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维力医疗研究报告：从低耗到高耗，开启新一轮高增长。产品体系升级是核心成长动力，研发、销售、制造全方位配套。公司此前被看 做传统低值耗材公司，但近年来产品升级已逐渐成为其核心成长动力，从研发、 营销到制造端，公司已为其产品体系升级的长期业务发展趋势做好全面配套。

过去两年受到外部因素干扰，产品升级成效未能完全体现

1）23年外销受到海外大客户去库存的影响。22H1随着海外新冠疫情防控政 策的放开，海外市场需求逐步恢复，由于当时国内尚未放开新冠疫情管控，海 外大客户出于供应链稳定性考虑囤积库存。23H1国内疫情管控政策放开，北 美大客户开始去库存，导致外销收入下滑至2.64亿元（同比-18%）。

2）23年下半年和24年全年内销受到国内医院反腐影响：医疗反腐自23H2开 启，影响公司新产品入院进度，导致23H2开始内销收入出现15%的同比下 滑，24年内销持续下行。

3）尽管受到国内外的外部因素负面影响，整体盈利能力已有显著提升。海外 业务23H1受到负面影响后恢复增长，且海外毛利率从2021年的27.1%持续 提高至2024年的35.6%。国内业务增速23-24年明显降档，毛利率在集采降 价和新产品入院受阻情况下仍保持稳定。整体结果呈现为过去两年利润增速显 著高于收入增速，盈利能力显著增强。总体毛利率仍从2022年的43.2%提高 至2024年的44.5%，结合费用率的优化，公司销售净利率从13.0%提高至 15.1%。

展望未来，毛利率持续提升依然是主旋律，小波折不改公司发展主基调

1）反腐边际影响递减，高毛利新品加速进院，拉动国内业务的收入和毛利： 公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理等条线推出的高耗类新品毛利率大多高于 管线整体毛利率，且国内市场可拓展空间巨大。随着反腐常态化，预计其影响 将边际递减，届时公司高毛利新品有望加速入院，拉动内销收入和毛利率的提 高。

2）贸易战或有影响，但海外整体经营质量仍有望提升：美国发起的关税战对 公司美国业务造成不利影响，短期来看，即使对美业务清零，当前估值仍具有 性价比；中长期看，墨西哥、东南亚建厂有望规避贸易摩擦风险。海外整体经 营质量仍将持续提升，一方面公司逐渐从代工转为自主品牌，提高外销业务毛 利率；另一方面公司不断开拓海外优质客户，提升收入，降低地缘风险。