2023年复锐医疗科技研究报告 布局美丽大健康生态，长期深耕医美行业

1.复锐医疗科技：国内能量源设备龙头企业，深耕医美业务多元

布局美丽大健康生态，长期深耕医美行业

背靠复星医药大平台，由能量源设备主业向美丽大健康生态扩容。复锐医疗科技是复 星医药旗下的美丽大健康产业平台，于 2013 年在以色列创立，在当年和 2016 年分两次完 成收购 Alma 全部股权，并于 2017 年在港交所上市。上市之后公司继续依托复星平台外 拓业务，2019 年与 IBSA 签订协议，聚焦生物重塑疗法开拓注射填充业务；2020 年参投 复星医药孵化的初创平台天津星魅生物科技有限公司，获得 Raziel Therapeutics 的溶脂针 产品 RZL012 在国内的代售权；2021 年通过子公司与复星医药签订协议，获得美国 Revance 肉毒素 Daxxify 在国内的医美适应症（眉间纹）的代售权；2022 年投资天津星丝 奕，研发丝素蛋白相关产品。

四大核心业务板块，立足 B 端向 C 端迈进。目前公司拥有 4 大板块业务：1）能量源 医美设备：依托核心子公司 Alma Lasers，以 B2B2C 的方式销售医美设备，包括 Accent （热拉提射频紧肤）、Harmony（辉煌精准嫩肤）、Soprano（冰点半导体脱毛激光）三大 明星系列，以及菲蜜丽（私密护肤）、5G 天使光雕（微创吸脂）、Opus 超离子（去颈纹） 等新兴品类；2）注射填充板块：通过合作获得的产品代理权，以 B2B2C 的方式销售注射 填充类产品，包括 Profhilo 透明质酸钠生物重塑疗法产品、肉毒素产品、溶脂针、丝蛋白 产品，其中 Profhilo 有望在 2024 年上市，其他产品在紧密推进中；3）美容及数字牙科： 通过投资纳入的子公司，其中数字牙科业务与复星牙科合作，通过 B2B 方式提供解决方案； 4）美容业务：以家用美容仪入手，开拓 B2C 新业态。

从能量源到新业务持续迭代外拓，构建完善产品矩阵。复锐医疗科技核心子公司 Alma Lasers 拥有完善的能量源设备产品矩阵，从早期的三大核心系列（Soprano、Harmony、 Accent），拓展到生活美容和微创美容，近年来又相继布局皮肤治疗、产后修复、色素治 疗等细分热门领域，产品矩阵持续完善。此外，复锐医疗科技也通过战略合作和投资的方 式，布局家用美容仪 LMNT 品牌、注射填充针 Profhilo、数字牙科业务三大新兴业务，预 计未来注射填充业务中的长效肉毒素、溶脂针、丝素蛋白等产品也在将带来新的增量。

业绩持续高增，多元业务齐头并进

疫后需求复苏，营收利润同步高增。2014-2019 年间公司营业总收入 CAGR 达 11.36%， 2020 年受疫情影响总营收下滑 6.58%，2021 年伴随海外疫后需求复苏，公司营收持续高 增，2022H1 营业总收入同增 39.28%至 1.75 亿元。归母净利润同样伴随总营收恢复高增， 2022H1 同增 25.9%至 0.21 亿元。

业务拆分看，能量源设备占比超 88%。公司产品主要分为能量源医美设备（EBD）、 注射填充、美容及数字牙科及其他业务。其中 EBD 业务发展时间较长，2017-2019 年间 CAGR 达 11.63%，2022H1 同增 34.7%至 1.55 亿元，营收占比 88.92%；牙科、注射填 充的业务开拓较晚、占比较低，2022H1 时营收占比分别为 4.19%和 2.16%；其他业务 2022H1 营收占比 4.73%。

销售模式拆分看，直销客户为主，北美和亚太占比高。复锐在收购 Alma 后持续推动 渠道直销化，通过子公司在当地直接介入销售和营销，更好地提升品牌形象、促进产品销 售。从渠道上看，2022H1 公司直销渠道销售收入占比达 64.8%。从地区上看，2022H1 北美、亚太、欧洲分别占比 40.06%、27.47%、17.5%，三大地区合计占比超过 85%。

渠道结构优化叠加规模效应显现，盈利能力提升。直销模式占比提升驱动毛利率持续 上行，2022H1 公司毛利率同比微增 0.04pct 至 57.1%。但是渠道直营化后公司需自行承 担宣传费用的投放和渠道开拓工作，使得销售费用率提升，叠加产品结构的多元化使高毛 利能量源设备占比有所下降，多方面因素综合使得公司毛销差（毛利率-销售费用率）缩小。 同时规模效应使公司管理费用率和研发费用率下降，部分对冲毛销差缩小，净利率波动上 升，2022H1 达 11.8%。

复星医药医美大平台加持，高管团队经验丰富

复星医药间接控股 71%，设立中国子公司开拓国内业务。截至 2022H1，复星医药以 间接持股的形式，通过香港能悦合计控股复锐医疗科技 71.13%，为公司实控人。2020 年 复锐医疗科技成立复锐天津子公司，用于开拓国内业务。在复星医药的支持下，目前天津 子公司已投资福州瑞克布朗、天津星魅等多家公司，并成立天津星丝奕，逐步开拓注射填 充和牙科业务，版图不断扩张。

高管团队深耕行业数十年，经验丰富。公司主席刘毅先生拥有北京航空航天大学生物 医学工程博士学位，同时担任复星医药副总裁，且于 2021 年 1 月成为复星全球合伙人， 深耕医药行业 20 余年，对公司风向及政策把握具有独到的前瞻见解。公司主要管理层在 相应领域均具有丰富的专业经验。

