2023年复锐医疗科技研究报告 加速布局美业多领域

1、复锐医疗：技术基因赋能医美生态新星

1.1、发展历程：厚积薄发，加速布局美业多领域

由光电设备起步，复锐医疗为轻医美行业的国际化龙头。复锐医疗科技在 2013 年成立 于以色列，致力于打造全球美丽健康生态系统，其美学产品组合已包揽能量源医美设备、 注射填充、美容及数字牙科三大业务板块，业务覆盖全球 90 多个国家与地区，享有极高 知名度与品牌口碑。其中子公司 Alma Lasers 为全球能量源设备龙头，以自研与并购双 驱动模式深入综合嫩肤护理、及身体与面部塑形等能量源医美领域，旗下飞顿品牌于 2020/2021 年位居国内激光/强脉冲光医美产品市占率第一/第二。近年公司积极拓展复 星牙科、Copulla 数字平台等齿科医疗服务及 LMNT 等个人护理品牌，推动业务版图多点 开花。2022 年公司全年营收体量同增 20.45%至 3.54 亿美元，净利润规模同增 28.56% 至 4017 万美元。

回顾公司医美全产业布局环节，其发展历程可分为三大阶段： 积累阶段（2013-2017）：创立目标明确，业务核心清晰。复锐医疗科技于 2013 年 4 月在以色列注册成立，同年 5 月收购以色列领先的全球能量源医美设备供应商 Alma Lasers 95.2%的股本，并于 2016 年 6 月完成全资收购。期间公司以 AlmaLasers 为业务核心，持续丰富 Harmony、Accent 系列，并推出 Beauty Fill、Opus、Remove 等多款医美&生美线能量源产品。2017 年复锐医疗科技登陆港交所，成为首家在香 港上市的以色列公司。

攀升阶段（2018-2020）：深耕全球渠道，开拓注射市场。2018 年复锐医疗收购以 色列大型医美产品分销商 Nova Medical Israel 60%的股份，积攒渠道能力，为发力 全球市场销售打下坚实基础。同年与瑞士公司 IBSA 签订玻尿酸 Profhilo 代理协议， 次年正式布局注射填充类业务，并获以色列 Raziel RZL012 溶脂针独家代理权。

飞跃阶段（2021-至今）：扩充产品矩阵，创建生态医美。2021 年以来公司相继拓 展齿科和个护两条新业务线，走向全生态医美格局。其中全资收购复星牙科股权， 创立创新数字牙科服务平台 Copulla；并推出基于光波能量的嫩肤家用美容仪品牌 LMNT。注射填充业务线下的皮肤促进剂、皮下面部填充剂，新型长效肉毒素和溶脂 针均进入研发阶段。建设多元化产品矩阵的同时，复锐医疗积极打造贯通全产业链 的医美平台，布局直销渠道，于 2023 年 4 月收购中国独家经销商飞顿，加速渠道 整合，继续发力全球业务。

1.2、主营业务：聚焦光电设备，注射与牙科多点发展

三大业务覆盖构建全美丽健康生态体系。公司即成立伊始专精光电医美设备，当前已拓 展至能量源设备、注射填充、美容及数字牙科、服务等四大业务板块，分业务看：

能量源设备：聚焦核心，从“全”向“能”发展。能量源设备业务由子公司 Alma Lasers 经营运作，当前已销往全球 90 多个国家和地区，旗下产品可分为 1）无创医美线： Harmony、Accent、Soprano 三大产品系列分别主打综合嫩肤、提拉紧致与脱毛功 效；2）无创生美线：REJUVE、REMOVE、SPADEEP 等系列产品主打生活美容类嫩 肤塑形功效；3）微创医美线：主打 FemiLift 女性私密护理、BeautiFill 脂肪填充、 等核心产品。4）个护线：以个护品牌 LMNT 切入家用美容赛道，逐步实现 B 端业 务向家用美容领域的延申。当前 LMNT 旗下已有家用爆款能量源单品 LMNT one， 并已登录天猫旗舰店。能量源设备为公司主要收入来源，核心管线增速强劲，2022 年业务总收入同增 18.7%至 3.07 亿美元，长期占总营收比近 90%。

注射填充板块：差异化优势，培养金牛业务。注射填充板块以复星医药与瑞士 IBSA 为抓手，旗下主打注射类产品包含：1）玻尿酸：Profhilo 主打中重度颈纹修复，具 有无交联剂、可促进胶原蛋白再生长、高浓度、高安全性的特点；2）溶脂针：溶脂 针 RZL-012 用于瘦脸及治疗脂肪瘤等病症，安全性高、效果显著且疗效持续时间长； 3）肉毒素：RT002 注射填充剂效果持久、安全性高、易保存，主打去除眉间线皱纹； 4）丝素蛋白：复锐医疗通过持有天津星丝奕 10.4%股权，布局丝素蛋白透明质酸 钠复合凝胶及面部埋线产品，目前产品在研。2022 年注射填充业务线营收共计 920 万美元，同比增长 43.9%，营收占比 2.6%。

美容及数字牙科：数字化赋能齿科医疗新增。美容及数字牙科业务依托于复星医药 与 Copulla 协同发展，其中 1）复星牙科：公司于 2021 年收购母公司旗下复星牙科， 切入齿科上游医疗器械与耗材的生产销售。2）Copulla：Copulla CAD/CAM 应用程 序（第一版）已经完成开发，预计口腔数字化云平台 Copulla 将于 2023 年初上线， 用于收集客户和牙医服务全程的数据。2022 年牙科业务线营收共计 1861 万美元， 营收占比 5.2%，未来有望以全面数字化服务助力健康板块业务成长。

1.3、公司治理：集团强势赋能，产业资源丰富

背靠集团资源，管理结构清晰。至 2022 年 12 月 31 日，复星医药为公司第一大股东 及实际控制人，通过其全资附属公司香港能悦与美中互利间接持有复锐医疗科技 71.03%的股权。复锐医疗科技背靠复星医药集团丰厚的医疗技术、渠道资源与资金资 源，旗下控股三大子公司： 1）全资持有 Alma Lasers：Alma 为世界著名医用激光及光学设备厂商，旗下有产 后修复、抗衰老、脱毛、皮肤治疗、色素治疗等五大激光产品线，控股 FemiLift 等 8 家全资子公司。

