2023年美好医疗研究报告 从家用呼吸机出发，精密医疗器械细分龙头

公司：国内第一大呼吸机与人工耳蜗组件生产商

从家用呼吸机出发，精密医疗器械细分龙头

深圳市美好创亿医疗科技股份有限公司成立于 2010 年，专注于医疗器械精密组件及 产品的设计开发、制造和销售。公司从创立之初就为客户提供呼吸机与人工耳蜗相关的 塑胶模具开发与零部件生产服务，并持续为新一代产品提供支持。依托于塑胶和液态硅 胶精密模具及成型技术和完善的医疗器械合规管理体系，公司竞争优势突出，在行业内 树立了较高的品牌知名度，与下游龙头医疗器械厂商建立了持续、深度的产品及工艺技 术开发和生产制造方面的合作。以家用呼吸机组件为基石，产品线多样化布局。家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的 开发制造和销售是公司目前的核心业务；同时，公司也着力于自主医疗器械产品、健康 防护类产品的研发、制造和销售；公司也是医疗器械注册人制度受托生产企业和合约制 造商，为全球医疗器械客户提供医疗器械产品受托生产服务。

营收稳步增长，费用管控优异

经营成绩亮眼，业绩稳步增长。2019-2021 年，公司营业收入由 7.42 亿元快速上升 至 11.37 亿元，CAGR 为 23.8%；归母净利润由 2.33 亿元增长至 3.1 亿元，CAGR 为 15.3%。2020 年受新冠疫情的影响，下游行业需求受到抑制，收入和利润增速有所放缓。 随着疫情得到控制与大亚湾产能扩充，公司主要客户需求有所恢复，2021 年之后公司业 绩增速持续回升。2022 年前三季度，公司实现营业收入 10.68 亿元，同比增长 29.5%； 归母净利润 3.27 亿元，同比增长 38.7%。

核心业务稳中有进，新业务多点开花。按产品类型看，公司主营业务包括家用呼吸 机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备、其他医疗产品组件、家用及消费 电子组件以及自主产品。其中，家用呼吸机和人工植入耳蜗板块是公司业务的基石，公 司主要以现有行业龙头企业客户为核心服务对象，并做深做宽与现有客户的产品线布局， 保持家用呼吸机和人工植入耳蜗业务板块的持续稳定发展。家用呼吸机组件作为公司首 要收入来源，2019/20/21 年收入占比为 78.2%/66.9%/67.1%。其他医疗产品组件和家用 及消费电子组件是公司新的增长点，2018-2021 年营收复合增长率分别达 118%、136%， 在此领域内与飞利浦、ELLUME、迈思医疗等多家企业展开合作。

外销为主，第一大客户贡献过半营收。2019-2021 年，公司外销收入占主营业务收 入的比例分别为 95.3%、85.5%、89.4%，外销地区主要为新加坡、澳大利亚。公司产品 除自主产品肺功能仪产品采用买断式经销，其余绝大多数采用直销模式。2019-2021年， 直销获得收入占比均在98%以上。 2019年以来，公司从第一大客户获得收入分别占全年 78%，68%，67%，集中度较 高，其主要原因为客户A、客户B等医疗器械行业内知名厂商在家用呼吸机和人工植入 耳蜗领域市场占有率较高。另外，公司核心客户的产品市场需求增长稳定，公司原有产 能仅可满足当前主要客户的需求。未来随着公司新厂房陆续投入使用，届时将解决产能 限制问题，不断拓宽客户渠道，我们预计其单个大客户所占比重将会进一步下降。

毛利短期承压，四费管控优异。公司 2019~2022Q3 毛利率总体稳定，近两年略有 下滑主要因为 2021 年美元贬值导致价格下降以及原材料涨价，同时 2020 年部分疫情相 关产品毛利率较高，产品结构变化带来毛利率波动。未来，随着上游原材料价格的回落 与其新产品线规模效应的提升，公司毛利率有望上行。公司费用控制能力较好，四费稳 定且研发费用率常年保持在 5%以上。2021 年销售费用率为 2.3%，同比下降 0.39 个百 分点；管理费用率为 4.45%，同比下降 1.49 个百分点；研发费用率为 5.62%，同比上升 0.15 个百分点；财务费用率为 0.73%，同比下降 2.71 个百分点。

2022 年前三季度，管 理费用率上升主要系公司人员增长、薪酬水平上涨与折旧增长；财务费用波动较大，主 要系海外营业收入大多以美元结算，毛利率的波动受美元汇率影响较大。随着收入规模 不断提升，公司费用率有望进一步优化，盈利能力逐步提升。

股权结构清晰，核心成员持股稳发展

董事长、总经理熊小川先生为公司控股股东、实际控制人。截至 2022 年 10 月 27 日，熊小川直接持有公司 45.74%股权，并通过美泰联以及员工持股平台（美创联合、美 创银泰、美创金达）间接控制公司 26.68%股权，合计控制公司 72.42%股权。 公司业务架构清晰，共有 5 家全资子公司及 3 家全资孙公司。惠州美好、苏州美好 主要负责主营产品的研发、生产与销售，美好健康、天禧生物主要负责产品的销售。另 外 4 家为海外经营主体，即中国香港美好、马来美好、开曼美好和新加坡美好。其中中 国香港美好主营业务为公司海外销售平台，马来美好主营业务为呼吸机组件的生产和销 售，开曼美好和新加坡美好主要进行海外销售。