2.能量源医美疫后迎复苏，多种新兴医美潜力深厚

能量源设备：全球市场处于疫情后修复态势，国内合规市场空间大

全球市场稳健增长，我国低渗透和高景气带来高增速

医美能量源种类百花齐放，疫情扰动致全球市场增速短期承压。根据 P＆S Intelligence 统计，2014-2021 年全球能量源设备市场规模 CAGR 为 5%，其中激光类/脉冲类/射频类/ 超声波类 CAGR 分别为 4.5%/5.4%/6.8%/4.2%，各种类同步高增。受疫情影响，2020 年 能量源设备市场短暂承压，2021 年迎来复苏，市场规模同增 4.62%至 2375 亿美元，其中 激光类/脉冲光类/射频类/超声波类市场规模分别占比 42%/29%/21%/9%，激光类占比最高。

我国医美市场扩张带动医美器械增长，能量源市场空间广阔。根据爱美客招股书， 2016-2021 年中国医疗美容市场规模 CAGR 达 19.56%，其中非手术类市场规模 CAGR 达 26%，轻医美趋势下非手术类增速更高。细分来看，注射类和能量源为最热门的两个项 目，根据亿渡数据，2016-2021 年其市场规模 CAGR 分别为 21.15%和 23.32%，能量源 项目在低渗透和高景气加持下增速更高。随着能量源设备推广加速和消费者接受度进一步 提升，能量源设备市场规模预计将继续保持高增。

行业政策持续加码，监管与激励叠加助力行业成长

监管趋严，强化审核加厚行业壁垒。近年来国家监管范围扩大至医用能量源设备，其 中激光类、强脉冲光类、射频类设备至少采取Ⅱ类医疗器械管理，超声类设备建议采取Ⅲ 类医疗器械标准进行管理。由于 II、III 类管理严，审核时间长，通常需要 3-5 年时间，监 管范围的扩大将加厚行业壁垒。此外， 2021 年 6 月 10 日国家八部门联合印发《打击非 法医疗美容服务专项整治工作方案》，也将进一步促进行业的规范化发展。

激励加大，深圳率先发放补贴激励行业发展。2022 年 7 月 26 日，深圳印发《促进大 健康产业集群高质量发展的若干措施》，用于支持电子类医疗美容产品发展，对于取得Ⅱ 类、Ⅲ类医疗器械注册证的激光、光子、射频及超声设备分别给予最高 300 万元和 500 万 元一次性奖励。我们预计此措施通过正向激励将有效刺激能量源厂商加快设备注册申请， 未来行业将进一步往合规方向发展。

海外品牌占据主要市场，国内飞顿市占率领先

能量源技术起源于上世纪 60 年代的欧洲，至上世纪 90 年代时 Cynosure、科医人、 Alma 等美国和以色列企业相继成立，引领能量源在医美行业中的普及。相比之下我国能 量源设备行业起步较晚，2001 年奇致激光、深圳 GSD 等公司相继创立，填补国产空白。 根据 Medical Insight 数据，2016 年全球能量源设备市场 CR5 为 51%，其中赛诺秀凭借蜂 巢皮秒获得最高市占率 16.2%，Alma 市占 4.4%排名第 5。根据艾媒咨询数据，2020 年我 国激光能量源医美设备行业 CR5 为 81%，其中飞顿（Alma）市占率 32%居首且远超其他 品牌，国产品牌奇致激光凭借 IPL 奇致皇后等热门产品市占率 18%居第二。

家用美容仪：主打提亮肤色、淡纹嫩肤，家用美容仪赛道持续火热

家用美容仪聚焦于提亮肤色，淡纹嫩肤，功效有效性关注度最高。不同的护肤需求对 应着不同的产品选择，其中护肤品主要面向补水、美白等基础护肤需求，而医美主要面向 抗老、修复等功能性护肤需求。美容仪聚焦于提亮肤色，淡纹嫩肤，可频繁多次使用，并 且根据魔镜对美容仪社交维度关注度的声量统计，在购买和使用家用美容仪的过程中，消 费者对仪器功效的关注度远超其他维度。

三阶段发展推动行业规模破百亿，家用美容仪认知基础已成。我国的家用美容仪行业 起步于 2013 年 Foreo 硅胶洁面仪；2015 年以雅萌为代表的海外品牌进入国内市场，推动 国内家用美容仪市场快速成长；2020 年在疫情冲击和新兴渠道推广作用下，小品牌出清、 行业均价快速提升，行业规模破百亿，在 2021 年时线上家用美容仪规模达 111.8 亿元。 近 10 年的铺垫也使家用美容仪具备了较高的认知基础，根据丁香医生 2022 年 3 月进行的 调研，知晓家用美容仪的消费者比例高达 95%，其中拥有家用美容仪的消费者占比达 20%。

行业集中度下降，品牌竞争加剧。根据魔镜数据，2020 年以来美容仪线上品牌数量 持续增加，CR5 较为平稳，2022M1 时约为 40%。分品牌看，2022 年双十一时国产品牌 觅光市占率 45.1%居首，海外品牌雅萌次之，市占率分别为 30.1%。

溶脂针：多款产品在研，空白市场需求巨大

溶脂针市场尚无合规产品，多款产品在研跟进。溶脂针的核心成分为去氧胆酸，将其 注射到脂肪层可破坏和溶解脂肪细胞，再依靠代谢将溶解液排除体外，实现减脂功效。2015 年艾尔建美学推出 Belkyra 溶脂针，以去氧胆酸作为核心成分，可消减下巴脂肪，是唯一 获得 FDA 认证的溶脂针产品。Belkyra 的去氧胆酸专利将于 2025 年到期，国内诸多企业 也在加紧布局。爱美客在招股书中提及其正在研发 Belkyra 的仿制药，预计将于 2023 年 进入临床试验阶段。2021 年 11 月南京诺瑞特医药科技有限公司的去熊胆酸注射液进入 III 期临床试验，是当前国内唯一进入临床试验阶段的去熊胆酸溶脂针项目。

