2024年美好医疗研究报告：呼吸机组件龙头，业务拓展打开成长边界

1.医疗器械定制化生产服务商，股权激励彰显成长 信心

美好医疗成立于 2010 年，公司专注医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售， 基于器械组件、塑胶和液态硅胶模具及成型技术、精密制造技术，以及完善的医疗器械管 理体系，公司持续为国内外医疗器械企业提供科研转化到批量生产服务（CDMO），目前 是国内最大的呼吸机组件和人工耳蜗组件生产商，长期定位全球领先的医疗器械研发及生 产服务提供商，并持续向自主器械、家用及消费电子组件品类进行拓展。

公司股权结构集中，董事长熊小川先生直接持有公司 45.74%股权，通过美泰联、美创 联合等间接持股 6.93%，合计持股 52.67%，为公司实控人。美创联合、美创银泰、美联金 达均为员工持股平台，分别持有公司 7.24%、6.33%、5.49%股权。 全资子公司中，惠州美好、苏州美好承接产品研发、生产职能，美好健康、天禧生物 负责产品销售，全资孙公司马来美好提供境外产能。

2023 年公司收入 13.38 亿元，同比下降 5.49%，主要因核心家用呼吸机组件业务，受 到下游客户阶段性去库存影响，下降18.12%，2018-2023年，公司收入年均复合增长率为 18.09%，增长较稳定。 2023 年归母净利润约为 3.13 亿元，同比下降 22.08%，虽然下游客户处于去库存周期， 公司仍然加大研发投入，为业务长期发展打好基础，2023 年研发费用 1.20 亿元，同比增长 37.31%，营收占比达到 9.00%（yoy+2.80pct），对利润有所影响。

美好医疗收入结构中以家用呼吸机组件为主，2018-2023 年基本维持收入 65%以上， 2023 年呼吸机组件收入 8.67 亿元，受下游客户库存、订单临时调整影响，同比下降 18.12%；人工植入耳蜗组件收入 1.14 亿元，同比增长 15.87%。

随着呼吸机和人工植入耳蜗持续突破龙头企业，产线收入有望保持稳定增长。而家用 及消费电子组件、其他医疗产品或将进一步丰富公司收入多样性。

公司市场开发战略专注于全球高端医疗器械供应链的市场开拓，目标客户为全球 100 强医疗器械企业，已合作客户为国内外知名医疗器械企业，采购数量大且较为稳定，多数 销往海外市场。2023 年，公司海外收入达到 11.60 亿元，占比 86.72%。

2018-2023 年，公司整体毛利率基本维持在 40%以上，2020 年达到阶段性峰值 49.99%，与呼吸机组件产品的毛利率变化相关性较强，2022-2023 年，随着毛利率较低 的家用及消费电子组件产线占比提升，公司整体毛利率有所调整。 公司费用整体控制较为合理，2022 年销售费用率为 1.85%，相较 2018 年 4.14%下 降明显，2023 年因收入规模减少导致占比回升；公司持续迭代产品、拓展新赛道布局， 2023 年研发费用率为 9.00%，有所上升。

2024 年 5 月 9 日，公司对部分董事、高管以及核心员工等 163 名激励对象，共授予 532.53 万股限制性股票，授予价格 12.42 元/股。归属期分为三年，以 2023 年收入或净 利润为基准，体现公司对于业务长期发展的信心，并有效激发员工积极性。

2.持续深耕呼吸机领域，2024 年有望恢复增长轨道

2.1 呼吸睡眠疾病患者持续增长，呼吸机治疗前景可期

COPD

慢性阻塞性肺疾病(Chronic obstructive pulmonary disease，以下简称 COPD)， 是不可逆气流受限为特征的慢性呼吸系统疾病，病程和治疗周期较长，大约 62%的中至重 度 COPD 患者有一日中或每周出现症状，包括呼吸困难、咳嗽或胸闷等，全球范围仅次于 心脏病、脑血管疾病和急性肺部感染。 弗若斯特沙利文数据显示，2019 年，全球 COPD 患者人数达到约 4.6 亿人，随着人 口老龄化及环境因素，预计到 2024 年，患病人数将达到 5.3 亿左右，同期中国患病人数将 达到 1.1 亿左右。

全球倡议以 GOLD 作为肺功能分级，通过气流受限程度评估，即以 FEV1 占预计值 百分比为分级标准，可以评估 COPD 患者受限严重程度。与美国对比，国内目前针对 COPD 病症，在诊断率、控制率都有较大差距。

