2023年复锐医疗科技研究报告 深耕全球光电医美逾二十载，布局美丽生态

1 公司概况：能量源设备领军者

1.1 历史复盘：深耕全球光电医美逾二十载，布局美丽生态

复锐医疗科技是医疗健康产业集团复星医药的大医美核心平台。2013 年公司于以 色列成立，同年收购国际能量源设备龙头 Alma Lasers，凭借多元化的产品组合与 遍布全球 90 多个国家/地区的强大业务布局，着力打造以消费者为中心的全球美 丽健康生态系统。2019 年起陆续布局注射填充、牙科等板块，现有业务包括能量 源设备、注射填充、个人护理、美容及数字牙科等。其中：1）注射填充板块：布 局透明质酸钠产品、肉毒素产品、面部埋植线等领域；2）个人护理板块：推出 LMNT 品牌，旗下美容仪产品已在国内上市；3）美容及数字牙科板块：包括牙科设备分 销商复星牙科及数字服务平台 Copulla。

子公司 Alma Lasers 为公司核心业务主体，深耕能量源设备超二十载。Alma 成立 于 1999 年，是世界著名的医用激光、光子及射频设备生产厂。研发及生产总部坐 落在以色列，通过技术创新不断研发出医疗激光市场所需要的尖端科技，成为医 疗激光行业领导者。2003 年进入中国市场后，迅速占据业内巨大市场份额。复盘 公司历史，可以大致分为以下阶段： 1）1999-2003：定位能量源设备，激光脱毛先行者。1999 年公司成立， 2002 年 公司推出首款商业产品——激光脱毛平台“Mythos 500”。2003 年公司借助中国分 销商，进入国内市场。 2）2004-2006：三大旗舰系列初具雏形。2004 年推出嫩肤产品 Harmony；2005 年 推出 Accent 产品；2006 年推出激光脱毛产品 Soprano，成为全球冰点脱毛鼻祖。 3）2007-2012：技术产品升级，延续全球渠道扩张。2007 年，推出 Harmony XL 无 创医美产品，提供一站式皮肤问题解决方案，此后持续进行技术研发及产品升级， 强化全球各地区直销业务。2012年向Quantel公司收购皮肤科激光及光系统业务， 同时成立德国全资附属公司开展直销。 4）2013-2022：成为复锐医疗科技子公司，书写新篇章。2013 年公司被复锐医疗 科技收购 95.2%的股权，2014-2021 年陆续推出 BeautyFill、Opus 等多款创新能量 源设备产品。同时公司布局生活美容线，继 2015 年推出 Alma Beauty 品牌后， 2022 年推出个人护理品牌 LMNT，旗下 LMNT one 个人美容仪产品于天猫上市。

1.2 股权结构：背靠复星医药，控股 Alma Lasers

复星医药间接持有公司股权超 70%。复星医药为复星集团旗下医药健康板块公司， 截至 2022 年 6 月 30 日，分别通过香港能悦、美中互利两家全资子公司持有复锐 医疗科技 43.82%/27.31%的股权。其中美中互利为复星医药医疗器械事业部的实体化运营平台。复星医药作为复星系核心资产之一，已逐步成长为全球化医药健 康产业集团，有望从研发、渠道等维度对复锐医疗科技长期成长实现助力。 子公司主要分为能量源及注射填充两大部分。1）能量源：依托 Alma 作为核心平 台。公司持有 Alma Lasers 100%的股权，同时依托 Alma 控股 8 家全资子公司作 为全球各地销售平台。2）注射填充：通过全资公司复锐医疗科技（天津）有限公 司持有：①天津星丝奕生物科技有限公司 10.4%的股权，用于开发丝素蛋白产品； ②天津星魅生物科技有限公司 7.41%的股权，用于引进溶脂针产品。3）美容及数 字牙科：通过复锐医疗天津持有福州瑞克布朗 23.3%的股权，用于开展牙科业务， 福州瑞克布朗为一家计算机辅助美学设计、修复产品以及独特无创贴面专用材料 制造商和创新生物玻璃开发商；4）其他：持有 BELKIN Laser 4.56%的股权，用于 青光眼治疗产品开发。

公司董事会及管理层具有丰富的行业实战经验。其中董事会主席刘毅现为复星全 球合伙人，在医药领域深耕多年，曾任职于国家食品药品监督管理局（现为国家 药品监督管理局）、北京市医疗器械检验所，其监管部门就职背景有利于为公司搭 建前瞻性战略规划。首席执行官、首席策略官、研发副总裁均具备在科医人、 Optomic 等业内知名医疗器械公司担任管理层履历。