体重管理需求大，合规产品推出后空间巨大。随着生活水平的提高和生活压力加大， 体重管理需求日益提升。根据弗若斯特沙利文预测（转引自爱美客招股说明书），2020-2025 年间我国体重管理产品规模 CAGR 有望达 38.2%，预计在 2026 年将突破百亿元。溶脂针 一方面受益于体重管理需求的提升，另一方面也将作为全新品类替代原本抽脂、冷冻消融 等减脂市场，根据弗若斯特沙利文预测（转引自爱美客招股说明书），2023-2030 年行业 CAGR 将达 61.93%，预计到 2023 年时溶脂针行业规模可达 39.27 亿元。

3.复锐医疗科技：能量源主业积淀深厚，多产品矩阵+直营销售助成长

产品：围绕能量源核心技术，构建产品矩阵

复锐医疗科技旗下 Alma（医疗美容）拥有激光、射频、超声波和等离子等能量源技 术，向用户提供治疗多种临床适应症的全面医美解决方案。公司 EBD 产品主要由多个系 列组成，包括 3 个核心系列：Soprano 系列、Harmony 系列、Accent 系列，以及多个新 推产品系列。通过核心管线的深耕，以及适用技术的平移，公司构建起完善的 B2B 能量源 医美设备矩阵。

Soprano：主打激光脱毛，独有三波长实现提效减痛

Soprano 系列主打激光脱毛。Soprano 系列首发于 2006 年，是公司最早的产品之一， 经过多轮迭代于 2018 年推出 Soprano Platinum。该产品拥有三种波长和双手具，可以同 时针对不同深度的皮肤组织进行治疗，实现全程高效舒适。同时公司也推出可连接智慧诊 所数据中心的 Soprano Titanium，推动公司产品的数字化转型。

激光脱毛疗程长且存在痛感。激光脱毛依靠激光热能破坏毛囊，较传统的非激光脱毛 方式在效果上有显著优势，但是自身也存在一定缺陷，例如在治疗过程中存在一定痛感； 并且由于激光仅对生长期的毛发有效，而对退行期和休止期的毛发无效，因此需要多轮治 疗、疗程周期长，对单次治疗提效提速有需求。 Soprano 四重技术满足市场需求。Soprano 拥有四项核心技术。1）DP 双脉冲技术： 连续的预热和加热组合式脉冲，双重作用联合摧毁毛囊。2）ICE 制冷技术：制冷速度快、 效率高。3）10Hz 超高重复频率：垂直叠阵式半导体激光器联合微通道冷却技术，确保激 光器稳定作业。4）IN-Motion 快速滑动技术：采用滑动模式大面积覆盖治疗区域，通过 DP 双脉冲和 IN-Motion 快速滑动，提高脱毛效率，疗程短市场优于竞品；通过 ICE 制冷 技术，可减少脱毛过程中的痛感。

与竞品相比，Soprano 的疗程更短且痛感更少。根据新氧官网数据，在疗程方面， Soprano 单疗程需 3-5 次、总时长 3-5 个月，在疗程次数上少于科医人的 LightSheer，在 单疗程总时长上优于赛诺龙 GentleLase Pro-U 的 12-18 个月。在疼痛感方面，Soprano 依托 ICE 制冷技术实现无痛，术后仅少部分人出现轻微红肿，而其他产品在治疗中均有微 痛，且术后有小概率出现水泡或者疼痛情况。但是 Soprano 的治疗价格远高于竞品，且作 用周期较短。

Harmony：主打光子嫩肤，核心专利矩阵实现零痛感精准治疗

Harmony 系列主打光子嫩肤。Harmony 系列是融合了激光和超声技术的能量源医美 可扩展、多功能平台，首次推出于 2007 年，历经两代迭代于 2020 年更新至 Harmony XL Pro Special Edition，国内版本为飞顿黑金 DPL 超光子。根据飞顿 Alma 官网对产品的介 绍，最新款的 Harmony 系列配比了 19 个应用端头，结合了 ClearLift、ClearSkin、IMPACT、 Speed AFT 等技术模块，可治疗超过 65 种经 FDA 批准的医学和美学适应症。

开发多款手具模块，针对性治疗不同适应症。Harmony 系列的技术模块主要通过一系 列的手具来实现，每种手具都具有其独特的原理和技术，可应对不同的适应症，包括血管 病变、嫩肤、祛疤、脱毛、紧肤等。在 2014 年的新款 Pro 中，其引入了使用非剥脱激光 技术的 ClearSkin 模块，治疗体验得到进一步提升。

光子嫩肤痛点在于安全性和体验感。根据科医人美学微信公众号，光子嫩肤主要依靠 500-1200nm 脉冲强光加热灼烧真皮层，以此刺激胶原蛋白再生，达到嫩肤效果。由于照 射难以精准控制，因此使得光子嫩肤存在光子能力不均匀、皮肤表面易烧伤、治疗流程体 感不佳等困境，在安全性和体验感上不同厂商的产品差距较大。

Harmony 综合多项核心专利，具备零痛感、精准嫩肤的优势。Harmony 使用 In-motion 专利速滑治疗模式配合 3HZ 超高频率，能量安全均匀释放，同时治疗全程应用全球唯一的 四挡冷却精细调节技术，可根据治疗需要和求美者耐受度选择适当的冷却参数，多技术的 综合使用使其精准提效和零痛感的优势。根据新氧官网数据，黑金 DPL 超光子为唯一使用 超声波的设备，在使用时长上较 IPL 皇后光子更短，在疗程上较 M22 王者之冠更精简，黑 金 DPL 超光子的治疗效率最优。同时 Harmony 的非剥脱、均匀能量释放、以及冷却调节 等多项技术可有效减痛，和 Profile 超级平台相比疼痛感更轻、无需表麻、且术后恢复时间 更短。但是 Harmony 的治疗同样定价更高，且作用周期与竞品基本相同。

