2023年美好医疗研究报告：技术为本促增长，多元发展谋新篇

美好医疗：多元发展的精密医疗器械龙头

美好医疗是精密医疗器械细分龙头，业务纵深不断拓宽。深圳市美好创亿医疗科技股份有 限公司（简称“美好医疗”或公司）成立于 2010 年 7 月 15 日。公司专注于医疗器械精密 组件及产品的设计开发、制造和销售，自成立以来一直深耕家用呼吸机组件及人工耳蜗组 件等精密器械，已成为全球家用呼吸机市场和人工植入耳蜗龙头公司的核心供应商，并先 后拓展多类医疗器械组件及家用和消费电子领域组件产品，已与多家全球医疗器械 100 强 企业和创新性高科技企业形成合作。

公司实控人为董事长兼总经理熊小川。截至 2023 年 3 月 31 日，公司董事长熊小川通过直 接和间接方式合计控制公司 52.1%的股权，为公司控股股东、实际控制人。熊小川为公司 创始人，现任公司董事长兼总经理，历任长虹电器技术主任、营销管理部办公室主任，创 维电子小家电事业部总经理等职务。 公司核心技术人员从业经验丰富。公司董事、副总经理周道福曾历任富士康科技集团成型 制造工程师、塑件技术研发部课长，深圳市鼎派电子有限公司副总经理等职务；副总经理 迟奇峰曾历任大连海尔精密组件有限公司设备部工程师，富顶精密组件有限公司 HSDI 工 程师等职务。公司核心技术人员具有丰富的精密器械行业从业经历，是公司研发的骨干力 量。

公司近年收入与归母净利润整体保持快速增长。公司 2018-2022 年收入与归母净利润整体 快速增长，保持良好的上升态势。2020 年公司归母净利润同比增速因疫情影响供应链成本 而有所放缓，2021 年起恢复快速增长。2019-2022 年公司营业收入和归母净利润 CAGR 分 别为 24.9%/32.4%，保持较高水平。1Q23 公司收入和归母净利润分别为 3.67/1.08 亿元， 分别同比增长 29.2%/61.7%，归母净利润增速较高主要由于降本增效措施下费用率同比降 低，以及汇兑收益同比增长较多。

公司营业收入和毛利主要来源于家用呼吸机组件产品，其余业务占比逐步提升。公司收入 和毛利结构稳定，2018-2022 年均以主力产品家用呼吸机组件为主要收入和毛利润来源。 2020 年起公司其他医疗产品组件及家用及消费电子组件产品开始起量，两者收入及毛利润 占比逐年提高，业务结构趋于多元化。

公司重视研发投入，研发人员占比持续提高。2018-2022 年公司研发人员逐年增长，2022 年数量占比已达 16%。公司重视研发投入，为市场和客户下一代产品储备新材料应用、新 制造能力、高精尖装备应用、特定产品特殊工艺的研发等技术及能力，2018-1Q23 研发费 用率均保持在 6%水平。稳定的研发投入为公司核心技术的积累与迭代打下坚实基础。

公司核心技术均来源于自主开发。公司深耕医疗器械精密组件领域十余年，积累了丰富的 产品设计、开发、生产制造经验。凭借持续的高研发投入以及技术经验，公司自主开发了 塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、医疗器械产品高品质制造技术等核心 技术，具有较高品牌影响度和核心竞争力。 公司位处行业上游，以核心技术优势为基础多元化拓展下游客户。目前，公司依靠其液态 硅胶及精密模具等核心技术的高泛用性及高精密度等优势，已在呼吸机组件与人工耳蜗组 件两大基石业务外，先后拓展下游需求刚性较强的血糖管理、监护、给药、介入、助听等 其他医疗器械组件领域，并已和迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等国内外龙头达 成合作；此外，公司还积极孵化潜在应用领域的新产品，业务纵深不断打开。

