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怡和嘉业研究报告：加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期。我们认为怡和嘉业是国内呼吸机龙头企业，产品性能媲美国际头部品牌，性价比优势凸显，增长潜力较大：①在海外市场，随着飞 利浦等巨头退出，竞争格局迎来重塑契机，公司加大海外本地化建设、 以及和RH合作扩面，市占率有望不断提升；②在国内市场，家用呼吸 机渗透率不断提升，公司持续加强自主品牌建设，夯实龙头地位。

慢性呼吸系统疾病的患病群体数量增加不断上升，带动呼吸机市场需求上升。由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增 加和人口老龄化趋势，呼吸系统疾病发病率不断提升，根据弗若斯特沙 利文数据，2020年全球慢性阻塞性肺疾病（COPD）患病人数达到4.7亿 人、睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患病人数（30-69岁）已达10.7 亿人（根据2012年美国睡眠协会判断标准），预计2025年将分别增至 5.3 亿人、11.6亿人，家用无创呼吸机作为OSA、COPD治疗首选，需求 有望随着患病群体数量增加不断上升，预计2025 年全球家用无创呼吸 机市场规模将达到55.77亿美元（CAGR5=15.5%）。

巨头退出，市场格局迎来重塑契机，海外市场前景广阔。2020年，瑞思 迈和飞利浦销售额分别为10.9、10.2 亿美元，合计占据约 80%的市场 份额，竞争格局非常集中，随着飞利浦因质量问题，召回事件频发，2024 年1月，飞利浦宣布在美国市场停止销售呼吸机，随着巨头退出，呼吸 机市场竞争格局迎来重塑契机。公司深耕欧美主流医保市场，按销售量 口径统计的家用无创呼吸机全球市占率由2020年的4.50%提升至2022 年的17.70%，目前公司在海外已搭建了完善的分销网络，在欧洲市场启 动本地化布局，陆续在法国等地逐步建立子公司，提升海外市场的服务 能力；在美国市场，公司和RH续签独家合作协议，合作范围从拓宽至 加拿大市场及肺病机产品，粘性进一步增强。我们认为随着巨头退出， 公司凭借过硬的产品与技术，有望进一步提升全球市占率。

国内渗透率有望持续提升，加强自主品牌推广，夯实龙头地位。由于国内民众对OSA和COPD认知度和重视程度偏低，叠加呼吸机属于自费项 目，目前国内家用呼吸机市场仍处于渗透率较低，规模相对较小的状态， 随着居民生活水平逐步提高、健康管理意识增强、支付能力提升，呼吸 机市场规模有望持续扩大，弗若斯特沙利文分析预测到2025年我国家 用无创呼吸机市场规模将增长至约33.3亿元。怡和嘉业2020年在家用 无创呼吸机市场上占据15.6%的份额（按销售额口径），仅次于瑞思迈 和飞利浦，在通气面罩市场占据37.7%的份额（按销售额口径），位列 行业第一，属于国产呼吸机龙头企业。我们认为公司产品性能比肩国际 巨头，并不断加强自主品牌建设，依托经销高效地进行市场拓展，未来 有望凭借本土品牌及价格优势抢夺进口品牌市场，夯实龙头地位。