2023年复锐医疗科技研究报告 隶属于复星医药，医美业务广泛覆盖

1 复锐医疗科技：隶属于复星医药，医美业务广泛覆盖

复锐医疗科技由复星医药控股，属于复星系核心成员，深耕全球医学美容行业已 有二十多年，提供多元化产品组合。公司的四大支柱业务分别为：1）能量源医美设 备：旗下 Alma 是一家全球领先的能量源医学美容器械供应商；2）数字牙科：包括中 国领先的牙科设备品牌分销商、符合全球标准的 CAD/CAM 中心复星牙科，和全球 一站式数字牙科服务平台 Copulla；3）LMNT：个人护理品牌；4）注射填充。 公司以子公司 Alma Lasers 为核心，多个产品品牌在全球范围内获医疗美容机构 及终端用户广泛认可，同时也在不断扩展产品和业务边界，在能量源医疗美容的基础 上，布局医美类注射剂市场及牙科市场，覆盖全球 90 多个国家及地区，亦是目前国 内最大的能量源医疗美容器械公司。

1.1 公司自成立已二十余年，专业管理团队推动公司发展

1999 年 10 月 Alma Lasers 于以色列成立，自此之后主要专注于设计、开发、生 产及销售能量源治疗系统以供医疗美容、生活美容及微创医疗美容中使用。复锐医疗 科技作为复星医药的附属公司，于 2013 年 4 月 25 日注册成立，当年 5 月便向 TA Associates 及其他独立股东收购 Alma Lasers 股本的 95.2%，2016 年 6 月 26 日 Alma Lasers 成为复锐医疗科技的全资附属公司。2017 年公司登陆港交所，是第一 家在港股上市的以色列公司。以下为公司及其主要营运子公司 Alma Lasers 的重要 历史事件。

复锐医疗科技主席刘毅先生拥有北大硕士学位，同时担任复星医药副总裁，且于 2021 年 1 月成为复星全球合伙人，深耕医药行业 20 余年，对公司风向及政策把握 具有十分独到的前瞻性。其余董事会成员及高管成员均拥有本科及以上学历，在各自 的行业内深耕数十年，经验十分丰富。

1.2 依托复星获取国内渠道，借助子公司布局全球业务

截至 2022 年 6 月 30 日，复星医药通过其全资附属公司能悦有限公司、美中互 利间接拥有复锐医疗科技已发行股份的 71.13%，其中美中互利是能悦全资子公司和 复星医药集团分销业务支部，多年深耕美容、外科、皮肤科及牙科等领域的医疗器械 在中国的分销业务，专业优势涵盖了从产品注册、市场营销、销售（直销及代理）、 仓储、临床支持、产品安装以及全方位的售后服务。复锐医疗科技在收购 Alma Laser Ltd.后，目前 Alma Laser 拥有 12 个全资子公司，分别位于以色列、北美、拉丁美洲、欧洲、中东及非洲、亚太区等，发力全球业务。

复星医药隶属于郭广昌先生实际控制的复星集团，业务覆盖医药健康产业链，主 要包括制药、疫苗、医学诊断、医疗器械、医疗健康服务和医药分销等。复锐医疗科 技隶属复星医药医疗器械“大医美”板块，受益于复星集团强大的集团背景和渠道优 势，预计公司未来将借助于复星医药的资源，继续深化大医美业务。

1.3 公司产品矩阵丰富，构造大医美生态平台

公司以医疗美容设备为基础，是国内能量源医美设备的领军者，产品覆盖无创医 疗美容、微创医疗美容和无创生活美容。此外，公司拥有注射填充类、牙科类及家用 美容等三大业务线，其中 2021 年公司拓展两个新品牌：1) Copulla，创新数字牙科服务平台，与复星牙科同属于复锐医疗牙科业务；2) LMNT，个人护理品牌，该品牌 于 2022 上半年推出了基于光波能量的嫩肤家用美容仪 LMNT one。注射填充业务线 包括皮肤促进剂、皮下面部填充剂，新一代的长效肉毒素和溶脂针目前在研发中。

