2022年复锐医疗科技（1696.HK）研究报告 复锐医疗科技立足光电医美设备开拓全球

一、覆盖全球的能量源器械供应商

1、发展历程：立足设备，开拓全球

公司为全球领先的能量源医美器械供应商，开拓全球 90 个国家地区，打造大医 美生态。公司主要运营实体 Alma Lasers 于 1999 年在以色列成立，凭关键技术 开发及能量源医美设备产品线规划逐步开拓全球市场，2013 年 4 月复星医药在 以色列成立 Sisram Medical 用于 Alma Lasers 的收购，分两步完成收购全部股 份，2016 年 Alma 成为全资子公司，2017 年 9 月公司在香港联交所上市，2021 年起通过收购及协议拓展牙科、溶脂和肉毒等业务，打造大医美生态圈。

2、股权结构：复星医药为控股股东

公司背靠复星集团，资源优厚可为长期发展赋能。公司由复星医药控股，持股 比例 70.95%。公司当前定位为复星集团大医美板块核心子公司，未来公司将继 续借力复星医药的现有基础设施及网络优势，深化生态布局。

3、业务结构：疫后业绩强势，利润快于收入

从收入结构看，公司以能量源为核心构建产品矩阵。能量源医美设备收入占比 87.8%（参考 2021 年口径），其中无创医疗美容业务收入占比超 70%（参考 2020 年口径）。

从区域结构看，北美、亚太为核心市场，未来持续加大投入。2021 年欧洲、北 美、亚太、中东及非洲、拉丁美洲收入占比分别为 17.63%、38.07%、28.95%、 10.47%、4.87%，其中北美、亚太为第一、第二大市场，依据公告，公司未来 还将进一步加大在北美优势地区及亚太高潜地区的投入。

从业绩表现看，收入增长稳健，利润疫情后强势恢复。公司近年经营增长稳健， 且利润增长快于收入，2016-2019年收入、利润CAGR分别达到13.7%、37.2%， 仅 2019-2020 公司因收购事项和全球疫情等影响在业绩端有所波动，但疫情后 业绩强势修复，2021 年公司收入 2.94 亿美元、归母净利 3125 万美元，增速分 别高达+81.6%、+134.2%。

二、核心业务发展：产品为基与营销开路

1、光电属性：关注爆款打造与产品矩阵

光电（能量源）医美设备是将激光、射频、脉冲光、超声等能量形式作用于皮 肤，包含主机设备和治疗头，通常主机换机时间 3-5 年，治疗头 1-2 年（耗材）。 当前规模：中国能量源市场规模约为 23 亿，预计 5 年 CAGR 超 10%。据亿渡 数据，2020 年能量源医美市场规模 23 亿，2016-2019 年 CAGR 达 18%，2020 年因疫情短暂下滑但长期动力仍足，预测 2025 年市场规模约 39 亿，2020-2025 年 CAGR 达 11%。

对标海外，光电医美设备空间望达百亿。据 Medical Insight，全球 能量源医疗美容器械市场在 2016-2021 年预估维持 10.4%的复合增速到达 280 亿元，2016 年北美光电医美设备市场规模 93 亿，且在市场相对成熟下依然维 持 2 年 15%的增速；反观中国医美渗透率仍低，预计未来光电设备空间仍在。 我们分析，中国渗透率提升将受益于下游扩张、技术更新：①下游机构扩张带 来新增设备需求，轻医美光电项目普及；②技术升级拉动光电设备更新迭代； ③此外主机器械+手具的模式将进一步加强耗材属性，提升消费频率。

进口厂商主导，中国与全球 CR3 均达 40%，复锐中国第一全球第五。 2016 年中国/全球光电医美设备 CR3 均达 40%。中国 TOP3：以色列 Alma（复 锐医疗科技旗下）、奇致激光、美国科医人份额分别为 16%、13%、11%；全球 TOP3：美国赛诺秀、美国 Zeltiq、以色列赛诺龙份额分别为 16%、13%、11%， Alma（复锐）为全球 TOP5。 我们分析，当前光电设备的集中度较注射耗材要低，核心原因为光电细分领域 和技术种类较多，但未来设备集中度有望随并购进一步提升。光电设备按能量 源可分为光、电、声，按作用可分为祛斑、嫩肤、脱毛、祛痘、修身、紧肤， 各厂商均有自己的核心基础技术占据不同品类及需求；但头部设备企业已成整 合之势，据美业观察，2017 年光电企业多起并购，包括艾尔建收购 ZELTIQ、 Apax 收购赛诺龙、Hologic 收购赛诺秀等，未来集中度或有提升。