OSA

阻塞性睡眠呼吸暂停综合征(Obstructive Sleep Apnea Hypopnea syndrome OSAHS)，又称阻塞性睡眠呼吸暂停(Obstructive Sleep Apnea，以下简称 OSA)，患者在 睡眠中反复出现呼吸暂停和低通气，引发高碳酸血症、睡眠中断等，甚至引起高血压、心 律失常、心力衰竭、糖尿病等并发症。 2019 年，全球 OSA 患者数量达到 10.5 亿，预计 2024 年增长到 11.5 亿，同期国内 OSA 患者预计达到 2.1 亿，主要超重、肥胖、老龄化等人群数量增加所致。

OSA 治疗包括一般、药物、非药物方式，其中非药物治疗中无创呼吸机治疗是成人 OSA 患者首选和初选治疗手段。因 OSA 症状发生在睡眠过程中，易与其他睡眠类疾病混 淆，导致国内诊断率偏低，不足 1%，国内仍有较多 OSA 患者接受持续监测和治疗。

家用呼吸机，与专业医用呼吸机应用场景不同，主要用于专业医疗机构以外的场所。 通过通气辅助和增加患者肺部通气量，家用呼吸机可以用于睡眠呼吸暂停低通气症，如 OSA，也能用于治疗中轻度呼吸衰竭和呼吸功能不全，包括 COPD、哮喘等，从而保持患 者生理功能正常。

2.2 全球市场集中度高，行业规模持续稳健提升

弗若斯特沙利文数据显示，2019-2024 年，全球家用呼吸机市场规模从 23.04 亿美元 增长至 41.65 亿美元，复合年增速为 12.6%，主要是由中国在内的新兴市场驱动。同期国 内家用呼吸机市场分别为 10.34 亿元和 22.77 亿元，2019-2024 年复合增长率为 17.1%， 患者健康意识不断提高，对 OSA 和 COPD 治疗方式中，呼吸机作用不断深入，是市场增 长主要因素。

2020 年，全球家用呼吸机市场前二分别为瑞思迈、飞利浦，合计接近 80%水平，竞 争格局集中，国产品牌怡和嘉业占比约 1.7%。国内市场，飞利浦和瑞思迈也是占比前二 的厂家，怡和嘉业排名第三，占比为 15.6%，市场集中度较全球市场分散。

呼吸机由主机和通气面罩两个组件构成，通气面罩与人面部接触，形成闭合系统，通 过管路将主机加压空气输入鼻腔或口腔。相较主机具有较高单价和使用寿命，通气面罩需 要及时更换，避免破损、漏气等问题引起压力误差，进而影响治疗，理论上平均 3-6 个月 需更换一次，随着国产品牌面罩产品逐步成熟，整体价格有所下降，持续用户教育提高面 罩更换意识，有望进一步提高产品使用。

2015-2019 年，全球呼吸机通气面罩市场容量从 11 亿美元增长至 14 亿美元，年复 合增长率为 6.5%，阶段性事件使得呼吸机需求增加明显，配套面罩耗材更换频率提高， 2019-2024 年复合增长率提高至 14.7%，预计 2024 年全球通气面罩市场规模提升至 28 亿美元。2019 年，国内呼吸机通气面罩市场容量为 1.17 亿元，规模相对较小，但 2019- 2024 年复合增长率达到 24.2%，高于全球平均水平。

2020 年 5 月起，飞利浦呼吸机出现多起不同程度召回事件，其中 2021 年 5 月召回事 件影响范围较大，涉及 550 万台设备，约 20 个型号，主要因呼吸机中的聚酯型聚氨酯 (PE-PUR) 消音泡沫可能降解出颗粒，进入呼吸机设备后可能会被患者吸入，另外可能挥 发有机化合物。截止 2024 年 1 月，飞利浦宣布在美国市场停止呼吸机设备的销售，对于 市场的竞争格局有较大影响，也给予其他呼吸机厂家进一步提升份额的机会。

通过长期耕耘，美好医疗积累了丰富的呼吸机组件经验，从技术到产品等全流程获得 全球头部家用呼吸机企业认可，有望在头部企业进一步提高市场份额过程中，产线持续稳 定增长。

2.3 持续挖掘技术需求，2024 年公司呼吸机业务有望重 回增长

经过十年以上的开发，公司在呼吸机品类形成核心技术积累，自主实现叶轮模具设计 及制造技术、面罩精密模具气流控制技术、呼吸机湿化器水箱防渗漏技术等。公司在研呼 吸机组件项目包括高性能风机、呼吸系统云平台、呼吸类诊断设备等，持续提高呼吸机组 件竞争力。

