国小分子 MET 抑制剂市场规模将达 48.5 亿美元。

赛沃替尼是国内首款上市的选择性 MET 抑制剂，成功进入 2022 年医保目录。目 前，全球共有 4 款选择性 MET 抑制剂获批上市，分别为卡马替尼、特泊替尼、赛 沃替尼、谷美替尼；国内仅有 2 款 MET 抑制剂获批，分别为赛沃替尼、谷美替 尼。2021 年 6 月，赛沃替尼获 NMPA 批准上市用于治疗接受含铂化疗后疾病进展 或无法耐受标准含铂化疗的 MET-14 跳变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌，成为国内首款 MET 抑制剂。2023 年 3 月，赛沃替尼被列入 2022 新版医保目录，成 为国内唯一进入医保的 MET 抑制剂。

4.2、主攻肺癌领域，积极向其他实体瘤拓展

赛沃替尼用于治疗 Exon14 跳变非小细胞肺癌安全性优异，III 期确证性研究正在 进行时。赛沃替尼用于治疗 Exon14 跳变非小细胞肺癌的单臂注册性临床以 ORR 为终点，总分析集 ORR 达到 43%，可评估集 ORR 达到 49%。安全性优异，肾毒 性较小，≥3 级 TRAE 约为 46%。III 期确证性研究于 2021 年 8 月完成首例患者 入组，预计 2024 年申报并同时扩展适应症至一线。

公司主攻肺癌领域，5 项研究并行推进。除了已上市的 Exon14 跳变非小细胞肺癌 适应症，公司于全球范围内开展的肺癌相关临床研究共计 5 项，包括 SOUND 研 究（联合度伐利尤单抗用于治疗MET驱动/EGFR野生型非小细胞肺癌）、SANOVO 研究（联合奥希替尼用于 1L 治疗 MET+/EGFRm 非小细胞肺癌）、SACHI 研究（联 合 奥 希 替 尼 用 于 2L 治 疗 MET+/EGFR TKI 难治性 非 小 细 胞 肺 癌 ）、 SAFFRON&SAVANNAH 研究（联合奥希替尼用于治疗 2/3L 治疗 MET+/EGFRm 非小细胞肺癌）。

EGFR TKI 耐药的患者人群庞大。根据中国肿瘤登记中心数据显示，2015 年国内 新发肺癌 78.7 万例，占所有恶性肿瘤发病的 20%，其中非小细胞肺癌约占 85%。 EGFR 为非小细胞肺癌最常见的驱动基因（海外 EGFR 阳性率约 10-15%）。国内 非小细胞肺癌患者 EGFR 突变比例更高，Mao L et al.的研究发现，国内非小细胞 肺癌患者 EGFR/MET 突变的占比分别为 41%、3%。MET 扩增为接受 EGFR TKI 治疗后出现获得性耐药的重要原因，使用一/二代 EGFR TKI 后耐药的患者中， MET 扩增的比例约 10%；使用三代 EGFR TKI 后耐药的非小细胞癌患者中，MET 扩增的占比为 5-50%。

赛沃替尼针对治疗 EGFR TKI 获得性耐药相关的临床价值已得到初步验证。在 2022 WCLC 上，公司展示了赛沃替尼联合奥希替尼用于治疗 2/3L 治疗 MET+/EGFRm 非小细胞肺癌的 II 期临床（SAVANNAH）数据，高 MET 水平组 的 ORR、DCR、mPFS 分别达到 49%、74%、7.1m；低 MET 水平组的 ORR、DCR、 mPFS 为 9%、43%、2.8m。

赛沃替尼用于 2L 胃癌的疗效与安全性显著，公司积极探索胃癌和乳头状肾细胞 癌的临床效益。在 2023 AACR 上，公司公布了赛沃替尼用于 2L 治疗 MET+胃癌 的 II 期临床临床数据。研究共入组 20 例患者，ORR 高达 45%，安全性方面，只 有 1 名患者因 4 级肝功能异常而停止治疗，没有患者因 TRAE 而死亡。除此之外， 赛沃替尼+度伐利尤单抗用于治疗乳头状肾细胞癌的研究已经进入临床 III 期，预 计最早 2026 年递交上市申请。