2）全资持有复锐医疗科技（天津）：成立于 2020 年，主要从事血糖仪、胰岛素 泵、胰岛素笔等糖尿病诊断和治疗设备研发，旗下持股天津星丝奕、天津星魅及 福州瑞克布朗三家公司，分别进行丝素蛋白产品开发、溶脂针引进、与牙科业务 开展。 3）持有 BELKIN Lasers 股权的 4.56%：BELKIN Laser 为 2013 年成立于以色列的医疗健康公司，主要从事青光眼激光治疗器械的研发生产与销售。

核心团队行业经验丰富，管理能力卓越。核心管理团队于医疗及美护行业工作经验丰富， 资源积累丰富，其中董事会主席兼执行董事刘毅先生曾于国家药品监督管理局、北京市 医疗器械检验所等政府机关从事医疗器械检测、市场监管工作超 20 年，当前兼任复星医 药副总裁、复星全球合伙人。首席执行官 Lior 先生、首席策略官 Avi Farbstein 等多位高 管曾任职于科医人、Optomic 等全球龙头医疗器械设备厂商，兼具卓越管理能力及产业 知识储备。人力资源执行副总裁 Anat Kenan、全球行销副总裁 Tal Burgan Rosen 等管理 人员也于包括医疗设备在内的多行业有近 20 年的专业积淀。

1.4、财务分析：借全球医美东风，业绩恢复强劲

收入增长稳健，利润韧性凸显。2014-2019 年期间公司以优势能量源设备线与全球渠道 稳健扩张，期间收入复合增速约 11%，归母净利润在费控能力持续优化下大幅增长，期 间 CAGR 达 28.5%。2020 年以来受全球疫情影响，终端机构需求疲软与客流萎缩影响 业绩同比下滑，但2021年后海外需求强势反弹以及美容牙科等业务拓展下营收同增81.6% 至 2.94 亿美元，归母净利同增 134.15%至 3125 万美元，展现优秀的成长韧性与回弹能 力。2022 年以来全球疫情反复下反弹增速有所放缓，但受益于北美、中东、亚太等地市 场强势发展与新品放量，公司收入体量仍同增 20.45%至 3.54 亿美元，归母净利同增 28.56%至 4017 万美元。

渠道结构优化，盈利能力稳健改善。近年以来公司积极推动渠道结构优化与调整，扩大 直营渠道收入占比带动盈利提升，至 2022 年直销渠道收入已达 66%。同时公司不断向 市场推出高毛利的新产品，2022 年底毛利率已达 57.1%，较 2014 年提升 5.9pcts。由 于公司持续拓展注射填充/牙科等新业务、举办销展会及学术研讨会等营销活动，并不断 推进全球直销渠道建设，期间销售费用率持续提升，至 2022 年达 28.12%。财务费用率 及管理费用率在集团费控能力优化与降本增效下有所回落，带动整体净利率水平波动上 升至 11.31%。

2、轻医美时代：供需双轮驱动，光电&注射品类高速发展

轻医美已为全球医美主力市场。医疗美容按介入手段可划分为手术类和非手术类型，近 年以来非手术类医美凭借低创伤、低风险、短恢复期、效果自然等特点迎合消费者渐进 式、自然化的求美需求，逐步位居医美市场主流。据弗若斯特沙利文数据测算，至 2022 年全球非手术类医美项目次数已达 3420 万次，占医美项目比重达 79.72%，已为行业消 费主流。艾瑞调研显示，我国过去一年内约 7 成用户购买过非手术类项目，仅 3 成用户 购买过手术类项目。爱美客港股招股书数据测算，至 2022 年医美市场规模达 2268 亿 元，其中轻医美市场规模达 1207 亿元，占比近 53.22%，预计未来有望以近 20%的 CAGR 高速成长，至 2025 年轻医美市场规模达 1750 亿元。

光电与注射类各占轻医美半壁江山。据艾瑞咨询数据统计至 2022 年我国非手术医美项 目结构中，光电类与注射类项目分别占 53.3%/46.7%。相较于注射类项目，光电项目无 需以填充物质进行破皮侵入，对于医生操作的难度较小，安全性更高，覆盖终端用户群 体更高，仅以微创/无创项目等更“轻手段”的模式满足消费者抗衰、护理等美容需求。 以激光抗衰紧肤、提升祛皱、以及无创微创光疗美容等护理方式也为消费者日益接受， 据艾瑞咨询数据，2022 年我国光电医美消费中，光子嫩肤/热玛吉/激光脱毛已位居前三 大热门项目，对应光电医美消费人群占比分别达 61.6%/39.7%/29.9%。

2.1、能量源医美：由浅入深，全球规模超40亿美元

三大主流技术引领光电医美市场。能量源医美指将光、电等能量形式应用于医疗美容， 作用于不同皮肤层以实现嫩肤、抗衰、紧致、祛痘等护理功效。按照技术原理，当前市场 主流能量源医美可分为光波、电磁波、与声波三大类。从穿透效果与作用部位来看，超声 波>射频>强脉冲光/激光，能力形式作用于表皮可达到消炎抗菌、祛痘、祛斑和美白的作 用；作用真皮层可达到紧致、除皱、刺激再生等目的；作用皮下脂肪层可达到减脂瘦身的 目的，而作用于 SMAS 筋膜层则可刺激胶原蛋白再生，实现抗衰。

全球光电医美规模超 40 亿美元，我国渗透率与规模提升空间广阔。据 Medical Insights 数据测算，至 2021 年全球能量源医美器械销售规模已达 43.8 亿美元，过去行业 CAGR 达 10.41%。对比全球来看，当前我国渗透率与规模仍处发展期状态，弗若斯特沙利文数 据测算至 2020 年我国每千人能量源仪器与注射服务项目数仅 20.8 次，显著低于韩国、 美国等医美大国消费水平。