公司董监高团队专业度高，管理运营经验丰富。熊小川先生担任美好医疗董事长、 总经理，2016 年获龙岗区创新创业“先锋人物”，曾在长虹电器、创维应用电子等公司 担任技术主任、营销管理部副部长、事业部总经理等职务，拥有 30 余年的相关从业经历， 管理经验丰富。公司管理团队专业稳定，具备丰富从业经验，配合股权激励等措施，未 来将在公司管理和产品研发等方面发挥重要作用。

家用呼吸机前景广阔，上游组件市场潜力大

患者规模大+诊疗率低，家用呼吸机前景广阔

家用呼吸机是在专业医疗机构之外的任何场所下使用的呼吸机，主要分为睡眠呼吸 机与肺病呼吸机。睡眠呼吸机主要针对睡眠呼吸障碍（SDB），其中以阻塞性睡眠呼吸暂 停(Obstructive Sleep Apnea, OSA)最为常见。需要注意的是，睡眠呼吸机不适宜用于肺 功能可能已经受损的新冠疫情患者的治疗，不属于疫情受益产品。肺病呼吸机则针对肺 病呼吸护理，包括慢性阻塞性肺疾病(Chronic obstructive pulmonary disease, COPD)、 哮喘、其他慢性呼吸系统疾病等。

阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSAHS）：是指患者各种原因导致在睡眠状态 下反复出现呼吸暂停和（或）低通气，发生一系列病理生理改变的临床综合症, 其核心病 理生理机制即 OSA。患者可表现为打鼾，鼾声大且不规律，夜间有窒息感或憋醒，睡眠 紊乱，白天乏力或嗜睡，记忆力下降；较重的患者常常夜间出现憋气，甚至突然坐起， 大汗淋漓；由于缺氧，患者出现晨起头痛、脾气暴躁、记忆力减退等，严重者可引起高 血压、心律失常、心力衰竭等疾病。

OSAHS 的主要诱因有肥胖、年龄增大、不良生活作息等。随着全球超重肥胖人群和 人口老龄化加剧，据弗若斯特沙利文数据（转引自怡和嘉业招股说明书），全球 OSA 患 病人数从 2016 年的 9.9 亿人增长至 2020 年的 10.7 亿人，并预计于 2025 年达到 11.6 亿 人；中国 OSA 患病人数从 2016 年的 1.81 亿人爬升至 2020 年的 1.95 亿人，并预计于 2025 年达到 2.09 亿人。 依据中国医师协会睡眠医学专业委员会 2018 年发布的 《成人阻塞性睡眠呼吸暂停 多学科诊疗指南》，针对 OSAHS 的治疗方案可分为药物治疗和非药物治疗，而在非药物 治疗方案中，无创气道正压通气治疗是成人 OSA 患者的首选和初始治疗手段，有助于消 除睡眠期低氧，纠正睡眠结构紊乱，提高睡眠质量和生活质量，降低相关并发症发生率 和病死率。

慢性阻塞性肺疾病（COPD）：慢阻肺是以不可逆的气流受限为特征的慢性呼吸系统 疾病，具有患病率、致死率高，病程及治疗周期长，急性加重住院率高等特征。COPD 的三个主要症状是呼吸困难、慢性咳嗽和咳痰，此外严重的合并症，如肺癌、支气管扩 张、心血管疾病、骨质疏松等，对疾病死亡率产生重要影响。根据公司招股说明书，该 病是全球仅次于心脏病、脑血管病和急性肺部感染，死亡率前 4 的疾病，且死亡率正在 逐年增加。

慢阻肺患者基数大且有上升趋势。COPD 的危险因素包括高龄、哮喘、低体重指数、 烟草与空气污染等。据弗若斯特沙利文数据（转引自怡和嘉业公司招股书），2020 年全世 界有 4.67 亿慢阻肺患者，中国超 1 亿人患慢阻肺。2018 年，王辰院士牵头的“中国成人 肺部健康研究”调查结果显示，我国 20 岁及以上成人的慢阻肺患病率为 8.6%，40 岁以 上达 13.7%，60 岁以上人群患病率已超过 27%。

慢阻肺全球倡议组织 GOLD 于 2020 年 发布的关于病死率和死因的最新预测数字显示，随着发展中国家吸烟率的升高和高收入 国家人口老龄化加剧，慢阻肺的患病率在未来 40 年将继续上升，预测至 2060 年死于慢 阻肺及其相关疾患者数超过每年 540 万人。依据《慢性阻塞性肺疾病诊疗指南（2021 年 修订版）》，家庭无创正压通气对于患者、尤其是重度患者，可以改善症状、降低住院需 求与减少死亡，提升患者的生活质量。

无论是阻塞性睡眠呼吸暂停还是慢阻肺，国内诊疗需求都有待进一步释放。根据中 国睡眠研究会统计，2019 年中国 OSA 诊断治疗率不到 1%，远低于美国 20%的诊断率， 中国大量的 OSA 患者亟需有效诊治和精细化慢病管理。中国 OSA 诊疗率低的原因包括： 1）认知与重视程度不足。作为睡眠呼吸障碍类疾病，OSA 的症状通常出现在睡眠中，即 使引发较为明显的全身性并发症，患者也很难将其与睡眠呼吸疾病联系在一起。2）诊断 资源不足。由于缺少专科设置使睡眠医学人才培养受阻，开办呼吸科的医院比例少，睡 眠中心数量不足等，不少患者要么无处就诊、要么被误诊。而对于 COPD，根据弗若斯 特沙利文（转引怡和嘉业招股书）数据，2019 年国内实际诊断率均仅有 26.8%，控制率 也远低于美国同指标数据；COPD 尽管无法治愈，但可以有效控制，而国内实际死亡人 数接近百万，远超肺癌。因此中国 COPD 治疗方面面临着极大的临床挑战。