5、自研+外购打造血液瘤与自免管线

5.1、靶向B细胞信号通路，2款自研产品预计2023年下半年报产

PI3Kδ 是 B 细胞信号通路中的激酶，参与 B 细胞中 BCR 的信号转导，并控制体 内 B 细胞的发育和成熟。目前已经在临床验证中证实 PI3Kδ抑制剂对血液瘤具 有疗效。安迪利塞（HMPL-689）是一款公司自研的 PI3Kδ 新型高选择性小分子抑 制剂，在临床应用上，高选择性可一定程度上减少由免疫抑制引起严重感染的风 险。国内共有 2 款靶向 PI3Kδ药品获批上市，赛道竞争激烈。截至目前，国内共有 10 款 PI3Kδ 相关抑制剂进入临床阶段，其中恒瑞医药的林普利塞和石药集团的度恩 西布已成功上市，信达生物的帕萨利司和拜耳医药的库潘尼西处于上市申请阶段， 已上市/已申报适应症扎堆 3L 滤泡性淋巴瘤。和黄医药的安迪利塞、正大天晴的 TQ-B3525、圣和药业的赛博利塞均处于临床 II 期阶段，且均纳入拟突破性治疗品 种。

安迪利塞疗效良好，纳入突破性治疗药物品种。根据公司于 2021 ESMO 公开的 Ib 期数据，单药 3L 治疗滤泡性淋巴瘤（n=22）的 ORR、CR、CBR 分别达到 82%、 91%、36%，展现出良好的应答率。2021 年 9 月，安迪利塞被 CDE 纳入 3L 滤泡 性淋巴瘤突破性治疗药物。2L 治疗边缘区淋巴瘤（n=22）的 ORR、CBR 分别达 到 50%、100%。安全性优势明显，或有同类最佳的潜力。PI3Kδ/γ 参与免疫细胞信号转导，对免疫 细胞的成熟和免疫系统的正常功能十分重要，抑制PI3Kδ/γ会导致免疫功能下降， 增加用药者的感染等风险，因此安全性是 PI3K 抑制剂临床价值的重要评估因素。 因安全性以及其他因素，海外已有至少 5 款 PI3K 抑制剂发生撤销上市/适应症或 者遭到 FDA 拒绝上市的事件。安迪利塞安全性优势明显，肝毒性、消化道毒性等 不良反应率较竞品有明显降低。

目前，安迪利塞用于 3L 治疗 FL 的 IIb 期研究已于 2023 年 2 月完成患者招募，预 计 2023 年下半年报产；2L MZL 的适应症预计 2024 年提交新适应症上市申请。Syk 在免疫细胞中广泛表达，是 B 细胞激活信号转导过程中最重要的激酶，作为 B 细胞受体信号转导分子参与多种信号转导途径，其磷酸化会导致 PI3K/Akt、 Ras/ERK 等下游通路的激活。索乐匹尼布（HMPL-523）是一种小分子、强效、选 择性的口服 Syk 抑制剂，于 2022 年 1 月被 NMPA 纳入突破性治疗药物品种。

全球仅有 1 款 Syk 靶向药获批上市，索乐匹尼布在国内临床占据先发优势。目前， 全球共有 21 款 Syk 抑制剂进入临床阶段，福他替尼是全球唯一获批上市的 Syk 抑 制剂。国内方面，索乐匹尼布是国内唯一一款进入临床 III 期的 Syk 抑制剂，2L 免疫性血小板减少症已于 2022 年 12 年完成患者入组，预计 2023 年下半年报产。 国内其余 4 款 Syk 候选物均处于相对早期阶段，包括石药集团的 SYHX1901、欧 康维视的 OT-202、正大天晴的 TQB3473、Rigel 的福他替尼。