从细分赛道看： 激光项类：光电医美基础项目，覆盖美护领域核心需求。激光美容通过不同介质制 成的激光器发出各种波段激光作用于人体表面并发生光子生物学效应，利用激光产 生的光热效应，修复受损的细胞组织，通常为微创项目，最早应用于疤痕修复，后 逐渐拓展到祛痘、脱毛、嫩肤、私密美容等领域。当前主流激光代表项目有综合嫩 肤（白瓷娃娃、蜂巢皮秒、微雕点阵）、激光脱毛（月光、超级冰点）、紧致抗衰 （Fotona4D 提拉）、私密护理（菲蜜丽、蕊丽）等。激光类项目以功效覆盖全面，产 品矩阵丰富位居我国最受欢迎的光电医美项目。

强脉冲光：综合功效广泛，光子嫩肤渗透率超 60%。强脉冲光利用强光子照射皮 肤，产生光化作用刺激真皮层胶原纤维发生化学变化，从而达到嫩肤、祛斑等美容 理疗技术。其光束能集中在极小部位，对斑点黑色素直接起作用，具有安全性高、波源可调性、应用广泛性、使用可控性与针对性的特点。强脉冲光的主流应用领域 为光子嫩肤项目，可用于改善光老化、祛斑祛痘、脱毛等功效，当前市场主流产品 为飞顿 DPL 黑金超光子、科医人 M22 OPT/AOPT、奇致 IPL 皇后光子等。用研数据 显示，至 2022 年，60%的医美用户曾消费至少一次光子嫩肤项目。

射频类：定位高端美护市场，紧致抗衰新品类。射频类技术利用电磁波渗入皮下组 织产生热效应，对真皮层胶原纤维进行加热分离水分子与纤维胶原蛋白，达到皮肤 即刻收缩并刺激新胶原蛋白再生的作用。射频类项目多属微创治疗，易出现皮肤红 肿、结痂或损伤现象，对于医生操作环境与水平要求较高。当前市场明星项目主要 有 Solta 热玛吉、Alma 热拉提、半岛黄金微针等，单次消费均价可达 2 万元以上， 定位于高端医美抗衰市场。

超声类：技术风险高，合规产品有限。超声波医美技术利用高强度聚焦式超声波聚 集热能，在不伤害皮肤表面的同时作用于真皮层与筋膜层，通过热量刺激人体皮肤 细胞产生透明质酸、胶原蛋白等物质，从而达到除皱紧肤效果，主要用于抗衰、溶 脂等领域。区别于其他光电类医美技术，超声波可到达皮下筋膜层，从而对皮肤起 到提拉与再生效果达到抗衰目的。超声器械研发周期与成本高昂，对于耗材质量要 求极高，且技术使用存在一定风险，不当操作可对神经造成不可逆损害，全球范围 内获批的合规超声医美器械较少，代表产品仅有美国 Ulthera、美国 Liposonix 热立 塑、韩国 Doublo、韩国 7D 聚拉提（ultraformer 时光梭）等。在我国仅有深圳半岛 医疗的超声炮和湖南尖峰医疗的尖峰之星超声王获 NMPA 的 III 类器械批证，其余 超声波医疗器械仍处于审批阶段，合规市场空间相对有限。

兼并整合与强技术壁垒塑造高集中度格局。全球范围来看，头部设备企业的兼并整合与 集中度提升为行业发展大势，至 2016 年光电医美器械生产商 CR3 分别为美国赛诺秀（为 Hologic 收购）、美国 Zeltiq（为艾尔建收购）、以色列赛诺龙（为 Apax 收购），合计份额 达 40.7%。在我国，80%的光电设备均为进口品牌，起源于美国、以色列、德国等先进 制造发达国。2016 年我国光电医美设备市场 CR3 分别为以色列 Alma、奇致激光和美国 科医人，合计市占率达 40.5%，而本土品牌大多为小型光电医美器械生产企业，技术实 力相对薄弱，在产品安全性、功效性及渠道网络铺设上仍有一定差距。

细分市场集中度较高，海外品牌仍占据头部地位。从细分市场看，2020 年我国激光类医 美设备中行业 CR3 达 65%，其中复锐医疗科技旗下的以色列飞顿占比达 32%，位居市 场份额第一，奇致激光与科医人占比分别达 18%/15%。强脉冲光医美能量源设备格局 中，2021 年我国行业 CR3 达 82%，其中海外品牌科医人凭借核心 OPT/AOPT 强脉冲光 技术及优势产品王者之心 M22 占据 54%的市场份额，市占率位居第一。复锐医疗科技旗 下飞顿以黑金 DPL 超光子等头部产品位居市占率第二，份额达 22%。

射频市场中资品牌不断抢占份额，技术突破有望加速国产替代。射频类项目由索塔、飞 顿等海外品牌占据主要市场份额。根据艾瑞咨询数据，索塔公司旗下的热玛吉为光电类 第二受欢迎的项目，飞顿公司的热拉提在光电项目排行榜中位列第五。截至 2022 年 10 月，通过药监局认证的射频类医美器械共计 24 款，其中仅 6 款为国内自主研发的品牌， 18 款进口设备中，包括飞顿在内的 5 款产品的研发公司已被中国收购。由进口设备占主 导的市场格局逐步改变，中资品牌市场份额显著提升，但目前在技术方面，国内自研品 牌与海外头部医美企业企业仍有一定差距，技术突破将大大促进国产品牌的进一步替代。

各地出台医疗器械创新鼓励政策，支持实力品牌创新发展。光电医美需求高速增长的背 景下，各上游医美器械品牌也将有更多动力投身于技术研发中，未来光电医美器械行业 的研发实力、服务水平将更上一层楼。近年来，国家和地方出台多项政策加强对医疗器 械市场监管，通过打压非法销售和违法广告等行为，同时加强医疗器械全生命周期管理， 加速劣质产品市场出清，从而促进高质量合规产品的健康发展。此外，政策还对部分通 过审批产品予以一次性奖励，对通过审核的特别审批或优先审批的产品提高资助上限， 从而为企业技术创新提供激励，也为企业进一步研发创造提供资金支持。