家用无创呼吸机市场规模大，瑞思迈为全球龙头

全球家用无创呼吸机市场规模逐年增加。据弗若斯特沙利文数据（转引自怡和嘉业 招股说明书），2016-2020 年全球家用无创呼吸机市场从 17.07 亿美元增长至 27.09 亿美 元，年复合增长率 12.23%。随着以 COPD 和 OSA 为主的睡眠健康领域相关疾病患者人 数持续增长，全球对家用无创呼吸机的需求也逐年增长。

人口老龄化奠定行业增速。随着营养水平和医疗卫生条件的不断提升，人均寿命不 断增加，美国人口调查局预计 2050 年 65 岁及以上人口将达到 15.66 亿，占全球总人口 的比例将上升至 16.70%。中老年人的呼吸道粘膜分泌能力降低，呼吸机能衰退。从客观 上讲，老年人更易患呼吸系统疾病。弗若斯特沙利文（转引自怡和嘉业招股说明书）预 计随着全球老龄化加剧与家用无创呼吸机在包括中国在内的新兴市场不断普及，2020 至 2025 年，全球家用无创呼吸机市场规模将以 15.53%的年复合增长率增长至 56 亿美元。

中国家用无创呼吸机市场前景广阔。一方面，近年来受我国空气质量问题、人口老 龄化趋势加剧等因素影响，国内慢性呼吸疾病患者日益增长；另一方面，居民生活水平逐步提高、居民健康管理意识增强和对于OSA/COPD等慢性疾病的认知和管理提升极大 地推动了我国家用无创呼吸机市场规模增长。经过疫情期间的宣传推广，患者对于呼吸 机的认知加深，医疗需求将进一步释放，弗若斯特沙利文预计（转引自怡和嘉业招股说 明书）2020 至 2025 年，中国家用无创呼吸机市场规模将以21.99%的年复合增长率增长 至 33.32 亿元人民币。

全球家用无创呼吸机市场竞争格局较为集中。据弗若斯特沙利文数据（转引自怡和 嘉业招股说明书），2020 年瑞思迈和飞利浦占据了 78.1%的市场份额。费雪派克、律维 施泰因（万曼）、德百世和怡和嘉业等厂商则分列三到第六位。其中，瑞思迈市场份额第 一，占全球市场约 40.3%的份额，在2020年销售额约为 10.9 亿美元。飞利浦位居第二 位，占比约为 37.8%，其 2020 年销售额达到约10.2亿美元。 中国家用无创呼吸机市场竞争则更显激烈。据弗若斯特沙利文调查（转引自怡和嘉 业招股说明书），飞利浦与瑞思迈为国内家用无创呼吸机市场占比最高的生产商，在 2020 年分别占据了 28.4%及 26.6%的市场份额，低于全球市占率。怡和嘉业市场份额位 居第三，占比 15.6%。其余国内企业占比较小，相对分散。

瑞思迈是全球家用无创呼吸机领导者。1989 年，瑞思迈于澳大利亚成立，已于美国 纽交所(NYSE)和澳大利亚交易所(ASX)双重上市，是目前全球最大的家用呼吸机生产商 之一。瑞思迈的主要业务包括两大方面：一是睡眠和呼吸护理业务，主要包括呼吸机设 备、呼吸面罩，占 2022 财年营收 88.8%；二是软件服务（SaaS），主要是作为院外医疗 管理解决方案，辅助医护人员提供更科学、人性化的护理。瑞思迈在全球 140 余个国家 和地区进行销售，超过 1500 万患者通过使用 ResMed 设备、面罩及配件改善了自己的健 康状况；超过 1200 万台 ResMed 设备与云服务器连接，与临床医生和患者本人共享可操 作数据，以改善他们的治疗体验与依从性。

飞利浦召回事件使瑞思迈市场份额进一步扩大。2021 年 6 月 14 日，飞利浦向客户 发送了一封紧急医疗设备召回信函，召回 300 万~400 万台呼吸机，直到飞利浦可以用新 的硅胶海绵消音组件替换 PE-PUR 海绵消音组件。这些呼吸机使用的聚酯基聚氨酯（PEPUR）泡沫可能分解成小块，进入设备的空气通道，然后在使用设备时被吞咽或吸入， 还可能释放出化学物质，严重危及生命。FDA 将此次召回确定为 I 级召回，是最严重的 召回类型。后续，飞利浦又因最大系统压力故障、粘合剂过期、电源等问题进行了多达 7 次的召回，重创了其品牌形象与市场份额。2023 年 2 月 16 日，FDA 又发布了 Respironics Trilogy 和 Garbin 的 I 级召回认定，一系列召回事件给飞利浦带来了持久的负 面影响，飞利浦短时间内难以重回市场。