1.3 业务经营：21 年收入/归母净利润同比增长 82%/134%

收入利润总体实现稳健增长。2014-2021 年公司收入由 1.01 亿美元增长至 2.94 亿 美元，CAGR+16%，归母净利润由 0.06 亿美元增长至 0.31 亿美元，CAGR+27%。 其中 2020 年收入/利润同比-7%/-36%，主要系全球疫情对公司业绩造成负面影响。 2021 年随海外医美消费需求反弹，利润增速达 134%。2022H1 公司实现收入 1.74 亿美元，同比+39%；归母净利润 0.21 亿美元，同比+26%。公司盈利能力稳中有 升，毛利率由 2014 年的 51%上升至 22H1 的 57%，净利率由 2014 年的 7%上升至 18-19 年的 14%/13%，20 年受疫情影响有所下滑，21 年公司净利率回升至 11%。

分业务来看，能量源设备贡献近九成收入。公司业务以围绕 Alma 子公司展开的 能量源设备研发销售为核心，搭配提供培训、维修等服务，2019 年起逐渐扩充至 注射填充、牙科等新板块。2022H1 能量源设备/美容及数字牙科/注射填充/服务及 其他分别占收入的 89%/4%/2%/5%，能量源设备/注射填充/服务及其他业务增速分 别为 35%/31%/14%。

2 行业亮点：全球美丽健康市场超 4 万亿美元，能量 源设备 CAGR（21-28）达+12%

根据公司 2022 中期业绩材料及 Global Wellness，目前全球美丽健康市场规模约为 4.4 万亿美元，预计 2025 年规模将达到 7.0 万亿美元。美丽健康市场主要集中在 三个领域：1）健康饮食，营养和减肥；2）个人护理和美容；3）身体运动。我们 主要针对公司核心布局的能量源设备、注射填充以及家用美容仪市场进行分析：

2.1 能量源设备：全球市场规模约 40 亿美元，头部份额较为集中

光电医美是指将激光、射频、超声等能量形式作用于皮肤，达到美容抗衰等效果。 由于创伤小、恢复快等特点，光电医美相对注射医美门槛更低，受到消费者的广 泛欢迎。根据是否破皮及破皮程度，光电医美可分为无创/微创等多种类型。光电 医美所使用的设备又称能量源设备，一般包含主机设备和治疗头，根据能量源的 不同可分为：1）电磁波类：包括激光、强脉冲光、射频等；2）声波类：如超声 刀、超声炮。

激光：代表项目为皮秒激光、点阵激光、激光脱毛等。激光为高能量、聚焦 精确、穿透力强的单色光，作用于人体组织通过在局部产生高热量从而达到 去除或破坏目标组织的目的。不同类型的激光可以产生不同波长和功效的光， 例如，皮秒激光能够针对真皮层黑色素起到破坏作用，同时不影响皮肤中的 水分子、血红蛋白及毛细血管等组织。

射频：代表项目为热玛吉、热拉提等。射频为高频交流变化的电磁波，核心 原理是“选择性电热作用”，特定频率的电磁波穿过表皮层到达真皮层时会对 细胞分子产生强烈共振，通过加热真皮层刺激胶原蛋白产生，促使皮肤恢复 紧致和弹性，减少皱纹。

脉冲光：代表项目为光子嫩肤（使用强脉冲光）、红蓝光。由于覆盖的波长范 围很广，所以脉冲光具备较强的可调节性，如光子嫩肤可通过搭配不同的滤 光片滤掉部分波长，从而针对改善某方面的皮肤问题。

能量源设备供应商处于医美产业链中上游，国内市场增速高于全球。医美产业链 可分为上游原材料及零部件供应商、中游医美器械制造商、下游机构及消费者。 根据赛诺龙招股书，2021 年全球医疗美容市场的规模为 120 亿美元，预计 2028 年 将增长到 250 亿美元，CAGR（2021-2028）+11%。其中，能量源医美设备 2021 年 市场规模近 40 亿美元，预计 2028 年市场规模将达到 80 亿美元，CAGR（2021- 2028）+12%。据 Medical Insight，2014/2016 年全球能量源医美器械销售收益为 20.3/26.7 亿美元，预计 CAGR（2014-2021）+12%，国内市场增速远超全球平均水 平，预计 CAGR（2014-2021）为 20%。根据 ISAPS、ASPS、世界银行、弗若斯特 沙利文， 2020 年国内每千人的能量仪器与注射服务项目数仅为 16.1 次，远低于 韩国、美国的 50.7/30.5 次，表明我国光电医美项目渗透率对比国外来看尚有较大 提升空间。