2.2、注射医美：由点向面，玻尿酸与肉毒平分秋色

注射类市场规模 CAGR 超 20%，玻尿酸与肉毒素各占半壁江山。注射类项目由于效果 明显、恢复期短、价格相对低廉等特点，高度贴合轻医美消费需求，在消费人群渗透率 持续提升的趋势中有望维持可观成长增速。据头豹研究院报告，2020 年我国注射类医美产品市场规模达 333 亿元，预计 2023 年可达 635 亿元，增长率超过 20%。从品类看， 肉毒素与玻尿酸占据注射类项目主导份额，新氧《2021 年医美行业白皮书》统计，至 2021 年玻尿酸和肉毒素品类分别占注射类医美消费份额的 43.0%和 52.9%，而其他注射品类 占比仅 5.0%。

玻尿酸：行业 CR3 达 65.5%，海外品牌仍占高端品类主导地位。玻尿酸在医疗美容方 面主要应用于填充、塑型、去除静态皱纹。2021 年，中国玻尿酸皮肤填充剂市场规模为 64 亿元，2017 至 2021 年保持 19.7%的年复合增长率，预计 2026 年国内市场规模可达 人民币 196 亿元。随着国内厂商持续加强研发能力，开发出价格更具竞争力、更适合国 内需求的产品，国产产品越来越多地得到医疗美容机构及终端消费者的欢迎，在销量上 已开始占据 60%以上的市场份额。该市场的主要国际参与者包括艾尔建美学（拥有乔雅 登系列）、LG Chem Ltd.（拥有伊婉系列）、及 Q-Med AB（拥有瑞蓝系列）。该市场的主 要国内参与者包括爱美客（拥有嗨体、爱芙莱和宝尼达系列）、华熙生物（拥有润致系列）、 以及昊海生科（拥有娇兰系列）。

肉毒合规产品有限，四大品牌割占存量市场。肉毒素通过阻断局部神经与肌肉之间的神 经冲动使肌肉停止收缩并改善皮肤表面的皱纹，主要用于眉间纹、抬头纹等动态皱纹治 疗。参考爱美客港股招股书数据，中国肉毒素注射次数由 2017 年的 170 万次增至 2021 年的 450 万次，年复合增长率为 27.4%，预计于 2026 年注射次数将达到 1620 万次。 中国肉毒素产品市场规模由 2017 年的19亿元增至 2021 年的 46 亿元，年复合增长率 为 25.6%，预计于 2026 年将达到 159 亿元。2020 年以来我国合规肉毒素市场仅有艾尔 建的保妥适、兰州生物的衡力两个正规产品，市场定位分别属高端和中低端产品。2020 年随着益普生（Ipsen）开发的吉适及Hugel开发的乐提葆相继获批，肉毒素终端竞争格局进一步丰富。

埋植线市场处于起步阶段，广阔蓝海待挖掘。面部韧带组织随年龄增长出现弹性下降、 松弛等现象，最终导致皮肤下垂与衰老迹象出现。医美埋线通过植入可吸收蛋白等特制 线材部分替代韧带作用，利用提拉紧致作用使下垂软组织复位，达到改善皮肤衰老的目 的。相较于传统微创/无创手段，埋植线具有效果立竿见影、有效期长（1-2 年）等优势， 相较于侵入式医美又具有高安全性特点，且适用范围广、兼容性强，可在身体多个部位 搭配玻尿酸、水光针等使用。2022 年我国面部埋植线出货规模仅 0.44 亿元，合规上市 产品仅有爱美客-紧恋、韩士生-秘特和浙江微度-菲翎线等三款产品。预计未来随新品上 市与消费渗透率提升，埋植线出货规模有望以 51.4%的 CAGR 于 2030 年达 12.12 亿元。

溶脂针：体重管理重磅品类，合规新品有望填补市场空白。溶脂针可直接破坏脂肪细胞， 使之分解为微小脂肪酸，通过淋巴代谢排出体外。据 2020 年发布的《中国居民营养与慢 性病状况报告》数据，当前中我国超一半成年人存在肥胖问题，但我国尚无合规溶脂针 产品，市面流行的多为水货或假货。据弗若斯特沙利文调研数据，预计 2023 年我国溶脂 针市场规模为 1.35 亿元，有望在未来溶脂针产品合规化与新品陆续获批下推动需求爆 发，预计至 2030 年预计我国溶脂针市场规模将达到 39.27 亿元，期间 CAGR 为 62.74%。

3、成长逻辑：强研发与销售赋能管线成长性

3.1、深耕全球销售网络，研发支撑品线扩张

直销+分销渠道结合，助力全球业务增长。复锐医疗科技以“直销+分销”模式进行全球 化渠道扩张，销售网络已覆盖 90 余个国家及地区。渠道策略早期以直销渠道巩固重点市 场，并以经销与分销模式开拓新兴市场，当前公司全球化经营逐步成熟，通过收并购方 式加速直销渠道扩张以及分销渠道转型，已在美国、德国、以色列、中国香港、中国大 陆、韩国、澳大利亚等地区建立九大直销办公室。期间直销渠道收入占逐步提升，至 2022 年全球直销网络合计收入 2.34 亿美元，占总营收比已达 66%。2023 年 3 月公司签订协 议收购中国独家经销商飞顿，进一步整合渠道。Alma HK 与 PhotonMed HK 签订资产购 买协议，收购总代价为 2.7 亿人民币，并向 PhotonMed HK 发行 40%股份，收购完成后 Alma Lasers 及 PhotonMed HK 分别持有 Alma HK 60%和 40%的股权。

