2023年复锐医疗科技研究报告 深耕医美能量类上游赛道

核心观点：

全球医美能量源器械龙头。公司成立于2013年，2017年港股上市，控股股东为复星医药，持股比例超过70%；公司通过收购Alma切入医美上 游市场，是全球医美能量源项目龙头厂家，19年以来通过投资合作等方式布局医美注射剂、牙科、个人护理等业务，持续扩大医美版图。22年 公司收入/归母净利润分别为3.5亿美元/0.4亿美元，同增分别为20.5%/28.5%，14-22年复合增速分别为17.0%/27.0%，收入业绩稳健增长。

医美能量类产品及渠道双驱动，维持龙头地位。公司子公司Alma旗下拥有Soprano（主打冰点脱毛）、Harmony（多适应症应用平台，旗舰产 品为黑金超光子）、Accent（主打抗衰塑形，代表产品为热拉提2.0）三大核心产品系列，产品自推出以来持续更新迭代满足消费者需求，同时 不断推出新品抢占市场，其他产品包括产后修复设备FemiLift、Legato II，抽脂及脂肪移植设备LipoLife等。根据Medical Insight数据，21年 全球医美能量设备出厂端市场规模预计为45亿美元，公司份额保持领先（以21年医美能量源收入计算份额为5.8%）。Alma拥有拥有51项注册 专利及12项目专利申请，在精准控制及提升舒服体验等方面颇有造诣，为产品迭代奠定基础。18年以来公司加大直营渠道建设，截止22年直营 渠道占比提升至66%，未来中国直营化发展将驱动内生增长。

多款注射产品+家用美容仪布局，打造第二增长曲线：1）子公司复锐天津获得肉毒毒素产品RT002中国区美容领域适应症的销售权，该产品国 内获上市申请受理，预计24年上市，是市场上唯一一款长效（6-9个月）肉毒毒素，且可常温储存，有望成为大单品；2）子公司Alma获得 Profhilo玻尿酸中国香港、以色列、印度销售权，目前正在国内临床试验，预计24年上市，该产品为高浓度（64mg/2mg）无交联剂HA，可促 进胶原蛋白和弹性纤维蛋白再生，22年收入仅9.2百万美元，未来有望加速成长；3）子公司复锐天津通过投资天津星魅（股权占比7.4%）、天 津星丝奕（10.4%）方式布局溶脂针JS001、丝素蛋白面部埋线/创面敷料产品，不断丰富产品矩阵；4）22年3月推出家用美容仪器品牌LMNT， 目前已在中国、意大利市场销售，抢占国内百亿市场红利，今年有望美国市场上市。

一、复锐医疗科技：全球领先医美能量源厂家

1.1、深耕医美能量类上游赛道，产品矩阵丰富，业务布局全球领域

复锐医疗科技成立于2013年，集团总部设立于以色列，主要从事医学美容及牙科设备、家用设备、注射填充及药妆品研发、设计、制造、销售 及营销，主要销售市场包括欧洲、北美、亚太、拉丁美洲、非洲及中东等，营销网络覆盖全球约90个国家及地区。公司能量源医美产品销售为 第一大收入，2022年为3.1亿美元，占比为86.6%，注射填充类及牙科实现收入分别为9.2百万美元、18.6百万美元，占比较低。

1.1、收购Alma进入医美能量源赛道，19年以来加大注射类、牙科及数字服务、个人护理等业务发展

公司发展历程可分为两大阶段：1）2013年-2018年，聚焦全球医美能量源业务发展，公司2013年成立，当年收购全球Alma95.2%股份，切入 医美赛道，2016年完成对Alma剩余股权收购，17年上市以来不断推进Alma全球直营化进程，推进内生增长；2）2019年至今，多元化布局， 2019年公司与IBSA合作在中国香港、以色列推出Profhilo玻尿酸，2021年公司与复星医药签订长效肉毒RT002再许可协议，2022年推出家用 美容仪品牌LMNT等，进行多元化布局，打造多维成长曲线。