家用呼吸机组件：消费级市场需求强劲，拓展龙头客户合作深度

全球呼吸疾病高需求、低渗透，下游需求强劲

家用无创呼吸机可用于治疗 OSA/COPD 等呼吸疾病。阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征 （OSAHS/OSA）指患者睡眠时周期性出现部分或完全的上呼吸道梗阻，以呼吸暂停、低通 气、睡眠中断、打鼾等为特征的疾病；慢性阻塞性肺疾病（COPD）是一种常见的以呼吸气 流受限为特征的疾病，通常由大量接触有害颗粒或气体引起，容易引发低氧血症、高碳酸 血症、肺动脉高压、肺心病等疾病。家用无创呼吸机主要用于治疗 OSA，也用于治疗中轻 度呼吸衰竭和功能不全，如 COPD 和哮喘等，为患者提供通气辅助、增加肺通气量，保持 患者正常生理功能。文献证明家用无创呼吸机治疗可有效增加 OSA 及 COPD 患者生存率。

全球 OSA 及 COPD 患者基数庞大。据弗若斯特沙利文统计，2020 年全球 OSA 及 COPD 患病人数已达 10.68/4.67 亿人，并将在 2025 年达到 11.58/5.33 亿人；2020 年中国 OSA 及 COPD 患病人数为 1.95/1.05 亿人，弗若斯特沙利文预计 2025 年将分别达 2.09/1.09 亿 人，全球呼吸疾病患者基数庞大，潜在市场规模广阔。 全球 OSA 及 COPD 疾病呈高需求、低渗透格局，诊断及治疗需求仍有较大释放空间。据 弗若斯特沙利文，2019年美国OSA患者的诊疗率仅约20%，而中国同期该数据仅不到1%； 19 年美国 COPD 患者拥有 68.3%的诊断率和 58.3%的控制率，而中国仅有约 26.8%的诊 断率和 20.2%的控制率。随着患病人数的持续增加，患者健康管理和疾病预防意识提升， OSA 及 COPD 的有效诊治和精细化慢病管理需求将进一步释放。

全球家用无创呼吸机市场规模不断扩大，2020 年规模已超 27 亿美元（不含耗材）。随着全 球人口老龄化加剧和肥胖率增高，COPD 和 OSA 患病人数不断增加，全球家用无创呼吸机 市场规模不断扩大。根据弗若斯特沙利文数据和预测， 2020 年全球市场规模达 27.1 亿美 元（不含耗材），CAGR（2021-2025）有望达 15.5%，增长快于大多数医疗器械行业。 中国家用无创呼吸机市场快速增长，2020 年市场规模达 12.3 亿元（不含耗材）。受新冠肺 炎疫情影响我国对呼吸机需求增加，2020 年我国家用无创呼吸市场规模达 12.3 亿元（不含 耗材），市场规模尚小但呈现快速增长态势。随着疫情带动居民呼吸健康管理意识的增强， 弗若斯特沙利文预计我国呼吸机市场规模（不含耗材）2021-2025 年 CAGR 高达 22.0%， 增速明显快于全球。

2020 年全球通气面罩市场规模超 16 亿美元，市场需求与家用无创呼吸机同步增长。通气 面罩为无创呼吸机配套耗材，通过一条呼吸管路连接呼吸机，经过呼吸机主机加压过的空 气经由管路进入面罩后进入鼻腔或口腔，形成闭合系统，保证压力能够准确到达上气道。 根据弗若斯特沙利文数据，2016-2020 年全球通气面罩市场规模由 11 亿美元增长至 16 亿 美元，2016-2020 年 CAGR 为 9.7%，与家用无创呼吸机市场增速接近；弗若斯特沙利文 预计 2025 年将达到 29 亿美元，21-25 年 CAGR 为 12.4%。

2020 年中国通气面罩市场规模超 1.9 亿元，增速高于全球市场。根据弗若斯特沙利文数据， 我国通气面罩市场规模由 2016 年的 0.7 亿元增长至 2020 年的 1.9 亿元，2016-2020 年 CAGR 高达 28.7%。由于家用呼吸机及相关耗材未纳入我国全民医保体系，且患者对更换 面罩必要性的认识不足，我国患者更换面罩的周期约为 1-2 年，低于较发达国家（约 3 个 月），但随着人均收入的提高和呼吸健康管理意识的增强，预计中国通气面罩市场规模将在 2025 年达到 4.6 亿元。2021-2025 年预计 CAGR 为 19.2%，高于全球市场增速。