分地区看，北美占据营收主力，亚太区域增速靓眼。公司 2022 年收入 3.54 亿美元，其 中北美地区销售收入 1.44 亿美元，占比高达 40.5%，占比持续提升，主要系旗下 Alma Lasers 品牌在北美地区市场地位强势，并于北美市场推出 Alma Ted，扩充品牌矩阵， 2019-2021 过去三年收入 CAGR 达 54%。亚太地区收入达 0.98 亿美元，同增 15.1%， 主要系整合复兴牙科、推出 LMNT One 及扩张澳洲/韩国/印度直营业务，占比略降至 27.7%，仍为第二大业务区，2019-2021 年 CAGR 达 40%。欧洲地区收入在 EBD 品牌与 分销渠道强劲表现下恢复迅速，2022 年实现收入 0.58 亿美元，中东及非洲以及拉美地 区占比维稳，业绩表现稳健成长。

研发投入带动产品矩阵不断完善。公司能量源业务目前已有无创医疗美容、无创生活美容、 微创医疗美容三大板块，拥有 50+针对不同需求的先进疗程，掌握激光、强脉冲光、射 频、超声、等离子等多种能量源技术，操作手具涵盖 100+不同类型。公司持续在研发上 进行投入，2022 年公司研发费用达到 0.18 亿美元，同比增长 15.6%，2017 年-2020 年 研发投入在营业收入中的占比均保持 6%以上。截止 2022 年底，公司研发人员占比 10.9%。公司产品持续推陈出新，基本每年可以保证 2-3 种新产品的推出，扩充产品矩 阵或在现有产品的基础上进行更新升级。

深厚专利积淀，打造能量源产品比较优势。公司能量源设备充分利用不同能量源性能差 异，提高设备精度控制。在能量源产生端，公司运用高频脉冲技术实现精度提升，如 Soprano 等系列采用 10Hz 的高频率激光提供精准稳定的治疗能力；在能量源辅助端， Harmony 和 Accent 等系列产品采取 Unipolar Pro 技术，可通过内外部特定调制频率使 射频正弦波形压缩、聚焦能量，精准控制深度；在能量输出端，以 Pixel CO2 为代表的产 品采取公司独家开发的多点聚焦式、扫描式双模式像束激光复合平台，可选择多种治疗 模式，实现高精度、强针对的治疗效果。在注重疗效精准的同时，Alma 还关注用户的治 疗体验，致力于降低痛感，其 In-motion 技术在治疗区域重复移动能量释放设备，使患 者皮肤能够吸收等量能量，实现相对无痛体验。

3.2、能量源设备：三大产品系列支撑品类收入高增

能量源设备为公司核心主业，长期收入占比近 90%。2022 年公司医疗美容产品线收入 达 3.07 亿美元，其中无创医美为主打产品线，旗下 Harmony、Soprano、Accent 三大系 列产品分别同增 23%/25%/63%，分产品看： 1）Harmony 系列为旗舰产品定位无创皮肤管理综合平台。Harmony 系列早于 2007 年 推出，是 Alma Lasers 旗舰产品线之一。作为一款融合激光和超声技术的能量源医美产品，Harmony 已经历两次产品迭代，于 2014 年推出的 Harmony XL Pro 新增三个应用 端口与除疤除痘等功能，2020 年推出的最新版 Harmony XL Pro Special Edition 在核心 模组上进行升级，可针对超 65 种 FDA 批准适应症提供全方位的技术支持和治疗方法。

多配套模块打造嫩肤全功能矩阵。Harmony 系列以全面性著称，搭配不同外设模块可满 足多种皮肤护理治疗需求，每一款手具都具备独特原理和技术，可用于不同适应症。其 中 ClearLift 为市面上最为全面高效的 Q 激光设备，波长可达 1064/532mm，外设上像素 点阵可在真皮上产生可控伤口，实现有效祛皱、祛斑、祛除纹身等效果。ClearSkin 作为 首个将非剥脱激光与持续接触冷却和真空技术相结合的设备，采用铒玻璃 1540nm 激光， 可安全有效解决痤疮问题。应用在最新款 Harmony XL Pro Special Edition，Clearskin Pro 每脉冲可产生高达 3000mJ 的能量，非剥脱性的铒玻璃 1540nm 激光能深入皮肤破坏痤 疮丙酸杆菌，在保持表皮完整的同时减少皮脂分泌。

核心专利加持，黑金 DPL 可实现精准无痛嫩肤。Harmony 系列国内版本为飞顿黑金 DPL 超光子，采取 In-motion 专利速滑治疗模式并配合 3HZ 超高频率安全均匀释放能量，同 时治疗全程应用全球唯一的四档冷却精细调节技术，可根据治疗需要和患者耐受度选择 适当冷却参数，多技术的综合使用使其精准提效和零痛感的优势。参考新氧平台的竞品 比对，黑金 DPL 超光子定位中高端能量源医美市场，结合激光与超声波可实现血管性与 色素性疾病治疗，其非剥脱、均匀能量释放及冷却调节等多项技术在疼痛减轻与体验优 化上的效果更优质，治疗恢复期短，美容效果可维持 1-3 个月，综合治疗体验更具优势。

2）Accent 系列主打“射超”结合，定位塑形提拉。Accent 系列旗下第一款产品 Accent XL 早于 2009 年推出，定位面部提拉与身体塑形，随后的十年间公司陆续推出 Accent Ultra V、Accent Prime、热拉提 Plus 和黄金热拉提 2.0 等产品。Accent Prime 创新性地 将 40.86MHz 聚焦射频技术与超声波技术相结合，成为全球仅有的“射超结合”医美设 备，在紧肤、减脂、靓肤以及身体塑形等多个领域都有所应用。

以电介质加热与高射频能量输出，Accent 系列高效温和提拉紧致。Accent 系列采用独 特电介质加热机制进行治疗，通过高射频能量直接传输到组织使水分子快速旋转摩擦产 生热量，在皮肤内引起纤维体积收缩，刺激新胶原蛋白形成并改善其厚度和排列。其中 专利技术 Unipolar 与 Alma Wave 相结合，以最佳的 Alma Wave 40.68MHz 波长达到皮 肤深层，辅以 Unipolar 技术对皮肤内不同深度组织进行集中、安全加热。美疗师可根据 被治疗部位、皮肤类型、厚度和适应症等具体情况制定个性化治疗方案。