技术+营销驱动型品类，需求更迭加速，关注爆款打造与矩阵建设。 从短期成长性上看，需关注具爆款大单品打造能力的公司。典型大单品如热玛 吉，产品力（单级射频效果良好）、营销力（明星背书+社媒、直播营销）均突 出，热玛吉优秀之处还在于其设备+耗材的商业模式，其探头属于一次性耗材， 专人专用，使用时需单独购买耗材点卡，设备完成铺货后耗材仍能贡献稳定现 金流，使得热玛吉 2020 年营收体量超过 16 亿元；艾尔建酷塑、华东医药代理 美国 R2 酷雪 Glacial Spa(F0)同样具备耗材属性。而从长期确定性上看，需关 注不断内生推新或外延并购以构筑产品矩阵的公司。与注射产品类似，光电设 备细分市场较多而单一品类规模有限，技术+营销驱动下产品迭代更快。内生角 度，推新能力强的公司有望不断把握、创造终端需求；外生角度，上游器械龙 头通过收购可实现产品线快速扩张。无论内生或外延，最终需利用渠道协同为 消费者提供综合诊疗方案，建立矩阵壁垒从而增强盈利确定性。

2、产品为基：全品类领先且持续迭代

光电设备需求多样，公司具爆款打造能力：其中包含无创医美的 Accent、 Soprano 及 Harmony 三大旗舰系列，代表关键单品为热拉提（射频超声）、超 级冰点脱毛（激光）及黑金 DPL 超光子（强脉冲光），近期均有迭代更新。 除爆款打造外，产品矩阵全面建设同样至关重要，而公司旗下产品几乎覆盖全 场景需求：除三大明星系列外，公司不断高频推新，并覆盖无创生美、微创医 美系列，并于近期新上线 to C 家用仪器品牌。

①射频设备：爆款热拉提引领热度

热玛吉、热提拉爆款推动射频设备迅猛增长。据亿渡数据，2019 年射频医美器 械合规市场规模为 4.6 亿元，2016-2019 年 CAGR 达 17.1%，因黄金热拉提 2.0 和热吉玛的旺盛需求加持，预测 2025 年合规市场规模达到 8.7 亿元，2020-2025年 CAGR 将达 16.8%。

射频设备以三款热门产品主导份额。截至 2021 年 10 月仅 21 款射频医美器械 通过 NMPA 认证，其中复锐医疗子公司飞顿有 3 款获批。热玛吉、热拉提和黄 金微针占据射频领域的主要份额，其他如赛诺龙、武汉中科科理等射频医美器 械种类较多但合计份额不超 20%。

公司旗下爆款热拉提热度仅次热玛吉。热拉提为全球新一代无创紧肤除皱射频 设备。2016 年推出 Accent Prime（中国地区名为热拉提 ThermoLif），最新一 代产品黄金热拉提 2.0 于 2021 年在中国推出，系列产品在国内始终维持较高热 度，是继热玛吉治疗量第 2 的射频项目。相较于热玛吉，热拉提具有性价比高、 热损伤小、治疗深度选择更广泛等突出优点，针对双下巴、婴儿肥等脸部脂肪 较多和松弛问题优势突出，同时最新款黄金热拉提 2.0 还升级了眼周精细化抗衰， 治疗领域更为全面。

②激光设备：稳居份额榜首

激光设备相对成熟，合规市场占比更高。据亿渡测算，2019 年中国激光器械合 规市场规模达到 14.0 亿元，2016-2019CAGR 为 20.1%，受疫情影响 2020 年 市场规模下降，预测 2021 年将显著回暖。亿渡预计至 2025 年中国激光医疗器 械市场规模将增长至 19.8 亿元，5 年 CAGR 达到 10.4%。我们认为，激光医疗 器械市场规模增长的主要驱动因素为脱毛等传统治疗领域的渗透率提高。

公司份额稳居榜首达 32%。据新氧颜究院，2020 年复锐旗下 Alma 占据整体激 光医美设备市场约 32%的份额，国产奇致激光占约 18%，进口科医人、半岛医 疗、赛诺秀和欧洲之星分别占据 15%、10%、6%和 6%份额。