家用无创呼吸机主机及耗材消费级市场需求强劲，市场规模快速增长。综合来看，若考虑 呼吸机配套的通气面罩市场，2020 年全球家用无创呼吸机和对应耗材市场规模达 43.3 亿美 元，CAGR（2021-2025）有望达 14.4%；2020 年我国家用无创呼吸机及对应耗材市场达 14.2 亿元，CAGR（2021-2025）有望达 21.6%。

瑞思迈为全球家用无创呼吸机龙头，主要业务为家用无创呼吸设备及耗材。全球家用呼吸 机市场的主要巨头为瑞思迈和飞利浦，2020 年两者分别占全球市场份额的 40.3%和 37.8%， 市场高度集中。国内家用无创呼吸机市场中，飞利浦和瑞思迈合计占市场份额约 60%，瑞 思迈仍占据主要龙头地位。瑞思迈主要提供呼吸健康相关服务，针对 OSA、COPD 及哮喘 等呼吸健康慢性疾病人群提供治疗方案，主要产品为呼吸设备和通气面罩。

下游消费市场需求持续高涨，拓展龙头客户合作深度

公司家用呼吸机组件主要由呼吸机主机组件和呼吸面罩组件构成。其中，呼吸机主机组件 主要包括主体和加热模块组件、风机组件、湿化器水箱组件、用户界面组件及通讯模块组 件等；呼吸面罩组件主要包括主体框架、管路连接头和硅胶罩等。就收入占比来看，主机 组件贡献大部分呼吸机组件收入，21 年合计占比达 62%。

公司精密模具加工等多项核心技术有效解决产品难点，技术优势明显。针对行业内多项产 品痛点、难点，公司通过自主创新，研发多项创新技术提升产品品质、解决技术难点。公 司呼吸机多项模具精密度达到 0.002mm 标准，在加工精度、表面粗糙度、最小 R 角及使用 寿命等核心指标方面均持平或领先国际先进水平。

公司呼吸机组件业务收入稳定增长，毛利率短期略有波动。2020 年海外疫情严重，由于 OSA 等患者诊疗量下降，相关收入同比增速放缓；2022 年美好医疗家用呼吸机组件业务收 入已达 10.6 亿元，同比增长 39%，我们认为主因新冠疫情后全球呼吸机需求上涨，以及下 游飞利浦召回事件后客户 A 订单量进一步上升，两者共同导致需求增长所致。2019-2022 年公司呼吸机组件收入 CAGR 达 21.9%，其中大部分为客户 A 贡献，与客户 A 的战略合作 驱动公司呼吸机组件收入保持持续快速增长。就毛利率来看，近两年由于原材料涨价等因 素影响毛利率略有下降，但仍保持 43%左右的较高水平，我们预计随着未来原材料成本回 暖，呼吸机组件业务盈利能力将持续改善。

就呼吸机组件具体拆分来看，目前美好医疗呼吸机组件收入主要来自于主机组件。21 年主 机组件收入增速快于面罩收入，我们认为主要由于客户 A 受益飞利浦召回事件导致消费级 市场主机需求增长。呼吸机主机组件毛利率超 50%，高于呼吸面罩组件的 40%水平，两者 毛利率 2021 年均因汇率波动影响单价而略降低，近年来毛利率总体保持稳定。

公司与客户 A 合作关系长期稳定。全球家用呼吸机市场集中度高，客户 A 为行业龙头，2020 年在家用无创呼吸机和通气面罩市场分别占据 40.3%及 64.7%的市场份额，且近年来营收 稳定，2018-2022 财年收入均超过 20 亿美元，市场地位稳固。公司自 2010 年起参与客户 A 家用呼吸机及呼吸面罩组件的开发及生产，2013 年与客户 A 签订战略合作协议，并持续 深入合作至今，连续 10 年获评客户 A“最佳供应商”。 客户 A 需求增长强劲，公司抓住其产品升级换代机会进一步扩大份额。