与此相对，瑞思迈发表声明称并未使用与飞利浦呼吸机相同的泡沫材料，并加紧填 补了市场空白。2022 财年内，瑞思迈营收 36 亿美元，创历史新高。2023 财年第二季度， 瑞思迈收入达 10.3 亿美元，同比增长 16%，积极趋势得到了延续。

通气面罩为耗材模式，竞争格局较为集中

作为呼吸机配套耗材，全球通气面罩市场规模稳步增长。通气面罩是人机连接装置， 一端与人面部接触，另一端通过管路连接到呼吸机。经过呼吸机主机加压过的空气经由 管路进入面罩，再进入鼻腔或口腔。通气面罩的作用在于形成一个闭合的系统，保证压 力准确到达上气道。通气面罩的更换周期通常为 6 个月左右。据弗若斯特沙利文调查 （转引自怡和嘉业招股说明书），2016 年至 2020 年，全球呼吸面罩市场规模（按出厂价 统计）从 11.2 亿美元增长至 16.2 亿美元，年复合增长率为 9.71%。因呼吸机需与通气面 罩配合使用并且面罩需要定期更换，面罩的需求也相应地增加，弗若斯特沙利文（转引 自怡和嘉业招股说明书）预计 2020 至 2025 年，全球呼吸面罩市场规模将以 12.38%的 年复合增长率增长至 28.99 亿美元。

中国通气面罩市场规模增速超全球。据弗若斯特沙利文调查（转引自怡和嘉业招股 说明书；下同），中国通气面罩市场规模从 2016 年的约 6,970 万元人民币增长至 2020 年 的 1.9 亿元人民币，其年复合增长率为 28.68%。目前国内患者对于通气面罩的更换频率 较发达市场仍相对较低，随着居民收入水平提升，家用无创呼吸机在国内不断普及，患 者对于通气面罩的更换意识及支付意愿也将不断加强，弗若斯特沙利文预计到 2025 年中 国通气面罩市场规模将以 19.18%的年复合增长率攀升至约 4.6 亿元人民币。

全球通气面罩市场竞争格局分布高度集中。弗若斯特沙利文调查显示（转引自怡和 嘉业招股说明书），2020 年瑞思迈市场份额第一，占全球市场约 64.7%的份额，销售额 约为 10.5 亿美元；；飞利浦位居第二位，占比约为 26.2%，其销售额达到约 4.2 亿美元； 其次为费雪派克，占比约为 6.2%；怡和嘉业销售额约为 1,880 万美元，占比约为 1.2%。 中国通气面罩市场竞争格局相对分散，国产厂商成为龙头。弗若斯特沙利文调查显 示（转引自怡和嘉业招股说明书），2020 年，国内市场主要通气面罩生产厂商包括怡和嘉 业、飞利浦伟康、瑞思迈，CR3 为 81.3%；怡和嘉业在 2020 年国内销售额达到约 7,208 万元人民币，占比约为 37.7%；其次为飞利浦伟康，市场份额占 23.4%；瑞思迈的市场 份额为 20.2%，位居第三位，其 2020 年销售额约为 3,858 万元人民币。

下游家用呼吸机市场扩容，带动上游组件市场增长

近年来，睡眠障碍、慢性肺病相关利好政策陆续出台。2017 年，国务院《中国防治 慢性病中长期规划（2017-2025 年）》中提出，到 2025 年，慢性病危险因素得到有效控 制，力争 30—70 岁人群因心脑血管疾病、癌症、慢性呼吸系统疾病和糖尿病导致的过早死亡率较 2015 年降低 20%；到 2025 年，力争 70 岁以下人群慢性呼吸系统疾病死亡率 下降 15%，40 岁以上居民肺功能检测率达到 25%;逐步提高居民健康期望寿命，有效控 制慢性病疾病负担。2020 年，国务院《深化医药卫生体制改革 2020 年下半年重点工作 任务》中提出，提升慢性呼吸系统疾病等慢性病防治水平，推进疾病预防控制机构与医 疗机构业务合作。2022 年，国家卫健委经过与财政部的商议后，委托中国医师协会将睡 眠医学纳入到专科目录中，并通过财政拨款等支持高校加强睡眠障碍方面医学学科建设。

下游家用呼吸机的需求确定，空间巨大，未来五年成长性好。综合瑞思迈、怡和嘉 业等公司近三年财报，一般营业成本占比约 48%。其中，原材料是营业成本的核心构成， 占比超 90%。原材料中，公司主要加工的结构件占比又接近 42%，较为稳定。弗若斯特 沙利文预计（转引自怡和嘉业招股说明书）2020 至 2025 年，全球呼吸机和面罩市场将 由 43.3 亿增长至 84.7 亿美元，对应 CAGR 为 14.4%，因此料将带动上游组件市场增长。

人工耳蜗为现今最高端的助听装置，高行业壁垒

人工耳蜗是全球治疗失聪的常规方法

听力损失人群基数大，听障治疗带来经济效益。WHO 于 2021 年发布的耳聋和听力 损失调查显示，全球有 15 亿人患有某种程度的听力损失，其中约 4.3 亿人需要针对听力 损失的康复服务；预计到 2050 年，将近 25 亿人有某种程度的听力损失，至少 7 亿人需 要听力康复。据第二次全国残疾人抽样调查显示，2006 年我国听力障碍的残疾人数达 2780 万，其中 740 万适合人工耳蜗移植，但目前我国人工耳蜗植入比例占比很低，在中 国内地仅有 5 万患者使用了人工耳蜗进行治疗。从增量市场的角度考虑，在我国新生儿 先天性耳聋的患病率大约为 1‰-3‰，假设我国每年新生儿数量为 1000 万，则我们测算 目前我国每年新增 1-3 万先天性耳聋患者，需求较大。