Accent：主打提拉紧肤，双射频加超声波实现高效无痛治疗

Accent 系列主打提拉紧肤和塑形。Accent 系列是三大系列中最晚推出的产品，其经 过多轮迭代将射频技术（Unipolar Pro）和超声波技术（Cold Shear Wave）相结合，实现 精准聚焦治疗。2016 年公司推出热拉提产品，手具数量增加，持续时间延长。2021 年公 司进一步推出黄金热拉提 2.0，增加眼部提拉功能，产品性能进一步增强。

打造多样化手具矩阵，应对四大治疗场景。作为主打全身的综合性平台，Accent 系列 配备了 12 款具备不同功效的手具，满足不同身体部位的治疗需求。根据 Alma 官网介绍， 该系列手具可应对四大应用场景，其中嫩肤 2 款、身体和面部塑性 5 款，皮肤紧致 5 款， 溶脂 2 款。

射频美容围绕单/双射频展开竞争，双射频可控性更强。射频依靠电流产生电磁能来产 生热量，演化出两种技术路线：以双极射频为主的热拉提和以单极射频为主的热玛吉。其 中，双电极可控制人体内部电流走向，实现射频可控，但仅能作用于浅层真皮，综合使得 热拉缇能耗效率和安全性高、但作用面积小且浅，需结合超声波技术才能实现深层加热。 相比之下，单电极难以预测电流方向，使得热玛吉仅可作用于固定深度，且需大电流量， 治疗时的疼痛感也更强。

Accent 结合射频与超声波，实现多深度、无痛感的治疗。Accent 系列的相位移动技 术科通过雷达式的定位导航，精准控制波的相位移动到皮下特定深度。通过调整射频手具 上的发射源相位，使每个射频波呈现横向与纵向双向聚焦于皮下特定深度，最大程度地减 少热弥散作用，提高加热效率，实现精准加热、分层抗衰，并且热能的聚焦使得治疗的体 感更优、减少疼痛。根据新氧数据，Accent 的最大深度更深、自由度更高、作用面积更大、 痛感更小、作用周期更长，在多方面较竞品优势显著，价格也在竞品中处于中游水平。

其他系列：探索热门细分赛道，持续推新完善产品矩阵

能量源技术平移，扩充完善产品矩阵。在推出三大产品系列后，公司继续探索皮肤治 疗、产后修复、色素治疗等不同的细分领域，扩大核心技术的适用面。根据飞顿中国官网， 目前除 Soprano 冰点脱毛、Harmony 黑金 DPL 超光子、Accent 黄金热拉提 2.0 之外，还 有多款主推产品，共同构成公司能量源产品矩阵。 (1) Pixel CO2 尖峰二氧化碳超脉冲激光：用于皮肤治疗，其采用高功率超脉冲 CO2 激光和混频超声波能量，可在皮肤上形成微通道并“推拉”药品深度渗透。 (2) 308 Excimer 准分子光治疗系统：用于白癜风治疗，其采用氙灯激发的 308nm 准 分子光，可抑制 T 细胞的活性、破坏皮肤中的硫氢基、加强酪氨酸酶的活性，刺激白癜风 毛囊内残余的黑色素细胞增生，达到治疗效果。 (3) SINON 宝石之光皮肤色素激光：用于消除色素，其采用 694nm 调 Q 红宝石激光， 可使黑色素、纹身等色素小颗粒骤然受热破裂，而邻近的正常组织不被破坏。 (4) Legato II 丽芙美瘢痕治疗仪：用于产后修复，其采用 PixelRF 技术和 IMPACT 技 术，可在皮肤上产生微通道递送药物，并使用超声波提升吸收和促进胶原新生。 (5) FemiLift 菲蜜丽私密青春激光：用于产后修复，其采用点阵 CO2激光技术，可在 微消融的情况下刺激胶原蛋白形成，修复女性私密处壁黏膜质素。

产品推新不断，持续探索新领域。近年来医美手术种类不断增多，细分赛道持续火热。 Alma 基于自身在能量源设备上的技术积累，不断推出新品，探索吸脂、去纹、性健康、 生发等不同领域，开拓产品边界。2019 年以来公司上市多款新品，其中 5G 天使光雕和 Opus 超离子在国内已经上市。 (1) Beautifill5G 天使光雕：全球首款基于能量源的吸脂设备，为 LipoLife 系列最新产 品。其沿用了 LipoLife 的温控技术和环状光技术，通过激光溶脂加微创吸脂达到治疗效果。 (2) Opus 超离子：用于去颈纹，其沿用了 In-motion 速滑技术，并采用超离子+单极 射频双能量源，通过非气化剥脱和热重塑，促进人体修复和胶原新生。(3) Alma Duo：可用于双性的性健康治疗，采用低强度体外冲击波疗法（LI-ESWT） 配合专利电液施压器，通过脉冲压差引发自愈反应，诱导新血管形成，提升性能力。 (4) Alma TED：用于生发治疗，采用 Impact Delivery 技术，通过超声波将护发营养 液深层导入，达到高效生发。

渠道：持续强化直销渠道建设，北美样板效应成功

持续推进分销转直销。公司有两种销售渠道，通过直销或者销往经销商的方式将产品 销往美容机构，然后医疗美容机构使用公司的设备对终端客户进行医疗美容。2018 年之 前，公司较少在全球布局直销团队，销售模式以分销为主，分销收入占比约 62%。2019-2022 年期间，公司陆续收购分销商，扩充团队，增大渠道投入，推进分销转直销，在全球形成 9 大直销渠道。截至 2022H1，公司全球雇员数量 800+，预计未来直销进一步推进，雇员 进一步增加。2023 年之后，公司将形成“线上线下同时布局、直销为主”的格局。

制定直销策略着重加强数字化营销手段及加强全球销售渠道。公司于 2017 年 9 月上 市，全球发售所得款项净额总额约为 771.3 百万港元。根据公司 2018 年年度报告，公司 对所得款项净额使用用途进行调整，11.2%（8639 万港元）将用于扩大全球销售渠道建设， 所得款项净额的 3.7%（2854 万港元）将用于投资全球数字营销。