初期临床数据优异，有望成为全球 BIC 的 Syk 抑制剂。索乐匹尼布的 ESLIM-01 是一项采用随机双盲、安慰剂对照的 Ib/ II 期临床研究，总应答率和持续应答率分 别高达 80%、40%；福他替尼在 FIT1 和 FIT2 研究中的持续应答率分为 18%、16%。目前，索乐匹尼布用于治疗免疫性血小板减少症（ITP）的 III 期注册性临床试验 正在进行中。此外，索乐匹尼布用于治疗霍奇金/非霍奇金淋巴瘤的试验在美国及 欧洲 I 期剂量递增研究即将完成；索乐匹尼布用于治疗温抗体型自身免疫性溶血 性贫血已进入概念验证阶段。

5.2、引进成熟产品，丰富血液瘤管线，抢占市场先机

EZH2 是 PeG 蛋白家族的主要成员之一，为 PRC2（polycomb repressive complex 2，多梳蛋白抑制复合物）的催化亚基。通过 SET 结构域催化组蛋白 H3 第 27 位 赖氨酸残基（H3K27）三甲基化，以保持下游靶基因的沉默状态。EZH2 还可通过 非 PRC2 依赖的方式引起非组蛋白的甲基化以及通过直接与其它因子形成转录复 合物，激活下游的目标基因转录。EZH2 在多种肿瘤中均发现为高表达并且会促进 癌症发生和恶变，其中包括血液瘤、胃癌、乳腺癌等。他泽司他是由美国 Epizyme 公司研发的一款 EZH2 抑制剂，通过抑制过度活跃的 EZH2 功能，抑制肿瘤细胞增殖。他泽司他已获美国 FDA 批准上市，用于治疗上 皮样肉瘤（ES）和滤泡性淋巴瘤（FL）。据 Epizyme 年报披露，他泽司他的全球 2020/2021 年全球产品销售收入分别达到 0.12 和 0.31 亿美元。

超 3 亿美金引进他泽司他，已于海南先行区使用。2021 年 8 月，和黄医药以超 3 亿美金的对价（2500 万美元的首付款、不超过 1.1 亿美元的开发和监管里程碑付 款、不超过 1.75 亿美元的销售里程碑付款，以及额外的特许权使用费）与 Epizyme 达成合作，和黄医药获得在大中华区对他泽司他进行研发及商业化的权利。2022 年 5 月，他泽司他的临床急需进口药品申请获得海南省卫生健康委员会和海南省 药品监督管理局批准，于海南先行区开始临床使用，用于治疗 ES 和 FL。

国内无同靶点药品获批，有望正式成为国内首款 EZH2 抑制剂。全球共有 2 款 EZH2 抑制剂获批上市，分别为 Epizyme 的他泽司他和第一三共的伐美妥司他。 他泽司他用于 3L 治疗 FL 的桥接试验已于 2022 年 7 月开始入组，预计 2024 年可 正式报产。除此之外，国内共有 4 款 EZH2 抑制剂进入临床阶段，分别为信诺维 的XNW5004、上海海和的HH2853、恒瑞医药的SHR2554、辉瑞制药的PF 06821497。

全球首款上皮样肉瘤靶向药，纳入 CSCO 指南。目前，上皮样肉瘤的治疗方案主 要为外科手术、放射疗法、化疗，且治疗效果较差。他泽司他作为全球首款上皮 样肉瘤靶向药，向患者提供治疗的替代方案。根据他泽司他的注册性临床数据显 示，试验共入组 62 人，ORR、mPFS、mOS 分别达到 15%、5.5m、19.0m，治疗 相关的 SAE 仅为 3%。基于临床价值以及未决的患者需求，他泽司他已成功进入 指南。在 2021 版 CSCO 软组织肉瘤诊疗指南中，他泽司他被列为 ES 的唯一推荐 （2L 治疗，III 级推荐）。