多样化技术带来广泛细分领域，头部竞争格局较为集中。能量源设备的头部厂商 包括 Alma Lasers、中国奇致激光、美国科医人（Lumenis）和美国赛诺秀（Cynosure）、 欧洲之星（Fotona）、赛诺龙（Syneron）、中国半岛医疗等，通常基于旗下核心技 术及明星产品布局多领域：1）射频市场：热玛吉、热拉提等高关注度产品推动射 频仪器需求迅猛增长。据亿渡数据，2021 年我国合规射频医美器械市场规模为 3.9 亿元，预计 CAGR（2021-2025）+22%。2）激光市场：据亿渡数据，2021 年我国 合规激光医美器械市场规模为 13.1 亿元，预计 CAGR（2021-2025）+11%。其中 Alma 18-20 年市占率约为 15%，排名第二。3）强脉冲光市场：据亿渡数据，2021 年我国合规强脉冲光医美器械市场规模为 7.7 亿元，预计 CAGR（2021-2025）+8%。 其中 Alma 18-20 年市占率约为 20%，排名第二。

2.2 注射填充产品：各细分赛道稳步发展

注射填充是轻医美中的常见项目。通过将生物材料或人工合成的具有良好生物相 容性的材料注射至真皮层或皮下，注射填充项目能够帮助达到减少皱纹、抗衰等 美容效果，其产品主要包括玻尿酸、水光针、少女针、童颜针等多种类型，能够 达到不同的作用，持续时间亦根据产品材料有所差异。根据 Grand View Research， 2021 年全球面部注射市场规模为 161 亿美元，预计 CAGR（2022-2030）+9.1%。

2.2.1 透明质酸钠：预计 2026 年国内市场规模约 200 亿元

我国医美玻尿酸终端产品市场有着较大的发展空间。透明质酸根据分子形态可以 分为小/中/大分子三种类型，随粘稠度提升，分别适合补水/皱纹填充/塑形。根据 弗若斯特沙利文，受下游医美需求推动，2017-2021 年，中国基于透明质酸皮肤填 充剂市场规模由 31 亿元增长至 64 亿元，年复合增长率 19.7%。预计在注射类医 美项目数量增加和基于透明质酸皮肤填充剂产品不断创新推动下，基于透明质酸 皮肤填充剂市场规模将持续增长，在2026年达到196亿元，年复合增长率达25%。

2.2.2 肉毒毒素：国际主流医美项目，国内渗透率待提升

肉毒毒素是国际最为主流的注射类医美项目。肉毒毒素即肉毒杆菌产品，在医美 中主要应用于除皱、瘦脸，原理为阻截神经细胞向肌肉传递信号，引起肌肉松弛 性麻痹萎缩，通过抑制乙酰胆碱的释放抑制肌肉的收缩，从而强行遏制动态皱纹的形成，有效期通常为 3-6 个月，需定期补充。肉毒素抑制动态皱纹形成的功能 暂时无法取代，且可以从面部拓展到腿部、肩颈等部位。同时具备多种联合应用 场景，与多种产品搭配实现更优效果。2020 年全球注射类医美项目中，肉毒毒素 项目占比 59%，该占比在美国、日本、巴西、泰国等国家均超过 50%。

伴随医美观念普及，肉毒毒素成为我国注射医美中最受欢迎项目之一。根据弗若 斯特沙利文，中国肉毒毒素注射次数由 2017 年的 170 万次增至 2021 年的 450 万 次，年复合增长率为 27.4%，预计 2022 年中国肉毒毒素市场规模为 65 亿元，同 比增长 41.3%。根据新氧大数据，2019 年肉毒素受制于国内严格的审批制度，肉 毒素仅占注射类医美市场的 32.7%；但随着市场参与者的丰富及其较好的拓客属 性，2021 年肉毒素在注射类医美消费中占比达 52.9%，两年间实现飞速增长。

2.2.3 面部埋植线：预计 22-26 年 CAGR 超 133%

面部埋植线为可植入皮肤的可吸收蛋白线，改善皱纹提拉紧致。埋植线利用其提 拉紧致作用使下垂的软组织复位，改善皱纹松弛现象，通常采用的材料包括 PDO 类聚合物（包括 PPDO）及聚乳酸（PLA）。国内面部埋植线产品市场处于起步阶 段，根据弗若斯特沙利文，市场规模预计将由 2020 年的 230 万元迅速提升至 2026 年的 3.7 亿元，年复合增长率为 133.7%，预计 2030 年将进一步增至人民币 12.1 亿元。目前国内合规面部埋植线产品仅有三款，其中爱美客紧恋和韩速百医疗器 械代理的 Hans Biomed MINT 于 19 年 6 月获批，微度医疗的菲翎线于 21 年 6 月 获得三类器械资质，未来产品创新空间较大。