人工植入耳蜗是目前最成功的生物医学工程助听装置，已成为全球范围内治疗轻度 到重度失聪的常规方法。人工植入耳蜗能为重度、极重度听力障碍的成人或儿童重建听 力，其外置声音处理器将声音转换为一定编码形式的电信号传入人体的耳蜗，通过电极 系统刺激听神经纤维，直接兴奋听觉神经，可以代替病变受损的听觉器官，使重度失聪 的病人产生听觉。目前，发展中国家接受人工耳蜗治疗的患者主要是先天或后天高烧、 药物中毒的聋儿；在发达国家，随着生活质量的提高与平均寿命的延长，因听毛细胞老 化而接受人工耳蜗治疗的老年人则超过了儿童。

市场规模有望恢复增长，科利耳占绝对龙头

政策支持下耳蜗植入手术门槛降低。2018 年，我国正式启动“十三五”人工耳蜗救 助项目，为符合条件的听障儿童免费实施人工耳蜗产品植入和给予手术费用及康复训练 费用补助。从各个省市的情况来看，吉林省、辽宁省、河南省、安徽省、上海市、湖南 省、浙江省和广东省等省市也都已将人工耳蜗器械列入医保报销范围。

全球人工耳蜗市场保持增长。QYResearch 调查显示（转引自美好医疗招股说明书）， 2015 年至 2019 年，全球人工植入耳蜗植入系统市场规模从 10.51 亿美元增长至 14.50 亿美元，复合增长率 8.38%，2020 年，受新冠病毒疫情的影响，人工植入耳蜗的市场规 模有所下降，市场规模下降至13.38亿美元。短期看，疫情常态化使手术需求恢复；长 期看，人民寿命延长、可支配收入增长、健康意识提升，且现代环境噪音损伤加剧，预 计人工耳蜗手术数量与双侧人工耳蜗植入占比都将有所提升，未来几年全球人工植入耳 蜗市场将保持增长。

全球人工耳蜗市场科利耳独揽六成。全球人工耳蜗市场竞争格局清晰、玩家少。根 据 QYResearch 数据（转引自美好医疗招股书），澳大利亚 Cochlear 市占率第一，达 57.7%；奥地利 Med-EL 占 20.4%，美国 Advanced Bionics 占 10.2%，分列二、三位。 科利耳是最早成立的人工耳蜗生产商，在全球拥有超过 4,000 名员工，提供了超过 60 万 台植入式听力设备，每年持续投入超过 1.7 亿澳元用于科研及产品创新，旨在为全球听障 患者提供更好的植入式听力解决方案。去年，科利耳又宣布将以 1.7 亿澳元（约合人民币 8.4 亿元）收购人工耳蜗市场第四丹麦听力植入物公司 Oticon Medical A/S，规模得到进 一步扩展。

植入式医疗器械验证周期长，行业壁垒高

人工耳蜗作为人造器官，技术壁垒极高，涉及微电子、精密机械、耳科医学、仿生 学、心理学、语言学和生理科学等10多个学科，涵盖信号处理、集成电路、微电子芯片、 产品模块设计、密封、材料生物相容等多种技术与工艺。人工耳蜗对材料的生物兼容性 和安全性要求极高，需要 5-8 年研发和验证过程，在中国属于第三类医疗器械（植入体）和第二类医疗器械（声音处理器），必须经严格审批后方能上市。因此市场先入者具有更明显的竞争优势。

呼吸机旗舰+多核驱动发展，平台化初显

公司位于医疗器械产业链中游，受益于终端市场持续扩张

公司位于医疗器械产业链中游位置，上游为 PCBA、塑胶粒、五金配件等基础化工、 自动化设备制造、医用材料供应商；对于国内市场，公司所处行业的下游主要为医院、 基层医疗机构等，对于海外市场，公司主要下游客户为医疗器械品牌商。公司主要竞争 对手均为模具制造及塑胶、硅胶生产商。

与全球呼吸机龙头深度绑定，硅胶带动其他零件销售

与大客户合作关系有长度、有深度、有广度。客户 A 是全球家用呼吸机产品的龙头 企业之一，在全球范围内具有广大的市场，根据客户 A 的公布的信息，经换算后，2018 年至 2020 年，公司对客户 A 的销售收入占客户 A 的营业成本的比例分别为 6.89%、 7.21%和 7.15%。公司连续十年获评客户 A“最佳供应商”，另获评 “客户 A 创新奖”、 “客户 A 最佳合作伙伴奖”、“客户 A 最佳成本管控奖”等，并直接参与其新一代呼吸 机的研发，合作深入。公司为客户 A 提供模具、塑料件、硅胶件等多品类零部件，合作 开展广泛。