1.2、14-22年收入业绩双位数稳健增长，21年以来受益于疫后复苏、牙科业务并表等因素快速增长，净利率提升至11.3%

收入业绩双位数稳健复合增长，21年以来快 速增长。公司2022年收入/归母净利润分别 为 3.5 亿美元 /0.4 亿美元 ， 同 增 分 别 为 20.5%/28.5%，14-22年复合增速分别为 17.0%/27.0%，收入业绩实现稳健增长。 2021年以来收入业绩快速增长，主要受益于： 1）疫后复苏alma带动医美业务增长70%以 上；2）21年将复星牙科整合进公司，当年 收入占比4.7%。毛利率稳步提升，净利率有所优化达双位数。 公司2022年毛利率为57.1%，实现稳步提升， 受益于直销渠道占比提升，22年毛销差为 28.9%，略微下降；公司22净利率11.3%， 近2年有所提升，主要受益于管理、研发等 费用的规模效应。

1.2、20年以来ROE受益于资产周转效率提升及净利率优化稳步提升至9.3%，拥有稳健的现金流储备

20年以来ROE稳步提升至9.3%，资产周转效率优化下有望持续优化。公司2017年因上市融资ROE降低17.2pct至3.8%，伴随资产周转效 率及净利率稳步提升ROE有所提升，20年受疫情冲击ROE下降，伴随疫后复苏，公司资产周转效率及净利率改善ROE稳步提升至9.3%，我 们认为，剔除疫情及上市影响，公司资产周转效率稳步提升，未来ROE有望持续优化。 维持稳健的现金流储备。22年公司现金及现金等价物、其他短期投资合计5.7亿元，较21年减少4.1亿元，整体保持稳健的现金流储备；公 司19年以来经营性现金流净额/净利润超过0.95，创造现金能力较强，具备较好自我造血能力。

1.3、能量类医疗美容收入占比超过86%，19年以来扩展牙科、注射填充类业务，不断丰富产品矩阵

能量类医美设备贡献主要收入，积极布局牙科及注射填充业务。分业务来看，22年能量类设备收入307百万美元，同增18.7%， 占比总收入降低1.3pct至86.6%；22年牙科收入19百万美元，同增34.5%，占比总收入提升0.55pct至5.3%；22年注射填充业 务收入9百万美元，同增44.0%，占比总收入增加0.42pct至2.6%，能量类设备贡献主要收入。 医美设备高毛利率整体维持较高水平。公司2016年无创医美、无创生美、微创医美毛利率分别为65.0%、61.0%、69.3%，医 疗美容能量设备毛利率较高，彰显上下游稳定的议价能力。

1.3、无创医疗美容设备销量领先，均价约3.7万美元，微创医疗美容设备价格领先，均价约4.8万美元

无创医疗美容设备销量领先，微创医疗美容设备单价领先。销量方面，2016年公司无创医疗美容、无创生活美容、微创医 疗美容销量分别为2386件、310件、298件，无创医疗美容销售领先；单价方面，2016年公司无创医疗美容、无创生活美 容、微创医疗美容单价分别为3.7万美元/件、2.4万美元/件、4.8万美元/件，微创医疗美容设备价格领先且稳定提升，无创 医美设备受产品结构等影响略微波动

二、能量类产品及渠道双驱动，维持龙头地位

2.1、全球能量类医美设备21年市场规模预计44亿美元，保持双位数增长，修身紧肤、嫩肤、脱毛为大项目，北美、亚洲、欧洲为前三大市场

全球医美能量类市场保持双位数增长。根据Medical Insight，16年全球能量类医美设备及耗材市场规模为26.7亿美元，14-16年复合增速为14.6%， 预计21年市场规模达44.8亿美元，16-21年复合增速为10.4%，全球能量类医美市场保持双位数稳健增长。分项目来看：1）21年预计修身紧肤类市 场规模19.6亿美元，占比44%；2）21年预计非修身紧肤类市场规模24.2亿美元，占比54%，其中嫩肤、脱毛为前两大项目，21年预计市场规模分 别为10.9亿美元、3.3亿美元。 北美、亚洲市场潜力大。根据Medical Insight，16年北美、亚洲、欧洲市场为全球能量类医美前三大市场，市场规模分别为13.9亿美元/5.7亿美元 /5.4亿美元，预计21年分别以11.1%/11.5%/7.6%复合增速增长至23.6亿美元、9.7亿美元、7.7亿美元，北美、亚洲市场增长潜力领先。