1） 从可及份额空间来看，客户 A 显著受益另一龙头飞利浦召回事件，自身需求明显增长： 全球龙头之一飞利浦因质量问题全球范围召回呼吸机。2021 年 6 月 14 日，飞利浦官 方发表公告称发现某些型号呼吸机中使用的聚酯型聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫存在潜 在的危害健康风险，宣布在全球范围内召回受相应影响的呼吸机设备。然而飞利浦呼吸 机召回事件一波三折，2023 年 2 月飞利浦部分返修呼吸机再次因严重质量问题召回， 我们预计 2024 年飞利浦回到市场的概率较低。

客户 A 抓住竞争对手缺位机会，进一步扩张其市场份额。据 23 年 1 月 9 日客户 A 公 开投资者交流，飞利浦召回事件后市场需求大增，仅客户 A 产品需求已增加 50%，公 司抓住机会加速占领市场份额。一方面飞利浦召回后品牌口碑大幅受损，其产品原先有 部分消费者转向竞争品牌，且新增消费者因此事件也多倾向于选择其余品牌，客户 A 抓住空窗期抢占部分原飞利浦市场份额；另一方面，飞利浦缺位近三年导致呼吸机原料 等供应商以及经销商倾向性也发生了变化，因此即使 2024 年后飞利浦重回市场，竞争 地位也将大不如前。

飞利浦召回事件后，客户 A 在美国市场受益明显。2021-2022 年美国地区收入分别同 比增长 13%/17%。美国市场随着飞利浦召回后需求快速增长，然而 2021 年疫情对全 球供应链造成冲击，客户 A 因“缺芯”导致产能不足以完全满足需求，增速受限于产 能；随着 2022 年芯片供应缓解、客户 A 新建工厂，驱动美国市场增长持续提速，因此 3Q21 起按季度同比增速来看美国市场先抑后扬。

2） 从公司业务深度来看，公司抓住客户家用呼吸机升级迭代进程扩大合作份额： 客户 A 家用无创呼吸机产品线不断升级。早期的呼吸机舒适性和便利性有限，患者因反复 使用鼻罩而感到口鼻酸痛、难以入睡。客户 A 重视改善病人舒适度和依从性，近年来不断 推出功能升级及舒适度更高的新款机型。客户 A 于 2022 年 4 月推出其最新款家用无创呼 吸机 AirSense 11 系列，增强了数字化功能，搭配 MyAir 个性化指导 APP 为病人提供量身 定制的指导意见，有效提高患者依存性。

下游客户产品升级换代带来公司份额提升机会，上游供应商可切入的产品份额随之成长。 公司自成立伊始就与客户 A 开展合作，随着客户 A 呼吸机产品不断升级换代，公司与其合 作业务也从一开始的塑胶模具设计及塑胶零件生产逐步深入至最新一代呼吸机整套结构组 件的材料、结构、模具、自动化、生产工艺、品质标准等方面的开发。随着客户 A 呼吸机 产品不断迭代升级，公司可切入的收入规模随之不断上升，也带来了公司作为上游供应商 与其合作进一步深入、从而扩大份额的机会。

公司抓住客户 A 家用呼吸机产品升级换代机会，在客户 A 供应商中的重要性逐步突出。 2019-2022 年美好医疗呼吸机组件收入同比增速分别为 20.9%/2.4%/28.4%/38.7%，2020 年受新冠疫情的影响增速承压，但仍保持正数，其余年份公司呼吸机组件收入增速均明显 领先下游客户 A 收入增速。由于客户 A 毛利率相对稳定，因此公司来自客户 A 的销售收入 占客户 A 呼吸机主机及耗材的营业成本比例整体呈逐年提升态势，2018-2022 年分别为 6.89%/7.21%/7.15%/8.84%/11.26%,可见美好医疗在客户 A 供应商中的重要性逐步提高， 合作深度不断拓展。22 年客户 A 最新一代家用呼吸机上市，为客户 A 带来新增销售空间的 同时，公司来自客户 A 订单收入也明显增长，在客户 A 成本占比进一步提升。