技术支撑，公司供应的组件品类呈增长态势。起初，公司仅向客户 A 提供塑胶组件。 接着，公司通过与客户的沟通、对市场的前瞻判断提早布局了液态硅胶技术并通过严格 验证后，增加了硅胶罩、硅胶阀门等品类。后续，公司又开拓了液态硅胶+液态硅胶、液 态硅胶+塑胶、液态硅胶+金属、液态硅胶+纺织物等应用场景，带动了其他零部件的销售。2019-2021 年，公司呼吸机组件营收稳步增长。未来随着呼吸面罩耗材的更换频率 进一步提升，我们预计呼吸面罩组件营收增速超过主机组件营收增速。2021 年，毛利率 略有下降，主要原因是 2021 年人民币平均汇率较 2020 年同比下降，另呼吸面罩内部销 售结构有所波动，当期新增毛利率较低新型号产品。

与人工耳蜗龙头合作紧密，立起III类器械“金字招牌”

人工耳蜗组件加工难度高，公司技术储备充足。人工植入耳蜗属于 III 类医疗器械， 一方面精密度要求高，个别零部件壁厚仅为 0.2mm；一方面可靠性要求高，其植入体要 求有 70 年的使用寿命。经过近十年的技术积累，公司攻破了核心技术，具备为客户稳定 提供植入体中植入磁铁组件、钛合金主体框架组件、分线器组件的能力。

公司与客户 B 合作稳定。客户 B 是全球人工耳蜗的开创者之一，公司与客户 B 的合 作自 2012 年开始，合作关系长期、稳定、深入。公司是客户 B 部分零部件的独家供应商， 曾获评客户 B“5 年服务最有价值和优秀合作伙伴”。人工耳蜗组件业务为公司带来显隐 性两方面优势： 1）显性方面，人工耳蜗板块营收将得到保障。在供应商的选择上，III 类医疗器械厂 商通常具有极高的品质要求，在组件的选择和认证上有严格的标准和较长的时间周期， 已获取认证的产品更换核心组件供应商会新增模具开发成本、 产品质量重新确认和认证 成本，短时间内无法取得足够的组件生产产能，因此， 人工耳蜗精密组件的客户稳定性 较高。

2）隐性方面，人工耳蜗组件作为金字招牌，印证了公司的技术优势与优越的质量把 控能力。公司攻克了技术壁垒、获得了客户认可，其 ISO13485:2016 医疗器械管理体系 认证、ISO14001：2015 环境管理体系认证、ISO9001:2015 质量管理体系认证、 ISO45001 和 GB/T29490-2013 知识产权管理体系得到印证，因此建立起了良好的口碑与 向下覆盖能力。 2020 年，受疫情影响，人工植入耳蜗手术受阻，致人工耳蜗营收与 2019 年基本持 平。2021 年，随海外疫情管控措施逐渐放开，人工耳蜗增速重回合理区间。

过硬技术、优良口碑，铸就平台化实力

发行人核心技术均来源于自主开发。发行人在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的产 品设计开发、结构设计、生产工艺、自动化技术、成本优化以及医疗产品大批量生产的 品质控制、产品认证和追溯流程等各个环节形成了系统的技术积累，具有较高的品牌认 知度和核心竞争能力，尤其在医疗器械精密组件的设计开发技术（模具技术、自动化技 术、制造工艺技术）、医疗器械精密制造技术（包括长期植入产品制造技术）和医疗器械 产品设计开发技术等方面具有突出的竞争优势。液态硅胶性能好，应用领域高端。液态硅胶（LSR）是一种在高温下硫化的液体胶， 具有流动性好，硫化快，安全环保的特点，其优异的抗撕裂性、回弹性、抗变黄性、热 稳定性和耐热抗老化性使其多用于高附加值领域，如婴幼儿用品、医疗用品等。

液态硅胶具有一定技术壁垒，带动其他零件销售。常规固态硅胶的成型需经过装入 模具预热、配料、混炼、切料、计量、摆料、硫化、移出模具、取件等工序，整个循环 周期通常在 8min 左右(以壁厚 2mm 的制品、模具温度 200℃为例)，且全部工序需人工完 成。而液态硅胶主要采用液态注射成型技术，将两组不同原料送到计量系统中，按 1∶1 或者其他比例精确计量混合后即可注射到热的模具内，进行 6-10s 快速的硫化反应（以 壁厚 2mm 的制品、模具温度 200℃为例），形成具有一定强度和弹性的硅胶制品，大大 减少了人工参与。因此，液态硅胶具有效率优势、成本优势。不过，液态硅胶在反应过 程中对原料比例、反应温度、模具质量、催化剂等更加敏感，构筑起了一定的技术壁垒。

公司核心技术可拓展性强。公司已掌握高端医疗领域中塑胶、硅胶、钛合金的关键 技术，应用范围广泛，向下覆盖能力强，为公司业务拓展、平台化发展奠定基石。精密模具及自动化设备稳步发展，体现核心技术。目前对外提供的包括液态硅胶模 具、塑胶模具和自动化设备，各项指标超过国内先进水平，比肩国际先进水平。2019- 2021 年，公司精密模具及自动化设备营收稳步增长，产品具有个性化、定制化特征，致 毛利有所波动，但整体维持在 41%-45%区间。