2.1、全球能量类医美设备厂商竞争激烈，16年CR3约40%，Alma保持优势地位位居前列，近年涌现索塔医疗等新秀

全球能量类设备集中度较高，Alma保持优势位居前列。根据 Medical Insight数据，2016年全球前三大能量类医美设备厂家分别 为赛诺秀、艾尔建（酷塑）、赛诺龙，CR3为41%，集中度较高； 复锐医疗旗下的Alma以4.4%份额位列第五，其中非修身紧肤类设备 份额为4.1%，保持优势。 近年涌现索塔医疗等新秀。20年索塔医疗依靠热玛吉设备快速成长， 实现收入2.5亿美元，成为行业新秀，其中亚太市场为第一大地区， 占比约70%。

2.1、复锐医疗为非修身紧肤类医美能量项目国内市场龙头，以索塔医疗为代表的紧肤类项目近年增长势头较好

复锐医疗为非修身紧肤类项目龙头。根据Medical Insight数据，16年中国非修身紧肤类医美能量项目前三大厂家分别为复锐医疗（Alma）、 奇致激光、科医人，份额分别为16%、13%、11%，公司在细分领域成为龙头。 紧肤类项目近年备受追捧，索塔医疗表现突出。伴随求美者对抗衰需求提升，近年来紧肤类项目备受关注，热玛吉、超声炮、热拉提等项目较 为火热，根据索塔医疗招股书，21年Q1-Q3亚太地区实现收入1.5亿美元，占比为67，同增26%，表现突出。

2.2、产品—Soprano：兼具多种波长的激光脱毛设备，更新至第五代产品，自带冷却系统舒适感较高，项目本身普及率高定价大众化

Soprano为多层次激光脱毛设备，更新至第六代产品。Soprano于2006 年推出，至今更新至第六代产品，最新产品Soprano Titanium使用三重 组合波长，将三重激光波长（755纳米/810纳米/1065纳米）结合4平方厘 米大尺寸涂抹器，可对不同皮肤组织及深度进行脱毛治疗，治疗速度快； 同时采用先进ICE Plus技术，持续冷却皮肤，并在整个治疗过程中控制温 度，舒适感较高。

2.2、产品—Harmony：多适应症应用，涵盖嫩肤、除疤、色素治疗等项目，国内黄金超光子主打0痛感嫩肤，祛红效果领先

Harmony为多适应症应用平台，国内主打光子嫩肤领域。Harmony是利用激光、超声波技术的能量源医美可扩展、多应用平台；2007年推 出，2020年更新至Harmony XL Pro Special edition，配合19种手具治疗超过65种FDA批准的适用症，包括嫩肤、脱毛、血管治疗、色素性 治疗、除疤及紧肤等。国内代表产品为黑金DPL超光子、大Q激光等，在光子嫩肤领域知名度高，超光子以独有的3HZ超光频率搭配In-- motion改变传统光子嫩肤的加热模式，使有效的能量充分累计，提高了治疗的体验感，主打“真正0痛感”嫩肤升级。

2.2、产品—Accent：主打紧致抗衰、身体塑形，16年推出的热拉提升级至第三代，实现精准聚焦达到提拉紧致效果，定价具备优势

Accent：精准聚焦，主打提拉紧致，主打产品为热拉提2.0。Accent系列于2009年推出，包含Cold Shear Wave（超声波）以及Unipolar Pro （射频）技术，前者可分解脂肪细胞达到身体塑形效果，后者用于紧肤。2016年公司升级的热拉提产品在国内市场推广，搭配12个手具，提升 作用时间，至今升级至第三代产品热拉提2.0，搭载双聚能射频技术，在确保射频能量隔空加热的同时（65度黄金温度），通过调整射频手具上 每个发射源的相位（4档），使每个射频波呈现聚焦式聚集于皮下特定深度（最深4.5mm），热作用更精准聚集（0.1s反应速度），达到超强提 拉效果。

2.2、其他产品：多样化产品线，持续在皮肤治疗、色素治疗、产后修复等领域持续布局，保持新品推进及大单品更新迭代

三大大单品系列之外，布局多样化 产品矩阵。此外，公司拥有产后修 复设备FemiLift、Legato II，抽脂 及脂肪移植设备LipoLife，生美设 备REJUVE、生美设备REJUVE等， 产品矩阵丰富多样，全部提升综合 竞争力。 保持产品推新及更新迭代频率。公 司推新能力突出，20年以来推出 Alma Hybrid、Opus、Alma Duo、Alma Ted等产品，大单品 保持一定的更新迭代频次，保障产 品积极响应市场需求变化，提升综 合市占率。