公司与客户 A 战略协议有效期进一步延长，为基本盘业务保证增长基础。公司与客户 A 的 框架协议中包含了有效期，但是均会在到期前对该条款进行修订、延长有效期，且最近一 次有效期已延长至五年，彰显双方合作进一步稳固、深入。我们预计随着公司进一步提高 技术、研发等优势，与下游行业龙头的稳固合作关系为公司基本盘的呼吸机组件业务持续 增长打下坚实的基础。公司为核心大客户提供从产品设计开发到精密制造的全流程技术解决方案，既反哺公司的 核心技术使其不断迭代与提升，也进一步帮助公司拓展更多医疗器械细分市场客户。据公 司 2022 年 11 月 16 日公开投资者交流，客户 A、B 来自同一地区，先有客户 A 后有客户 B， 客户 B 在寻找供应商的时候，客户 A 基于对公司能力的高度认可，将公司引荐给了客户 B。

人工耳蜗组件：高技术壁垒叠加下游需求潜力广阔

全球超 20%人群存在听力损失，人工耳蜗渗透潜力广阔

人工植入耳蜗已成为全球范围内治疗轻度到重度失聪的常规方法。人体耳部结构包括外耳、 中耳和内耳，在人生各个年龄段均可能由于多种因素导致听力结构异常，从而进一步导致 听力损失。人工植入耳蜗也称为电子耳蜗、仿生耳、电子仿生耳等，通过外置声音处理器 将声音转换为电信号传入植入体组件，通过电极系统刺激听神经纤维，直接兴奋听觉神经， 可以代替病变受损的听觉器官，从而恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能。

2021 年全球超 20%人群受听力损失影响，其中约 4.3 亿人需康复治疗。测听时大于 20 分 贝的听力阈值表示临床听力损失，而残疾性听力损失指双耳中更好的那只耳朵听力损失超 过 35 分贝。据世界卫生组织 2021 年发布的《世界听力报告》显示，全球超过 15 亿人受 听力损失影响，其中 4.3 亿人需接受康复治疗以解决残疾性听力损失。60 岁以上人群中， 超过 25%的人受到残疾性听力损失的影响。而据世卫组织预计，到 2050 年将有近 25 亿人 将患有听力损失、至少 7 亿人将需要康复治疗。

2020 年全球人工耳蜗市场规模达 13.4 亿美元，CR3 达 97%。据 QYResearch 统计，2019 年全球人工植入耳蜗植入系统市场规模达 14.5 亿美元，CAGR（2017-2019）为 8.4%；2020 年受新冠疫情的影响，人工植入耳蜗市场规模下降至 13.4 亿美元，随着疫情影响逐步恢复， 未来几年全球人工植入耳蜗市场将恢复持续增长。从竞争格局来看，2020 年行业 CR3 为 97%，其中科利耳、领先仿生、美迪乐分别占比 60%、20%、17%，科利耳为全球人工植 入耳蜗行业的绝对龙头。

近年来科利耳营收增速基本稳定，主要业务为人工植入耳蜗。科利耳为全球人工耳蜗龙头， 市场地位稳固，近年来营收整体较稳定，虽然 2020 年受疫情影响，人工耳蜗植入手术需求 承压导致同比增速出现负增长，但 2021 年随着全球疫情管控优化、积压的需求释放，营收 恢复稳定增长。科利耳收入结构稳定，以人工植入耳蜗为主要收入来源，开展软件服务、 声学产品等新业务。

高技术壁垒彰显公司技术实力，人工耳蜗组件收入快速增长

公司人工耳蜗组件主要包含外置声音处理器组件、植入体组件和附件等。其中，外置声音 处理器组件及植入体组件分别用于各项器件的固定，附件则包括用于外置声音处理器防水、 佩戴及保护作用的各项组件。就收入占比来看，外置声音处理器组件贡献大部分人工耳蜗 组件收入，21 年占比达 74%。