成功制定并执行直销策略，效果显著。2017 年起，公司试图挖掘更多内生增长动力， 计划扩大全球销售团队以及建立更多直销业务，先后在美国、中国大陆、中国香港、印度、 印度、韩国、澳大利亚、德国、英国、以色列建设 9 大直销渠道。公司采取“抓大放小” 的方式，重点把握市场份额的大区域进行直销模式，在其他较小的区域采取分销模式。全 球主要大市场由经销模式转向直销模式，从而加速提高直销收入占比。直销模式可以减少 中间环节，毛利率高于经销模式。因此随着渠道结构改变，2017-2022H1 复锐医疗科技毛 利率持续提升，从 53.5%提升至 57.1%。

迪拜直销渠道覆盖中东市场，进一步扩大全球直销布局。公司一直积极寻求在合适的 战略市场开展直营，以提高与客户互动的效率及成效，加强与客户及终端用户的关系，并 提高品牌知名度。公司自 2008 年以来一直通过分销渠道在阿联酋及中东其他国家提供美 丽健康解决方案。迪拜近年来对美丽健康产品及服务需求大幅增加，成为具备高潜力的战 略市场。根据 2023 年 2 月 21 日公告，公司正在阿拉伯联合酋长国迪拜建立新直销业务渠 道，将促进本公司推广美丽健康生态系统中的全面产品组合，并提升阿联酋客户的整体体 验，加强本公司的产品于阿联酋的竞争力。预计新的直销业务渠道将会成为中东市场的贸 易枢纽，并将以能量源设备业务作为起步，再逐步扩展到本公司的美丽健康生态系统业务 单元，例如个人护理、注射填充及美容牙科。随着迪拜新直销业务渠道的成功开拓，本公 司将进一步扩大全球直销布局。

北美、欧洲、亚太地区持续保持高收入占比。2017-2022H1，北美、欧洲、亚太地区 合计收入占比在 80%以上，持续贡献大部分的收入。2019 年 1 月 15 日，公司的附属公司 Alma 收购以色列分销商 Nova 的 60%的股权，实现了分销转直销的策略，整合以色列销 售渠道获得更多的市场机遇，导致 2019 年北美、欧洲、亚太地区的收入份额有一定的下 降。但是，2020-2022H1，北美、欧洲、亚太地区的收入份额持续上升至 85%。这表明北 美、欧洲、亚太地区具有更高的消费力，随着公司全球销售渠道各区域推进，我们认为北 美、欧洲、亚太地区仍然保持可以保持高收入占比。

北美：加强直销和营销团队的重大投资的效果突出，具有样板效应。2017 年，公司 推出塑形设备 Lipolife，成为首个可以用于脂肪组织渗透、抽吸、采集、滤除、转移的激光 器。塑形仪及脱毛仪提供的解决方案市场知名度提高，在终端用户间逐渐普及，从而销量 增加，带来收入提升。2018 年，公司对北美洲的直接销售团队及营销团队做出重大投资。 2019-2021 年北美地区收入从 4800 万美元增长至 1.12 亿美元，CAGR 为 54%，显著高 于 2016-2018 年的 CAGR 的 9%。2019 年北美地区同比增长 28%，2020 年虽受到疫情 影响仍然实现同比正增长（YOY+15%）。2021-2022H1 疫情影响减弱叠加新品推出，Alma 品牌力持续提升，北美销售渠道收入持续高增。

欧洲、亚太、中东及非洲、拉丁美洲：建设直销渠道较晚，疫情期间影响明显，未来 可期。2017-2019 年，公司在德国、波兰、爱尔兰、英国、土耳其等地区销量大幅增加， 欧洲整体需求增加，尤其是对 Accent Prime 系列需求十分强劲。2020-2021 年，欧洲分 部受疫情影响增速下降显著。欧洲地区同比增速在疫情期间（2020 年）和疫后（2021 年） 都低于北美地区。类似地，我们在亚太地区、中东及非洲、拉丁美洲看到同样的趋势。这 要是因为，2019-2022 年公司陆续在北美之外的分布建设直销渠道，恰逢新冠疫情肆虐全 球，不利于直销团队打通渠道、推广产品，导致同比增速表现较差。我们预计未来 9 大直 销渠道将同北美地区的经验一样，驱动业绩增长。

研发：Alma 技术雄厚，拥有丰富技术积淀

核心子公司 Alma Lasers 深耕能量源医美设备 20 年，掌握多种能量源技术。复锐医 疗科技核心附属公司 Alma Lasers 持续深耕能量源医美设备，自 2002 年推出首款产品 Mythos500 以来，相继研发出具备不同能量源的医美设备和多款专利手具。在能量源种类 方面，公司产品覆盖射频（Harmony）、超声波（Accent）、激光（Soprano）、等离子（Opus） 等方面，产品矩阵完善。在手具方面，公司拥有 In-motion、Impact Delivery 等多项专利， 配套保障治疗的高效舒适。

专利储备深厚，注重无痛、体验提升。Alma 以无痛治疗为差异点提升治疗体验，掌 握丰富的专利储备，其中最主要的有 2 种：1）In-motion 技术相对于传统 EBD 使用高密 集型能量使用户感受到不适及疼痛，该技术在治疗区域重复移动能量释放设备，使肌肤能 够吸收等量能量，无需使用麻醉，实现相对无痛。2）IMPACT 专利技术与分段式镭射治 疗结合使用，在肌肤中使用微通道使外用化合物有效到达预定深度，从而最大化促进皮肤 修复及整形，达到精准治疗的效果。