公司 Soprano 系列引领无痛“冰点脱毛”概念，同时也是唯一具备三种波长输 出能力的产品。旗下激光产品广泛覆盖皮秒、调 Q、脱毛、私密，代表产品包 括超级冰点脱毛、华尔兹冰点脱毛、菲蜜丽私密、Pico four 皮秒等，公司 2007 年率先将 SHR 滑动技术应用于脱毛，打造“冰点脱毛”概念，掀起无痛冰点脱 毛风潮。2014 年推出的 Soprano ICE 为首创三波长激光脱毛设备，可针对不同 类型及部位的毛囊组织。据 QYResearch 统计，多波长设备近年来在激光脱毛 领域更受青睐，其 2014-2019 年所占份额从 62.7%稳步提升至 69.1%。公司持 续推进产品迭代，最新一代产品 Soprano Titaniun 可大约缩短一半的治疗时间 并进一步降低痛感，同时实现数字化和智能化的突破。

③强脉冲光设备：份额仅次科医人

强脉冲光市场规模 6.9 亿元，光子嫩肤引领市场。据亿渡数据，随光子嫩肤项 目需求的不断扩张，2020 年我国脉冲光医美器械市场规模达 6.9 亿元，过去 5 年复合增长率达到 14.2%，预测至 2025 年，脉冲光医美器械市场规模将达到 10.6 亿元，未来 5 年 CAGR 达到 9%。

公司当前份额 20%仅次于科医人。科医人是光子技术的先驱者，市场认可度高， 份额 51%。公司旗下依靠 DPL 精准嫩肤系统等占据 20%份额。

公司核心产品黑金 DPL 超光子依托零痛感及精准嫩肤技术赢得市场。新一代黑 金 DPL 超光子于 20 年 7 月首发上市，独有的 3HZ 超光频率搭配 In—motion 速滑技术彻底改变传统光子嫩肤的加热模式，并使用超级白宝石冷却技术，让 局部温度可以达到-8-4℃，可显著减少痛感，产品输出能量集中的 100nm 精准 光，较传统光子拥有更强的选择性，输出频率是传统光子的 9 倍，因此嫩肤更 精准，疗效更强，疗程更短，在面部发红等血管型问题上更为有效。

④其余设备管线：由 B 向 C 覆盖全应用场景

无创医美：核心系列持续迭代+高频推新

三大核心系列高频更新之外，公司持续推出新品覆盖更多应用场景。2021 年公 司新推针对男性健康治疗的 Alma Duo 及拥有 3 项专有技术的 Alma PrimeX， 前者推出后在北美取得卓越表现，后者为综合性治疗平台，可满足不同种族、 人口特征及文化的用户需求，在全球获关注。2022 年 3 月公司宣布向美国市场 推出 Alma TED 及 CBD+ Professional Skincare Solution，前者为采用 Impact Delivery 技术的超声波设备解决脱发问题；后者为首个结合全光谱大麻二酚 （CBD）的专业护肤方案，改善皮肤发红问题并舒缓敏感肌肤表层。

无创生美：由 B 向 C，生活美容市场广阔

生活美容仪器操作门槛较低，可在家或美容院进行操作，且无需医疗器械证， 价格较为便宜。据前瞻产业测算，2019 年中国美容仪市场规模约为 65 亿元， 同比增长30%。据GFK，中国家用电子美容仪2020年终端市场渗透率不及4%。 2022年3月，公司推出全新个护品牌LMNT及首款家用美容仪产品LMNT one，将公司沉淀的光电医美技术浓缩于家用美容仪器，通过微脉冲技术、630nm LED 红光及 830nm 近红外光三重赋能，达到改善水肿、提亮肌肤、淡化细纹和促进 胶原新生的效果。

微创医美：拥有私密、塑形相关产品

微创产品覆盖私密美容、抽脂、静脉曲张治疗等热门领域。据 Medical Insight 预计，2016 年-2023 年全球能量源私密美容器械市场由 1.06 亿美元增加至 3.32 亿美元，CAGR25.8%。据 Frost&Sulliva 测算，中国体重管理市场 2020 年销售 额规模为 19 亿元，2016-2020CAGR 达到约 59%。 私密市场，公司推出 FemiLift 产品，能在不引起强烈消融的情况下实现阴道胶 原蛋白重塑的深层热效应；塑形市场，公司拥有唯一 FDA 获批的能量源脂肪移 植产品 5G 天使光雕，相比传统吸脂手术损伤小、出血少，风险性大幅降低，同 时吸出的活脂肪细胞含量高达 95.7%，无需分离即可直接用于自体脂肪移植。

3、营销开路：推进直销开拓中国大有可为

在产品版图的持续打造之上，公司以“直销+经销”网络辐射全球，当前北美亚 太为核心，未来进一步加大潜力市场投入。2021 年欧洲、北美、亚太、中东非、 拉美收入占比分别为 17.63%、38.07%、28.95%、10.47%、4.87%，北美、亚 太为第一、第二大市场，销售已辐射全球 90 个国家和地区，未来可进一步加大 在优势地区及高潜地区的投入。