2.2、扎实专利储备，在精准控制、舒适体验等方面造诣较深，加大研发队伍建设，为产品出新更迭奠定基础

公司子公司Alma拥有51项注册专利及12项目专利申请，其核心技术InMotion基于在治疗区域重复移动治疗设备，使肌肤吸收较传统方法等量 的能量，减少能源源浪费的前提下提升舒服体验；而IMPACT、Unipolar pro及深度控制等可使能量源精准到达预定深度，最大化促进皮肤修复。 公司拥有79人研发队伍，21年研发投入1559万美元，近年来研发队伍不 断壮大，为未来产品迭代及推新奠定基础。

2.3、注重直营渠道建设，北美等核心地区搭建完善直营平台，直营占比提升驱动能量类产品销售稳健增长

18年以来加大直销渠道建设。上市以来，公司将加大直销渠道布局作为内生增长的重要因素之一持续布 局，目前形成全球9大直销中心，18年以来完成中国香港、韩国、英国、澳大利亚、以色列等市场分销转 直销。截止22年公司直销渠道收入占比从17年37.6%提升至66%，17-21年直销渠道收入复合增速以 28.8%超过平均收入21.09%同期复合增速。 直销便于成熟市场精细化运营，毛利率更高。我们认为，外资品牌进入本土市场初期通过经销商可快速覆 盖终端市场，打开局面，伴随项目成熟，各大品牌商增长更依赖于内部精细化运营，维护好与机构端关系， 传达产品特色。公司直营渠道毛利率超过分销渠道毛利率，未来直营化趋势助力更高质量增长。

三、布局注射类+家用美容仪产品，打造第二成长曲线

3.1、肉毒毒素国内主要用于瘦、除皱等，主要活性成分为A型肉毒毒素，不同产品同质性程度较高，弥散度、维持时间带来核心差异

肉毒毒素是一种由肉毒杆菌产生的外毒素，共七型，其中A型肉毒毒性最强，稳定性最好，广泛应用于医疗美容领域；它由一条100kd的重链和50kd的轻链组成，重链 以特异性与神经细胞膜结合进入细胞，轻链条可抑制神经末梢释放乙酰胆碱，使肌纤维无法收缩，达到抑制动态纹（除皱）、瘦脸瘦身的效果，伴随肉毒毒素活性降低 至失活，神经肌肉接头重新恢复活性，是一种短暂的影响行为。

肉毒毒素同质化程度较高，弥散度、维持时间是核心差异点。肉毒毒素活性成分为A型肉毒毒素，奠定同质化程度较高基础，一般由赋形剂经过一定制作工艺制备：1） 赋形剂，主要作用在于保护毒素，增强稳定性，猪明胶为人异体蛋白，可能产生抗体反应；2）分子量，由于活性物与赋形剂形成的复合结构物，分子量150-900kd不 等，单位计量下，分子量越大浓度越低；3）制作工艺，真空干燥是原形态由液体变成固体保存，冷冻干燥是原形态由固体变成固体保存，前者更不易产生抗体，更具 稳定性。尽管活性成分一致，不同肉毒毒素核心差异在于：1）储存条件，对温度要求越低，越方便运输；2）弥散度，除皱对弥散度要求较高，弥散度越低越精准；3） 维持时间，活性成分降低的时间周期，维持时间长可拉长消费者注射频次。

3.1、公司旗下肉毒毒素产品RT002主打长效性，作用周期中枢为6个月，是市场上唯一一款长效肉毒，已通过FDA审批，未来放量可期

代理Daxxify肉毒毒素。2018年12月，复星医药获得Revance研发的含有DaxibotulinumtoxinA 型肉毒杆菌毒素的注射用药物（RT002/Daxxify）在区域内（即中国内 地、中国香港及澳门特别行政区）及领域（美容适应症包括但不限于眉间纹以及治疗适应症包括但不限于颈部肌张力障碍、足底筋膜炎、上肢痉挛和慢性偏头痛）内独家 使用、进口、销售及其他商业化（不包括制造）；2021年7月，复锐医疗旗下子公司复锐天津与复星医药签订协议，获得Daxxify在中国地区美容领域适应症的销售权。