人工耳蜗技术门槛较高。人工植入耳蜗技术涉及微电子、精密机械、耳科医学、仿生学、 心理学、语言学和生理学等 10 多个学科，涵盖信号处理、集成电路、微电子芯片、产品 模块设计、密封、材料生物相容等多种技术与工艺，技术门槛高。 与行业龙头客户 B 长期合作证明公司技术实力。人工耳蜗长期植入人体，其组件的安全性 和可靠性要求极高，因此虽然成为人工耳蜗供应链企业具有较高门槛，且需要较长时间验 证，然而一旦进入客户供应链，供应商被替换的可能性很小，合作关系具有稳定性。公司 自 2011 年起与客户 B 合作，是其部分零部件的独家供应商，曾获评客户 B“5 年服务最有 价值和优秀合作伙伴”，一方面证明公司研发及生产等方面的技术优势，另一方面与人工耳 蜗全球龙头的长期合作关系也作为公司的“金字招牌”，进一步提高公司品牌影响力和口碑。

公司人工耳蜗组件收入来源稳定，近年来体量快速增长。人工耳蜗作为精密医疗器械，客 户在组件的选择和认证上有严格的标准和较长的时间周期，已获取认证的产品更换核心组 件供应商会新增模具开发成本、产品质量重新确认和认证成本，短时间内无法取得足够的 组件生产产能，因此公司人工耳蜗组件收入来源稳定、可持续。2020 年公司人工耳蜗收入 同比增速承压主因疫情影响下人工植入耳蜗部分手术延缓，下游客户人工植入耳蜗产品的 销售增速有所降低，并影响公司相关组件收入。随着与客户 B 合作不断加强，公司人工耳 蜗组件 2022 年收入已达 0.98 亿元，2020 年虽因疫情影响增速承压，但 2019-2022 年 CAGR 为 31%，整体仍保持快速增长。

公司人工耳蜗组件收入 22 年在客户 B 成本占比实现突破，未来可期。2019-2022 年美好 医疗人工耳蜗组件同比增速分别为 65.9%/0.4%/13.5%/56.6%，收入增速基本领先下游客户 B。公司与客户 B 合作关系良好，22 年公司实现在客户 B 成本占比的突破（6.1% vs 18 年 2.1%），收入同比提高明显，在客户 B 人工耳蜗成本占比也整体呈上升趋势。据我们计算， 2022 年客户 B 单件人工耳蜗出厂价约 6100 美元，而目前公司在客户 B 单件取得收入仅约 380 美元，即与客户 B 的人工耳蜗组件合作可及收入天花板超 5700 美元/件（不考虑不可 及的软件服务部分）。考虑到人工耳蜗技术难度高、结构复杂，公司目前合作的结构组件仅 为一小部分，随着未来合作进一步深入，美好医疗有望不断加强其在客户 B 的供应占比。

横向拓展新客户，构建新增长驱动

除与已有客户加强纵深拓展力度外，公司还积极拓展其他领域的新项目机会。公司在家用 呼吸机和人工耳蜗行业具有较高品牌知名度，行业地位突出。公司在不断巩固和提高公司 当前所在的家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件细分市场的优势，加深与客户长期战略合 作关系的同时，凭借品牌、技术及研发等优势持续拓展全球高端医疗器械其他细分领域的 公司新客户和产品线，收入结构趋于多样化。

拓展多项医疗器械领域，与全球百强龙头拓展新合作

公司深耕医疗器械精密组件领域，积累了丰富的产品设计、开发、生产制造经验。凭借多 年行业经验和强大的研发实力，公司自主开发了塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自 动化技术、医疗器械产品高品质制造技术等核心技术，具有较高品牌影响度和核心竞争力。

公司不断拓展新客户，对单一大客户依赖度逐步降低。随着公司与两大核心客户合作深化， 品牌口碑与技术优势不断加强，公司据此拓展全球医疗器械优质客户，已与迈瑞、强生、 西门子、雅培、瑞声达听力等多家全球医疗器械 100 强企业达成合作，业务领域已覆盖血 糖管理、监护、给药、介入、助听等细分领域；公司还与全球多家创新型高科技企业达成 合作，进一步拓展呼气检测、心血管、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域的 产品及工艺技术开发和生产制造业务。随着公司客户增长、收入来源趋于多元化，来自大 客户 A 和 B 的收入在公司收入占比也从 18 年 89.3%降低至 22 年 83.6%，对大客户依赖程 度逐步降低。