公司推进全球直销+开拓中国大有可为。①推进直销：当前坐拥 9 个直销子公司， 2014-2021 年直销客户收益占比由 30.1%提升至 62%，拉动毛利率由 51.2%提 升至 56.7%。②开拓中国：当前已在天津新成立中国子公司，未来背靠复星集 团资源，包括复星广泛的渠道与产业网络资源，探索更多与复星医药协同发展 的模式，可进一步深挖中国份额。

三、增量业务空间：长期布局与远期动力

1、注射填充

①透明质酸：差异化定位，预计 2023-2024 年国内上市

公司由代理差异化产品切入透明质酸赛道，预计 2023 年中国上市。公司自 2018 年和瑞士药企 IBSA 签订代理协议，已获得旗下明星产品 Profhilo 在以色列、印 度、中国大陆和中国香港的独家代理权。目前已在以色列、印度和中国香港销 售，2021 年该产品为公司贡献收入 639 万美元（同比+50.1%）。预计 Profhilo 将于 2022 年在中国完成临床，有望于 2023-2024 年上市，上市后有望快速放 量。

Profhilo 是第一个定位生物重塑的无交联剂注射用透明质酸产品，透明质酸含 量为市场最高，同时能促进胶原蛋白及弹性蛋白再生。不同于以往的皮肤填充 剂，Profhilo 可促进胶原蛋白、弹性蛋白再生及补充流失的脂肪细胞，旨在重塑 多层皮肤组织，从根源上解决皮肤松弛和皱纹问题，产品采用独特的 BAP 五点 注射技术，使其高浓度透明质酸可以被多层皮肤组织充分吸收并扩散，产品推 出后至今已逾 40 万次治疗，产品全球认可度较高。

②溶脂针：有望推出国内首批合规注射产品

RZL012 有望成国内首批获证溶脂针之一，预计 2024 年中国上市。公司投资天 津星魅生物科技有限公司，获得溶脂产品 RZL012 在中国（含港澳台地区）的 独家开发代理权。临床研究初步表明，RZL012 注射后可诱导注射部位脂肪细胞 减少、减少脂肪层厚度，达到局部塑形的目的。当前针对腹部塑形的Ⅱa 期临床 研究已完成，针对下巴塑形的Ⅱa 期临床研究正在进行中，预计今年将开展临床 Ⅲ期。

③肉毒素：长效产品，预计 2023-2024 年上市

公司于 2021 年 7 月与复星医药签订再许可协议，获长效肉毒产品 RT002 代理 权。RT002 具有可常温保存的显著技术优势，同时效果持续时间约为 24 周，长 于主要竞争对手。产品预计将于 2022 年完成在中国的临床，有望于 2023 年底 或 2024 年上市。据 Frost&Sullivan，2020 年国内正规渠道肉毒素市场规模为 39 亿元，预计未来 5 年 CAGR 达到 24%。

④丝素蛋白：新型医美复合材料研发探索

公司开展丝素蛋白复合材料研发尝试，复合凝胶可优化填充效果，或将成为新 一代填充材料。2022 年 1 月，公司与复星医药旗下基金签订协议成立天津星丝 奕生物科技有限公司，目标为丝素蛋白透明质酸钠复合凝胶及面部埋线产品的 研发和生产，预计未来将逐步进入临床。丝素蛋白是来源于蚕丝的无生理活性 的天然蛋白质，具有高度的生物相容性、可控的生物可降解性、低细菌附着能 力及优异的机械性能，几乎不存在毒性和免疫原性，同时还具有保水性和弹性， 利于皮肤组织的修复与再生。丝素蛋白与透明质酸钠的复合凝胶可促使透明质 酸大分子凝胶化并减缓其降解速率，优化填充效果延长效用时间。

2、口腔美容

收购复星牙科，发展口腔美容。据中商网，中国牙科器械 2020 年规模约 261.6 亿元，5 年 CAGR 约 14.6%。2021 年 7 月公司以 3.12 亿元人民币收购复星牙 科 100%股权，由代理商向产品商转型推进，复星牙科是国内最大的创新牙科医 疗器械营销平台之一，未来将与公司创新性数字牙科服务平台“Copulla”协同 推广，推进牙科业务产业化和数字化布局；此外牙科有望与医美产品进行协同， 有助公司的医美生态搭建。

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