黄金热拉提以“射超”结合，实现多深度高效治疗。黄金热拉提 2.0 通过射频波的相位 调整，雷达式定位导航，精准控制相位移至皮下特定深度。完美解决传统射频穿透深度 不可控的问题。同时，通过调整射频手具上每个发射源的相位，可使每个射频波呈现横 向与纵向双向聚焦于皮下特定深度，最大程度地减少热弥散作用，短时间即可对胶原“灌 注”更多的热能，大大提高加热效率。据新氧 APP 数据显示，尽管黄金热拉提 2.0 作用 时间较热玛吉、超声炮更短，治疗周期也不如二者精简，但其作用最大深度/面积更大、 自由度更高、痛感更低，且相较于 Fotona4D Pro 作用时间更长、恢复时间更快，价格在 同类产品中处于中游，作为日常抗衰维护项目极具竞争力。

3）Soprano 系列率先提出冰点脱毛概念，聚焦紧肤脱毛领域。2006 年公司基于专利科 技 In-motion、SHR 技术，推出初代产品 Soprano XL。十余年间产品经过 Accord、XLI、 ICE、ICE Platinum、Titanium 等多次迭代，以三种波长激光提升脱毛效果与用户体验。 Soprano 系列主打 SHR 和 In-motion 两项技术结合，在提升效率的前提下极大程度上降 低使用者的不适感。公司采用三频激光技术，向使用者提供 755nm、810nm 以及 1064nm 等三段不同波长激光，满足不同部位、皮肤状况及程度的用户需求。在最新代产品 Soprano Titanium 中，公司对产品的 Trio 端头采取优化，将接触面积由 2 平方厘米拓展 至 4 平方厘米，极大提升使用效率，同时结合 ICE Plus 接触冷却技术将接触温度降低至 -4 摄氏度，降低使用环节中的不适感，优化用户使用体验。

对比竞品，Soprano 疗程更短、痛感更低。Soprano 系列产品国内版本为飞顿冰点半导 体激光治疗仪，定位国内中高端院线脱毛市场。疗程方面，飞顿冰点半导体激光治疗仪 治疗次数为 3-5 次，低于科医人的 3-6 次，疗程总时长为 3-5 个月，也远比塞诺龙 GentleLase Pro-U 的 12-18 个月要短。痛感方面，搭载 ICE 快速制冷和 In-Motion 等技 术，飞顿冰点半导体激光治疗仪治疗过程中可以在毛囊区持续升温至 45-50℃时，维持 表皮温度在 25℃，给患者带来无痛的体验，且极少有出现红肿、水泡的现象。

其他品类：持续探索皮肤治疗、颈纹、双性健康等新细分产品矩阵。公司在三大系列之 外持续探索皮肤治疗、色素治疗、产后修复等不同的细分领域。2012 年 Alma 推出用于 皮肤治疗的 Pixel CO2 尖峰二氧化碳超脉冲激光、用于白癜风治疗的 308 Excimer 准分 子光治疗系统、用于消除色素的 SINON 宝石之光皮肤色素激光，持续拓展多功效领域产 品矩阵。2020 年公司推出 Opus 超离子颈纹治疗设备。2021 年，复锐瞄准性健康市场， 推出可用于双性的性健康治疗，即采用低强度体外冲击波疗法（LI-ESWT）配合专利电液施压器，通过脉冲压差引发自愈反应，诱导新血管形成。2022 年，公司推出了 Alma TED，产品利用超声技术经表皮导入护法营养液进行生发治疗。

Opus 超离子开启颈纹光电治疗新时代。其他管线中，Opus 超离子为全球第一台专门治 疗颈纹的光电设备，可满足颈部去除细纹、皮肤紧致、肤色均匀的三大诉求。2021 年 Opus 率先在美国发布，并在 2022 年进入中国市场。Opus 创新性地结合超离子+单极 射频和 In-motion 速滑技术，将颈部治疗时间缩短到 15-20 分钟，以 GRT 和 FTT 两项 新型技术分别实现剥脱&热作用比例可控，以及作用深度&强度精细可控。配合 G6-TIP、 R15-TIP、S-TIP 三款手具可打造不同肤质肤色及纹理的解决方案。与同为提供颈部治疗 的嗨体相比，Opus 具备治疗时间短、效果持续时间长、作用均匀、痛感低、无淤青红肿 等多重优势。Opus 超离子也可联合嗨体填充，作为针对深度颈纹的卓越联合方案。

无创生美线：简易操作贴合生美，为院线提供多场景解决方案。REJUVE、REMOVE、 SPADEEP 等产品系列，相较于无创医美线设备，搭载的激光技术更为安全、稳定，在治 疗过程中表现为操作简易、不易造成热损伤，专为美容院等 B 端客户提供，可用于提拉 紧致、净肤嫩肤、脱毛等治疗。其中 REJUVE 作为一种高效的嫩肤解决方案，已在全球 6500 多家诊所成功使用。搭载 Alma 独有的 Dye-PL 和 AFT 技术，REJUVE 可用于实现 嫩肤、血管病变、色素病变、除毛等不同功效。结合如 Dye-SR 等不同操作手具，可用于 应对不同情况的色素沉着过度，包括深色皮肤，以及所有类型的色素沉着和血管病变。 公司于 2022 年内还推出了 CBD+专业皮肤护理方案，CBD+是首个结合全光谱大麻二酚 系统优势的专业护肤解决方案，能显著改善皮肤发红并舒缓敏感肌肤表层，主要作为搭 配耗材，于能量源设备治疗后使用。