其他医疗组件合作尚处于起步阶段，收入基数较低，未来增长可期。2018-2021 年公司其 他医疗组件收入呈高速增长态势，2022 年收入增长放缓，主要由于早期合作客户数量较少、 收入基数较低导致，2019-2022 年收入整体 CAGR 仍有 69%。公司其他医疗组件客户数量 从 2018 年 18 家增长至 2021 年 38 家，细分组件类别也从 102 个增长至 314 个。随着公 司合作客户及项目数量进一步增长，从而进一步推广公司品牌影响，我们预计其他医疗组 件收入未来将继续保持快速增长。

公司获得医疗器械注册人制度受托生产资质，以技术优势为基础提供精密模具代工。公司 已成为医疗器械注册人制度受托生产企业和合约制造商，为全球医疗器械客户提供医疗器 械产品受托生产服务，形成精密模具及自动化设备等收入。 近年来公司精密模具和自动化设备收入整体稳定增长，22 年因客户需求波动同比下降。 2018-2022年公司精密模具收入分别为0.43/0.69/0.84/1.04/0.80亿元，2019-2022年CAGR 为 16%，增速波动主要由于精密模具和自动化设备业务属于“以销定产”，具有“定制化”、 “非标准”的特征，销售根据客户订单的变化而相应变化。

另辟蹊径，延伸家用及消费电子组件

公司经过多年积累，塑胶及液态硅胶等领域核心技术完备，具有核心竞争力。公司创立伊 始即从事塑胶模具的开发与生产，并先后布局液态硅胶、钛合金、PEEK 等材料相关的核心 技术，目前已在相关材料领域形成完备的、具有竞争力的核心技术体系。

公司凭借液态硅胶+塑胶等技术积累，向咖啡机等家用消费产品组件领域拓展。公司在家用 呼吸机和人工耳蜗行业所储备的精密模具及液态硅胶技术也在家用及消费电子领域得到应 用，目前下游应用领域已涵盖手机、咖啡机、面部护理仪器等产品。公司在高端消费品高 端组件方面的业务要求由原有的医疗细菌管控变为有害物质管控，如食品领域的双酚 A 管 控，技术门槛仍然存在。据 22 年 11 月 9 日公司投资者交流，消费产品组件业务的开发和 生产转换周期比医疗器械产品快，且公司利用技术优势保持合理的利润水平。

家用及消费电子组件基数尚小，未来增长潜力广阔。2022 年公司家用及消费电子组件收入 0.77 亿元，同比略下降，主要由于公司每年获取客户及订单量不同以及整体基数较低导致 收入增速波动较明显，2019-2022 年收入 CAGR 为 87%，家用及消费电子组件收入近年保 持高速增长。公司核心硅胶模具相关技术竞争力突出，随着下游合作客户及项目进一步发 展，家用及消费电子组件未来收入增长潜力广阔。

盈利预测

公司营业收入、毛利率和费用率预测关键假设： 一）公司营业收入和毛利率： 1） 医用产品： 据弗若斯特沙利文，2020 年全球家用无创呼吸机和对应耗材市场规模达 43.3 亿美 元，CAGR（2021-2025）有望达 14.4%。2021-2022 年公司家用呼吸机组件收入 同比增长 28.4%/38.7%，增速明显领先下游行业，快速增长主因全球新冠疫情及 龙头飞利浦呼吸机召回事件共同影响导致客户 A 产品需求大增，下游需求增长驱 动公司家用呼吸机组件收入增长。考虑到公司和全球龙头客户 A 合作关系持久、 稳固，客户 A 下一代家用呼吸机生命周期刚开始两年，未来合作深度有望进一步 拓展，收入预计快速增长，我们预计公司 2023-2025 年家用呼吸机组件收入同比 增长 30%/25%/23%。