2.2.4 溶脂针：国内尚无合规产品上市

溶脂针原理为破坏脂肪细胞，使之分解并代谢排出体外。溶脂针主要成分包括去 氧胆酸、磷脂酰胆碱等，注入人体后可以促进脂肪代谢，通过将含有此类成分的 溶脂针产品注射入特定部位，能够减少人体组织内脂肪含量，达到瘦脸、瘦身等 效果。2015 年，艾尔建旗下产品 Belkyra 成为首款获 FDA 批准上市的溶脂针，可 有效改善成年人由于脂肪堆积所形成的中度、重度双下巴，治疗后 1-2 个月内可 持续看到效果。而国内尚无有效合规产品，市场仍处于起步阶段。目前消费者对 于身材管理的关注度较高，合规溶脂针上市有望替代部分原有手术抽脂及冷冻溶 脂市场，根据弗若斯特沙利文，国内溶脂针市场规模有望于 2023 年达到 1.3 亿元， 并于 2026 年增长至 12.2 亿元，年复合增长率达到 108.5%，市场需求空间广阔。

2.3 家用美容仪市场：告别野蛮生长，有望迎来井喷期

家用美容仪将大型医美设备浓缩于小型手持家用仪器，介于机构医美和日常护肤 之间，具备方便快捷+立刻见效的优势。美容仪按照技术类型可大致分为 RF 射频、 EMS 微电流、LED 光等。以 Refa 手柄式滚轮按摩仪为代表的 EMS 微电流类美容 仪出现最早，通过低强度的微电流刺激肌肤产生胶原蛋白。现有的家用美容仪多 具备复合技术与功能，RF 射频通常为核心技术之一，能够有效通过加热促进皮下 胶原收缩，达到去皱、提拉等抗衰效果。

国内家用美容仪市场超百亿，仍具备较大发展空间。随着消费者对于家用专业美 容的需求扩大，美容仪市场持续增长，根据智研咨询，2022 年国内家用美容仪市 场规模预计达到 115.4 亿元，CAGR（22-26）+17%。我国美容仪行业对比海外起 步较晚，根据艾瑞咨询，国内家用美容仪渗透率为 4%，较日本和美国的家用美容 仪市场渗透率 11%/20%仍有较大提升空间。22 年双 11 大促中，美容仪器成为美 妆板块唯一占比扩大的子品类，较 21 年双十一市场份额+5pct。

目前国内家用美容仪仍以进口品牌为主，国产新锐品牌奋起直追。雅萌（日本）、 初普（以色列，后被美国科医人收购）、宙斯（日本）长期占据份额前三，近年来 国产品牌如 Amiro、花至等正逐步崛起。与医美市场相似，美容仪发展过程中也 伴随着不安全不规范等乱象，21 年 4 月，国家药监局发布《分类界定指导原则》（征求意见稿），将射频美容仪界定为第Ⅱ/Ⅲ类医疗器械。我们认为，随着消费者 对美容仪安全性、专业性的重视，具备核心技术的优质合规产品市占率将持续提 高，具备技术优势、口碑背书的外资品牌仍占据优势，根据共研网，预计 22 年外 资及进口品牌产品规模占国内美容仪市场的 74%。

3 核心业务：立足医美核心平台，深耕能量源设备业 务

公司旗下的 Alma 是全球领先的外科、医疗美容及美容领域的能量源解决方案提 供商。能量源设备是复锐医疗科技的核心业务，2022H1 占收入的 89%。核心产品 包括三大旗舰系列（Harmony、Soprano、Accent）以及 Femilift 系列等。公司同时 针对热门趋势如脱发、性健康等领域开发多款创新产品。目前公司能量源设备在 全球专业装机量超过 3 万次，适应症治疗达 4000 余万次。

3.1 产品：打造多元化的产品组合

3.1.1 Harmony 系列：黑金 DPL 超光子开创无痛精准嫩肤

Harmony 系列是利用激光、轻质及超声波技术的能量源医疗美容治疗的可扩展、 多应用平台。Harmony 辉煌精准嫩肤系列产品利用多个不同的能量源及多达 16 个 不同的应用端头，能够有效提供广泛治疗，包括嫩肤脱毛、血管治疗及色素性病 变治疗、袪疤及紧肤等。Harmony XL PRO 是最新一代 Harmony 系列医疗美容器 械，结合 Clear Lift、IMPACT 及 Speed AFT 技术，可解决逾 65 个 FDA 批准的适 应症。

黑金 DPL 具备模式丰富、零痛感、滑动嫩肤、精准嫩肤等优势。其独有的 3HZ 超 光频率搭配In--motion改变了传统光子嫩肤的加热模式，使有效的能量充分累计， 从而在保证疗效的的同时提高治疗体验感。100nm 纯粹光源，拥有极佳的色基吸 收率，较传统光子拥有更强的选择性，嫩肤更精准，祛红祛黑效果更明显。不同 于传统光子通过高能量，在极短时间内实现高温的瞬间脉冲式加热，黑金 DPL 超 光子利用更低的能量，更高的频率，在治疗区域内长时间保持一定的温度，来达 到同样嫩肤的效果，主打“0 痛感嫩肤”。