1.4 海外疫情好转后，公司业绩实现快速增长

公司营业收入自 2017-2019 年稳定增长，2020 年受疫情的影响同比降幅 7%至 1.62 亿美元，2021 年受益于海外疫情好转以及国内医疗美容设备需求旺盛，营业收 入增长 81.66%至 2.94 亿美元。2022 年营收同比增长 20.6%，主要归因于公司现有 旗舰产品的持续增长，以及新产品的成功推出。公司扣非归母净利润在 2018 年呈现 高速增长态势，2019 年因收购 Nova 轻微下滑，2020 年因疫情影响同比下滑 35.68% 至 0.13 亿美元，2021 年归母净利润增长 136.47%至 0.31 亿美元，2022 年公司总营 收的增长使得净利润进一步增长。根据公司拓展新业务的战略计划和全球疫情影响的 基本结束，预计未来公司在营收端和利润端均有稳定的增长。

2022 年，公司约 87%的营业收入来自于医疗美容设备产品，牙科自 2021 年开 始贡献收入，注射填充业务线自 2019 年贡献收入以来，收入在逐年稳定增长中。2022 年北美地区营业收入占比同比有所上升，亚太地区占比略有下降，公司仍将以北美和 亚太地区作为未来发展的关注重点。

渠道结构优化下毛利率有所提升。公司加大直营渠道建设下毛利率持续上行，从 2017 年的 53.47%提升至 2022 年的 57.05%，同时公司销售费用率因渠道开拓、营 销投放等有明显提升，从 2017 年的 19.04%提升至 2022 年的 28.12%。公司研发费 用率和管理费用率均呈现下降趋势，净利率有所回升，2022 年公司净利率达 11.31%， 较 2021 年提升 0.26pct。

1.5 持续深化直销布局，中国渠道整合落地

2018 年起公司持续推进直销业务布局，先后在重点区域建立直销子公司，目前 已在美国、英国、德国、以色列、印度、澳大利亚、韩国、中国、中国香港、迪拜（2023 年 2 月新设）建立直销渠道。2022 年公司直销业务收入占比 66%，较 2017 年提升 28.4pct。直销业务的扩大，一是有利于公司即时响应市场需求，加强对终端市场的服 务能力，二是直销模式相对分销模式，中间环节有所减少，推动毛利率上行。 收购飞顿 60%股权，中国市场直销布局落地。2023 年 3 月，公司宣布，为进一 步深度拓展中国业务，拟通过资产并购整合，由旗下全资子公司 Alma Lasers Ltd 于 PhotoMed 组建合资公司 Alma HK，其中 Alma 持有 60%股权成为控股股东。 PhotoMed 自 2003 年起为 Alma Lasers 产品在中国市场的独家经销商，其拥有深厚 的客户直销渠道资源，且在一体化市场推广、产品技术支持和售后服务上具备一定优 势，同时考虑亚太区是公司仅次于北美的第二大市场，而中国医美市场发展动力和空 间充分，系亚太地区的核心市场之一，此次收购整合对于深化中国直销业务布局、盈 利能力提升均具有重要意义。

2 产品为核心，依托全球分销渠道，打造竞争优势

2.1 公司旗下能量源医美产品奠定全球市场基本盘

国内能量源医美设备市场规模不断增长，增速逐渐放缓。2020 年国内能量源医 美设备市场总规模已经接近 20 亿元。自 2016 年以来，市场规模增长率不断降低， 从 2016 年的 30.9%降至 2020 年的 13.5%。不过伴随着时下热门的热玛吉、光子嫩 肤、激光脱毛等医美项目的发展，光电声设备依然有着较大的市场增量空间。 公司系全球光电医美设备头部企业，国内激光类医美器械龙头。据华经产业研究 院，2016 年全球光电医美设备 CR5 达 51%，Alma 市占率位列第五，占 4.4%。国 内能量源医美器械市场中，激光医美器械是最大的子行业，占光电医美项目的 60%。 据 Medical Insight，2020 年子公司飞顿 Alma 在国内激光类医美器械市场位居首位， 市占率为 32%；在国内强脉冲光医美器械市场位列第二，市场份额达 20%。

2.1.1 Harmony：主打光子嫩肤，黑金 DPL 超光子实现无痛嫩肤

Harmony 系列是公司医疗美容器械的旗舰系列之一，是利用激光、轻质及超 声波技术的能量源医疗美容治疗的可扩展、多应用平台。Harmony XL PRO 特别版是这一系列的最新产品，可解决逾 65 个 FDA 批准的适应症。两大核心模块 Clearlift 和 Clearskin 均属于非剥脱激光技术。