不同能量源性能存差异，通过多种手段提高精度控制。公司能量源设备使用了稀有气 体激光、脉冲光、二氧化碳激光等多种能量源，针对不同能量源的性能差异，采用多种手 段提高精度控制。1）能量源产生端（高频脉冲）：根据赛诺龙，脉冲持续时间越短，能量 和脉冲持续时间的输送就会越稳定，在 Soprano 系列中采用了 10Hz 的高频率激光提供精 准稳定的能力；2）能量源辅助端（Unipolar Pro 超声波深度控制）：根据飞顿官网，Unipolar Pro 通过内外部的特定调制频率使射频正弦波形压缩、聚焦热量，达到精准控制深度的效 果，该技术在 Harmony 和 Accent 中有应用；3）能量源输出端（TruSpot 系统）：公司开 发的 TruSpot 系统通过连续可变散焦（CVD）和显微操控器，实现在 200-400mm 的工作 距离上精确控制 160-460 微米的微小光斑，其配合低功率高频率的二氧化碳激光在 Pixol CO2 进行应用。

加大研发投入、扩编研发人员，保持研发驱动。根据 2022 中期投资者交流展示，Alma 公司拥有研发专家合计 79 人，占总员工数 10%。Alma 公司每年保持推出 2-3 款新品，引 领行业发展。目前 Alma 公司拥有 51 项专利技术和 12 项专利申请，基于掌握的多种主流 能量源技术，开发出针对超过 50 种不同需求的先进疗程，覆盖无创、微创（外科）、生活 美容多个领域。强大的研发实力和技术积淀，有望推动 Alma 公司在能量源医美设备行业 中持续保持领先地位。

4.复锐医疗科技：多元化业务协同，布局大健康生态

注射填充：4 款代理产品待上市，单品兼具大空间和高品质

布局三大类产品，业务收入持续高增。公司从 2018 年起，借助 Alma 和复星医药两 大平台，相继与多家国际先进企业展开投资和合作。2018 年 Alma 成为 Profhilo 香港代理 商，继而公司获得 Profhilo 在全球多地代理权；2020 年公司投资复星医药孵化的企业天津 星魅，获得溶脂针国内代理权；2021 年公司依托复星医药获得长效肉毒素代理权；2022 年投资天津星丝奕布局丝素蛋白。截至 2022H1，公司有 4 款待上市产品：Profhilo 玻尿酸 注射液、JS-001 溶脂针、Daxxify 长效肉毒素、丝素蛋白产品，其中 Profhilo 预计将于 2024 年国内上市，其他产品的临床试验也在紧密推进。

注射填充业务收入持续高增。根据公司财报，2019-2021 年公司注射填充业务销售收 入 CAGR 达 41.9%，2022H1 同比高增 31.3%至 377.1 万美元，公司全球化的注射填充产 品销售持续保持高增速。

Profhilo：主打生物重塑疗法，混合分子量溶液功效更强

生产厂商 IBSA 在透明质酸领域实力雄厚，NAHYCO 专利打造的高浓度混合分子量 产品具备更优疗效。Profhilo 的生产厂商 IBSA（伊伯萨生化研究）是全球领先的人体激素 药物领域制药企业，其在生物发酵法制备透明质酸领域有长期深入的研究。2012 年 IBSA 发布的 NAHYCO 专利技术通过热交联混合不同分子量的 HA，实现在 3.2%高浓度下仍具 备针管注射所需的流动性，而传统的单分子线性 HA 溶液浓度上限仅约 2%。在 NAHYCO 的基础上，IBSA 于 2015 年推出第三代透明质酸产品 Profhilio，其每 3ml 溶液中含有 36mg 的低分子量 HA 和 36mg 的高分子量 HA，至今仍是 HA 含量最高的产品。根据《Hyaluronan Hybrid Cooperative Complexes as a Novel Frontier for Cellular Bioprocesses Re-Activation》（Stellavato A, Corsuto L, D'Agostino A, La Gatta A, Diana P, Bernini P, De Rosa M, Schiraldi C.），混合 HA 较单分子 HA 可抵抗酶解，且可提高纤维组织中 I、III 型 胶原蛋白和角质细胞中 IV、VII 型胶原蛋白的形成，在注射美容中可兼具填充和促进胶原 蛋白形成的功效，疗效更优。

IBSA 产品线多样化，公司与其合作持续加深。根据 IBSA Derma 官网，目前其拥有 Profhilo、Aliaxin、Viscoderm 三大系列产品，其中 Profhilo 为 100%天然透明质酸的注射 填充剂，可以重塑皮肤和治疗衰老；Aliaxin 同样应用超透明质酸实现自然塑形、提拉及补 水保湿，拥有涵盖 12 个不同面部区域的全套治疗方案；Viscoderm 是主打靓肤的综合产 品线，其中 Hydrobooster 是应用了透明质酸的注射类产品。复锐医疗科技与 IBSA 于 2019 年开始合作，计划在国内引进 Profhilo 和 Aliaxin 两个系列的产品，并获得 Profhilo 在中国 大陆、中国香港、印度、以色列地区的独家代理权。公司与 ISBA 持续深化合作，推动公 司注射填充业务成长。

JS-001：二期临床进展顺利，有望打开国内空白市场

2020 年公司参投复星医药孵化的初创平台天津星魅生物科技有限公司，该公司拥有 Raziel Therapeutics的溶脂针产品在国内的独家开发和商业化授权。根据Raziel官网介绍， 该款溶脂针产品使用新型小分子合成物 RZL-012 作为有效成分，可用于治疗德尔肯氏病 （表现为周身脂肪瘤）、腹部减脂塑身、以及缓解双下巴。RZL-012 在注射后便可立即杀 死脂肪细胞，并在随后一个多月的炎症期间以纤维组织替代脂肪细胞，达到高效减脂功效。 根据《Mode of Action of RZL-012, a New Fat-Reducing Molecule》论文（Blaugrund E, Gueta R, Zernov A, Bloomenfeld A.）实证，RZL-012 在注射后 2 小时即可起效，且纤维 化提升表面溶脂部位的有效愈合，单疗程仅需单次注射即可；相比之下，去氧胆酸溶脂针 因为容易对肌肉等其他细胞组织造成副作用，因此需要多次注射，在疗程时长和安全性上 均不及 RZL-012。 根据公司公告，2022 年 6 月公司获授权的产品 JS-001 完成 IIb 期临床实验，期间受 试者在注射后的第 84 天下颚脂肪量平均减少 15%，证明 JS-001 可有效引导脂肪细胞衰 败并减少脂肪层厚度，可用于身体塑性。