其他医疗产品组件爆发增长，横向多元化发展健康。2014 年起，公司不断拓展各医 疗器械细分领域龙头客户，除客户 A、B 外，公司已与迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声 达听力等达成合作关系，涵盖监护、呼吸氧疗、急救、器械消毒、心血管等领域，增强 了自身的平台化实力。同时，在同一医疗产品领域，公司承接的细分组件产品类别也越 来越丰富。其他医疗产品组件客户数量（合并口径）由 2018 年的 18 家增加至 2021 年 的 38 家，细分组件产品类别由 2018 年的 102 个增加至 2021 年的 314 个。 2019-2021 年，公司其他医疗产品组件营收从 0.18 亿爆发增长至 1.04 亿，毛利率因 规模效应有小幅提升。未来随产能扩大、疫情放开后客户加速验证，增长态势有望得到 延续，其他医疗产品组件将成为公司重要增长点。

医疗器械从新产品开发到批量生产受法律法规的严格监管，新产品从导入到投放市 场耗时较长，目前公司与全球医疗器械百强企业尚处于合作初期，与该等客户的合作随 着时间的推移将会继续深入，业务收入也会持续增长，这有利于不断降低客户 A 在公司 的收入占比，提升公司经营的持续性和稳健性。

自主产品打响“MeHow”品牌知名度。基于多年深耕呼吸健康领域的经验，公司研 发出了自主产品肺功能仪与防护面罩，并于 2020 年实现了批量销售。2019-2021 年，自 主产品毛利率波动较大。2020 年度，公司自主产品毛利及毛利率增长较多，主要原因： （1）受新冠疫情影响，公司防护面罩销售紧俏，销售量增加较多，同时 2020 年转销之 前年度计提的防护面罩存货跌价准备 1,493.99 万元，冲减当年度成本，导致毛利率提升； （2）公司自主产品肺功能仪实现销售，也促进了自主产品的毛利及毛利率提升。2021 年，公司自主产品毛利率下降，主要是其中肺功能仪毛利率下降，下降的主要原因为直 接材料成本增加导致成本上升，同时公司为扩大市场份额采取了较为优惠的定价政策。

家用及消费电子组件迅速崛起，贡献新增长点。2019-2021 年，发行人家用及消费 电子组件收入规模增速较快，产品品类也不断拓展，下游应用领域逐渐涵盖手机、咖啡 机、面部护理仪器等产品。咖啡机、面部护理仪组件随产品的不良率和原材料的损耗率 降低，毛利率有所提升。而手机组件包含众多细分零组件类别，数量多，但单价低，因 内部销售结构变化导致单价及单位成本变动较大。

盈利预测

公司依托自身出色的医疗器械研发生产实力和丰富的行业经验，持续提升为全球高端医疗器械品牌提供医疗器械组件及产品从设计开发到精密制造的全流程服务能力，以客户需求和价值创造为导向，以技术研发和创新为驱动力，巩固公司在医疗器械精密组 件的优势地位。根据招股说明书，公司将品牌建设、技术与产品研发、产能扩充、市场 拓展等方面为抓手持续发展：

1）呼吸机组件：家用呼吸机组件作为公司的旗舰产品，2021 年实现营收 7.63 亿元，占总收入 67.30%。公司主要服务于家用呼吸机行业龙头之一，料将延续合作的长度，加强合作的 深度与广度。公司家用呼吸机组件 2019-2021 年产销率分别为 98.52%、104.51%、 92.09%，说明公司产能规划合理，受客户的认可程度高。 市场持续扩张：据弗若斯特沙利文数据（转引自北京怡和嘉业医疗科技股份有限公 司招股说明书），2016-2020 年全球呼吸机市场持续扩张，对应 CAGR 达 20.37%，我们 预测未来市场空间超 67 亿美元。

龙头客户稳定放量：公司深度绑定呼吸机行业龙头客户，且随客户产品不断迭代， 其供应部件在客户采购中占比趋于增长。客户新产品上市不及两年，而呼吸机产品更新 换代周期约 5-8 年，因此我们预计未来呼吸机组件需求稳定。 综上，我们认为公司家用呼吸机业务营收在未来三年有望保持较高速增长，2022 至 2024 年的营收增速将分别达到 32%、32%、30%。

2）人工耳蜗组件：人工耳蜗技术难壁垒高，是公司的“金字招牌”，2021 年收入占比为 5.52%。公司 主要服务于人工植入耳蜗行业龙头客户 B，向客户 B 的销售额占其植入类同类产品采购 额的比例约为 10%-15%，占其非植入类同类产品采购额的比例 70%-80%；此外，III 类医疗器械更换供应商成本大、风险高，因此客户不会轻易更换供应商，合作关系稳定。 人工植入耳蜗组件 2019-2021 年产销率分别为 94.96%、101.11%、99.55%，说明公司 产能规划合理，受客户的认可程度高。 市场持续扩张：根据弗若斯特沙利文（转引自怡和嘉业招股书）数据，2015 年至 2019 年，全球人工植入耳蜗市场规模复合增长率 8.38%。随疫情形势明朗，部分被延后 的刚性人工耳蜗植入需求将被满足，植入手术台数回升，增速反弹后回调至合理区间。

龙头客户稳定放量：公司深度参与客户 B 各系列产品的研发，拓宽供应组件品类， 带动了对公司组件的需求。 因此，我们预计公司人工耳蜗组件 2022 至 2024 年营收增速将分别达到 38%、20%、 21%。