Alma 于 2020 年推出的新款飞顿黑金 DPL 超光子（属于 Harmony XL PRO Special Edition 平台），通过 In-Motion 滑动技术配合 3HZ 超高频率，以及 100nm 精准光技术，真正实现了无痛、滑动嫩肤和精准嫩肤，解决三大痛点。相比于传统光子嫩肤技术容易出现的光斑覆盖或遗漏，且有较强疼痛感等问题，预计未来这一 产品可以在国内光子嫩肤赛道上大放光彩。

2.1.2 Accent：主打提拉紧致，射频和超声波双结合治疗更高效

Accent 是公司无创医疗美容产品中的射频美容系列，主要用于面部及身体提 拉紧致。该系列第一款产品于 2009 年上市，最新一代的 Accent Prime（在中国称 为热拉提），结合了超声技术和 40.68MHz 的聚焦射频技术，是全球唯一的“射超 结合”医美设备，配有 12 种不同的手具以满足多样化需求，并且能够获得比射频 或超声设备更好的治疗效果。中国市场方面，Accent Ultra V 产品于 2014-2016 年 在中国大力推广，成为公司在中国市场收入增长的主要动力。Accent Prime 于 2016 年在海外推出后受到了广泛欢迎，并于 2021 年 5 月在中国推出，为公司带来了可 观的收入。

Accent Prime（热拉提 Plus）采用了深度控制技术，操作者可以精确控制治疗深度。它可以在皮肤不同层中的目标区域进行集中加热，以获得最佳效果。Accent Prime 同时还具有电介质加热机制，高射频（RF）能量可以直接传递到组织，使水 分子快速旋转，从而产生强大而有效的热量。由于皮肤中有大量的水分，这种机制 产生的热量会导致皮肤内的体积收缩，从而收缩现有纤维并促进新胶原蛋白的生成。

2.1.3 Soprano：主打激光脱毛，冰点脱毛技术领先

Soprano系列是公司旗舰系列之一，主要用于激光脱毛。2016年推出的Soprano ICE Platinum 具有创新的三频二极管技术，它将三种不同的激光波长（755 纳米、 810 纳米和 1065 纳米）整合在一起。与通常只使用一种激光波长的传统激光脱毛治 疗方法相比，这种技术可以在毛囊内针对不同皮肤组织的深度进行治疗，大副提升脱 毛的舒适度。该系列最新一代的 Soprano Titanium 可以通过在线智能平台实现全球数据的实时共享，这有助于设备的进一步升级和改进。

2.1.4 微创产品：覆盖领域多元且相对小众

公司微创产品系列覆盖女性私密美容、抽脂、静脉曲张治疗等热门领域。微创医 疗美容相对传统的手术方式，具有创口小、精细化、出血少，术后疼痛轻，恢复快， 住院时间短或不需住院，瘢痕不明显或无痕的显著特点。

公司旗下的 BeautiFill（5G 天使光雕）被 FDA 批准用于自体脂肪移植，是公司微创医疗美容业务的明星产品。5G 天使光雕采用吸收性极佳的 1470nm 波长，并使 用独特的 SDL 技术，使激光以 360 度环形均匀作用于脂肪组织，使其变得松散，同 步负压吸出，简化了程序，缩短治疗时间，并且减少吸脂项目的创伤。同时，激光光 热效应有效收紧皮肤中的胶原组织，完成紧肤治疗。

2.2 注射类产品、个人护理及牙科业务带来第二增长曲线，形成大医美平台

2.2.1 注射填充：率先布局潜力赛道，产品差异化优势突出

溶脂针：拥有开发及商业化独家权力，有望推出国内首例合规注射溶脂针产品。 2020 年 9 月，复锐医疗科技参与投资的天津星魅与 Raziel Therapeutics 签署协议， Raziel 授权天津星魅在中国（中国大陆、中国香港、澳门及台湾地区）开发及商业化 RZL012，天津星魅将其命名为 JS-001。 溶脂针产品拥有巨大先发优势及增长潜力。JS-001（RZL-012）是一种用于美容 适应症及各种脂肪疾病的注射疗法，其中的新型合成小分子（NCE）单次注射到皮下 脂肪即可明显且持续地减少脂肪量。JS-001 被证明可用于减小腹部脂肪体积（身体 塑形）以及下颌脂肪（双下巴），并且可用于进行脂肪瘤的治疗。目前国内溶脂针市 场尚未规范，JS-001 仍处于临床试验阶段，上市后将成为大中华区首款用于医美适 应症的合规溶脂产品，为公司带来巨大的先发优势和增长空间。