3.1.2 Soprano 系列：冰点脱毛先驱者

Soprano 系列主要用于镭射脱毛。Soprano 冰点半导体脱毛激光系列的最新产品 Soprano ICE Platinum 的特点是创新型三频二极管技术，将三种激光波长（755 纳 米、810 纳米及 1065 纳米）结合为单一手具。与一般仅结合一种激光波长的更传 统激光脱毛治疗系统相比，拥有三种激光波长容许在毛囊中同时针对不同皮肤组 织深度及解剖结构的治疗。

Soprano ICE 创新结合脱毛经典波长 810nm 及流行波长 755nm，半导体激光双手 具全面满足市场脱毛需求。产品通过预热脉冲安全的加热毛囊及毛囊周围组织升 至 40℃，加热脉冲特异性的加热毛囊，使毛囊温度升至 45-50℃，10Hz 激光重复 频率下通过 IN-Motion 快速滑动保持一段时间即可以达到对毛囊及其干细胞的破 坏作用，达到去除毛发的目的，治疗时采用接触式冷却，全程治疗舒适无痛。

3.1.3 Accent 系列：黄金热拉提布局高端抗衰

Accent 系列主要用于身体塑形、紧肤及美容治疗。2009 年公司推出 Accent XL， 定位于身体塑形、面部提拉，2016 年进一步推出 Accent Prime 热拉提（中国市场 名称为 ThermoLift），采用超声波及射频技术，其中超声波用于分解脂肪细胞，射 频技术主要用于紧肤，疗效强于单一的超声或射频设备，同时搭配 12 个手具以满 足终端消费者的多种需求。

热拉提机制原理：无创紧肤除皱技术

1）真皮层：射频引起浅层胶原收缩、相互融合、重塑，使真皮增厚，皮肤紧致而 富于弹性；同时促进深层胶原新生，组织热损伤时可以启动机体创伤愈合应答反 应，激发成纤维细胞，促进新的胶原形成，胶原的增生可通过增加容积使皮肤皱 纹变浅、表面光滑而富有弹性。 2）筋膜层：通过热效应促进弹性胶原持续再生，并构建全新的弹性纤维网，促进 深层筋膜组织拉紧并提升，提拉松弛的面部线条。同时研究表明，当热作用到 SMAS 层，部分脂肪也会消融，脂肪减少后软组织重力负荷减轻，加深提拉效果。

热拉提 vs 热玛吉：均通过激活胶原蛋白重组再生促进皮肤紧致，达到提拉效果。 区别在于：1）技术原理上，热玛吉仅为射频，热拉提采用射频+超声波；2）作用 层次上，热玛吉专注于真皮层和 SMAS 筋膜层的抗衰除皱，而热拉提借助雷达式 定位导航，分层作用真皮层、SMAS 筋膜层、脂肪层多个层次；3）作用部位上，热玛吉可作用于面部、眼周、全身（腰腹塑性、臀部塑性等）；4）疗程/价格上， 热玛吉单次即可达到较明显效果，而热拉提需每季度一次，疗程总价格近似。整 体来看，热拉提具有热损伤小、作用于多层次、无痛感等相对优势。

3.1.4 其他：热门趋势+创新技术，布局美丽健康新赛道

公司产品管线不断扩张，从新品布局来看，Alma 基于自身技术实力，积极关注性 健康、脱发、颈纹治疗等热门需求： 1）针对性健康问题，推出 Alma Duo。产品采用标准金冲击波技术，聚焦低强度 体外冲击波疗法，增加血管数量和强度，经过临床验证可更好地刺激血液流动并 提高男性的性健康水平。Alma Duo 具备无痛、快速、有效等优势，单次仅需 15 分 钟，经过 6 次/疗程后维持时间高达 2 年。2）针对脱发问题，推出 Alma TED。该产品是一款基于超声波的平台，采用 Impact Deliver 设计的专有探头，可提供非侵入性无创治疗，以解决当今社会日益增长的 脱发问题。Impact Delivery 是利用声压经平层输入提供药物及药妆品的专利超声 波技术。 3）针对颈纹治疗问题，推出 Opus 超离子。目前市场上针对颈纹的解决方案主要 借助爱美客的嗨体注射产品，而光电治疗对于颈纹伴随皮肤松弛有较好的治疗效 果。Opus 超离子在颈部产生非气化剥脱，启动人体修复重建功能，同时更适合颈部娇嫩肌肤，另外超离子+射频单极产生的双重热效应能够激发真皮层中胶原纤维 再生，多层次进行颈部抗衰。

3.2 研发技术：掌握多种能量源，支撑管线持续创新

强大的产品实力离不开研发端支持。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发团队共 79 人，占员工总数的 10%，共有 51 个注册专利、12 个专利申请。重视消费者体验， 提供超过 50 种针对不同需求的先进疗程。公司掌握多种能量源技术，旗下产品运 用激光、光、超声、射频和等离子等多种模式，具备超过 100 种不同类型操作手 具，从输出量、功率、运行模式、应用设备等多维度将技术融入产品设计。同时 精准定位高需求潜力市场，保持推出每年 2-3 款新产品。