Daxxify为市场唯一长效肉毒，已获得FDA审批。22年9月，Daxxify获得FDA审批，目前递交中国NMPA获得上市审批受理，2024年有望上市。该产品的主要成分为 DaxibotulinumtoxinA-lanm，赋形剂为TransMTS肽，基于公司专有的TransMTs技术平台，该产品在2700多名患者三期试验中维持时间中枢值为6个月，最长可达9个 月，是首款也是唯一一款长效肉毒，同时储存条件无需冷藏，独具卖点。 对标保妥适，Daxxify有望成为大单品。根据艾尔建销售数据，2022年保妥适全球销售额为5334百万美元，医美领域销售额为2615百万美元，医药领域销售额为2719 百万美元，凭借良好的弥散度、精细化运营，成为全球肉毒毒素龙头；Daxxify具备长效、易于储存等独家优良属性，未来有望快速放量。

3.2、溶脂针全球领域较为稀缺，艾尔建旗下Kybella为FDA认证产品，高峰期销售收入超过0.56亿美元

溶脂针是通过非手术的方法，将含有溶解脂肪细 胞或者降低脂肪细胞 活性的溶液产品注射入特定部位，减少脂肪堆积，达到瘦脸瘦身等 效 果。目前，溶脂针产品主要成分包括去氧胆酸、磷脂酰胆碱等。欧美、 韩国等地区拥有较多溶脂针产品，包括 Kybella 溶脂针、 BCN 溶脂针、 DERMCLAR 溶脂针、Aqualyx 溶脂针、利保特溶脂针等，目前仅有 Kybella 溶脂针获得 FDA 认证，获批时间为 2015 年 4 月。Kybella被 艾尔建收购，17年销售收入为0.56亿美元。

3.2、溶脂针国内主要竞品项目为能量类溶脂、埋线、手术吸脂等，能量类项目酷塑获得双认证，全球销售收入可观

纤体瘦身包括手术、光电、注射等多种医美项目。手术方面，主要通过手术吸脂以及埋线方式，对医生要求较高，手术吸脂 费用较高；光电项目方面，主要有激光溶脂、射频溶脂两大类型，由于激光作用部分更精准，以酷塑为代表的激光类项目更 受欢迎。酷塑母公司Zeltiq 2017年被艾尔建以25亿美元收购，18年全球销售收入为3.7亿美元，取得美国FDA及中国NMPA 双认证，全球销售收入可观。

3.3、布局Profhilo玻尿酸，为高浓度大小HA组合，无交联剂，19-22年收入复合增速为43%，推进国内临床试验及商业化运作

Profhilo玻尿酸在以色列等市场推广，国内推进临床试验。2018年公司子公司Alma与Profhilo原研厂家IBSA合作，成为 Profhilo中国香港代理商，19年和21年分别为在以色列/中国香港、印度推出Profhilo，目前在中国开展临床试验。目前，公 司注射填充业务收入主要通过Profhilo贡献，22年实现收入9.2百万美元，同增44%，较19年翻3倍，快速增长。 Profhilo主打抗衰老，为高浓度的大小玻尿酸组合。IBSA是瑞士制药厂商，利用NAHYCO专利混合技术生产64mg/2mg高浓 度玻尿酸（32mg高分子HA+32mg低分子HA），通过热能交流，无BDDE交联剂，小分子HA可滋养皮肤，大分子HA可填充 皱纹，两者结合可实现细胞活化效能，促进胶原蛋白和弹性纤维蛋白再生，产品卖点突出，有望持续发力。

3.4、布局丝素蛋白相关面部埋线、创面敷料产品，产品矩阵不断丰富

投资天津星丝奕布局丝素蛋白相关埋线、创面敷料产品。2021年公司与复星医药旗下基金订立投资协议，设定天津星丝奕，公司股权占比10.4%， 天津星丝奕从事丝素蛋白相关终端产品研发生产，包括面部埋线产品以及创面敷料产品，进一步丰富医美产品线。根据西格玛医学，丝素蛋白是 从蚕丝中提取的天然高分子纤维蛋白，具备较好的生物相容性、较高的力学强度以及较慢的降解速率，是一种优质的生物医用材料。

面部埋线小而美市场，创面敷料市场空间广阔。根据沙利文数据，21年中国面部埋线市场规模为0.18亿元，预计2025年达2.44亿元，市场快速 增长，目前医美领域合规产品仅3款，竞争较为温和；医用敷料大市场，根据沙利文数据，21年终端零售额为259亿元，22年11月浙江星月生物 旗下丝素蛋白水凝胶敷料获批（2类），拥有激光术后非慢性创面的覆盖和护理，未来丝素蛋白敷料产品市场有望打开。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）