Daxxify：肉毒素市场高速增长，独创菌株和赋形剂带来独有长功效

我国肉毒素市场高速增长，公司获得 Revance 销售权有望于 2024 年推出产品。根据 Frost Sullivan（转引自爱美客公告）数据，2020 年，中国监管市场医美类肉毒素入院价口径 下市场规模约为 39.0 亿元/+8%；2016-2020 年的 CAGR 为 26.9%。中国肉毒毒素注射次数 由 2016 年的 130 万次增至 2020 年的 390 万次，CAGR 为 30.8%。2021 年复锐通过子公司 复锐天津与复星医药签订协议，获取美国 Revance 的肉毒素产品 Daxxify 美容适应症（眉 间纹）在中国的销售权，其颈部肌张力适应症的代理权归属于复星医药。该产品已于 2022 年 9 月在美国完成三期临床测试并获得 FDA 批准销售，预计将于 2024 年引入我国市场销 售。

全球唯一使用多肽赋形剂产品，实现功效长期维持。根据公司官网介绍，Daxxify 将 DaxibotulinumtoxinA 型肉毒杆菌毒素（DAXI）与使用稳定肽的赋形剂相结合，实现稳定 的结构。其中 DAXI 是为该产品专门研制的成分，为高纯度的 150-kDa 神经毒素；而赋形 剂使用同样专门研制的多肽 RTP004，其在生理 PH 环境下带强正电荷，可与神经毒素形 成非共价键结，达到稳定的状态，相较于传统的明胶或人工蛋白能够更好地起到保护核心 神经毒素的作用，从而减缓抗体对神经毒素的中和。根据 I 期和 II 期临床试验，Daxxify 的功效可维持 6 个月以上，在试验全程都拥有比竞品更优的效果。

我国上市的肉毒素产品数量少、功效短，Daxxify 具备较强竞争力。目前国内已获批 的四家肉毒素产品，血清均为 A 型、作用靶点均为 SNAP-25，但在菌株选择等方面的差 异也使四家产品在弥散度（决定了治疗的精准度、是否自然等）、复合体分子（与起效时 间相关）、均一性、稳定性（决定自然度、持续时间等）、赋形剂（与安全性、过敏与否等 相关）等方面各有不同。复锐医疗科技与 REVANCE 合作的 Daxxify 起效时间仅需 24 小 时，较竞品起效短；作用周期达 6 个月，优于竞品的 3-6 个月；分子量仅 150kD 远小于竞 品，因此可以在更细小的区域起效。

肉毒素产品注册密集，Daxxify 有望成为国内第 6 款获批注册证肉毒素产品。国内 5 款肉毒处于申请阶段，其中大熊制药的 Nabota 绿毒进度最快、已提交上市申请，而 Revance 的 Daxxify（适应症眉间纹）已于 2022 年 9 月在美国完成三期临床测试并获得 FDA 批准销售，预计 2024 年引入我国市场销售。

丝素蛋白：独有特性赋予高潜力，原料商入股加持产品研发

丝素蛋白可控性、安全性强，应用场景多样。丝素蛋白（SF）是一种天然高分子纤维 蛋白，具有低免疫原性、对细胞有粘附和引导生长作用，可诱导自体软组织生产，且最终 可完全降解，降解时间也可进行调控，是一种理想的医美再生材料。其兼具良好的生物相 容性、高力学强度和较慢的降解速度，在生物医药领域可用于药物载体、组织工程支架、 伤口辅料等多种用途。

天津星丝奕获原料商投资，布局复合凝胶和面部埋线。天津星丝奕生物科技有限公司 是复星医药旗下复健资本孵化的再生材料医美公司。根据苏豪生物官网，其在 2006 年由 江苏苏豪国际集团股份有限公司、苏州大学、上海瑞金医院共同出资注册，公司的人工皮 肤技术也来源于苏州大学承担的多项国家高技术研究发展计划。目前公司拥有 3 项国家发 明专利，产品包括人工皮肤材料、丝蛋白创面敷料、以及多种丝素蛋白原料，有望为天津 星丝奕的下游产品开发供应原料。本次复锐医疗科技与天津星丝奕合作，将布局丝素蛋白 透明质酸钠复合凝胶及面部埋线产品，进一步完善公司的注射填充类产品矩阵。

家用美容仪：能量源技术 B 转 C，LMNT One 兼具便捷性和性价比

公司于 2022 年 3 月推出家用美容仪品牌 LMNT，且于当年 5 月推出首款产品 LMNT One，并通过 B2B 渠道以及电商平台在中国、以色列及意大利发售。LMNT One 应用了 633nmLED 红光和 830nmNIR 近红外光，并使用协调微脉冲达到最佳护肤功效。根据天 猫平台展示，LMNT One 主打无需凝胶、便捷使用。其他功能方面，LMNT One 的能量源 更加多样，且单次可使用的最大时长最高，但是在功能多样化上较为欠缺，仅有单一档位。

LMNT 在天猫、抖音、小红书平台推广，线上渠道尚处于早期。公司目前只有个人护 理品牌 LMNT 在线上营销，线上平台包括天猫、抖音、小红书以及欧洲电商渠道，瞄准不 同消费市场。由于目前 LMNT 品牌只有一款产品 LMNT One 美容仪，LMNT 采取大额优 惠券（满 4999-1000）或大额赠品（旗下 AHAVA 套装等）的形式促进销售。截至 2023 年 2 月 2 日，LMNT 在天猫订阅数量较高，LMNT 旗舰店和 LMNT 海外旗舰店订阅数合计 达到 12452，月销可达 240+；抖音和小红书是公司较为早期布局的种草平台，官方账号 粉丝数分别为 74 和 632，内容量分别为 8 和 27，店铺订阅分别为 27 和 12，店铺已售量 分别为 109 和 70。从销售量来看，LMNT 线上渠道尚处于早期成长阶段。