3.3 销售渠道：遍布全球约 90 个国家/地区，推动业务快速发展

国际化营销布局赋能业务发展，截至 22H1 覆盖约 90 个国家及地区。公司销售投 入持续加大，销售费用率由 2014 年的 16%上升至 2022H1 的 27%，同时大客户依 赖度保持在较低水平，前五大客户/最大客户销售额占比 15-18 年逐年下降，且 19-21 年该占比均低于 30%。截至 22H1，公司在全球拥有超过 800 名雇员，布局超 过 100 个经销商，不断扩大全球销售渠道版图。

北美/亚洲为主要市场，直销范围持续扩张。公司前期以分销为主迅速铺开全球渠 道，近年来直销发力带动盈利提升。分地区来看，目前北美/亚太是公司收入的主 要来源地，合计贡献收入超六成。公司销售地区覆盖至北美、亚太、欧洲、中东 及非洲、拉丁美洲，2022H1 收入占比分别为 40%/28%/18%/10%/5%，增速分别为 42%/42%/29%/41%/38%，全球各地保持相对均衡的高速发展。分渠道来看，直销 呈高占比&高增速。公司早年以分销为主要渠道，近年来不断加码直销，22H1 开 设英国直销办公室，截至目前已在全球拥有 9 个直销渠道，带动公司直销收入占 比不断提升，由 2014 年的 30.1%上升至 2022H1 的 64.8%，且直销渠道持续保持 高增速，22H1 公司直销/分销收入增速分别为 51%/22%，直销渠道毛利率较高， 带动公司整体盈利水平提升。

4 未来布局：面向大健康生态，布局全方位多维解决 方案

4.1 注射填充：2019 年起布局多种产品，22H1 收入达 380 万美元

公司注射填充类业务提供多元产品，如透明质酸钠产品、肉毒毒素产品、溶脂针、 面部埋植线等。有望与 Alma 能量源设备治疗产生协同效应，为客户提供完整多 样化的医疗美容组合。公司注射填充业务增长迅速，2022H1，注射填充板块收入 同比增长 31.3%至 380 万美元，持续于欧洲、中东及非洲、以及亚太地区战略性 开展注射填充产品布局。

4.1.1 Profhilo：高浓度透明质酸钠产品，国内定位颈纹修复

Profhilo 为目前市场上浓度最高的透明质酸产品之一。产品厂商 IBSADerma 的母 公司创立于 1945 年，为瑞士最大的私营跨国制药公司。Profhilo 采用 NAHYCO 专利技术，无需交联剂即可稳定混合 HA 协同复合物质，具备更高安全性。产品 已取得欧盟 CE 认证并在欧洲、亚洲地区上市多年，截至 2018 年底已销售至 56 个国家/地区，获得多项美学/抗衰领域最佳产品奖。2019 年在以色列、中国香港 推出该产品后，公司注射填充业务板块实现收入 317 万美元，2021 年 Profhilo 进 一步登陆印度市场，公司注射填充业务收入 639 万美元，同比增速达 50%。

国内适应症为纠正颈部中重度皱纹。目前国内获 NMPA 批准上市的颈纹修复填充 剂仅有爱美客旗下嗨体，该产品 2017 年获批上市，2020 年于国内市场实现收入 4.5 亿元。对比嗨体颈纹针来看，Profhilo 成分具有以下特点：1）高浓度：含 64mg 透明质酸，为市场上最高浓度透明质酸；2）含两种透明质酸：由 32mg 低分子量 和 32mg 高分子量透明质酸组成，分别提供补水及填充功能；高浓度&复合体特性 使得产品单次注射维持时间较长，疗程注射次数更少。

4.1.2 RT002：目前仅有的长效肉毒产品，创新肽技术提高成分安全性

RT002（DaxibotulinumtoxinA）为美国 Revance 公司生产的长效肉毒毒素产品。 肉毒毒素可通过阻断神经信号减少肌肉收缩，用于眉间纹等美容治疗。RT002 核心成分为 150KDa A 型肉毒毒素，同时搭配专有的稳定赋形剂肽以代替人血清白 蛋白，专利肽技术 TransMTS®使高度带正电的胜肽与肉毒毒素形成非共价键结， 引导活性成份作用于目标部位且预防因温度而产生的聚集作用，从而起到稳定活 性成份的重要作用，有助于延长产品疗效维持时间至 6 个月以上。作为唯一在配 方中使用该专有稳定肽赋形剂技术的神经调节物，RT002 具有疗效好、持续时间 长的特点。