3）精密模具及自动化设备。公司模具精度高、粗糙度低、使用寿命长，设备顺应了自动化、无人化的发展趋势。 公司精密模具主要客户为 ELLUME，最终产品为一次性家用新冠病毒检测产品，疫情影 响减弱后料增速有限，我们预计 2022 至 2024 年营收增速为 20%，15%，15%。 4）其他医疗产品组件。公司其他医疗产品组件包括管路类、监护类、急救类、消毒类和其他产品，正迎来 了新客户放量、新产能建成的拐点。2019-2021 年，公司其他医疗产品组件以 141.05% 的年复合增长率实现了爆发性增长。我们预计随疫情放开后公司多项产品得到认证， 2022 至 2024 年，其他医疗产品组件营收增速为 70%，30%，35%。

管路类：重点客户为迈思医疗及飞利浦。因新冠疫情，2020、2021 年迈思医疗高流 量呼吸湿化治疗仪等产品的销售量增加，增加了对公司管路类产品的订单。我们预计 2022 年受库存影响营收增速较慢，2023 与 2024 年因德国费森尤斯集团等新客户开拓而 会进一步放量。另外，迈思医疗的高流量呼吸湿化治疗仪已上市 5 年，根据同类产品的 换代周期 5-8 年推测，美好医疗作为组件供应商有望于两年内获益于新一代产品带来的需 求增量。因此我们预计 2022-2024 年公司管路类产品组件营收增速分别为 60%、23%、 30%。

监护类：主要客户为迈瑞医疗，销售的主要产品为血氧监护软指套。迈瑞的监护仪 蝉联多年国内市场份额第一，于 2017 年到达全球第三。一方面，迈瑞医疗监护仪抓住疫 情窗口迅速获得了海内外全新高端客户群，提升了迈瑞的影响力和知名度；另一方面， 随着公司与迈瑞的合作加深，有望提升公司在同类供应商中份额。因此我们预计迈瑞的 该类产品未来几年营收还将持续提升，带动美好医疗监护类产品组件 2022-2024 年以 62%、33%、31%增速增长。

急救类：主要客户为挪度医疗。公司该类产品目前收入基数较小，2019-2021 年收 入为 154/406/109 万元，我们预计监护类产品组件 2022-2024 年收入增速分别为 70%、 26%、25.00%。 消毒类：主要客户为 Nanosonics，产品为医用消毒柜组件和模具。Nanosonics 预计 于 2023-2024 年上市新型超声探头、内窥镜超声消毒器械，我们预计其上市后将带动美 好医疗消毒类产品组件营收 2022-2024 年以 40%、30%、35%增速增长。

5）自主产品。防护面罩：2020 年因疫情呼吸机需求增加，带动防护面罩的需求大幅增加，2021 年 公司防护面罩营收同比下降 88.54%，恢复正常水平。我们预计防护面罩终端仍有一定库 存，2022-2024 年公司该业务营收增速分别为-34%、9%、10%。 肺功能仪：短期来看，由于目前公司已上市的肺功能仪集采政策到期，营收将受影 响；长期来看，新冠肺炎疫情强化了居民对呼吸慢病的关注、预防和筛查，另公司在研 发、销售渠道上持续发力，大型肺功能仪、手持便携内窥镜等产品未来上市，收入持续 增长有保障。我们预计 2022-2024 年公司肺功能仪营收增速分别为-37%、8%、9%。 综上，我们预计自主产品 2022-2024 年营收增速分别为-25%、11%、12%。

6）家用及消费电子组件。咖啡机组件：主要客户为飞利浦和 Hillhouse Capital。疫情期间，海内外人员居家办 公，市场对咖啡机的需求量大幅增加，导致下游客户咖啡机订单量增加；此外公司在飞 利浦咖啡机供应链内的订单占比逐年上升，我们预计公司咖啡机组件 2022-2024 年收入 增速分别为-18%、40%、35%。 手机组件：下游直接客户为手机外壳结构件生产企业，组件的最终客户为 OPPO。 公司手机组件产品均为液态硅胶产品，主要作用为防水，增加产品的贴合性。2022 年， 公司正在进行 OPPO 手机防水结构件、华为的追踪器等新产品的研发，现有产品推广力 度不足，我们预计营收下滑。在与 OPPO 合作较为成功的基础上，预计 2023-2024 年公 司将开拓华为、联想、SKG、VIVO 等客户，实现 2022-2024 年收入增速分别为-70%、 50%、45%。

其他家用及消费电子组件：包括为美国高端户外品牌 YETI 提供保温箱组件、为飞利 浦的电动牙刷、剃须刀等提供组件。液态硅胶件、精密塑胶件具有广泛的应用领域，美 好医疗与客户公司合作产品不断增多，在产业链中供应比例不断提高，我们预计将迎来 爆发式增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 127%、30%、30%。 综上，我们预计家用及消费电子组件板块 2022-2024 年收入增速分别为-33%、39%、 35%。

7）费用率：随着公司收入持续增长，规模效应逐渐显现，我们预计费用率将进一步 优化，保持一个稳定水平。我们预计公司 2022E-2024E 年销售费用率为 3.00%、3.00%、3.30%，管理费用率分别为 5.70%、6.00%、6.00%，研发费用率分别为 5.80%、6.00%、 6.00%。综上，我们预计公司 2022E-2024E 营业收入分别为 14.69 亿、19.02 亿、24.56 亿 元，同比增长 29.13%、29.47%、29.17%；归母净利润 4.04 亿、5.25 亿、6.86 亿元，同比增长 30.44%、30.50%、30.83%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）