治疗 FL 临床价值显著，预计 2024 年正式 NDA。他泽司他单药治疗 r/r 滤泡性淋 巴瘤疗效显著，EZH2 突变组的 ORR、mPFS 分别达到 69%、13.8m；EZH2 野生 组的 ORR、mPFS 为 35%、11.1m。目前，3L 治疗 FL 的桥接研究已于 2022 年 7 月在国内开始入组，公司预计 3L 滤泡性淋巴瘤 2024 年正式申报 NDA。全球 Ib/III 期的全球多中心研究 SYMPHONY-1 正在进行中，中国部分由和黄医药负责。根 据 SYMPHONY-1 中期数据显示（n=44），他泽司他用于治疗复发性/难治性 FL 的 ORR 和 CR 高达 97.6%、51.2%。

6、盈利预测

由于公司未盈利，我们采用风险调整 DCF 模型给公司管线进行估值。假设 WACC 为 11.1%、永续增长率为 4.0%，仅考虑已经进入临床的核心适应症。核心资产销售预测。呋喹替尼：我们预计 2L 胃癌、2L 子宫内膜癌、2L 肾细胞癌分别于 2023、2024、 2025 年申报上市；预计 2032 年呋喹替尼收入将达 4.8 亿美元。 索凡替尼：我们预计神经内分泌瘤 2023 年的收入增速超 40%，神经内分泌癌于 2024 年申报上市；未假设索凡替尼潜在的出海可能性对应的收入；预计 2032 年 索凡替尼收入约 1.9 亿美元。

赛沃替尼：我们预计 MET 外显子 14 跳跃突变的确证性临床将于 2024 年申报， 并拓展至 1L；预计 2L 胃癌、EGFR TKI 耐药 NSCLC 于 2024 年申报，1L c-met 扩 增/EGFRm NSCLC 于 2026 年申报，海外最早 2024 年 NDA；预计 2032 年赛沃替 尼收入约 3.6 亿美元。 他泽司他：我们预计他泽司他的国内桥接研究将于 2024 年申报；我们未考虑他泽 司他在海南先行区的销售收入；预计 2032 年他泽司他收入约 0.2 亿美元。 索乐匹尼布&安迪利塞：我们预计索乐匹尼布&安迪利塞最早 2023 年下半年报产； 预计 2032 年索乐匹尼布&安迪利塞的收入分别为 1.5 亿美元、0.5 亿美元。

乐观与悲观情景分析。乐观情景：乐观情景下，我们假设FDA对国产创新药的监管态度较为宽松，则呋 喹替尼和赛沃替尼海外获批的成功率分别为 95%、90%；假设呋喹替尼申报以及商 业化进程超预期，则我们认为呋喹替尼里程碑回款可能性为95%；假设药品营销 及分销业务开展情况超预期，规模效应更加明显，则我们认为其他业务收入yoy为15%；假设索乐匹尼布在真实世界的临床价值得到医生和患者的高度认可，或 存在较好的off-label使用情况，则我们认为乐匹尼布 32E 渗透率可达 35%。在 乐观情景下，我们得到2032E营业收入18.3亿美元。 基准情景：基准情景下，我们假设呋喹替尼海外获批成功率为80%；呋喹替尼里程 碑回款可能性为80%；赛沃替尼海外获批成功率为70%；其他业务收入yoy为10%； 索乐匹尼布 32E 渗透率为27%。在基准情景下，我们得到 2032E 营业收入17.1 亿美元。

悲观情景：悲观情景下，我们假设 FDA 对国产创新药的监管态度趋严，则呋喹替 尼和赛沃替尼海外获批的成功率分别为 60%、55%；假设呋喹替尼申报节奏以及武 田制药方面商业化推进不及预期，则我们认为呋喹替尼海外交易的里程碑回款可 能性为 60%；假设药品营销及分销业务模式转换，市场竞争加剧，则我们认为其他 业务收入 yoy 为-5%；假设索乐匹尼布在真实世界的临床价值未得到医生和患者 的认可，市场上非同靶点产品竞争激烈，则我们认为乐匹尼布 32E 渗透率为 18%。 在悲观情景下，我们得到 2032E 营业收入 16.5 亿美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）