据 Revance 公告，RT002 是首个且目前仅有的长效神经调节剂产品。对比其他国 际主流肉毒产品来看，RT002 具有以下优势：1）更长效：临床结果显示 RT002 肉 毒素有效时间达到 6-9 个月，每年只需两次治疗即可实现眉间皱纹矫正，而其他 肉毒产品一般最长有效时间为 4 个月。TransMTS 肽对神经调节物的亲和力比复 合蛋白高，可以通过延缓神经调节物的扩散来延长药效的持续时间。2）更安全：不含人或动物成分。3）无需冷藏保存。我们认为，该产品国内上市后，有望快速 占据长效肉毒空白市场，迅速增长为公司注射填充板块明星产品之一。

4.1.3 JS-001：有望填补国内溶脂针空白

溶脂针 JS-001 有望成为国内首款用于医美适应症的溶脂产品。Raziel Therapeutics 于 2012 年成立于以色列，专注面向制药美容和各种脂肪疾病公司开发 RZL-012 注射产品（即 JS-001）。RZL-012 是一种新型小分子合成物，注射到皮下脂肪可消 亡脂肪细胞，据 Raziel 官网，RZL-012 是首个&唯一一个被证明可以明显、持续 缩小痛性肥胖综合征中脂肪瘤大小、减小腹部脂肪体积（身体塑形）以及下颌脂 肪（双下巴）的注射类药物。产品注射后兼具即刻&持续效果，立即触发脂肪细胞 死亡的同时，通过约一个月的短暂炎症过程，坏死的脂肪组织被纤维化组织取代， 能够促使脂肪组织显著长期持续收缩，目前下颌减脂适应症美国已进入 IIb 期临 床终点，预计 2025-2026 年有望在我国上市。

4.1.4 丝素蛋白产品：透明质酸凝胶及面部埋植线研发中

公司通过复锐医疗天津合资设立天津星丝奕并持有 10.4%股权，聚焦丝素蛋白再 生材料。丝素蛋白（SFM）是从蚕丝中提取的天然高分子纤维蛋白，含有 18 种氨 基酸，其中含 8 种人体必需氨基酸。丝素蛋白在 1993 年被美国 FDA 确认为生物 材料，其缓慢降解的特性有利于细胞修复，降解产物可显著的促进皮肤组织愈合， 同时具备较理想的缓释性、柔韧性、透气以及透水性能，下游应用范围广泛。天 津星丝奕旗下共有两款在研产品，预计 2025-2026 年于国内上市：

凝胶注射产品 SLK-001：相关研究显示，加入丝素蛋白有助于减缓透明质酸 钠凝胶降解速率，优化填充效果延长效用时间。丝素蛋白加入后，预计该产 品可用于面部填充和刺激组织再生，使用安全性高，效果更加持久自然。

埋植线产品 SLK-002：预计该产品依托特有的产品结构和组成，可用于面部 提升和刺激组织再生，同时可被人体完全降解吸收，生物安全性高。

苏州苏豪持股天津星丝奕 3.25%股权，为专业丝素蛋白原料商。苏州苏豪生物材 料科技有限公司成立于 2006 年，由江苏苏豪国际集团股份有限公司与苏州大学及 上海瑞金医院共同出资注册。公司核心技术来源于苏州大学承担的国家高技术研 究发展计划课题项目的科研成果转化。公司目前拥有 3 项国家发明专利，基于研 发实力搭建丝素蛋白技术平台，多项核心技术打造高安全性、强有效性、生物降 解可调控等产品壁垒。

4.2 生活美容：从 2B 到 2C，推出家用美容仪 LMNT

LMNT 为公司基于 Alma 能量源设备优势推出的个人护理品牌。旗下首款家用美 容仪 LMNT One 是一款基于光波能量的嫩肤治疗产品，旨在通过实时亮肤、促进胶原新生等多重维度，助力消费者在家实现肌肤年轻化。LMNT one 于 2022 年 5 月通过天猫渠道在中国市场推出，6 月在意大利推出，计划 2023 年下半年正式在 美国推出。主打“安全+有效+耐用”，抢占专业性日常美容市场。

机构医美设备技术浓缩于家用美容仪器，形成专业降维打击。LMNT one 是一种 家用基于能量的设备，可提供红光和红外光疗法，促进皮肤弹性并促进胶原蛋白 产生，提亮肌肤、修护再生。承袭 Alma 的高质量与专业标准，采用三大经典美容 科技：1）633nm LED 红光：NASA 经典技术，提亮肌肤；2）830nm NIR 近红外 光：刺激胶原蛋白再生；3）Micro pulses 微脉冲技术：促进肌肤微循环。经临床 验证可以有效改善肌肤微循环、焕亮肌肤、促进胶原蛋白新生，兼具安全性、舒 适性、有效性，实现即刻提亮+长效抗老。目前国内家用美容仪市场中，具备较高 口碑和技术的国外品牌仍然占据优势地位，LMNT one 在其中价位较低，我们认 为该产品有望依托 Alma 在医美器械领域的强大技术以及品牌背书逐步放量。