据 QYResearch 统计，2019 年全球人工植入耳蜗植入系统市场规模达 14.5 亿美 元，CAGR（2017-2019）为 8.4%。公司人工耳蜗组件收入 2019-2022 年收入 CAGR 为 31.2%，人工耳蜗收入实现领先行业的快速增长主因与客户 B 合作逐步深入， 以及收入基数相对较低。考虑到客户 B 为全球人工耳蜗市场绝对龙头，公司人工 耳蜗组件业务合作前景稳定，即使收入基数增长，我们预计随着与下游龙头合作深 入，公司人工耳蜗组件收入仍将领先行业增速，我们预计公司 2023-2025 年人工 耳蜗组件收入同比增长 20%/20%/20%。

公司其他医疗组件产品 2019-2022 年收入 CAGR 为 69.4%，高增速主要由于基数 较小及今年不断拓展全球百强龙头客户等。考虑到公司凭借品牌、技术及研发等优 势持续拓展全球高端医疗器械新客户和产品线，我们预计公司其他医疗组件收入有 望持续快速增长，预计 2023-2025 年收入同比增长 50%/45%/40%。 公司医用产品 2019-2022 年毛利率为 49.2%/51.1%/45.7%/44.3%，疫情期间由于 公司拓展各类医疗组件客户进度有所放缓，毛利率相对较高的其他医疗组件产品。 19-22 年公司医用产品毛利率整体保持稳定态势，随着规模效应逐步体现，我们预 计 2023-2025 年医用产品毛利率稳中有升，为 44.3%/45.1%/45.9%。

2） 非医用产品： 公司家用及消费电子组件 2022 年收入 0.77 亿元，同比略下降，主要由于公司每 年获取客户及订单量不同以及整体基数较低导致收入增速波动较明显，2019-2022 年收入 CAGR 为 87%。考虑到手机及咖啡机等组件需求较平稳，且该业务并非公 司发展重点，我们审慎预计公司 2023-2025 年家用及消费电子组件收入同比增长 15%/15%/15%，保持稳定增长。

公司精密模具和自动化设备收入 2019-2022 年 CAGR 为 16%，20-21 年收入增速 略高于 20%水平，2022 年收入同比-23.2%，拉低收入 CAGR。22 年增速波动主 要由于精密模具和自动化设备业务属于“以销定产”，销售根据客户订单的变化而 相应变化。我们预计未来该项业务增长态势有望恢复 20-21 年正常水平，预计公 司 2023-2025 年精密模具和自动化设备收入平稳增长，同比增长 20%/20%/20%。 公司非医用产品 2019-2022 年毛利率为 45.6%/43.7%/41.0%/34.1%，毛利率近年 来略有波动，主要由于家用及消费电子组件收入结构变化。随着规模效应逐步体现， 我们预计 2023-2025 年非医用产品毛利率稳中有升，为 39.5%/40.4%/41.3%。

二）费用率： 1） 销售费用率： 2022 年销售费用率 1.8%，同比-0.5pct，主要由于 22 年收入规模 增长导致费用率被动下降。考虑到随着收入体量上升、规模效应逐渐体现，我们预 计 2023-2025 年销售费用率呈稳中有降趋势，为 1.8%/1.8%/1.7%。

2） 管理费用率： 2022 年管理费用率 5.9%，同比+1.5pct，主要由于人员增加和新建 办公楼投入使用导致折旧增加。考虑到随着收入体量上升、规模效应逐渐体现，我 们预计 2023-2025 年管理费用率为 5.6%/5.4%/5.3%。 3） 研发费用率：2022 年研发费用率 6.2%，同比+0.6pct。公司重视研发投入，考虑 到随着收入体量上升、规模效应逐渐体现，因此我们预计 2023-2025 年研发费用 率为 6.0%/5.8%/5.7%。 根据以上假设，我们预计 2023-2025 年公司营业收入为 18.22/22.78/28.12 亿元，同比 +29%/+25%/+23%，归母净利润为 5.11/6.38/8.11 亿元，同比+27%/+25%/+27%。

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