粉丝分析：一超多强，LMNT 线上渠道建设处于初期，提升空间大。生活美容设备赛 道处于全球市场，品牌竞争激烈。截至 2023 年 2 月 2 日，雅萌在天猫、抖音、小红书三 大电商平台上都是粉丝数第一的家用美容仪品牌，并且在天猫、抖音平台的粉丝数量大幅 领先其他品牌。粉丝数位于第二梯队的品牌包括国产品牌觅光、JVOS，以色列慕苏、初 普，日本品牌 Dr.Arrivo 粉丝数量级基本相同。因此家用美容仪赛道形成雅萌粉丝数最多的 “一超多强”渠道格局。 LMNT 粉丝数量级仍然较小。

销售分析：转化率差异不大，销售额环比增速优于当前知名品牌。根据上文的粉丝数 量分析，我们选取了粉丝较多的雅萌、觅光、慕苏与 LMNT 进行渠道力对比。从转化率来 看，根据蝉妈妈数据，LMNT One 转化率在 0-3%的区间，与家用美容仪头部品牌雅萌的 黄金五环家用变频射频仪（转化率 2%-3%区间）相比基本相同，与投流、宣传力度较大 的国产品牌觅光的六极射频美容仪（转化率 0-6%区间）相比偏弱一些的。这对于初创不 足一年的品牌而言，是比较理想的水平。根据久谦，LMNT 自上市以来，销售额季度环比 与月度环比与雅萌、初普、觅光基本相同甚至更高，尤其是 2022 年 10 月的环比增速领先 其他品牌。这表明公司线上渠道有品牌背书，在早期即可实现较好的增长。随着未来公司 对线上渠道投入的增大，线上渠道销售未来可期。

数字牙科：背靠复星获得优质牙科平台，进阶探索数字化和新材料

公司从 2021 年起布局牙科业务，于当年收购国内领先的牙科设备分销商复星牙科， 并开发全球一站式数字牙科服务平台 Copulla。2022 年 3 月公司投资 3500 万元收购福州 瑞克布朗医药科技有限公司 23.2%的股权，牙科业务版图持续完善。

复锐齿科：与全球顶尖牙科品牌合作，构建完善的上下游体系

与全球顶尖牙科品牌合作，构建完善的上下游体系。复锐齿科前身复星牙科成立于 2000 年，是国内领先的牙科设备分销商和行业专家，也是 CAD/CAM 牙科器具制造商， 在专业市场领域如牙科诊所和牙科实验室，都占有重要市场地位。作为分销企业，复锐齿 科已经拥有完善的上下游客群构建，其中在下游建立起多元化和稳定的客户群，包括现代 牙科集团和佳兆业集团旗下的实验室、国内国家顶级公立医院、以及多个连锁诊所（瑞尔 齿科、拜博口腔、通策医疗等）；在上游与 DMG、BEGO、Ultradent 等知名品牌拥有长时 间的紧密合作，并与 BEGO 等企业建立数字 CAD/CAM 中心，推出数字种植牙指导计划 及设计服务。

背靠数字化牙科领先企业 BEGO，强大的牙科研发助力创新。复星牙科在创立 3 年后 便开始与 BEGO 合作，是合作时间最长、合作产品数量最多、合作领域最广的客户。根据 BEGO 官网介绍，其创立于 1890 年，有着 130 年的深耕牙科器材的经验，目前全球有约 530 个雇员。从发展历史来看，BEGO 在设备和材料上有强大的研发基因，自 1910 年设 立牙科实验室以来不断推出新的材料（如：局部义齿合金 WIRONIT®、金属陶瓷用的非贵 金属合金 WIRON®、钴铬合金 WIRONIUM®）和新设备（如：Fornax®离心机、铸造机 Nautilus®）。从技术来看，BEGO 积累了选择性激光熔化技术（SLM），高速切割技术， CAD/Cast®技术和快速成型技术四大支柱技术。从产品来看，BEGO 以研发创新实力为基 石，逐渐从基础材料、设备商向高端产品和高端生产系统提供商转型。从团队来看，BEGO 的专家团队包括牙科技师和高级牙科技师，可通提供应用技术咨询、扫描和设计服务、相 关培训。BEGO 在全球各地布局的附属公司、研发中心使其成为牙科制造领域的领先企业， 复锐齿科与其紧密合作，有望助力牙科业务的创新研发。

探索牙科创新领域，布局数字化服务平台和创新生物材料

开发 Copulla 一站式数字化服务平台，推动牙科数字化转型。Copulla 的使命是通过 数字平台实现更高成本效益和效率的测量、设计及加工，覆盖从口内扫描到最终产品服务 交付的所有流程。Copulla 可提供全球一站式数字牙科服务，通过创建理想化的辅助数字 工作流程，挑战现有牙科工作流程。截至 2022H1，Copulla CAD/CAM 应用程序（第一版） 开发完成，可用于收集客户和牙医的大数据，未来将更好地了解最终用户的需求并改善用 户体验。

投资瑞克布朗，布局创新生物材料。福州瑞克布朗医药科技有限公司成立于 2017 年， 由材料学博士张腾先生和材料学专家唐电教授发起创立，是一家计算机辅助美学设计、修 复产品以及独特无创贴面专用材料制造商和创新生物玻璃开发商。目前公司的产品包括齿 科玻璃陶瓷、组织修复和骨修复用生物活性玻璃等，是国内三大齿科玻璃陶瓷供应商之一。 公司投资扩展产品组合至创新生物材料，结合计算机辅助美学设计、修复产品以及无创贴 面等高端技术，完善公司美容及数字牙科业务的产品组合并推动该业务板块的快速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）