4.3 美容及数字牙科：基于牙科分销布局数字化口腔生态圈

口腔服务蓝海可期，有望打通牙科产业链贡献多元收入增量。随着人口老龄化及 公众对口腔健康意识的不断增长，民众医疗支出增加、医疗保险服务逐步改善， 中国口腔服务市场有望持续扩大。根据弗若斯特沙利文，预计中国口腔医疗服务 市场规模 2023E 达到 2083 亿元，CAGR（2023-2025E）+20%。

复锐医疗科技于 2021 年拓展牙科业务线。全球牙科业务线整合了具备世界顶尖标 准的牙科实验室的复星牙科以及 Copulla 的数字服务平台，并通过并购外延拓展 牙科上游： 1） 复星牙科：中国领先的牙科设备分销商和行业专家及 CAD/CAM 牙科器具制 造商。复星牙科在专业市场领域如牙科诊所和牙科实验室占有重要市场地位， 与全球顶尖牙科器械供应商如德国 BEGO、NACERA 德瓷等品牌开展合作， 产品内容广泛覆盖牙科设备、手术器械、耗材等，涵盖诸多细分领域王牌产品， 如全球销量第一的 Opalescence 系列牙齿美白产品。产品可分为三大系列：

美牙系列：从口内扫描到 3D 打印、干湿切削等设备配合压模系列，可在一天 内完成数据采集、治疗方案设计，以及临床产品生产，搭配美白牙贴等产品。

修复系列：覆盖精密修复与种植修复等领域，具有生物相容性极佳，治疗周 期更短的特点，为患者提供美观、健康、舒适的产品。

种植系列：2022 年推出星值种植体，借助全口种植数字化解决方案进行种植 修复。基于数字化的解决方案，在患者条件允许的情况下可以种修一日完成。

2） Copulla：全球一站式数字牙科服务商。Copulla 通过数字平台覆盖美容牙科从 口内扫描到最终产品交付的全过程，实现低成本、高效率的牙科美容测量、设 计与制作。借助全球标准的 CAD-CAM 牙科技术中心+BEGO 技术，提供全套 牙科服务及产品。Copulla CAD/CAM 应用程序（第一版）开发完成用于收集 客户和牙医的大数据，更好地了解最终用户的需求并改善用户体验。公司加速 落地口腔数字化云平台 copulla，助力提供覆盖从数据采集到最终产品交付的 数字化全流程服务。

3） 并购外延：公司与福州瑞克布朗订立投资协议，扩展产品组合至创新生物材 料，结合计算机辅助美学设计、修复产品以及无创贴面等高端技术，完善公司 美容及数字牙科业务的产品组合并推动该业务板块的快速发展。

5 盈利预测

核心假设：

能量源设备：1）无创医疗美容：三大旗舰系列 Soprano、Accent、Harmony 预 计保持 50%以上的增速，同时每年推出 2-3 个新品，老产品持续迭代，维持 稳定增速。2）无创生活美容及微创医疗美容预计随市场扩容保持稳健增长。 22 年受疫情影响供需两侧承压，预计 23 年起需求反弹带动采购量上升，预 计该板块 22-24 年增速为 25%/32%/30%，毛利率预计随直销占比扩大得到提 升，分别为 57%/58%/58%。

注射填充：1）玻尿酸：以色列、印度已上市，国内预计 23 年底上市；2）肉 毒素：RT002 预计 24 年上市，长效肉毒差异化定位有助于打开市场，预计为 注射填充业务带来增量收入；3）溶脂针、面部埋植线等：预计 2025-2026 年 上市。整体来看，预计该板块 22-24 年增速为 30%/32%/53%，毛利率预计随 规模扩大得到提升，预计分别为 85%/86%/86%。

美容及数字牙科：整合复星牙科及 Copulla 数字平台，2022 年 3 月收购福州 瑞克布朗，后续有望通过外延并购方式继续拓展牙科上游，实现收入来源多 元化。整体来看，预计该板块 22-24 年增速为 28%/25%/25%，毛利率预计稳 定在 56%左右。

服务及其他：售后服务等随能量源设备等业务同步增长，2022 年新增个人护 理板块，美容仪品牌 LMNT 在国内天猫上线，预计随国内美容仪市场有序扩 张，产品有望依靠 Alma 品牌背书及自身技术实力实现业绩增长；预计 22-24 年增速为 24%/21%/18%。

收入预测： 预计公司 2022-2024 年实现营收 3.69/4.82/6.25 亿美元，预计增速为 25%/31%/30%， 毛利率 58%/58%/59%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）