微创医美：精准击中需求痛点，覆盖塑形&修复等多细分市场。公司微创美容市场产品 覆盖多个领域，具体包括女性私密美容、抽脂、静脉曲张治疗。产品包括 FemiLift、 BeautiFill by LipoLife 和 VascuLife。FemiLift 产品运用 CO2 激光进行女性私密健康修复 治疗，针对包括应激性尿失禁、私密美容治疗、产后修复、更年期后泌尿道综合症等问 题。BeautyFill by LipoLife 为首款激光辅助抽脂及自体脂肪移植设备，集吸脂、收紧、移 植三位一体，且抽取脂肪中活性脂肪细胞可直接用于自体脂肪移植。VascuLife 运用镭射 及其他光技术治疗静脉曲张，透过插入静脉的镭射光线将光能量送达目标静脉，可根据 具体情况调整治疗频次及速度。

受益公司技术积淀，效果使用感优于同类产品。FemiLift 聚焦女性私密美容，通过独特 的长波脉冲，并利用 CO2 点阵激光来实现传递更高的能量。在治疗过程中，CO2 激光技 术能够实现胶原蛋白重塑的深层热效应，同时不会造成侵蚀性消融，微烧蚀过程收缩现 有纤维并刺激新胶原蛋白的形成，使目标组织恢复活力。虽然单价较高，但是与同类产 品相比，Femilift 由于独有的 VRT 技术，具备治疗效率高、舒适度高等优点，单次治疗 时长通常仅需 15min，且由于疗程采用一次性 DOE 保护罩，无交叉感染风险。

新设个护品牌 LMNT 进军家用市场，放大公司 C 端品牌曝光度。据头豹研究院数据， 2021 年我国美容仪市场规模为 97.6 亿元，预计到 2026 年市场规模将达 214.9 亿元，期 间 CAGR 达 17.1%。公司于 2022 年 3 月 2 日推出全新品牌 LMNT，随后推出首款家用 美容仪器 LMNT One。LMNT One 基于红光和红外光疗法，结合两种独特激光波长 NIR 830nm 和 630nm 的功率，利用协调微脉冲实现嫩肤、提升皮肤弹性和促进胶原蛋白再 生等效果。目前 LMNT One 已于 2022 年 5 月和 6 月分别在中国与欧洲市场推出，并依 靠线上平台与诊所渠道进行快速布局，通过 Alma 的 B2B 渠道和 ToC 电商渠道触达消费 者。

3.3、注射填充：内外兼修，四大前沿品类蓄势待发

顺风而起，拓展注射医美新市场。公司在原有能量医美产业的基础上，2019 年把握市场 风向积极开拓全新注射医美市场。目前公司通过借助 Alma 和复星医药两大平台，合作 与国际先进企业的投资和合作布局了玻尿酸、溶脂针、肉毒素和丝素蛋白等重要领域， 现玻尿酸产品 Profhilo 已上市。随着产品的不断上市，依靠目前公司所建立起的全球销 售网络，将会给公司带来新的收入增长，扩大收入渠道，提升公司的抗风险能力。

玻尿酸：与 IBSA 合作推出玻尿酸产品 Profhilo 与 Aliaxin。Profhilo 是突破性的皮肤 治疗注射填充剂，在注射填充领域引入全新的生物重塑治疗，由坐拥 65 项独家注册专利 的跨国制药公司 IBSA 开发，Profhilo 由稳定的透明质酸组成，旨在重塑多层皮肤组织， 治疗衰老根源及衰老症状。2018 年，复锐医疗与瑞士知名药企 IBSA 签署代理协定，获 得旗下明星产品 Profhilo 在以色列、印度、中国大陆和香港的独家代理权，未来复锐医 疗计划加深与 IBSA 的合作，在国内引进 Profhilo 和 Aliaxin 两个系列的产品。Aliaxin 产 品线是 IBSA 针对自然塑形、提拉及补水保湿开发的无创创新疗法，提供涵盖 12 个不同 面部区域的全套治疗方案，Aliaxin 皮下填充剂含有超纯透明质酸，与皮肤完美融合。

Profhilo 技术亮点是无交联剂、高浓度，具有可促进胶原蛋白再生长、高安全性的竞争 优势。Profhilo 在国内定位修复中重度颈纹，目前国内获 NMPA 批准上市的颈纹修复填 充剂仅有爱美客旗下嗨体。作为第一款定位生物重塑和无交联剂注射用透明质酸产品， Profhilo 为目前市场上浓度最高的透明质酸产品之一，获得多项美学/抗衰领域最佳产品 奖，市场表现十分优秀，2019 年在以色列、中国香港上市后，复锐医疗注射填充业务板 块实现收入 317 万美元，2021 年 Profhilo 进一步登陆印度市场，公司注射填充业务收入 639 万美元，同比增速达 50%。

RZL012 溶脂针靶向性强，有望填补合规市场产品空白。2020 年 9 月复锐医疗科技参 与投资的天津星魅生物科技有限公司与 Raziel Therapeutics 签署协议，获得其溶脂针产 品 RZL012 在中国区的开发及商业化权限。RZL012 主要成分为新型合成小分子（NCE）， 通过注射至皮下脂肪，触发脂肪细胞死亡，死亡的脂肪细胞继被纤维化组织取缔，实现 脂肪组织收缩。其对比市场主流的去氧胆酸药物和磷脂酰胆碱等溶脂产品具有更强靶向 性，并在有效减少脂肪的同时降低对于其他细胞的损害，在疗程时效与安全性等角度均具备强竞争优势，可用于腹部减脂塑身、缓解双下巴乃至治疗脂肪瘤等病症。当前仅有 艾尔建 Kybella 溶脂针获 FDA 认证，合规市场产品高度有限，目前 RZL012 溶脂针的下 颌减脂适应症已在美国进入 IIb 期临床终点，并有望于 2024-2026 年间于我国上市，填 补合规溶脂产品的空白。