研发维度的精耕细作，以及体系的完善，得到全球呼吸机行业龙头的认可，连续 10 年被该客户评为“最佳供应商”，多次延长合作协议有效期，2019-2023 年，收入整体稳 步增长，实现长期、稳定合作关系。

公司呼吸机主机及呼吸面罩均保持稳步增长，其中 2018-2021 年呼吸面罩年均复合 增速为 22.89%，高于呼吸机主机同期增速 13.47%，同时呼吸面罩收入占比峰值达到 40.85%，显示呼吸机组件业务朝稳定耗材产出的模式发展。

自 2020 年起，受阶段性事件影响，海外呼吸机需求增加，叠加头部厂家产品召回， 产品供应短缺，2022H2-2023H1 期间，家用无创呼吸机出口旺盛，境外客户产品库存较 高，导致 2023H2 出口金额持续下降。2024 年 3-4 月，出口金额虽同比仍处于下滑，但 下滑幅度持续缩窄，同时 3-4 月份环比持续改善。

我们认为海外大客户去库存周期迎来尾声，订单需求有望恢复，家用呼吸机组件业务 或将恢复稳态增长。

3.人工耳蜗组件稳健增长，多维布局提供持续增长 点

通过长期自主研发，公司掌握医疗器械组件及产品的开发技术，塑胶和液态硅胶精密 模具及成型、自动化技术等，并搭建了 I 类-III 类医疗器械管理体系及制造能力，建设了万 级、十万级 GMP 车间，是医疗器械注册人制度受托生产和合约制造商企业，为其他医疗 组件、消费电子组件的开发夯实底层基础。

公司与下游企业深度合作，在早期产品设计阶段开始参与，涉及立项、样品测试、设 计转换、注册支持、批量生产和售后等全流程，通过完善的体系管控，形成出色的产品交 付和服务能力，深度支持客户产品开发全流程。

美好医疗不断拓展全球医疗器械优质客户，先后为迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声 达听力等全球医疗器械百强企业，提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品、组件的 开发及生产服务；公司也在心血管、器械消毒、胰岛素笔、眼科器械等细分领域与全球创 新型高科技企业开展全方位合作。

3.1 人工耳蜗市场潜力大，深度绑定大客户

工植入耳蜗通过外置声音处理器将声音转换为编码形式电信号，配合电极系统刺激 听力神经，从而实现失聪患者听觉功能的恢复、提高和重建。 QYResearch 数据显示，2015-2019 年，全球人工植入耳蜗市场规模自 10.51 亿美元 增长至 14.50 亿美元，年复合增速达到 8.4%，以澳大利亚科利耳、美国领先仿生和奥地 利美迪乐为主要制造商，2020 年预计合计产量达到全球 88.96%。

美好医疗具备人工植入耳蜗精密模具设计及制造、声音处理器精密超声波焊接技术等， 是全球人工植入耳蜗龙头企业之一的战略供应商，获评客户 B“5 年服务最有价值和优秀 合作伙伴”。2023 年，公司人工植入耳蜗收入 1.14 亿元，同比增长 15.87%，2018-2023 年复合增长率达到 27.94%，保持高速增长。

3.2 在研产品线丰富，拉动公司持续快速增长可期

基于平台优势，公司在家用及消费电子、心血管、内窥镜、胰岛素笔、眼科器械等细 分领域拓展能力边界，进一步丰富收入组合。

公司家用及消费电子组件涉及手机、咖啡机、面部护理仪器等，随着细分品类不良率 降低，细分品类毛利率有所提升。公司与飞利浦(咖啡机)、SKG 等知名品牌达成合作， 2023 年产线收入 1.50 亿元，同比增长 94.21%，2018-2023 年复合增速高达 88.04%， 参考公司过去几年在家用及消费电子领域的增长趋势，我们认为随着新产品和新客户的落 地，有望拉动公司持续快速增长。

2023 年，全球和国内胰岛素注射笔市场分别约为 46 和 5 亿美元，主要由胰岛素厂家 自产，绑定胰岛素药品销售，PDB 数据显示，2021 年国内胰岛素市场仍被进口主导，诺 和诺德、赛诺菲、礼来合计市场份额靠前。

公司自主开发胰岛素笔全自动制造技术，使得精密制造过程更加智能化和柔性化，能 够适应多变的生产需求和复杂产品的制造，目标在实现进口替代取得主动权，目前已完成 机器的组装，调试及组装工艺，完成第一批次生产交付。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）