肉毒素：目前唯一具有专有肽配方的神经调节剂的在研产品。复星医药产业于 2018 年 12 月获美国 Revance 公司授权，在中国的独家使用、进口、销售及其他商 业化 RT002（不包括制造）的权利。2022 年 9 月，该产品（适应症眉间纹）已完成 美国三期临床试验并获得 FDA 批准销售，2022 年 12 月公司获复星产业再授权关于 该产品的相关权利许可，承接复星资源，目前正在推进国内的三期临床试验。

专有稳定肽赋形剂技术打造产品竞争优势。RT002 是唯一在配方中使用 Revance 专有稳定肽赋形剂技术的神经调节物，具有疗效好、持续时间长的特点。其 药物活性成分为 Daxibotulinumtoxin A 型肉毒杆菌毒素，将专有的稳定肽赋形剂与高 纯度肉毒杆菌毒素相结合，其制剂中不含有人血来源的物质或动物来源的蛋白。并且 该产品能够在无需冷藏的条件下保持两年稳定性，对于经销商有独特的优势。

2.2.2 家用美容：向 C 端拓展业务，实现“医美-生美-个护”的协同效应

2022 年 3 月，公司宣布推出全新个人护理品牌 LMNT，并发布首款家用美容仪 产品 LMNT one。LMNT one 基于红光和红外光疗法，结合了两种独特的激光波长 NIR 830nm 和 633nm 的功率，配合协调的微脉冲和皮肤加热，是一款嫩肤治疗产品。 通过即时亮肤、促进胶原新生等维度帮助消费者在家实现肌肤年轻化，为消费者提供 医疗级的治疗技术水平。新品牌和产品的发布使公司打开了个护的市场领域，标志着 公司业务由 B 端向 C 端延伸。公司未来有望形成“医美-生美-个护”的协同效应，完 成能量源设备应用的全场景布局。 依托技术和渠道优势，开拓家用美容仪的广阔市场空间。公司旗下飞顿 Alma 作 为能量源医美器械领域的知名头部企业，能够为 LMNT 品牌产品提供最专业的光电 技术研发支持。并且，LMNT 利用公司现有的全球 B2B 渠道，以及天猫及欧洲电商 平台的 B2C 渠道，实现对消费者的有效触及，帮助 LMNT 旗下产品打开市场。根据 头豹研究院，2021 年中国家用美容仪市场规模达 97.6 亿元，预计 2026 年达 214.9 亿元，2021-2026CAGR 达 17.1%。

2.2.3 牙科业务：整合 Copulla 与复星牙科，打造数字流程新牙科服务

随着消费升级和口腔健康意识的增加，我国口腔医疗服务市场也得以快速发展， 市场规模由 2015 年的 757 亿元，增长到 2020 年的 1199 亿元，根据瑞尔集团招股 书，预计我国口腔医疗需求到 2025 年整体规模将达 3000 亿元左右。

公司于 2021 年起布局牙科业务线，现拥有两大品牌：1）Copulla：提供全球一 站式数字牙科服务，通过创建最佳的指南式数字流程，以颠覆现有传统的牙科工作流 程，其使命是通过数字平台实现更高效益和效率的测量、设计及加工，打造高效的牙 齿修复流程，覆盖从口内扫描到最终牙齿服务交付的所有流程，该平台预计 2023 年 初上线； 2）复星牙科：2021 年 4 月完成收购，是国内领先的牙科设备分销商和数 字化牙科加工及修复（CAD/CAM）产品制造商，为国内牙科诊所和牙科实验室提供 高品质的牙科设备、产品及技术服务。此外，公司于 2022 年投资福州瑞克布朗，是 一家计算机辅助美学设计、修复产品及独特无创贴面专用材料制造商和创新生物玻璃 开发商，进一步深化牙科业务布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）