肉毒：获 Revance 销售权，有望成我国内第四款合规肉毒。RT002 是一款长效肉毒素， 是根据 Revance 的专利赋型肽技术和神经毒素开发的一种长效神经传导阻断剂，是世界 上首个具有专利肽配方的神经调节剂候选产品，可用于治疗中度至重度眉间纹。2021 年 复锐通过子公司复锐天津与复星医药签订协议，获取美国 Revance 的肉毒素产品 RT002 美容适应症（眉间纹）在中国的销售权，其颈部肌张力适应症的代理权归属于复星医药。 该产品已于 2022 年 9 月在美国完成三期临床测试并获得 FDA 批准销售，公司公示其注 册申请于近日获国家药监局审批受理，参考我国药监审批进度，我们预计该产品有望于 2024 年引入我国市场销售。

RT002 具有效果持久、安全性高、易保存的竞争优势。2018 年 12 月，复星医药产品与 美国药企 Revance 达成协议，复锐医疗科技获得 Revance 旗下肉毒素产品 RT002 在中 国独家使用、进口、销售以及其他商业化的权利。2021 年复锐医疗科技承接复星业务， 获得 RT002 的代理权，预计 2024 年于我国上市。RT002 作为 Revance 旗下产品，其主 要成分为 DaxibotulinumtoxinA 型肉毒杆菌毒素，制剂将专有的稳定肽赋形剂与高纯度 肉毒杆菌毒素相结合，具有多种特性：1）效果相对持久：维持时间超过半年，衡力有效 时间仅 3-4 月，乐提葆作用时长也短于半年；2）配方更安全：不包含人血来源物质或动 物来源蛋白，使用更加安全；3）起效时间更快：RT002 分子量仅 150kD，远小于国内四 款已上市产品，分子量越小，除皱、紧致等作用起效越快。

丝素蛋白：优质性能助力开拓凝胶注射与埋植线新品。2022 年 1 月复锐医疗科技（天 津）有限公司通过持有天津星丝奕 10.4%股权加入丝素蛋白透明质酸钠复合凝胶及面部 埋线产品研发。丝素蛋白是蚕丝的主要组成成分之一，1993 年被 FDA 确认为生物材料，与其他天然生物聚合物相比，丝素蛋白具备出色的机械性能、良好的生物相容性、生物 降解性及结构调整的多功能性。当前公司在研的凝胶注射产品 SLK001 可用于面部填充 和刺激再生，较其他填充产品食用安全性更高、效果更为持久自然，SKL002 埋植线产品 在面部提升和刺激组织再生方面效果俱佳，可为人体完全降解吸收，兼具塑形效果与极 高生物安全性。

3.4、数字牙科：数字化赋能，拓展业务新生态

依托复星牙科与 Copulla，打造牙科数字工作流程顶尖服务供应商。2021 年 4 月复锐 医疗以 3.1 亿元的价格收购中国领先的牙科设备分销商及 CAD/CAM 牙科器具制造商复 星牙科的全部股份。此次收购为下一级牙科诊治－数字牙科工作流程奠定了基础，复锐 医疗科技开始打造 Copulla，定位全球一站式牙科服务商，通过数字平台完成更高成本效 益和效率的测量、设计及加工，实现高效的义齿修复流程。在 2022 年上半年，公司已经 开始使用复星旗下的数字化技术，Copulla CAD/CAM 应用程序（第一版）已经完成开发， 我们预计口腔数字化云平台 Copulla 将于 2023 年上线，上线后可用于收集客户和牙医服 务全程的数据，从而为用户提供更加个性化的服务，全方位提升用户体验。

并购外延拓展牙科业务产品组合，传统与新兴渠道并用推广。2022 年 3 月 16 日，复锐 医疗以投资方式取得福州瑞克布朗23.2%的股权。瑞克布朗是一家创新生物玻璃开发商， 采用数字化辅助美学设计，打造修复产品及无创贴面专用材料。投资完成后，复锐医疗 美容及数字牙科分部可销售瑞克布朗的产品，此举可快速扩充公司牙科产品组合，提升 业绩。在渠道方面，复锐医疗有机整合了 Alma 已有的医院、诊所等传统渠道以及云平 台、终端消费者线上营销渠道，形成高效、可追溯的数字营销创新渠道。

4、盈利预测

按业务划分，我们分别对不同产品线进行收入拆分与假设： 能量源设备：Harmony、Accent、Soprano、及 Opus 等核心系列延续新品迭代与渠 道拓展，全球疫情扰动逐步出清后，终端美护需求与线下复苏有望带动能量源设备 需求大幅反弹，叠加新增个护品牌 LMNT 已登陆天猫平台，未来有望持续进行单品 推新，打开新业务成长空间，预计 2023-2025 年间能量源设备板块收入增速达 23%/24%/23%。 注射填充：前期管线储备陆续释放业绩，公司已获 Profhilo 玻尿酸于中国、印度、 以色列地区独家代理权，并有望于 2023 年于国内正式上市，RT002 肉毒有望于 2024 年上市贡献业绩新增量，丰富现有产品矩阵，预计注射填充板块增速达 56%/52%/48%。

美容及数字牙科：公司已完成复星牙科、福州瑞克布朗收购与 Copulla 数字平台创 立，未来有望内外兼修，持续拓展齿科医疗全产业链发展机会，预计 2023-2025 年 间板块收入增速分别达 45%/40%/36%。 服务及其他收入：公司以技术支持与服务辅助能量源与注射等医疗器械销售管理， 收入增长与整体营收扩张规模相匹配，在低基数基础上，预计 2023-2025 年间服务 及其他收入增速分别达 30%/28%/25%。 毛利率及费用假设：公司持续推进直销渠道发展，带动整体毛利率年均提升 0.8- 1.2pcts，期间费用率受全球渠道建设与新品类业务成长稳中略升，假设期间毛利率 分别达 57.8%/58.8%/60.0%，净利率达 11.3%/11.4%/11.6%。

综上假设，我们预计公司于 2023-2025 年间有望实现营业收入 4.45/5.61/7.01 亿美元， 同比增长 25.4%/26.1%/25.1%，期间毛利率分别达 57.8%/58.8%/60.0%，归母净利润 0.50/0.64/0.82 亿美元，同比增长 24.7%/27.1%/28.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）